请务必阅读正文后的声明及 说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 基本面 企稳 改善 ，积极布局 航空 旺季行情 航空 行业深度报告 报告摘要 ： Table_Summary 航空需求具备韧性 ， 消费回暖 背景下 需求 有望 持续 转暖 。 近 几 年 民航需求 增速 与 GDP 的弹性系数扩大， 反映 航空 从经济周期向消费周期转换 ， 消费属性强化 。 2019 年 1-2 月航空 累计 旅客量 同比增长 13%，增速 环比提升 ， 体现 春运期间 航空需求 的 韧性 。 我们认为 随着 宏观企稳 与 消费升级 ，航空需求 仍有极大增长空间 ， 短期 3 月 PMI 数据回升 ，静 待航 空需求持续回暖 ，长期看好维持 10%以上增长 。 2019 新航季 核心机场时刻 仍 紧张 ，波音 737MAX 停飞影响行业供给 。夏秋航季 时刻总量 +9%，核心机场仍时刻紧张 ， 资源瓶颈制约行业供给 的 提升 。此外 ，近期 国内暂停颁发 737MAX 的适航证，停飞 飞机影响行业 存量 运力 的 比例 为 2.7%，若最终 延缓或停止引进该机型 ，将影响 19 年 飞机引进 计划 的 41%， 进一步制约行业供给 增长 。 供需差为基础 ， 客座率与票价双升可期 。 在 供需基本面 的改善 下，供需剪刀差依然维持，航空客座率将持续提升 ， 预计 行业 2019/2020 年客座率 达到 83.6%/84.3%； 国内 航空 票价 市场 化 改革 加速推进， 航司单位客收 实现 提升 ， 一线城市 等核心航线 票价水平 有望 持续提升 。 油汇风险降低， 19 年业绩改善确定性高 ，积极布局旺季行情 。 中性预计 2019 年 国际 油价以 70 美元为中枢，油价或同比略降 ，航司燃油成本压力减弱 。 年初至今人民币升值 2.1%， 新 租赁 并表准则将 提升航司汇率敏感性 ， 19 年 汇兑收益有望 增厚 航司 业绩 。 投资建议 ： 18 年伴随着宏观经济下行，航空需求增速下滑，油价、汇率的剧烈波动也制压了航司的盈利，行业经历了艰难的一年，但航司核心利润并 未大 幅下 滑。当下，行业 短 期迎来五一、暑期旺季，旺季收益弹性十足，有望大幅提振经营业绩；长期油汇风险减弱，供需逻辑未破，经济反弹也将赋予航空更高的弹性 。 三大航 对应 19 年 PE在 12-14 倍 ， 重点 推荐 南航 、东航 、国航 ， 维持 “ 买入 ” 评级 。 风险提示： 宏观经济大幅下滑，原油价格大 幅上涨，汇率波动加剧。 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数 据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 东方航空 7.21 0.19 0.58 0.71 37.9 12.4 10.2 买入 中国国航 10.93 0.51 0.76 0.92 21.4 14.4 11.9 买入 南方航空 8.65 0.24 0.71 0.92 36.0 12.2 9.4 买入 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 - 28 %- 22 %- 16 %- 10 %- 4%2%2018/4/2/星期一2018/7/19/星期四2018/11/7/星期三2019/2/27/星期三交通运输 沪深3 0 0Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 7.64% 25.47% -6.81% 相对 收益 1.67% -6.52% -8.75% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数 量（只） 8 总市值（亿） 4459 流通市值（亿） 3168 市盈率（倍） 12.23 市净率（倍） 1.34 成分股总营收（亿） 4550 成分股总净利润（亿） 259 成分股资产负债率（ %） 66.45 Table_Report 相关报告 2019 夏 秋航季时刻增 速提升，波音事件影响行业供给 2019-03-26 人民币汇率 急升，航空汇 兑显著受益 2018-12-06 航空 10 月运量增速回升，客座率同比改善 2018-11-19 航空燃油附加费上调，油 价边际影 响减弱 2018-10-07 Table_Author 证券分析师：瞿永忠 执业证书编号： S0550515110002 (021)20363212 quyznesc 研究助理： 孙延 (021)20361198 (021)20361198 航空运 输 /交通运输 发布时间： 2019-04-03 请务必阅读 正文 后 的 声明及说明 2 / 21 Table_PageTop 航空运输 /行业深度报告 目 录 1. 