行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 半导体 证券 研究报告 2019 年 04 月 03 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 潘暕 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517070005 panjiantfzq 陈俊杰 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517070009 chenjunjietfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 半导体 -行业研究周报 :5G 推动下的SiP 产业链价值重构 /重点推荐环旭电子 2019-03-31 2 半导体 -行业专题研究 :科创板系列 ·五：安集微电子科技 2019-03-31 3 半导体 -行业专题研究 :科创板系列 ·四：中微公司 2019-03-31 行业走势图 科创板系列· 六 ：澜起科技 专 注于芯片行业的领先企业，技术领先 公司 专注于为云计算和 AI 领域提供以芯片为基础的解决方案，主要产品包括内存接口芯片、津逮服务器 CPU 及混合安全内存模组 。 公司自创立以来，专注于持续的技术研发和产品创新，核心技术完全基于自主知识产权。公司发明了 DDR4 全缓冲 1+9架构，最终被 JEDEC 国际标准采纳，其相关产品已成功进入国际主流内存、服务器和云计算领域。目前全球范围内从事研发并量产 DDR4 阶段的服务器内存接口芯片 主要为 澜起科技、 IDT、 Rambus三家，澜起科技在 DDR4 阶段逐步确立了行业领先优势，同时正积极参与DDR5 JEDEC 标准的制定。是全球可提供从 DDR2 到 DDR4 内存全缓冲 /半缓冲完整解决方案的主要供应商之一 。 立足内存缓冲芯片与服务器芯片，快速成长 公司目前主要产品包括内存接口芯片、津逮服务器 CPU 及混合安全内存模组。 澜起科技是唯一可以提供 DDR2 到 DDR5 内存全缓冲 /半缓冲解决方案的供应商。澜起科技自 2006 年起潜心研发内存缓冲芯片产品 ， 内存缓冲芯片是嵌入在内存模组（即内存条）中的必要元件 ， 全球内存缓冲芯片市场竞争处于垄断地位 。 公司研究开发具有自主知识产权的服务器平台。 推出创新、可控服务器平台 津逮平台 ， 实现对数据业务的跟踪功能，对内存数据安全性进行有效监控 ， 具有较大的发展空间。 澜起科技财务分析 公司 2016-2018 年 实现营收 8.4 亿、 12.3 亿、 17.6 亿元，增速一直保持在40%以上， CAGR 为 44.2%。 2016-2018 年归母净利润为 0.9 亿、 3.5 亿、 7.4亿， 2017 年 及 2018 年 几乎实现 3 倍、 2 倍的增长。扣非归母净利润增速更甚， 2016-2018 年 CAGR 达到了 1388.1%。同时，公司 ROE 近两年保持在35%左右，并于 2018 年度分发约 3 亿现金红利以回报投资者。 2016-2018年每年研 发投入为 1.98 亿、 1.88 亿、 2.77 亿元，若研发占比稳定在 15%以上，随着公司营收的逐年高速增长，研发投入也将逐年上升。 公司募集资金用途及规划 公司本次拟公开发行不超过 11298.1389 万股 A 股普通股股票，全部用于与公司主营业务相关的项目。 分别是与 DDR5 息息相关的 新一代内存接口芯片研发及产业化项目、津逮服务器 CPU 及其平台技术升级项目、人工智能芯片研发项目 。 澜起科技可比公司估值对比 我们认为公司有望维持稳定增长，看好公司凭借芯片及服务器产业实力进行产品升级和全面布局， 对标行业同水平公司，做出对比。 风险 提示 ： 芯片产品研发不及预期 ，行业下行风险 -42%-35%-28%-21%-14%-7%0%2018-04 2018-08 2018-12半导体 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 专注于芯片行业的领先企业，技术领先 . 