识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 21 Table_Page 行业专题研究 |电气设备 2019 年 3 月 25 日 证券研究报告 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Title 广发电新“科创”系列报告 容百科技： 引领高镍 趋势， 进军全球市场 Table_Author 分析师： 陈子坤 分析师： 华鹏伟 分析师： 纪成炜 SAC 执证号： S0260513080001 SAC 执证号： S0260517030001 SFC CE.no: BNW178 SAC 执证号： S0260518060001 010-59136752 010-59136752 021-6075-0617 chenzikungf huapengweigf jichengweigf 请注意，陈子坤 ,纪成炜并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 近期，科创板 开始 陆续接受企业申报， 在 已经申报的企业 名单中 ， 锂电行业占据重要一席之地，其中容百科技作为具备锂电材料核心技术的创新型公司， 其 登陆资本市场反映了中国新能源汽车产业进入了一个新的阶段 。 新能源汽车政策引导高品质发展趋势 2017 年开始新能源汽车政策思路开始从规模导向到品质导向转变，双积分制度保障新能源车中高速增长 ， 根据高工锂电， 2017-2018 年销量 81/122 万辆 ， 电池装机量 36.2/57.0GWh， 我们预测 2019-2020 年整体销量有望超过 180/250 万辆，相应动力电池需求可达 90.6/143.6GWh，复合增速维持 55%以上。 2021 年补贴全部退出后，在双积分制的顶层设计下总量管理目标从 2020 年产销量 200 万辆提升至 2025 年 700 万辆，同时引导行业向高续航里程、高能量密度的高品质方向发展，高镍三元等新型 电池 产品有望加快推向市场。 高镍三元 动力电池的全球技术共识 新能源乘用车续航里程以及电池系统能量密度大幅提升，高镍三元材料份额有望持续扩大。 根据 全球主流电池厂商技术路线图 ， 三元高镍化已成为全球动力电池技术方向共识。 目前三元 材料企业可主要分为三类 ： 下游电池企业 以参股或内部化方式布局 ， 利用 研发 协同性降本增效 ； 上游资源企业 掌握矿产 或 回收资源 ， 进军 正极新兴 产业 ； 独立正极 材料 企业 ，包 括从钴酸锂起步发展起来的传统企业以及跟随动力电池成长的新兴企业 ，上下游 协同 合作 。 第三方正极材料企业在中短期可以充分发挥技术升级的专业性优势，持续扩大市场份额，长期来看与上游企业合纵连横、掌握资源成本优势将可进一步提升市场地位。 容百科技：国产高镍， 走向全球 根据 招股 书， 公司是 国内首家实现高镍产品（ NCM811）量产的正极材料企业 ， NCM811 产品技术与生产规模均处于全球领先，核心技术团队来自 当升科技 、 宁波金和 以及 韩国团队 ， 三方整合打造中国 一流研发队伍。 根据招股说明书， 2018 年公司实现营业收入 30.41 亿元 ， 同比增长 61.88%， 归母净利润 2.13 亿元 ， 同比增长583.87%， 扣非净利润 2.03 亿元 ， 同比增长 121.20%，借助于技术领先形成的先发优势， 根据招股书 ， 公司客户囊括宁德时代、比亚迪、 LG 化学、天津力神、孚能科技、比克动力等国内外一线锂电池厂商 。 根据招股书， 本次拟公开发行不超过 4500 万股募集 16 亿元资金 ，其中投入 12 亿元用于 2025 动力型锂电材料综合基地（一期）年产 6 万吨三元正极材料前驱体生产线， 4 亿元用于补充营运资金。 根据招股书， 公司未来发展目标力争 2019 年跻身全球三元材料行业第一梯队， 2021 年进入世界新能源材料企业前两位， 2023 年成为全球综合第一的新能源材料企业， 2028 年成为全球领先的新能源企业集群 。 风险提示 ： 高镍三元材料推广应用低于预期；市场竞争加剧 带来产品盈利能力下降 ；新能源车 产 销量不及 市场 预期。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 21 Table_PageText 行业专题研究 |电气设备 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 评级 股价 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019/3/25 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 300750.SZ 宁德时代 CNY 增持 89.00 - 1.70 2.10 52.35 42.38 28.86 22.00 13.20 14.10 603659.SH 璞泰来 CNY 买入 55.13 63.35 1.37 1.81 40.24 30.46 28.28 23.45 20.40 21.30 300073.SZ 当升科技 CNY 买入 30.85 - 0.63 0.93 48.97 33.17 28.40 20.89 8.30 10.80 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 21 Table_PageText 行业专题研究 |电气设备 目录索引 新能源汽车政策引导高品质发展趋势 . 