航空需求具备韧性，增长空间广阔 . 4 1.1. 航空需求的消费属性增强，增长空间广阔 .4 1.2. 2019 春运航空需求体现韧性，预计 RPK 维持 10%以上增长 .7 2. 2019 夏秋航季核心机场时刻仍紧张，波音事件影响供给 . 8 2.1. 夏秋航季时刻总量 +9%，核心机场仍时刻紧张 .8 2.2. 波音 737 MAX 停飞影响行业运力供 给 .10 3. 供需差为基础，客座率与票价双升可期 . 12 3.1. 行业供需紧平衡，客座率有望持续提升 .12 3.2. 票价天花板打开释放弹性， 2020 年基 本实 现价格市场化 .13 4. 油汇风险降低， 19 年业绩改善确定性高，积极布局旺季行情 . 15 4.1. 油价暴涨可能性降低，汇率敏感性提升 .15 4.2. 航司 18 年业绩符 合预期， 19 年业 绩改善确定性高 .17 4.3. 行业旺季将至，航司收益有望大幅提升 .19 请务必阅读 正文 后 的 声明及说明 3 / 21 Table_PageTop 航空运输 /行业深度报告 图表目录 图 1：民航旅客量及增速 . 4 图 2：民航旅客周转量及增速 . 4 图 3：航空旅客周转量（ RPK）增速与 GDP 增速走势 . 5 图 4：航空旅客周转量增速领先 PMI 约两个月 . 5 图 5：航空旅客周转量与人均可支配收入关系 . 5 图 6：国内旅游情况 . 6 图 7：出境游情况 . 6 图 8：中 国人 乘机 比 有巨大提升空 间 . 6 图 9：国内航线旅客年龄分布 . 6 图 10：国内航线人均重复购买率 . 7 图 11： 新增首次乘机旅客人数呈上升趋势 . 7 图 12： 18 年随着社零总额增速下滑，民航旅客量增速下滑 . 7 图 13： 19 年 1-2 月民航客运量增速回升至 13% . 8 图 14： 19 年 1-2 月三大航 RPK 增 速环 比提 升 . 8 图 15： 19 夏秋航季周航班量及同比增速 . 8 图 16： 19 夏秋航季 21 主协调机场航班量及同比增速 . 9 图 17：民航 RPK与 ASK 增速 预测 . 13 图 18：民航正班客座率预测 . 13 图 19：民航市场调节价航线总量变化趋势 . 14 图 20：三大航客公里收益有望持续上升 . 15 图 21：布伦特原油价格走势（美元 /桶） . 15 图 22：不同油价背景下，三大航的燃油成本 . 16 图 23：美元兑人民币走势 . 16 图 24：三大航历年来的汇 兑损益 . 17 图 25：航空股具备高贝塔属性，将取得超额收益 . 19 表 1：航空旅客周转量（ RPK）增速与 GDP 增 速弹 性扩大 . 5 表 2： 历年春运 40 天航空旅客增速与全年旅客增速 . 8 表 3： 各区域航班量增速 . 9 表 4： 21 大主协调机场周航班总量及增速 . 9 表 5： 分航司计划周航班总 量及增速 . 10 表 6： 上市航司 737MAX 存量情况 .11 表 7： 737MAX 停飞对成本影响 测算表 .11 表 8： 737MAX 停飞对收入影响 测算表 . 12 表 9： 三大航 737 系列 机型 引进计划 . 12 表 10：航 空票价改革相关文件汇总 . 14 表 11： 三大航业绩拆分及预测（假设维持当前油价 70 美元，人民币升值 2.2%） . 18 表 12： 三大航利润弹性测算 . 19 请务必阅读 正文 后 的 声明及说明 4 / 21 Table_PageTop 航空运输 /行业深度报告 前言： 航空习惯被归类为周期行业， 在 “复苏 增长 成熟 衰 退 ” 的周期里演进。航空的不可控因素多， 盈利波动显著， 但也正是 其研 究魅 力与业绩弹性所在， 航空影响 因素包括 但不 限于 ： （ 1） 需求； （ 2） 供给； （ 3）票价；（ 4）油 价； （ 5）汇率。