请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2019 年 03 月 31 日 商贸零售 电商行业观察 苏宁京东对比，全球配置角度，苏宁易购明显被低估 Table_Main Table_Title 评级 ： 买入 （ 维持 ） 分析师 ： 彭毅 执业证书编号 ： S0740515100001 电话 ： 15221203039/18516129253 Email： pengyir.qlzq 研究助理：龙凌波 电话： 18800109686 Email： longlbr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 96 行业总市值 (百万元 ) 952,118 行业流通市值 (百万元 ) 380,847 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 亚马逊 2018Q4财报解读 电商增速放缓，云计算稳健增长，看好印度市场发展 2 阿里巴巴 FY2019Q3 财报解读 单季营收首破千亿，战略投资布局未来 3 唯品会 2018Q4财报解读 回归服饰特卖优势，用户粘性持续提升，物流规模效应初显 4 拼多多 2018Q4财报解读 季度新增买家数持续减少，营销费用激增，经营模式风险较大 5 京东 2018Q4财报解读 营收增速持续放缓，主营业务盈利能力保持稳健 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 苏宁易购 12.55 1.43 1.90 0.24 0.73 27.16 6.59 51.64 17.29 买入 新宝股份 13.00 0.50 0.62 0.79 1.01 24.50 20.97 16.46 12.87 买入 永辉超市 8.64 0.19 0.21 0.29 0.38 53.20 41.14 29.79 22.74 增持 家家悦 24.63 0.66 0.86 1.06 1.24 30.15 28.64 23.24 19.86 买入 南极电商 11.45 0.33 0.36 0.52 0.71 37.34 31.81 22.02 16.13 增持 备注 Table_Summary 投资要点 京东保持规模领先，苏宁全渠道经营优势持续凸显，加速追赶京东； 京东体量领先，但在电商整体增速放缓和竞争对手冲击下， GMV 和营收增速持续放缓， 2018 年下半年活跃买家增长几乎停滞，与阿里的用户基础差距进一步扩大；另一方面，京东传统的线上家电 3C 经营优势也面临着日益严峻的竞争，营收增长对物流业务的依赖越来越强，公司经营未来的不确定性加强。苏宁改革成效凸显，线下多业态、多层级市场零售门店已突破万家，线下同店收入稳健增长，规模效益带来固定费率下降，盈利能力稳健回升；依托零售云、天猫旗舰店、苏宁拼购、苏宁小店等拓展流量入口，广告营销费率持续优化，全渠道经营模式的优越性得到确认 。 主营业务盈利能力稳健，金融子公司出表后现金流显著优化。 2018Q4 京东 Non-GAAP 归母持续经营净利润达 7.50 亿元，同比增长 67%，已经连续十二个季度实现盈利，主营业务的盈利能力得到持续确认。若不考虑扣除运营资金产生的投资理财收益， 2018 年苏宁实现扣非净利润 3.1 亿元，同比减少 41%。如果扣除尚未交割的苏宁小店的亏损 2.96 亿元、加回金融业务等带来的坏账及贷款减值等资产减值损失 15.47 亿元，苏宁 2018 年扣非归母净利润可达 21.55 亿元，同比增长 305%。参考 2017Q2 京东金融出表后现金流显著改善的情况，预计 2019 年苏宁金服出表后，苏宁经营现金流和扣非净利润将显著优化，业绩有望 再创新高 。 金融领域，京东、苏宁布局较早，京东依靠自有流量以及活跃用户数优势，已经建立了一定的领先优势；苏宁在金融领域的人才引进、业务拓展不断发力，且互联网金融各个业务领域均有一定的运营积累，当前苏宁金融牌照已超京东 。 物流方面，京东原本 80%依靠仓储租赁，重资产护城河不深，持续投入大部分资金进行物流建设，自建物流比例稳步提升；苏宁在物流方面的累计投入接近百亿，储备丰厚，结合天天快递配送资源及阿里巴巴菜鸟网络优质配送网络，物流社会化收入放量增长 。 从全球配置角度来看苏宁易购市值明显被市场低估。 截至 2019.3.29 收盘，京东最新 2018XPS 估值为 0.65，苏宁最新 2018XPS 估值为 0.47，当前苏宁营收增速超过京东，经营基本面持续向好， 对标京东， 给予 苏宁 2019XPS0.5 估值 ，目前市值 还有 保守 30%以上的增长空间。 排除出售阿里股票等投资收益的影响，苏宁息税前利润脱底回升，显示苏宁主营业务盈利能力持续稳健提升，基本面持续向好，可为市值增长提供有力支撑。对标阿里，可以看到近年来阿里盈利能力持续稳健提升，市值也实现同向稳步增长。截至 2019 年 3 月 29 日收盘，阿里企业倍数（ EV/EBITDA）为 31.60，苏宁易购 EV/EBITDA 仅 为 25.44。对标阿里 市值表现和苏宁出色的盈利能力，苏宁企业价值相对被市场低估 。 