5 2017-2020：以双积分制为主体，政策与市场双驱动 . 5 2021-2025：后补贴时代，建构约束与鼓励组合政策 . 8 高镍三元 动力电池的全球技术共识 . 10 三元材料高速成长，高镍凝聚全球共识 . 10 第一梯队崭露头角，海外市场蓄势待发 . 12 容百科技：国产高镍，走向全球 . 13 高镍三元材料第一家量产企业 . 13 囊括一线锂电客户，扩产进发全球龙头 . 16 对标当升科技：高镍趋势下双技术龙头 . 17 风险提示 . 19 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 21 Table_PageText 行业专题研究 |电气设备 图表索引 图 1：积分组合制度具体内容 . 7 图 2：锂离子电池电芯成本构成 . 10 图 3：国内三元材料历年产量（万吨） . 11 图 4： 2018 年三元材料需求结构 . 11 图 5： 2016 年国内三元材料市场份额 . 12 图 6： 2017 年国内三元材料市场份额 . 12 图 7：主要正极材料企业 . 13 图 8：容百科技发展历程 . 14 图 9：容百科技历年营业收入（百万元） . 16 图 10：容百科技历年归母净利润（百万元） . 16 图 11：容百科技 2017 年客户结构 . 16 图 12：容百科技 2018 年客户结构 . 16 图 13：容百科技 /当升科技营业收入（百万元） . 17 图 14：容百科技 /当升科技扣非净利润（百万元） . 17 图 15：容百科技 /当升科技当前核心客户群对比 . 18 图 16：容百科技 /当升科技经营现金流（百万元） . 18 图 17：容百科技 /当升科技毛利率（百万元） . 18 表 1：财政补贴技术门槛要求发展趋势 . 5 表 2： 2017 年新能源乘用车推广应用补助标准（万元 /辆） . 5 表 3： 2017 年新能源客车推广应用补助标准（万元 /辆） . 5 表 4： 2018 年新版补贴政策新能源乘用车调整方案 . 6 表 5：新版 2016-2020 年新能源乘用车单车积分标准 . 7 表 6：旧版 2016-2020 年新能源乘用车单车积分标准 . 7 表 7：新能源汽车及动力电池市场空间测算 . 7 表 8： 2025 年中国新能源汽车政策指标管理规划 . 9 表 9： 2018 年中国新能源汽车路权相关优惠政策 . 9 表 10：主要正极材料物理性质 . 10 表 11：全球动力电池厂商高比能产品技术路线图 . 11 表 12：动力电池 -三元材料企业供应关系 . 12 表 13：容百科技核心技术 . 14 表 14：容百科技核心技术人员 . 15 表 15：容百科技历年产能、产量及销量（吨） . 17 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 21 Table_PageText 行业专题研究 |电气设备 新能源汽车政策引导高品质发展趋势 2017-2020：以双积分制为主体，政策与市场双驱动 2017至 2020年， 我国新能源汽车产业管理思路 将逐步 从规模推动的普惠补贴政策转变为提升产品品质、加强行业规范的政策组合，进一步发挥市场在新能源发展中的重要作用。 回顾 2017-2018年 ， 财政补贴 逐步 退坡 过程中 ，技术门槛 得到显著 提升。 表 1： 财政补贴技术门槛要求发展趋势 燃料类型 考核项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 纯电动乘用车 最低纯电续驶里程要求（ km） 80 100 100 150 电池系统能量密度（ Wh/kg） 无 无 高于 90 120 以上获得 1 倍补贴 综合电耗（ kWh/100km） 无 无 设置电耗限值 2017 年基础上加严 15% 插电式混合动力乘用车 50-80km 里程考核 B 条件油耗 无 无 低于油耗限值的 70% 低于油耗限值的 60% 80km 以上考核 A 条件电耗 无 无 满足纯电动车电耗门槛要求 燃料电池乘用车 - 无 里程不低于150km 里程不低于 300km，系统功率不低于电机 30% 数据来源： 财政部、 广发证券发展研究中心 （ 1） 2016年 12月 30日，新能源汽车 2017年补贴调整方案出台，产业迎来首次补贴大幅退坡 。乘用车单车补贴额度下滑 20-40%，新增百公里电耗要求 并对高能量密度 120Wh/kg以上 的乘用车给予 1.1倍 的补贴系数；客车 补贴方式变化较大，按照车辆类型设置不同补贴标准， 单车补贴上限最高降幅可达到 55%。同时调整方案要求地方性补贴最高上限从中央财政补贴的 100%调整为 50%。 