4 1.1. 澜起科技简介 . 4 1.2. 公司股权结构 . 4 1.3. 公司优势 . 5 2. 立足内存缓冲芯片与服务器芯片，快速成长 . 7 2.1. 公司业务介绍 . 7 2.1.1. 内存接口芯片业务 . 7 2.1.2. 津逮服务器平台 . 9 2.2. 公司所处行业情况 . 10 2.2.1. IC 行业景气中，我国发展空间大 . 10 2.2.2. 设计业成为行业发展主旋律 . 12 2.2.1. 数据中心市场 . 13 2.2.2. 服务器市场 . 14 2.2.3. 内存接口芯片市场 . 16 2.2.4. 行业未来发展趋势 . 17 2.3. 公司财务分析 . 18 3. 募集资金用途及规划 . 19 4. 可比公司估值 . 19 图表目录 图 1：公司处于产业链上游 . 4 图 2：公司股权结构 . 5 图 3：合作方之一 Intel . 6 图 4：合作方之一 清华大学 . 6 图 5：主营业务拆分（万元） . 7 图 6： 2018 年主营业务收入结构 . 7 图 7：内存接口芯片与数据中心 . 8 图 8： DRR4 全缓冲 “1+9” 架构被 JEDEC 采纳为国际标准 . 8 图 9：公司内存接口芯片产品基本情况 . 8 图 10：津逮服务器平台基本情况 . 9 图 11： 2005-2016 北美半导体设备制造商 BB 值及 SOX . 10 图 12： 2000-2018 年全球及中国集成电路销售额情况 . 10 图 13： 2010-2011 年我国集成电路产业销售额在全球中的占比 . 10 图 14：我国半导体市场需求额占全球半导体市场的份额 . 11 图 15：我国集成电路市场需求和发展预测 . 11 图 16：我国集成电路贸易逆差（百亿美元） . 11 图 17：我国集成电路进口与原油进口额 （百亿美元） . 11 图 18：全球设计行业增速显著优于半导体整体行业增速 . 12 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 19：中国芯片设计行业市场增速及同比（亿元， %） . 12 图 20： 2012-2017 年我国集成电路细分行业销售额（亿元） . 12 图 21： 2012-2017 年我国集成电路产业结构组成 . 12 图 22： 2017 全球 Fabless 公司 IC 销售额结构（按地区） . 13 图 23：全球前 50 的中国 Fabless 公司数（个） . 13 图 24： 2013-2017 年全球 IDC 市场规模及增速 . 13 图 25： 2017 年全球超大规模数据中心分布占比 . 13 图 26： 2012-2017 年中国 IDC 市场规模及增速 . 13 图 27： 2013-2018Q3 全球服务器行业销售收入（单位：亿美元） . 14 图 28： 2013-2018Q3 全球服务器行业出货量（单位：万台） . 14 图 29：服务器行业生命周期 . 14 图 30： 2012-2018 年中国服务器行业总体市场规模及增速 . 14 图 31： 2017 年我国服务器市场份额结构 . 15 图 32： 2018 年上半年全球服务器出 货量前五厂商（单位：万台） . 15 图 33： 2018-2020 年中国 x86 服务器市场行业销售额结构预测（亿元） . 16 图 34： 2016-2018 年内存接口芯片市场规模情况（亿美元） . 16 图 35：公司营收情况 . 18 图 36：公司归母净利润情况 . 18 图 37：公司扣非净利润情况 . 18 图 38：公司 ROE . 18 图 39：公司研发 情况 . 18 表 1：澜起科技发展历程 . 4 表 2：上海澜起前十大股东持股比例 . 5 表 3：公司核心技术产品产业化情况 . 6 表 4： 2018 年主要客户销售占比 . 7 表 5：国家支持信息安全行业发展的主要政策 . 17 表 6：本次募集资金所投项目（万元） . 19 表 7：募集资金投资使用安排（万元） . 19 表 8：可比公司估值 . 