- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币）： 1.910 元 市场数据 (港 币 ) 流通港股 (百万股 ) 10,688.46 总市值 (百万元 ) 20,414.95 年内股价最高最低 (元 ) 1.940/0.740 香港恒生指数 28728.25 股价表现 (%) 3 个月 6 个月 12 个月 绝对 42.54 80.19 154.67 相对香港恒生 29.78 76.54 161.37 吴劲草 分析师 SAC 执业编号： S1130518070002 wujc gjzq 姬雨楠 联系人 jiyunan gjzq 浴雪重生，波司登的光复正当时 国金“国牌崛起” 系列报告之三 主要财务指标 会计年度 3/18A 3/19E 3/20E 3/21E 营业额 (百万 ) 8881 10195 11752 13650 同比增长 30.3% 14.8% 15.3% 16.1% 母公司股东溢利 (百万 ) 615 888 1093 1310 同比增长 73.3% 44.3% 23.0% 19.9% 毛利率 46.4% 53.1% 54.5% 54.9% 净利润率 7.2% 9.1% 9.7% 10.0% 每股收益 0.06 0.08 0.10 0.12 每股经营现金流 0.10 0.09 0.11 0.13 市盈率 (倍 ) 28.4 19.7 16.0 13.3 市净率 (倍 ) 1.8 1.7 1.5 1.4 来源：公司 年 报、国金证券研 究所 注：货币单位是人民币 基本结论 国牌羽绒服领军企业，品牌升级终见成效，焕发新生 ： 2018 年以来公司定位 “全球热销的羽绒服专家 ”，实施 “减法战略 ”，聚焦主航道、收缩多元化 ，未来 3 年 有望迈入改革红利的收获期。截至 2019年 2 月 25 日，波司登 主品牌羽絨服业务 2018/19 财年累计零售金額已超 100 亿元，累计营收同比增长超过 35%。 伴随公司清库存周期 接近尾声，存货周转天数由 200 天下降至 109 天，经营性现金流也由 FY14 财年的 -1.51 亿元增长至 FY18 财年的 10.33亿元 。而 随着波司登 品牌 的转型 升级，预计公司毛利率 边际改善 弹性将大于费用率端 ，净利率有望持续恢复。 产品 &渠道 &供应链 &营销 形成共振 ， 主品牌提价且畅销 ： 产品升级 ： 18年波司登主品牌提价 30%-40%，提价且能畅销对毛利率有着最直接的边际拉动，经我们测算， 18/19 财年当均价上升 30%、 35%和 40%，成本上升20%时，波司登品牌毛利率分别同比 +3.4pct、 +4.8pct 和 +6.2pct。 渠道优化 ： 13 年以来门店数量持续下降，自营专卖店比例提升，在品牌重塑期精准传达品牌理念，此外 为 契合消费趋势， 公司 购物中心、时尚百货等新型网点数量由去年 44家增长到今年的 200 多家。 供应链提升 ：全面推行优质快反和智能配送，近年来存货占总资产的比重下降至 10%左右。 传播发力 ： 2018 年波司登入选国家品牌计划，并亮相纽约时装周。 随着品牌形象的全面焕新，波司登 25 岁及以下消费会员占比从 17/18 财年的 5%上 升至 2018 年 4月至 10 月的 10%，品牌受到越来越多年轻消费者的喜爱。 股权结构相对集中，三期股权激励计划彰显信心 ：截至 18年 12月 28日，高德康共拥有公司约 71.69%的股权，为公司实际控制人。公司重视员工激励， 16 年以来 推行三期股权激励计划，第一期和第二期主要考核公司财务业绩及选定人员的工作表现，第三期考核条件包括截至 19、 20 及 21 年 3月 31 日三年波司登品牌业务的财务表现及承授人工作表现。第一期在 18年 8月已归属 70%，公司已达成 18 年 3 月 31日之前年度的业绩考核。第三期 归属期覆盖未来 10年，彰显公司对于未来持续、健康发展的信心。 投资建议 ： 浴雪重生，波司登的光复正当时 。 18 年是公司改革取得积极成效的元年，我们期待公司未来品牌影响力的持续提升。