风险提示事件： （ 1） 新零售大背景下，零售行业推动全渠道发展，线上线下融合可能低于预期，对公司经营形成压力； （ 2） 传统线下零售企业转型线上需大量资本及费用开支，若线上业绩低于预期，将拉低公司资本回报率； （ 3） 传统零售企业转型互联网零售需要突破以往的思维禁锢，若管理层对转型持有不同意见，互联网零售战略将无法贯彻落地； （ 4） 电商零售行业具备较高弹性，若市场下行风险较大，则板块的高弹性将带来较大下行压力 。 (40%)(30%)(20%)(10%)0%10%商贸零售 (中信 ) 沪深 300 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 内容目录 运营和盈利能力比较 . - 4 - 京东稳居龙头，苏宁全渠道模式占优 . - 4 - 苏宁毛利率回升，京东毛利率稳健提升 . - 5 - 京东经营费用率保持平稳，苏宁经营效率显著提升优化 . - 5 - 改革成效凸显，苏宁盈利能力回升 . - 7 - 金融集团出表后，京东经营现金流转好 . - 8 - 苏宁存货周转能力稳步提升，京东供应商话语权较强 . - 8 - 金融、物流资源比较 . - 9 - 京东物流资源丰富，苏宁逐步缩小与京东的仓储效益差距 . - 9 - 苏宁金融牌照优于京东 . - 10 - 估值比较 . - 11 - 对标京东，苏宁 PS 估值还有 25%以上的增长空间 . - 11 - 苏宁盈利能力脱底回升，可为估值增长提供有力支撑 . - 12 - 风险提示 . - 14 - 图表目录 图表 1：不同时期京东苏宁全渠道发展情况对比 . - 4 - 图表 2：苏宁营收增速稳步提升 . - 4 - 图表 3：苏宁带电产品收入增速稳超过京东 . - 4 - 图表 4：苏宁毛利率回升，京东毛利 率稳健提升 . - 5 - 图表 5：苏宁经营费用率低于京东 . - 5 - 图表 6：苏宁全渠道营销优势突出 . - 6 - 图表 7：苏宁线上广告费用率持续优化 . - 6 - 图表 8：苏宁线上物流费用率持续优化 . - 6 - 图表 9：苏宁租金费用率大幅降低 . - 7 - 图表 10：苏宁在人才方面的投入高于国美 . - 7 - 图表 11：苏宁成功扭亏为盈 . - 8 - 图表 12：苏宁扣非净利润表现较为健康 . - 8 - 图表 13： 2017Q2 京东金融 出表后，经营现金流大幅改善 . - 8 - 图表 14：苏宁存货周转效率超过京东 . - 9 - 图表 15：京东供应商话语权强 . - 9 - 图表 16：苏宁物流服务覆盖区域扩大 . - 9 - 图表 17：京东逐步放缓物流基础设施建设 . - 9 - 图表 18：京东物流服务 2017 年 已覆盖所有市区县 . - 9 - 图表 19：苏宁快递网点数远超京东 . - 9 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 图表 20：苏宁仓储创收逐步缩小与京东差距 . - 10 - 图表 21：键入图表的标题 . - 10 - 图表 22：对标京东，苏宁 PS 估值还有 30%以上的增长空间 . - 11 - 图表 23：苏 宁息税前利润脱底回升 . - 12 - 图表 24：京东 EBITDA 稳健增长， 18 年息税前利润显著减少 . - 12 - 图表 25：阿里盈利能力稳健提升，市值同向稳步增长 . - 13 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 运营和 盈利能力比较 京东稳居龙头，苏宁全渠道模式占优 京东保持领先，苏宁加速追赶。 2018Q4 京东服务收入占比由去年同期9.1%提升至本期 10.8%，但整体营收增速仍逐步放缓； 2018 年平台佣金及广告收入达 335 亿元，同比增长 32%，增速显著放缓，主要受到年活跃买家增长停滞的影响；物流收入为 124 亿元，同比增长 143%，显示京东营收增长对物流业务的依赖性逐步增强。苏宁线下同 店收入稳健增长，线上加速发展，盈利能力稳步提升，带电产品收入增速超过京东，物流服务收入同比增长 40.82%，金融服务收入同比增长 80.44%。 图表 1： 不同时期京东苏宁全渠道发展情况对比 来源： 公司公告 中泰证券研究所 图表 2：苏宁营收增速稳步提升 图表 3：苏宁带电产品收入增速稳超过京东 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 苏宁毛利率回升，京东毛利率稳健提升 京东以 3C 起家，通过开放平台快速实现品类扩充，同时获取佣金及物流服务等平台收入，服务性收入占比提升逐步优化毛利率水平。受到电商冲击，苏宁毛利率曾持续走低， 2018 年在价格管控提高日销毛利、推进商品结构调整、持续优化商品供应链、加强单品运作以及开放平台、物流、金融增值服务收入增加的影响下毛利率回升。 图表 4：苏宁毛利率回升，京东毛利率稳健提升 来源： 公司公告 中泰证券研究所 京东经营费用率保持平稳，苏宁经营效率显著提升优化 京东保持领先，苏宁加速追赶。 2018Q4 京东服务收入占比由去年同期9.1%提升至本期 10.8%，但整体营收增速仍逐步放缓； 2018 年平台佣金及广告收入达 335 亿元，同比增长 32%，增速显著放缓，主要受到年活跃买家增长停滞的影响；物流收入为 124 亿元，同比增长 143%，显示京东营收增长对物流业务的依赖性逐步增强。苏宁线下同店收入稳健增长，线上加速发展，盈利能力稳步提升，带电产品收入增速超过京东，物流服务收入同比增长 40.82%，金融服务收入同比增长 80.44%。 