敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 深度报告 原材料 | 有色金属 推荐 （ 维持 ） 贵金属系列深度报告 2019年 03 月 27 日 金银比历次修复背景下的白银超级弹性 上证指数 3023 行业规模 占 比 % 股票家数（只） 115 3.2 总市值 （亿元） 15181 2.8 流通市值（亿元） 12315 2.8 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 4.1 9.4 -18.8 相对表现 3.7 1.1 -14.1 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、燃料电池或发力，铂变身新能源金属 铂行业深度 2019-03-25 2、美联储鸽派确立 中重稀土价格持续上涨 招商有色锂钴周报 2019-03-24 3、缅甸事件持续发酵 强烈推荐中重稀土 招商有色锂钴周报 2019-03-17 刘文平 liuwenpingcmschina S1090517030002 黄梓钊 0755-83295441 huangzizhaocmschina S1090517090003 研究助理 刘伟洁 liuweijiecmschina 本篇报告从白银的供给端和需求端入手，深入分析近 5 年实物白银供不应求现状主因，同时复盘近 30 年金银比走势， 探究金银比高位修复下白银的投资机会。 供给端：矿产银高位回落 再生银持续下滑。 白银 全球 供给量自 2010 年达10.75 亿盎司峰值后开始 收缩：占比 8 成以上的 供给来源的矿产银在 2015年达到 8.95 亿盎司的高点随后呈 萎缩趋势；占实物白银供给一成以上的 再生银产量自 2011 年达到 2.61 亿盎司的高点后 也 开始持续下滑 。在供应端国别上来看， 2017 年世界前 20 大产银国 中有 13 家 产量下降 ， 其中有 4 家降幅超过 20%。 需求端：银币银条需求量 不振是白银实体需求下降主因 ， 但 光伏产业 等新兴领域需求增速将有望接力。 白银实体需求在 2015 年 触及 11.65 亿盎司的峰值后出现回落， 17 年全球实体需求量为 10.18 亿盎司， 较 2015 年下滑了12.67%。 从在白银的四大需求结构上来看： 珠宝首饰、银器以及工业制造的需求量自 2013 年 以来整体走势较为平稳。而银币银条需求 呈现宽幅震荡之势 ， 2016 年、 2017 年连续两年降幅超过 25%，相比 2015 年减少了 1.41亿盎司， 构成近 两年白银实体需求量下滑的 主 因。 但实体需求端的闪光点在于，伴随 光伏 迈入了平价上网时代，未来中国光伏行业仍具备较大的 发展空间，同时印度等新兴 国家仍保持着较为强劲的需求，预计未来全球光伏产业白银需求量将维持高位。 供需呈供不应求格局 ：全球白银实体需求连续 5 年短缺 。 2017 年， 全球白银呈现 供不应求 格局。 实体需求缺口达 2600 万盎司 ， 但从趋势上来看， 由于 白银实体需求端的降幅大于 供给端的降幅，相比 2013 年和 2015 年出现的 1 亿盎司以上的缺口， 2016 至 2017 年缺口已经大幅缩小。 站在目前节点，我们预计在伴随高金银比历史性修复的前提下，白银的 涨价效应 将拉动其投资需求，银币、银条需求量将有望止跌回升。整体未来的 全球白银实体需求 有望逐步抬升，需求缺口将有望继续 扩大。 复盘三次金银比修复带来的白银牛市 ： 规律 1）金银比在历史上大概率在固定区间通道中波动。 根据统计，近 30 年里金银比大多在 40 和 80 之间波动，均值约为 62，其中 2003 年、 2008 年和 2016 年金银比曾到达 80 附近，随即便迅速回 落至区间内。近 5 年金银比则在 50-85 之间波动，均值约为 71，2018 上半年起金银比一直在 80 边界徘徊试探，下半年于 8 月 16 日突破 80后一路上涨，在 12 月 6 日达到最高值 86.4，近日回落至 82 附近 ； 规律 2）金银比突破高位后的修复方式主要为是金银齐涨（共振），即白银价格上涨的速度边际快于黄金。 对比历史上三次金银比调整过程，共同点为黄金先涨随后白银跟涨，但白银价格边际增速更快，平均日涨幅更大。 -50-40-30-20-10010Mar/18 Jul/18 Nov/18 Mar/19(%) 有色金属 沪深 300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 回望 历史：金银（铜）比与美国 10 年期国债收益率长期呈负相关。 我们通过回溯发现，金银比、金铜比两个指标 都与美国 10 年期国债收益率呈现负相关。原因在于：金铜比的核心（黄金 /铜）等同于剔除黄金工业属性，仅保留金融属性，类似的，黄金 /白银就近似于剔除了黄金的部分工业属性，保留少量工业属性 +金融属性 ，两者本质上都是黄金完全 /部分的金融属性的另类表达 。 