在经 济筑底企稳的 区间里，我们认为航 空 的 消费 属性 增强，伴随国民 消费 升级、人均乘机次数 不断 上升 而长期获益 ，当下的 航空业 正 处于 景气向上 的 阶段 ：航空需求具备韧性，核心机场时刻资源瓶颈制约航司运力供给，波音空难事件再度强化了行业供给收缩；航线票价走向市场化，供求紧平衡将是未来数年的常态，客座率与票价双升可期 ，行业将迎来业绩与估值的提升 。 诚然， 18 年伴随 着 宏观经济下行，航空需求增速下滑，油价、汇率的剧烈 波动也制 压 了 航司的盈利， 行业 经 历 了 艰难的 一年，但 航 司 核心利润并 未大幅下滑 。 当下， 行业 短 期 迎来五一 、暑期 旺 季 ， 旺季 收益弹性 十足 ，有望大幅 提振 经营 业绩 ；长期 油汇风 险减弱，供需逻辑未破，经济反弹也将赋予航空更高的弹性 ，航空 必 是极具 配臵价值的 行业 。 1. 航空 需求具备韧性， 增长空间广阔 1.1. 航空需求的消费属性增强，增长空间广阔 10 年来民航旅客 需求年化增速 达 14%，维持较快增长 。 2018 年民航旅客量达到 6.1亿人次，同比 +10.6%， 旅客周转量 10771.6 亿人公里 ， 同比 +12.6%。 近 10 年年 化增速 14%， 行业需求 增速维持 两位 数较 快 增长 。 图 1： 民航 旅客 量及增速 图 2： 民航旅客 周转量及 增速 数据来源： wind， 东北证券 数据来源： wind， 东北证券 近 4 年 民航需求与 GDP 的弹性系数 扩大，航空消费属性强化 。 从民航 RPK 增速与GDP 增速对比来看， 民航需求的 增速 走势基本与国内经济走势 趋同 ， 但定量来看，航空 需求 增速与 GDP 之间的弹性倍数波动较大（剔除掉 08 年经济危机影响），历史弹性倍数约为 1.3-1.9 倍，近 4 年上 升到 2 倍 左右， 我们 认 为背后的原因是： 经济增速 放缓， 但 航 空 自 身从经济周期 向消费周期转型 ，仍保持了较高的增速，因 此需求增速与经济增速差扩 大 ，航空消费属性 强化 。 请务必阅读 正文 后 的 声明及说明 5 / 21 Table_PageTop 航空运输 /行业深度报告 表 1： 航空旅客周转量（ RPK）增速与 GDP 增速弹性扩大 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 GDP 增速 6.6% 6.9% 6.7% 6.9% 7.3% 7.8% 7.9% 9.5% 10.6% 9.4% 9.7% 14.2% 12.7% RPK增速 12.6% 13.5% 15.0% 15.0% 12.0% 12.6% 10.8% 12.3% 19.7% 17.1% 3.3% 17.8% 15.9% RPK-GDP弹性系数 1.9 2.0 2.2 2.2 1.6 1.6 1.4 1.3 1.9 1.8 0.3 1.3 1.3 数据来源： wind， 东北证券 图 3： 航 空 旅客周转量（ RPK）增速与 GDP 增速走势 数 据 来 源 ： Wind， 东北 证券 具体来看， 公商务活 动 和因 私出 行主导航空需求： 当经济处于稳健增长阶段时，商 务 活 动也相应较为活跃，商 务旅客的出行需 求大幅增加；同时，居民收 入水平也相应提高，刺激休闲旅游等 因私 出行人数大量增长，且随 着消费升级，越来越多人选择国内远程或出境旅行，航空成为休闲旅游主要的交通工具， 2018 年我国国内 及出境 旅游保持火热，国内游人数达 55.4 亿人次，同比增长 10.8 %；出境游达到 1.5亿人次，同比增长 14.7%。 图 4： 航空旅客周转量增速领先 PMI 约 两 个月 图 5： 航空旅 客周转 量与人均可支配收入关系 数据来源： wind， 东北证券 数据来源： wind， 东北证券 请务必阅读 正文 后 的 声明及说明 6 / 21 Table_PageTop 航空运输 /行业深度报告 图 6： 国内旅游情况 图 7： 出境游情况 数据来源： wind， 东北证券 数据来源： wind， 东北证券 相较美国和日本，我国 人均乘机次数较存在较 大提升空间。 近十年，我国的人均乘机比不 断上升， 2018 年 我国人均乘机次数 为 0.43 人次， 但是 与美国、 日 本 人均 2.54、 0.93 的乘机次数 相 比 ， 还有 很大的差距，未来 随着我国居民收入 水平的不断提升以及消费升级，航空需求有望充 分释放 。 根据 民航十三五规划提出 的要求，到 2020 年 航空运输在综合交通中的比重进一步提升，旅客周转量比重达到 28%，旅客运输量 7.2 亿人次，预计年化增长 9%。 人均重复购买率保持平稳，每年新增首次乘机人数呈上升趋势。 