预计 FY3/19、FY3/20、 FY3/21 归母净利润为 8.88/10.93/13.10 亿元，当前市值对应 PE为 19.7x/16.0x/13.3x，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 ：新开店不及预期、天气变化、能否把握消费 偏好 、商誉减值风险 0204060801001201401600.60.790.981.171.361.551.741.93180327180627180927181227190327港币 (元 ) 成交金额（百万元） 成交金额 波司登 香港恒生 证券 研究 报告 2019年 03月 27 日 消费升级与娱乐研究中心 波司登 (03998.HK) 买入 (首次评级 ) 港股公司深度研究 港股公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 国牌羽绒服领军企业，品牌升级终见成效，焕发新生 .5 2. 主品牌提价且畅销，产品 &渠道 &供应链 &营销端形成共振 .7 2.1产品升级： 18年提价 30%-40%，产品设计感与功能性全面提升 .7 2.2 渠道优化：门店向中高端升级， 18年自营专卖店 &时尚百货比重提升 .9 2.3供应链提升：零售精细化管理，全面推行优质快反和智能配送 . 11 2.4传播发力： 入选国家品牌计划，亮相纽约时装周 .13 2.5品牌形象全面焕新，受到年轻人的广泛喜爱 .14 3. 财务分析：毛利率有望迎来向上弹性，带动净利率稳步回升 .16 3.1 销售具有强季节性，每年 10月至次年 3月为公司旺季 .16 3.2 盈利能力：毛 利率有望迎来向上弹性，带动净利率稳步回升 .17 3.3营运能力：存货周转天数逐渐下降，经营性现金流大幅改善 .18 4. 股权结构相对集中，三期股权激励计划彰显信心 .19 4.1 股权结构相对集中，创始人高德康先生为公司实际控制人 .19 4.2 重视员工 激励，股权激励计划彰显信心 .20 5. 行业与竞争：羽绒服行业千亿市场规模，公司本质收割的是国牌 &四季服饰品牌的市场份额 .21 5.1 羽绒服行业千亿市场规模，行业玩家分为三类 .21 5.2 波司登与加拿大鹅 &Moncler 的竞争，类似 90分与新秀丽 &Rimowa.23 6. 投资建议 .26 7. 风险提示 .26 附录：三张报表预测摘要 .27 港股公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录 图表 1：波司登发展历程 .5 图表 2：上市以来公司营业收入（亿元）及增速 .5 图表 3：上市以来公司归母净利润（亿元 ）及增速 .5 图表 4： FY2018各业务板块营收分布 .6 图表 5： FY2018 H1 vs FY2019 H1 各业务营收占比 .6 图表 6：品牌 羽绒服业务各品牌营收分布 .6 图表 7：波司登主品牌营收（亿元）及增速 .6 图表 8：波司登品牌 2017-2018年产品价格段分布 .7 图表 9：波司登主品牌 FY19（ 2018.4-2019.3）毛利率敏感性分析 .7 图表 10：高端户外系列 .8 图表 11：知名 IP 合作系列 .8 图表 12：国际设计师联名款 .8 图表 13：波司登主品牌零售网点数量 .9 图表 14：波司登主品牌专卖店 vs寄售网点数量 .9 图表 15：波司登品牌专卖店自营 vs经销零售网点数量 .9 图表 16：波司登品牌寄售网点自营 vs经销零售网点数量 .9 图表 17：波司登上海南京 东路旗舰店 .10 图表 18：波司登新升级店铺内部布局 .10 图表 19：羽绒服业务自营与批发收入占比 .10 图表 20：羽绒服业务自营与批发收入增速 .10 图表 21：公司品牌羽绒服业务平均店效（万元 /店 /年）稳步提升 . 11 图表 22：羽绒服 业务线上线下营收占比 . 11 图表 23：羽绒服业务线上线下营收增速 . 11 图表 24：公司各财年末存货余额（亿元） .12 图表 25：公司各财年存货变化（亿元） .12 图表 26：公司存货占总资产的比重 .12 图表 27：公司供应链运营管理机制 .13 图表 28：入选国家品牌计划 .13 图表 29：亮相纽约时装周 .13 图表 30：复购销售贡献率 .14 图表 31：会员销售贡献率 .14 图表 32：品牌形象全面焕新，单个热销款天猫销售数万件 .14 图表 33： 2018年消费 会员年轻化趋势明显 .15 图表 34：酷玩实验室对波司登、加拿大鹅、始祖鸟羽绒服进行测评 .15 图表 35：酷玩实验室对波司登、加拿大鹅、始祖鸟羽绒服的测评结果 .16 图表 36：公司淡季（ 4-9月）和旺季（ 10月 -次年 3月）收入占比 .16 图表 37：淡季（ 4-9月）和旺季（ 10-次年 3月）归母净利润（亿元） .17 港股公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 38：上市以来品牌羽绒服和贴牌加工管理业务的毛利率 .17 图表 