20 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 专注于芯片行业的领先企业，技术领先 1.1. 澜起科技简介 产品性能在业内得到高度认可，产品应用领域广泛。 澜 起科技集团有限公司是由杨崇和博士和核心团队于 2004 年创立 ，自成立以来，经营模式均为 Fabless（无晶圆厂的 IC 设计 设计企业模式 ），专注于为云计算和 AI 领域提供以芯片为基础的解决方案 ，主要产品 包括内存接口芯片、津逮服务器 CPU 及混合安全内存模组。 经过多年的研发积累，公司 产品性能在业内得到高度认可 ，广泛应用于数据中心、云计算和 AI 等诸多领域，满足了新一代服务器对高性能、高可靠性和高安全性的需求。 图 1： 公司处于产业链上游 资料来源： 国科微公司公告， 天风证券研究所 表 1： 澜起科技发展历程 时间 事件 内容 2004 年 3 月 公司创立 2004 年 5 月，澜起科技成立，注册资本 10.17 亿元，法人为杨崇和。 2006 年 融资 2006 年 6 月，获永威和 Intel 投资的 1000 万 A 轮融资。 2013 年 首次获得认证 2013 年澜起推出 DDR4 内存缓冲芯片，成为国内第一家获得 Intel 认证的企业。 2013 年 上市 2013 年 9 月，公司在美国纳斯达克股票交易所上市 (Nasdaq： MONT.O)。并以 10 美金 /股的价格发行了普通股 710 万股。 2014 年 私有化 2014 年 11 月，上海浦东科技投资公司（浦东科投）和中国电子投资控股有限公司（中电投资）合资建立的公司 Montage Technology Global Holdings 收购了澜起科技，交易对价6.93 亿美元。 2016 年 合作 2016 年，澜起科技与 Intel 及清华大学合作推出安全可控的服务器平台津逮。 2018 年 获奖 2018 年 4 月， 2018 中国半导体市场年会暨第七届集成电路产业创新大会公布了 2017 2018 年度 IC 中国风眼创新企业暨独角兽获奖名单。澜起科技位列 20 家拥有较高发展潜力、竞争优势及投 资价值的 IC 独角兽企业首位。 2018 年 更名 2018 年 10 月，澜起科技（上海）有限公司更名为澜起科技股份有限公司。 资料来源： 招股说明书 ， 公司公告， 天风证券研究所 1.2. 公司股权结构 中电控股为最大股东， Intel 为第二大股东， 股权较分散 ，子公司分布于各地 。 截至 2019年 4 月 1 日， 中电控股持有澜起科技 15.9%的份额，为公司第一大股东；芯片巨头 Intel行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 持有 10%的股份 ；其余股东直接持股份额均不超过 10%，前五名股东总份额不超过 50%，前十名股东总份额约 67%， 可见公司股权 比较 分散 。 从股权结构图还可以看出， 总部设在上海 的澜起科技， 在昆山、澳门、美国硅谷和 香港等地也均 设有分支机构。 图 2： 公司股权结构 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 表 2： 上海 澜起 前十大 股东持股比例 股东名称 持股比例 中国电子 16.9% Intel 10% WLT Partners,L.P. 8.6% 珠海融英股权投资合伙企业（有限合伙） 6.8% 上海临理 5.3% 中信证券 5% 嘉兴宏越 4.4% Xinyun Capital Fund 4.4% 金石中睿一期（深圳） 3.5% 嘉兴萚石三号投资 3.2% 合计 67.1% 资料来源： WIND， ， 天风证券研究所 1.3. 公司优势 澜起科技主要有六点优势： (1) 持续创新的研发能力与领先的技术优势： 公司自创立以来，专注于持续的技术研发和产品创新 ，核心技术完全基于自主知识产权 。 公司 发明了 DDR4 全缓冲 1+9架构，最终被 JEDEC 国际标准采纳，其相关产品已成功进入国际主流内存、服务器和云计算领域。