表 2： 2017年新能源 乘用 车推广应用补助标准 （万元 /辆） 车辆类型 纯电动续驶里程 R（ 工况法、公里 ） 100R 150 150R 250 R250 R50 纯电动乘用车 2 3.6 4.4 / 插电式混合动力乘用车（含增程式） / / / 2.4 数据来源： 财政部、 广发证券发展研究中心 表 3： 2017年新能源 客 车推广应用补助标准 （万元 /辆） 车辆类型 中央财政补贴标准（元 /kWh) 中央财政补贴调整系数 中央财政单车补贴上限（万元） 610m 非快充类纯电动客车 1800 系统能量密度（ Wh/kg) 9 20 30 85-95(含 ) 95-115(含 ) 115 以上 0.8 1 1.2 快充类纯电动客车 3000 快充倍率 6 2 20 3C-5C(含 ) 5C-15C(含 ) 15C 以上 0.8 1 1.4 插电式混合动力（含增程式）客车 3000 节油率水平 4.5 9 15 40%-45%(含 ) 45%-60%(含 ) 60%以上 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 21 Table_PageText 行业专题研究 |电气设备 0.8 1 1.2 数据来源： 财政部、 广发证券发展研究中心 （ 2） 2018年版新能源汽车补贴政策在 2018年 2月 13日正式出台，继续加强对纯电动乘用车技术指标的考核和鼓励。 新能源乘用车 2018年版政策相对 2017年政策更加细化续航里程档次，提升准入门槛；加强电池组高能量密度的政策引导方向，高镍三元、硅碳负极以及软包电池路线将加快商业化应用；同时新增百公里电耗量指标作为补贴系数依据，鼓励降低电耗水平。 在新能源汽车购置环节 补贴 方面， 2018年 延续 退坡 态势 。 新版政策下乘用车补贴由三挡调为五档，取消对续航里程 150公里以下车型的补贴， 150-300公里车型分别下调约 20%-50%不等， 300-400公里以及 400公里以上车型补贴分别上调约2%-14%不等 ； 新能源客车门槛大幅提升，补贴上限从 30万下降至 18万，度电补贴基准下降约 30%；新能源专用车补贴上限下降约 30%，度电补贴基准下降约 40%。 表 4： 2018年新版补贴政策 新能源乘用车调整方案 续航里程（ Km） 2017年国补（万元） 2018年国补调整（万元） 备注 100-150 2 0 1.分档更细（从三档调整为五档）； 2.续航里程门槛提高到 150Km； 3.单车补贴金额 =里程补贴标准 ×电池系统能量密度调整系数 ×车辆能量调整系数。单位电量补贴上限为 1200 元 /kWh。 150-200 3.6 1.5 200-250 2.4 250-300 4.4 3.4 300-400 4.5 400 以上 5 数据来源：财政部、广发证券发展研究中心 （ 3）展望 2019至 2020年， 补贴退坡 或 影响有限 ，积分制度将成为核心 。 虽然预计 2019年 版新能源车补贴政策仍将继续退坡，但对市场冲击或有限，原因有三：一是目前财政补贴占车辆售价比例已经降低，补贴依赖度有所降低；二是新能源车产业 经 历前两次退坡 ， 通过续航里程、能量密度等技术指标的提升和生产成本下降对冲部分补贴下滑影响；三是明年积分制考核也能弥补部分国补下降。 双积分考核制度从供给侧提升整车企业 生产新能源车积极性 。 2017年 9月 28日 ， 乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法经 相关部门 审议通过 、同意并 予以公布，自 2018年 4月 1日起施行。 办法要求同时 考核油耗积分和新能源车积分，油耗正积分结转下年或转让给关联企业，油耗负积分可通过结转、关联企业转让和购买新能源车积分抵扣 ； 新能源车正积分可对外出售，负积分只能购买新能源车正积分抵扣。 这意味着传统车企即使对燃油车型节能改造达到油耗标准，也仍须 向 新能源车企购买新能源车正积分。 相比征求意见稿，正式版本依然延续鼓励高续驶里程车型以及高能量密度电池的政策引导方向，代表高能量密度的三元路线在乘用车中渗透率有望进一步提高 。高镍三元等提升能量密度产品有望逐步推向市场。 在考核时间上， 正式版本明确新能源汽车 积分将延后一年考核并且 2019和2020年合并考核 。 对 2018年新能源汽车积分不作考核， 2019和 2020年比例保持10%和 12%不变，并且 2019年度新能源汽车正积分可以等额（ 100%）结转至 2020年，负积分可以使用 2020年 的正积分 抵偿 。 这 给国内外整车厂商提供了适应调整识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 21 Table_PageText 行业专题研究 |电气设备 的缓冲时间。 图 1：积分组合制度具体内容 数据来源：工信部、广发证券发展研究中心 表 5：新版 2016-2020年新能源乘用车单车积分标准 车辆类型 标准车型积分 备注 纯电动乘用车 0.012×R+0.8 （ 1） R 为纯电动模式下综合工况里程，单位为公里；（ 2） P 位燃料电池系统额定功率，单位为 kw；（ 3）标准车型积分上限为 5 分；（ 4）车型积分计算结果四舍五入保留两位小数。 插电式混合动力乘用车 2 燃料电池乘用车 0.16×P 数据来源：工信部、广发证券发展研究中心 表 6：旧版 2016-2020年新能源乘用车单车积分标准 纯电动续驶里程 R（工况法、公里） 80R1500 次 >500 次 >2000 次 优点 充放电稳定工艺简单 高能量密度 低温性能好 锰资源丰富 安全性能好 成本低 高温性能好 缺点 钴价格昂贵 部分金属价 格昂贵 能量密度低 能量密度低 低温性能 差 应用领域 电子产品 乘用车 专用车 商用车 数据来源： 高工锂电、 广发证券发展研究中心 2017年以来 ， 随着新能源乘用车市场的爆发 ， 补贴政策结构性倾向高能量密度36%8%7%6%16%11%11%5%正极材料隔膜负极材料电解液壳体盖板其他材料制造费用劳动力成本