39：上市以来公司毛利率及净利率 .18 图表 40：上市以来公司销售及管理费用率 .18 图表 41：上市以来公司存货周转天数 .18 图表 42：上市以来公司应收 &应付账款周转天数 .18 图表 43：上市以来公司经营性现金流（亿元） .19 图表 44：创始人高德康先生为公司 实际控制人 .20 图表 45：公司股权激励计划 .21 图表 46： 2017-2022E中国羽绒服市场规模（亿元）及增速 .22 图表 47：中国羽绒服行业玩家分类 .22 图表 48： 2017 M1-2019 M1波司登购买用户的入口比例 .23 图表 49：波司登集团羽绒服品牌产品及价格 .23 图表 50：加拿大鹅产品类别及价格 .24 图表 51： Moncler产品类别及价格 .25 图表 52：波司登、加拿大鹅、 Moncler毛利率 &净利率 .25 图表 53：波司登、加拿大鹅、 Moncler存货周转天数 .25 港股公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 国牌羽绒服领军企业， 品牌升级终见成效，焕发新生 波司登是国牌羽绒 服领军企业 ， 未来 3 年公司有望迈入改革红利的收获期 。自 1976 年成立以来，公司经历初创、成长、多元化和聚焦主航道四个发展阶段 。 初创 ： 公司成立于 1976年，最初以羽绒服贴牌加工为主， 1994年成立自有品牌波司登。 成长 ： 1995年以来，波司登连续 23年获得全国羽绒服销量冠军，2007年公司在香港联合交易所上市。 多元化 ： 上市之后 ，公司开启四季化、多元化战略，亦经历了渠道扩张过快、库存清理和电商冲击的阵痛阶段 。 聚焦主航道 ： 2018年 ，面对品牌老化、时尚 度缺乏 等问题，公司敢为人先，积极改革，从产品升级、渠道升级及传播发力入手，聚焦资源全面重塑波司登品牌 ， 未来 3年 公司 有望迈入改革红利的收获期。 图表 1：波司登发展历程 时期 事件 初创 （ 1976-1995） 波司登成立于 1976年，最初以贴牌加工为主，积累了羽绒服生产技术和经验，在 1994年成立了波司登品牌，同时在 1995年销量跃居中国第一。 成长 （ 1995-2007） 1996年波司登羽绒服被授予奥运会特许品牌， 1998年跟随科考队登陆珠穆朗玛峰，公司在巩固波司登市场地位的同时，注重自有品牌的创造和发展，在 1997年至 2001年推出雪中飞、康博、冰洁这三款针对不同人群的羽绒服，对原有的羽绒服进行了补充。 2007获得服装行业首个 “世界名牌 “称号 ,同年在香港联合交易所上市。 多元化 （ 2007-2017） 在上市之后，波司登开始优化产品组合，不再局限于羽绒服单品，积极发展四季化战略。2009年收购波司登男装，进入男装领域， 2011年、 2016年、 2017年分别收购了杰西、邦宝、柯利亚诺及柯罗芭，有效的扩充了女装业务。但在此段时期 公司也经历了渠道扩张过快、库存清理和电商冲击的阵痛阶段。 聚焦主航道 （ 2017-至今） 2017年底提出“聚焦主航道，收缩多元化”的计划，未来将专注于羽绒服业务，聚焦资源全面重塑波司登品牌，持续提升品牌影响力和品牌势能，适度为女装拓展渠道，对男装和内衣居家服业务重新规划业务实现可持续发展。 来源：公司公告，国金证券研究所 图表 2： 上市以来公司营业收入（亿元）及增速 图表 3： 上市以来公司归母净利润（亿元）及增速 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 52.8 42.8 57.4 70.4 83.8 93.3 82.4 62.9 57.9 68.2 88.8 34.4 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%010203040506070809010011.2 7.5 10.8 12.8 14.4 10.8 7.0 1.3 2.8 3.9 6.2 2.5 -100%-50%0%50%100%150%0246810121416港股公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 2018 年以来公司定位“全球热销的羽绒服专家”，实施“减法战略”，聚焦主航道、收缩多元化 。 18 财年 （ 2017.4-2018.3）公司 品牌羽绒服业务占收入比重为 63.63%， 贴牌加工管理业务占比 10.55%， 女装 占比 12.99%，多元化服装占比 12.83%。 