从历史上来看，金铜比与金银比作为反映黄金金融需求变化的指标，长期走势基本一致，而 金铜比负相关性比金银比走势 效果更好 的是因为铜的需求更纯粹，更能表现剔除纯粹工业属性之后的黄金。 （毕竟铜与银下游需求结构不同， 铜价 近年价格中枢较为坚挺 ， 而 银价 受到近年银币等投资驱动需求萎缩，价 格下行 ，近三年两者 价格 剪刀差 正 拉大。 ） 更好的白银价格判断指标： OECD 指数。 OECD 工业生产指数 其 涵盖面几乎包含了所有的发达工业国家的工业发展状况， 该指数前瞻性强、 变化趋势能很好的反应工业景气程度，对基本金属 的 需求 反转 有相当准确的预测。 回溯白银的三次牛市（ 2003年、 2008 年和 2016 年金银比达到高峰前后 ）， OECD 呈现 一个区间低值触底反弹的表现。 而目前来看， OECD 下行有望区间触底，如果触底发生同时叠加高金银比背景，参考历史规律， 白银 将表现出超级弹性。 风险提示 : 全球宏观弱势导致的白银工业需求持续下 降；白银产量、再生银产量显著上升 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 正文目录 一、供给端：矿产银高位回落 再生银持续下滑 . 6 1、白银总供给整体呈下降趋势，矿产银为主要来源 . 6 2、矿产银由高位 回落，美洲为最主要产地 . 6 3、再生银供给持续下滑，欧洲为再生银的主要供给地 . 6 4、前 20 大产银国多数产量下降，墨西哥、秘鲁、中国三足鼎立 . 7 5、前 20 大 产银公司多数产量下滑，前 15 大矿山产量变动明显 . 8 二、需求端：银币银条需求量下滑明显，光伏产业需求成亮点 . 9 1、 2015 年以来白银实体需求略有下滑，工业制造仍是主要来源 . 9 2、白银需求主要受到银币、银条的需求端的下降拖累 . 9 3、银饰银器需求走势主要取决于中、印两大国 . 11 4、工业制造子领域中电子工业应用占比最高，光伏产业发展迅速将助力需求端增长 11 三、供需分析：全球白银实体需求连续 5 年短缺 . 13 1、白银实体需求：连续 5 年短缺，但近两年缺口逐步缩小 . 13 2、对白银需求的隐性拉动： ETP 和交易所白银库存以增加为主 . 13 四、金银价格共振，超级弹性品种白银的回归之路 . 14 1、回溯历史 复盘三次金银比修复带来的白银牛市 . 14 2、透过金铜比来回望白银需求结构的本质 . 16 图表目录 图 1：全球白银总供给（百万盎司） . 6 图 2： 2017 年全球白银供给结构 . 6 图 3：全球矿产银总量走势（百万盎司） . 6 图 4： 2017 年矿产银供给大洲分布 . 6 图 5：全球再生银总量走势（百万盎司） . 7 图 6： 2017 年再生银供给大洲分 布 . 7 图 7： top20 大产银国家（百万盎司） . 7 图 8：墨西哥矿产银产量（百万盎司） . 7 图 9：秘鲁矿产银产量（百万盎司） . 8 图 10：中国矿产银产量（百万盎司） . 8 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 11： top20 大产银公司（百万盎司） . 8 图 12： top15 大产银矿山（百万盎司） . 8 图 13：白银实体需求走势（百万盎司） . 9 图 14：白银实体需求结构 . 9 图 15：珠宝首饰需求端走势（百万盎司） . 9 图 16：银器白银需求端走势（百万盎司） . 9 图 17：银币银条需求端走势（百万盎司） . 10 图 18：工业制造需求端走势（百万盎司） . 10 图 19：美国、加拿大银币银条消费量走势（百万盎司） . 10 图 20：美国、加拿大股市走势 . 10 图 21：房地产价格和景气指数 . 10 图 22：美国 10 年期国债收益 率 . 10 图 23：印度银饰银器消费量走势 . 11 图 24：中国银饰银器消费量走势 . 11 图 25： 2017 工业制造需求结构 . 11 图 26：工业制造子领域需求走势（百万盎司） . 11 图 27：光伏产业需求走势（百万盎司） . 12 图 28：光伏产业需求走势分国家（百万盎司） . 12 图 29：全球太阳能装机量（ GW） . 12 图 30： 2017 年太阳能装机量分国家 . 12 图 31： ETP 以及交易所白银库存增加（百万盎司） . 13 图 32： COMEX 银库存量（百万盎司） . 13 图 33：近 30 年金银价格走势图 . 14 图 33：近 5 年金银价格走势图 . 14 图 35： 2003 年金银比修复到历史中枢 . 15 图 36： 2008 年金银比修复到历史区间下沿 . 15 图 37： 2016 年金银比修复过程 . 16 图 34：金银比与金铜比的走势基本一致 . 17 图 35：金铜比与美国 10 年期国债收益率完全负相关 . 17 图 36：金银比与美国 10 年期国债收益率大体负相关 . 