目前全球范围内从事研发并量产 DDR4 阶段的服务器内存接口芯片 主要 为 澜起科技、 IDT、 Rambus 三家，澜起科技在 DDR4 阶段逐步确立了行业领先优势，同行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 时正积极参与 DDR5 JEDEC 标准的制定 。 是全球可提供从 DDR2 到 DDR4 内存全缓冲 /半缓冲完整解决方案的主要供应商之一，在该领域拥有重要话语权。 公司已获授权的国内外专利达 90 项。 表 3： 公司核心技术产品产业化情况 核心技术产品名称 用途 技术来源 所处阶段 DDR2： AMB 为高性能的服务器和工作站提供基于FBDIMM 的内存解决方案 自研 量产 DDR3： MB 为市面通用的服务器平台提供高速、高性能、低功耗的内存解决方案，助力云计算产业的快速发展 自研 量产 DDR3： RCD DDR4： RCD 提升云计算服务器及内存子系统所需的性能、系统扩展性和功耗效率 自研 量产 DDR4： DB Gen1.0 津逮 CPU 为云计算服务器提供芯片级的动态安全监控功能 联合研发 量产 Gen1.0混合安全内存模组 为数据中心服务器平台提供可靠的数据安全性，满足不同应用场景下各种级别数据安全的需求 自研 量产 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 (2) 显著的行业生态优势： 公司不仅深耕于服务器内存接口芯片市场，自 2016年携手 Intel、清华大学及国内知名服务器厂商开发具有自主知识产权的津逮服务器平台产品，大力拓展数据中心产品市场，通过与行业生态系统内主要企业的协同、分工、合作。深度优化整合行业生态系统内市场资源和技术资源，具备显著的行业生态优势。 图 3： 合作方 之一 Intel 图 4： 合作方之一 清华大学 资料来源： Intel 官网， 天风证券研究所 资料来源： 清华大学官网， 天风证券研究所 (3) 领先的市场地位和客户资源 ： 作为深耕产业 10 多年的国际知名芯片设计公司，公司核心产品广泛应用于各类服务器， 公司主要客户是 DRAM 市场的 主要参与者 ，终端客户涵盖众多知名的国内外互联网企业及服务器厂商 ，在内存接口芯片领域的竞争中处于领先地位，实现国内自主研发产品在该领域的突破 。 2018 年， 从 前五大客户实现的营收为 90.1%。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 表 4： 2018 年主要客户销售占比 客户名称 营业收入（忆元） 占比 第一大客户 4.7 26.93% 第二大客户 4.4 25.30% 第三大客户 3.7 20.78% 第四大客户 1.6 9.04% 第五大客户 1.4 8.05% 合计 15.8 90.10% 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 (4) 全球化的产业布局： 公司不仅扎根中国，还在美国硅谷、韩国等地建立了分支机构或办事处，派驻工程师及销售人员直接对接众多国际产业巨头，深入了解行业发展及技术水平变化趋势，有效提升了公司的国际影响力及研发效率。通过全球化产业的布局，公司可以合理调配产业资源、发挥协同效应。 (5) 人才优势： 公司董事长杨崇和博士曾在美国国家半导体公司等企业任职， 1997 年创建过硅谷模式的 IC 设计公司，于 2010 年当选美国电气和电子工程师协会院士（ IEEE Fellow），积累了丰富的设计、研发、管理经验。总经理 Stephen Kuong-Io Tai 拥有25 年的半导体架构、设计和工程管理经理。公司核心团队毕业于国内外著名高校，在技术研发、市场销售、工程管理等领域拥有丰富的阅历和实战经验。公司员工中 70%以上为研发类工程师，且研发人员中 50%以上拥有硕士及以上学位，为公司持续的产品创新提供了重要的人才基础。 (6) 品牌优势： 公司成立至今获得了多项荣誉， 充分显示出市场对于公司品牌的认可。 2. 立足内存缓冲芯片与服务器芯片，快速成长 2.1. 公司业务介绍 公司目前主要产品包括内存接口芯片、津逮服务器 CPU 及混合安全内存模组。 另外曾经还有消费电子芯片，现已不再进行该业务。 津逮服务器平台刚开始市场推广阶段， 内存接口芯片是公司最主要的收入来源 。 