2018 年 公司 开始 聚焦主航道、收缩多元化 ，18/19 财年上半年（ 2018.4-2018.9）公司品牌羽绒服业务占比同比 +1.4pct，贴牌加工管理业务占比同比 +9.2pct。 预计品牌羽绒服业务在公司 18/19 整体财年营收占比的提升将会高于18/19 财年上半年 。 由于财年上半年（ 4月至 9月）一般为公司品牌羽绒服业务的销售淡季，公司在此期间会利用集团资源加强贴牌加工管理业务，而财年下半年（ 10 月至次年 3 月）为品牌羽绒服业务的销售 旺季， 我们预计品牌羽绒服业务在公司 18/19 整体财年营收占比的提升将会高于 18/19财年上半年。 图表 4： FY2018 各业务板块营收分布 图表 5： FY2018 H1 vs FY2019 H1 各业务营收占比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 “减法战略”在改革元年取得积极成效 。 18/19 财年上半年，波司登主品牌占公司品牌羽绒服业务的比重为 87.8%，同比 +3.2pct， 雪中飞占比为4.6%，同比 -0.1pct， 冰洁占比为 5.1%，同比 -1.2pct，波司登主品牌营收占比得到提升 。 截 至 2019年 2 月 25日，波司登品牌羽絨服 业务 2018/19财年累计 零售金額已超 100亿元，累计营收同比增长超过 35%。 图表 6： 品牌 羽绒服 业务各品牌 营收 分布 图表 7： 波司登主品牌营收（亿元）及增速 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 63.63% 10.55% 12.99% 12.83% 羽绒服 贴牌加工 女装 多元化服装 50.1% 51.5% 22.9% 32.1% 17.1% 15.6% 9.9% 0.8% 0%20%40%60%80%100%FY2018H1 FY2019H1品牌羽绒服 贴牌加工管理 女装 多元化服装 66.8% 79.0% 83.4% 88.7% 87.7% 84.6% 87.8% 16.9% 11.7% 11.2% 3.9% 5.6% 4.7% 4.6% 5.7% 1.8% 1.3% 3.6% 3.6% 6.3% 5.1% 7.5% 3.9% 2.1% 3.0% 3.6% 2.0% 3.8% 3.2% 4.5% 2.4% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY18H1 FY19H1波司登 雪中飞 冰洁 康博 其他品牌及其他 27.15 23.00 29.00 35.54 38.48 47.54 40.48 32.25 33.16 40.61 49.54 15.57 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%0102030405060FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019H1港股公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 波司登 品牌的 二次腾飞 来自产品 升级 、渠道 升级 、供应链 升级 和 营销发力对个 维度的共振 。 我们认为， 波司登改革元年取得的积极成效并非来自单一维度的发力，而是在明确“聚焦主品牌波司登”的竞争战略后，聚焦集团资源，从重塑品牌的四大维度（产品、渠道、供应链、营销）共同配合发力的。接下来，我们将对公司品牌重塑的焕新的重要因素进行重点分析。 2. 主品牌 提价且畅销 ， 产品 &渠道 &供应链 &营销端 形成共振 2.1 产品升 级： 18年提价 30%-40%， 产品设计感与功能性全面提升 波司登品牌 主销价位段提升 ， 2018 年 提价 30%-40%： 2017至 2018 年，波司登 品牌 1000-1800 元价位段产品占比由 47.6%提升至 63.8%， 同比+16.2pct； 1800 元以上价位段产品由 4.8%提升至 24.1%， 同比 +19.3pct；而 1000元以下产品占比则由 47.5%下降至 12.5%，同比 -35pct。 可以看到，18 年以来，波司登的产品结构发生了非常大的变化， 产品平均单价提升30%-40%，目前价位段在 1500元左右，品牌整体向中高端方向升级。 图表 8： 波司登品牌 2017-2018 年 产品价格段分布 来源： 公司公告， 国金证券研究所 提价且能畅销是品牌价值最直 接的体现，对毛利率和净利率有着最直接的边际拉动： 我们对提价背景下公司 波司登主品牌业务 FY19（ 2018.4-2019.3）的毛利率进行了 敏感性分析 ， 18 年 波司登平均 价格上升 30%-40%，成本上升 10%-20%。