图表 5：苏宁 经营 费用率低于京东 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 来源： 公司公告 中泰证券研究所 苏宁全渠道营销优势突出，线上广告费率明显优化 。 苏宁拥有超过万家线下多业态门店，通过零售云加盟店发掘县镇级低线市场流量，苏宁小店开拓社区流量入口，线上苏宁拼购享受社交电商红利，全渠道营销效率更优。苏宁线上达成与阿里巴巴的战略合作之后，借助阿里平台流量优势，线上广告费用率明显下降。 图表 6：苏宁全渠道营销优势突出 图表 7：苏宁线上广告费用率持续优化 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 苏宁线上物流成本较低 。 借助天天快递的配送优势，苏宁配送端成本显著低于京东，整体线上物流费用率逐步优化 。 图表 8：苏宁线上物流费用率持续优化 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 来源： 公司公告 中泰证券研究所 苏宁经营效率持续提升 。 苏宁逐步关闭亏损门店、优化店面结构，注重店面经营效益考核，通过门店精细化、数据化运营，可比店面收入实现增长，带来租赁费率同比有所下降，租金费用率持续低于国美，且优势逐步扩大。由于全渠道经营模式带来收入规模增长，装潢费率、水电费率等线下固定费率也显著下滑。 2018 年苏宁加强了在开发、 IT、新品类运营等方面的人员储备，以及第三期员工持股计划计提管理费用摊销影响，人员费用率有所上升。 图表 9：苏宁租金费用率大幅降低 图表 10：苏宁在人才方面的投入高于国美 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 改革成效凸显，苏宁盈利能力回升 京东 Non-GAAP 净利率已转正，核心京东商城的盈利能力保持稳健。不考虑扣除运营资金产生的投资理财收益，苏宁扣非净利率也已转正，2018 年实现扣非归母净利润 3.1 亿元，同比减少 41%；如果扣除尚未交割的苏宁小店的亏损 2.96 亿元、加回金融业务等带来的坏账及贷款减值等资产减值损失 15.47 亿元，苏宁 2018 年扣非归母净利润可达 21.55请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 亿元，同比增长 305%。 图表 11：苏宁成功扭亏为盈 图表 12：苏宁扣非净利润表现较为健康 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 金融集团出表后， 京东经营现金流转好 2017Q2 京东金融出表后，京东现金流压力大幅减轻 。 2018 年， 金融业务等带来的坏账及贷款减值等资产减值损失 15.47 亿元预计 2019 年苏宁金服出表后经营现金流将显著优化。 图表 13： 2017Q2 京东金融出表后，经营现金流大幅改善 来源： 公司公告 中泰证券研究所 苏宁存货周转能力稳步提升，京东供应商话语权较强 存货周转能力：苏宁 >京东；供应商话语权：京东 >苏宁。 京东存货周转请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 天数保持稳健，苏宁易购存货周转能力持续提升， 2016 年起领先京东。得益于电商龙头规模优势，京东应付账款周转天数显著提升，对经销商话语权大，压款时间长；苏宁为建立良好 的零供关系，优化支付方式及账期，加大对供应商的支持，应付账款周转天数保持平稳。 图表 14：苏宁存货周转效率超过京东 图表 15：京东供应商话语权强 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 金融、物流资源比较 京东 物流资源丰富，苏宁逐步缩小与京东的仓储效益差距 物流方面，京东原本 80%依靠仓储租赁，重资产护城河不深，持续投入大部分资金进行物流建设，自建物流比例稳步提升；苏宁在物流方面的累计投入接近百亿，储备丰厚，结合天天快递配送资源及阿里巴巴菜鸟网络优质配送网络，物流社会化收入放量增长 。 图表 16：苏宁物流服务覆盖区域扩大 图表 17：京东逐步放缓物流基础设施建设 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 图表 18：京东物流服务 2017 年已覆盖所有市区 图表 19：苏宁快递网点数远超京东 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 县 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 由于京东主动放缓仓储面积拓展，京东单位仓储效益回升。得益于自有高标准仓储优势，苏宁仓储价值持续凸显，与京东之间的差异显著缩小，2018 年苏宁加速拓展仓储面积，单位仓储效益小幅下滑。 图表 20：苏宁仓储创收逐步缩小与京东差距 来源： 公司公告 中泰证券研究所 苏宁 金融牌照优于京东 电商系金融资源比较：阿里 >苏宁 >京东。 金融领域，京东、苏宁布局较早，京东依靠自有流量以及活跃用户数优势，已经建立了一定的领先优势；苏宁在金融领域的人才引进、业务拓展不断发力，且互联网金融各个业务领域均有一定的运营积累，当前苏宁金融牌照已超京东 。 图表 21：键入图表的标题