根据中航信 发布的航指 数白皮书，国内航线 人均重复购买率 处 于 稳定上升态势， 2017 年达到 3.35，每年新增首次 乘机人数 接近 5000 万人次， 新增旅客中 1/4 为 23 岁以下青少 年 旅 客 ，越来越多的 年轻人 开 始 加入民航旅客 大军。 图 8： 中国人乘机比有巨大提升 空间 图 9： 国内航线旅客年龄分布 数据来源： wind， 东北证券 数据来源： 中航信 ， 东北证券 请务必阅读 正文 后 的 声明及说明 7 / 21 Table_PageTop 航空运输 /行业深度报告 图 10： 国内航线人均重 复购买率 图 11： 新增首 次乘机 旅客人数呈上升趋 势 数据来源： 中航信 ， 东北证券 数据来源： 中航信 ， 东北证券 1.2. 2019 春运航空需求体现韧性， 预计 RPK 维持 10%以上增长 2018 年二季度开始，随着社零总额增速的下滑 ， 航空旅客量增速 受到冲击 。 2018年 由于国 内经济增速的逐季度下滑以及 中美 贸易战带来 的影响， 社会消费品零售总额增速从二季度开始下 滑。 航空作为可选消费，整体需求 增长 受到了不利 影响 ， 旅客量增 速 呈 下滑 趋势 ，至 18 年 12 月份，民 航旅 客量增速下 降 至 7.5%左右。 图 12： 18 年 随着社零总额增速下滑， 民航旅客量增速下滑 0%5%10%15%20%25%2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02民航旅客周转量增速 社会消费品零售总额增速数据来源： wind，东北证券 2019 年 1-2 月份， 剔除掉春节错期影响， 民航 旅客 量增速回升至 13%，体现需求韧性 。 春运期间的行业需求韧性十足 ，春运 40 天（ 1 月 21 日 -3 月 1 日），民航共运送旅客 7288.2 万人次， 较 18 年 春运同期增长 11.4%，最终带动行业 1-2 月旅客量达 1.07 亿人次，同比增长 13%。 请务必阅读 正文 后 的 声明及说明 8 / 21 Table_PageTop 航空运输 /行业深度报告 图 13： 19 年 1-2 月 民航客运量增速回升 至 13% 图 14： 19 年 1-2 月 三大航 RPK 增速 环比提升 数据来源： wind， 东北证券 数据来源： wind， 东北证券 表 2： 历年 春运 40 天 航空旅客 增速与全年旅客增速 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 春运航空 客运量 （ 亿 人 ） 0.73 0.65 0.59 0.53 0.49 0.44 0.38 春 运 航空 客运量 增速 11.4% 10.8% 11.2% 7.9% 11.6% 15.7% 12.9% 全年航空客运量增速 - 10.6% 13.0% 11.9% 11.3% 10.7% 10.8% 数据来源： 交通部 ， 东北证券 2. 2019 夏 秋 航季 核心机场 时刻 仍紧张 ，波音事件 影响 供给 2.1. 夏秋航季 时刻总量 +9%，核心机 场仍时刻紧 张 自 17 年 115 号文件 引 发 行业 供给侧改革 ， 17、 18 年 四个 航季 航班总量 分别 同比增长 7.4%、 7.7%、 5.6%、 6.8%。 2019 夏秋航季 时刻 有 所 放松， 总航班 量 同比 增长 9.0%。 图 15： 19 夏秋 航季周航班量 及同比增速 数据来源： 东北证券，民航预先 飞行计划 请务必阅读 正文 后 的 声明及说明 9 / 21 Table_PageTop 航空运输 /行业深度报告 表 3： 各区域航班 量 增速 时刻增速 19 夏秋 18 冬春 18 夏秋 17 冬春 17 夏秋 16 冬春 国内航司国内线 9.0% 6.8% 5.5% 8.1% 8.1% 8.8% 国内航司 国际 线 12.8% 10.4% 6.0% 4.2% 9.5% 5.1% 国内航司地区线 9.0% 0.6% 3.5% 1.3% 2.3% -15.6% 国内航司总体 9.4% 7.2% 5.5% 7.6% 7.8% 7.8% 外航 4.9% 2.9% 6.3% 8.7% 4.7% 11.2% 总体 9.0% 6.8% 5.6% 7.7% 7.4% 8.2% 数 据来源：东北证券，民航预先飞行计划 21 大主协调机场增速为 3.9%， 核心 机场 仍 时刻 紧张 。 