图 5： 主营业务拆分（万元） 图 6： 2018 年主营业务收入结构 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 2.1.1. 内存接口芯片业务 高准入门槛 ，服务器 CPU 存取内存数据的必 由 通路。 内存接口芯片是内存条的核心逻辑器件，是服务器 CPU 存取内存数据的必由通路。该种芯片需要与内存厂商生产的各种内存颗粒和内存模组进行配套，并通过服务器 CPU、内存和 OEM 厂商的全方位严格认证，0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018内存接口芯片 消费电子芯片 津逮服务器平台 99.49% 0.51% 内存接口芯片 津逮服务器平台 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 才能进入大规模商用阶段。因此，此类产品的研发 不仅要攻克核心技术难关，还要跨越服务器生态系统的高准入门槛。 图 7： 内存接口芯片与数据中心 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 澜起科技 在内存接口芯片领域深耕十多年， DDR4 全缓冲 1+9架构被 JEDEC 采纳为国际标准， 是全球可提供从 DDR2 到 DDR4 内存全缓冲 /半缓冲完整解决方案的主要供应商之一 。 2016 年 6 月，澜起科技在全球范围内率先推出了首颗完全符合最新 JEDEC DDR4 RCD（寄存时钟驱动器）标准的 DDR4RCD02+芯片 ，印证了澜起科技在全球服务器内存芯片行业的领先技术水平。 图 8： DRR4 全缓冲 1+9架构被 JEDEC 采纳为国际标准 资料来源： 招股说明书 ， 天风证券研究所 图 9： 公司内存接口芯片产品基本情况 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 DDR4 系列芯片引领公司提高国际地位 。 由于内存 接口 芯片的技术门槛 较高和 跨越服务器生态系统的高准入门槛 ， 目前全球范围内从事研发并量产 DDR4 阶段的服务器内存接口芯片 主要为 澜起科技、 IDT、 Rambus 三家，澜起科技在 DDR4 阶段逐步确立了行业领先优势，同时正积极参与 DDR5 JEDEC 标准的制定。 2.1.2. 津逮服务器平台 自主知识产权技术组成， 立足数据安全 领域 。 津逮服务器平台主要由澜起科技的津逮 CPU和 澜起科技具有自主知识产权的 混合安全内存模组（ HSDIMM）组成 ，适用于对数据安全有较高要求的数据中心 。该系列产品于 2018 年底研发成功，现已进入市场推广阶段。 图 10： 津逮服务器平台基本情况 资料来源： 招股说明书 ， 天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 津逮 服务器平台综合 Intelx86 处理器和清华大学 DSC 技术， 适应未来人工智能、深度学习、大数据分析等新型数据的运算要求。 津逮 CPU 在英特尔 x86 处理器的基础上集成了清华大学的 DSC 技术，可与澜起具有自主知识产权的混合安全内存模组搭配组成津逮服务器平台，为云计算服务器提供芯片级的动态安全监控功能。并且融合了先进的异构计算与互联技术，可为未来 AI 和大数据应用提供强大的综合数据处理和计算力的支撑。 2.2. 公司所处行业情况 2.2.1. IC 行业景气中，我国发展空间大 集成电路行业在 2016 年开始 迎来新一轮的景气， 2018 年首次突破 4000 亿美元。 随着行业去库存的逐步完成，以及汽车电子、工业终端等新兴应用市场的带动，集成电路行业在2016 年开始出现复苏迹象， 行业先导指标 北 美半导体设备制造商接单出货比（ Book-to-Bill ratio）在 2016 年除了 10 月及 11 月两个月外均达到 1 以上，印证全球新半导体设备的接单和出货情况出现改善； 全球半导体业景气主要指标之一 费城半导体指数（ SOX）也呈现迅速上升的趋势。 2018 年全球集成电路产