经我们测算， 18/19 财年 当波司登 产品平均价格上升 30%、 35%和 40%，成本上升 20%时，对应的毛利率分别为59.8%、 61.2%和 62.6%，较 17/18财年同比 +3.4pct、 +4.8pct和 6.2pct。在品牌整体向中高端方向升级的背景下，公司波司登品牌的毛利率具有 较大向上提升的弹性。 图表 9： 波司登主品牌 FY19（ 2018.4-2019.3）毛利率敏感性分析 波司登主品牌（单位：亿元） FY2018 FY2019 情景 1 情景 2 情景 3 收入 49.54 64.40 66.87 69.35 增速 30% 35% 40% 成本 21.60 25.92 25.92 25.92 增速 20% 20% 20% 毛利 27.94 38.48 40.96 43.43 毛利率 56.4% 59.8% 61.2% 62.6% 毛利率变化 +3.4pct +4.8pct +6.2pct 来源： 公司公告， 国金证券研究所 47.50% 12.50% 47.60% 63.80% 4.80% 24.10% 0%20%40%60%80%100%2017年 2018年 1000元以下 1000元 -1800元 1800元以上 港股公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司未来的定位是成为全球性的中高端功能服饰品牌 。强调 “功能 ”实际上在强调 波司登 品牌的专业度 ，而产品的功能和专业度正是品牌主销价位段提升，向中高端方向升级的有力保证。 未来 2-3 年 公司希望将主力 价位段提高到 2000 元以上 ， 2019 年价格预计提升 10%-20%。 在产品创新方面，公司 每年都会推出全新系列产品，新品占比 70%-80%， 基本款占比 仅 20-30%。 2018 年，公司 推出泡芙 轻暖系列、设计师系列、高端户外系列、漫威 IP合作系列等多个广受欢迎的产品系列。 18 年 波司登 高端户外系列 件单价 2999元，售罄率达 90%以上。 高端户外系列采用全球顶级户外装备首选面料 GORE-TEX，更具防水防风及 透气性，800+高蓬松度含绒量 90%欧洲顶级白鹅绒填充，具有较好的保暖效果。 知名 IP 合作方面 ，主品牌波司登与漫威开始全新合作，推出漫威系列羽绒服，希望吸引更多漫威迷关注，拓展新的消费人群；还与浙江卫视王牌综艺节目奔跑吧兄弟进行合作，推出奔跑吧衍生款，受到年轻消费者的追捧。 图表 10： 高端户外系列 图表 11： 知名 IP 合作系列 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2018 年 10 月 27 日，波司登在北京正式发布与三位国际知名设计师联名系列 ，联名系列线上售罄、线下断货 。 “波司登 x 国际设计师联名款” 于11 月 5 日在波司登全国门店及官方旗舰店同步发 售。公司携手 美国设计师Tim Coppens、法国设计师 Antonin Tron和意大利设计师 Ennio Capasa，将不同的时尚风格与精湛的专业工艺相融合，引领 全球羽绒服新趋势，绽放“中国羽绒服”之美 ， 联名系列 推出后 线上售罄、线下断货 。 图表 12： 国际设计师联名款 来源： 公司公告， 国金证券研究所 港股公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.2 渠道优化 ： 门店 向中高端 升级， 18年 自营 专卖店 &时尚百货 比重 提升 波司登在渠道优化方面，与品牌重塑和产品升级相配合，主要体现在 ：13 年以来积极进行渠道调整，门店数量持续下降；自营专卖店比例提升，更有利于在品牌重塑期精准传达品牌理念和营销理念，树立品牌形象；契合消费趋势， 购物中心、时尚百货等新型线下流量中心网点 数量快速增长，例如 18财年时尚百货店铺数量为 44家 ，目前达到 200多家 。 截至 2018年 9 月，波司登主品牌共有 3431家线下零售网点 ， 主要分为专卖店和寄售网点两种类型 。 专卖店一般是独立店铺，有独立的营业执照；寄售网点一般是店中店（即商场有营业执照，店中店不需要办理独立的营业执照） 。 2018年公司关闭低效店铺近 700 家， 新增常规店 铺 800 多家，新装修店铺 1200 多家，门头更换店铺 1400 多家 。 预计公司 19 年渠道亦着重在结构性的 调整，即总体网点数量大体保持不变，关闭低效店铺，新增购物中心、时尚百货店铺，并对未更新的店铺做门头更换，对于渠道质量的关注大于渠道数量 。 