21 大主协调机场 19 年 夏秋周起降航班总量约 为 121150 班，同比增长 3.9%， 增 速 略 有 反弹， 但 仍 低于 17 年 水平 。首都机场 /浦东机场时刻增速仅为 0.1%/0.5%，而 广州白云机 场 T2 航站楼 投产，产能充 足因此 获得 较大 时刻增长， 其他时刻 增量 主要由二三线机场获得 ， 核心 机场仍 时刻紧张。 图 16： 19 夏秋 航季 21 主 协调 机场 航班量 及 同比增速 数据来源： 东北证券，民航预先 飞行计划 表 4： 21 大主协调机场周航班总量及增速 机场 19 夏秋 18 冬 春 18 夏秋 17 冬春 17 夏秋 19 夏秋 18 冬春 18 夏 秋 总量 同比 北京首 都 12368 12181 12351 12245 12423 0.1% -0.5% -0.6% 上海浦东 10962 10617 10906 10706 10898 0.5% -0.8% 0.1% 广州白云 10035 9533 9424 9355 9263 6.5% 1.9% 1.7% 深圳宝安 7583 7339 7178 7151 7009 5.6% 2.6% 2.4% 昆明长水 7346 7342 7292 7328 7036 0.7% 0.2% 3.6% 成 都双流 7193 7099 6847 6718 6497 5.1% 5.7% 5.4% 西安咸阳 7120 6769 6750 6397 6506 5.5% 5.8% 3.8% 重庆江北 6356 6277 5868 5762 5694 8.3% 8.9% 3.1% 杭州萧山 6135 5983 5999 5821 5917 2.3% 2.8% 1.4% 上海虹桥 5258 5194 5256 5184 5270 0.0% 0.2% -0.3% 南京禄口 5035 4852 4829 4596 4584 4.3% 5.6% 5.3% 请务必阅读 正文 后 的 声明及说明 10 / 21 Table_PageTop 航空运输 /行业深度报告 长 沙 黄花 4280 3705 3832 3636 3775 11.7% 1.9% 1.5% 武汉天河 4133 3908 3662 3708 3711 12.9% 5.4% -1.3% 厦门高崎 4031 3982 3941 3839 3967 2.3% 3.7% -0.7% 青岛流亭 3974 3688 3938 3466 3786 0.9% 6.4% 4.0% 天津滨海 3930 3735 3837 3722 3744 2.4% 0.3% 2.5% 乌 鲁 木齐地窝堡 3848 3429 3810 3312 3638 1.0% 3.5% 4.7% 大连周水子 3519 2945 3160 2604 3122 11.4% 13.1% 1.2% 海口美兰 3266 3614 3114 3427 3215 4.9% 5.5% -3.1% 福州长乐 2428 2306 2362 2289 2190 2.8% 0.7% 7.9% 三亚凤凰 2350 2596 2270 2554 2260 3.5% 1.6% 0.4% 小计 121150 117094 116626 113820 114505 3.9% 2.9% 1.9% 数 据来源： 东北证券，民航预先飞行计划 从航司视角看 ， 小航司时刻增速高于 大航司 时刻增速 。 南航 /东航 /国航 /海航 /吉祥 /春秋份额分别占总体约 21.9%/19.1%/16.1%/14.9%/3.2%/2.7%， 相对应的同比增 速依次 为 7.6%/9.1%/7.9%/4.9%/16.9/14.9%。 表 5： 分航司计划周 航班总量及增速 数 据来源：东北证券，民航预 先飞行计 划 2.2. 波音 737 MAX 停飞影响行业运力 供给 波音 737 MAX 系列机型 为 波音 新型 窄体 主力 机型 ， 国内 航司 制定的 波音引进计划也 主要 以该机型为主 （ 目前国内只进口 737max8） 。 随着波音空难事件的发酵 ， 国内 率先 停飞 737MAX 机型 ，随即 暂停颁发737MAX 飞机的适航证 。该机型 一段时间内难以 复 飞 ， 短期 对 行业 供需略有 影响 ，同时也会 对航司盈利 将产生 一定的 影响 ， 主要体现在两方面 ， 一 是 该 飞机 停飞 的固定成本 ，二 是停飞后导致部分 收入 取消 。长期看 ，航空公司或 暂停 或 取消该机 型引进 ， 将大幅 影响行 业未来运力增长 。