图表 13：波司登主品牌零售网点数量 图表 14：波司登主品牌专卖店 vs寄售网点数量 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 近 3 年波司登品牌自营专卖店数量有明显提升。 FY2017 至 FY2019 H1，波司登专卖店中自营网点数量 由 452 家增长至 722 家，经销网点数量由1761 家增长至 1816 家 。 其中 18/19 财年上半年，自营专卖店数量增长170 家。 但近 3 年 寄售 网点中自营和经销商经营的网点数量均有所下降 ，FY2017至 FY2019 H1， 自营寄售网点数量由 718家下降至 578家，经销商经营的寄售网点数量由 461家下降至 315家。 图表 15： 波司登品牌专卖店自营 vs经销 零售网点 数量 图表 16： 波司登 品牌 寄售网点 自营 vs经销 零售网点 数量 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 5102 4771 4197 3839 3392 3337 3431 0100020003000400050006000FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY19H1波司登主品牌零售网点 3085 2824 2458 2089 2213 2295 2538 2017 1947 1739 1750 1179 1042 893 0100020003000400050006000FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY19H1专卖店 寄售网点 62 389 390 311 452 552 722 3023 2435 2068 1778 1761 1743 1816 0500100015002000250030003500FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY19H1自营 经销商经营 1074 1235 1090 856 718 646 578 943 712 649 894 461 396 315 05001000150020002500FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY19H1自营 经销商经营 港股公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 自营专卖店比例的提高 有 利于在品牌重塑期精准传达品牌理念和营销理念，树立品牌形象 ： 2018 年 10 月 20 日， 由法国顶级设计师 Thomas Clement 操刀设计 的波司登上海旗舰店在 南京东路 正式亮相。与此同时，北京西单 、成都春熙路，天津滨江道等全国地标性商圈都出现了全新形象的波司登店。 上海旗舰店 19年元旦 3天销售近 1000万，年度单店销售近1亿；北京旗舰店元旦 3天销售近 500万，年度单店销售近 6000万；天津旗舰店开业 3 天销售 215 万，年度单店销售近 2500 万；成都旗舰店开业2天销售 168万，年度单店销售近 3000万。 此外，为契合消费趋势，购物中心、时尚百货等新型线下流量中心网点数量快速增长 。例如 18财年时尚百货店铺数量为 44家 ，目前达到 200 多家 。上海五角场万达快闪店开业 2 个月零售额约 1000 万，苏州中心快闪店开业 1个月零售额超 300万。 图表 17：波司登 上海 南京东路旗舰店 图表 18：波司登新升级店铺 内部布局 来源：公司官网，国金证券研究所 来源：公司官网，国金证券研究所 公司 品牌 羽绒服业务的自营收入占比明显提升。 FY2014-FY2018， 在公司大力调整较为低效的第三方经销商渠道、新增质量更高的直营渠道的策略下，公司 羽绒服业务自营收入占比由 35.8%上升至 62.3%， 超过批发业务收入。近 5 个财年，公司羽绒服自营业务收入增速分别为 33.7%、 -4%、1.5%、 2.9%和 61.9%，但羽绒服批发业务收入增速却分别为 -30.1%、 -49.5%、 -5.8%、 29.1%和 -11.5%。 图表 19： 羽绒服业务自营与批发收入占比 图表 20： 羽绒服业务自营与批发收入增速 来源：公司公告，国金证券研究所 ，备注：包含雪中飞、冰洁、康博 来源：公司公告，国金证券研究所 ，备注：包含雪中飞、冰