17 图 41：白银工业制造需求 . 18 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 42： COMEX 白银库存近三年显著增加 . 18 图 37：金银比与 OECD 增速 . 18 图 44：近 5 年 OECD 增速与金银比 . 19 图 385：白银价格与金银比 . 19 图 39：黄金价格与金银比 . 19 表 1：世界白银供需平衡表（百万盎司） . 13 表 2：金银比修复过程中黄金白银价格变化 . 16 表 3： OECD 指数触底时间及金银比后续修复幅度 . 18 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 一、 供给端：矿产银高位回落 再生银持续下 滑 1、白银总供给整体呈下降趋势，矿产银为主要来源 回顾过去 10 年，白银供给的顶峰出现在 2010 年 ，同比 增长 17%， 总 供给 达到 10.75亿盎司。 此后，白银供给量 进入多年的供给萎缩期 ， 期间 2014 年供给量重新达到 10.5亿盎司，但随后又逐步下滑， 2017 年再次降至 10 亿盎司以下。在供给结构 中，矿产银为 白银的主要 供给 来源 ，近五年矿产银 占总供给 维持在 80%以上， 2017 年矿产银和再生银合计占比几乎达到了 99.86%，剩余 0.14%为净套期保值供给 。 图 1： 全球白银总供给（百万盎司） 图 2： 2017 年全球白银供给结构 资料来源： The Silver Institute，招商证券 资料来源： The Silver Institute，招商证券 2、矿产银由高位回落，美洲为最主要产地 矿产银产量 2008 年以来持续增长，在 2015 年达到 8.95 亿盎司的高点，随后呈下降趋势， 2017 年矿产银产量为 8.52 亿盎司。从 全球视野来看， 美洲为最大的矿产银产地，2017 年南美 洲、北美洲的矿产银占比分别达到 32%、 28%。 图 3： 全球矿产银总量走势（百万盎司） 图 4： 2017 年矿产银供给大洲分布 资料来源： The Silver Institute，招商证券 资料来源： The Silver Institute，招商证券 3、再生银供给持续下滑，欧洲为 再生银的主要供给地 再生银产量自 2011 年达到 2.61 亿盎司的高点后，便 开始持续下滑， 2017 年产量为 1.38-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%4005006007008009001000110012002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017总供给 增速 85.93% 13.93% 0.14% 矿山产银 再生银 净套期保值供给 600.0650.0700.0750.0800.0850.0900.0950.02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017矿产银 13% 28% 32% 21% 2% 4% 欧洲 北美洲 南美洲 亚洲 非洲 大洋洲 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 盎司，与 2011 年相比下降幅度高达 47%，但近两年下降幅度有所减缓。从再生银供给的大洲分布来看，欧洲、亚洲与北美洲为主要的矿产银产地， 2017 年欧洲、亚洲、北美洲的再生银占比分别达到 38%、 32%和 25%。 图 5： 全球再生银总量走势（百万盎司） 图 6： 2017 年再生银供给大洲分布 资料来源： The Silver Institute，招商证券 资料来源： The Silver Institute，招商证券 4、 前 20 大产银国多数产量下降，墨西哥、秘鲁、中国三足鼎立 相较 2017 年 ， 世界前 20 大产银国超过半数出现了产量下降的情况 。 其中危地马拉降幅高达 56.88%，澳大利亚、智利、阿根廷也分别下降了 18.62%、 15.63%和 14.09%。墨西哥则维持了 5.42%的增幅，依旧是全球第一产银国，与二三位的秘鲁和中国产量合计占据全球产量的一半以上。此外，印度 2017 年产银增幅达到 20%，排名上升两位，是增速最快的国家。 墨 西哥作为全球第一产银国，矿产银产量在经历 2009 至 2012 年的快速增长后，除了2016 年经历了小幅下降外，基本保持着每年 3%-5%的增速。 2017 年，在美国与加拿大产量下降的情况下，墨西哥矿产银产量增加了 1010 万盎司，来到近年来的新高，其增量主要来自于 San Julián 和 Peñasquito 两座矿山产量的增加。 图 7： top20 大产银国家（百万盎司） 图 8： 墨 西哥矿产银产量（百万盎司） 资料来源： 招商证券 资料来源： 招商证券 秘鲁 2012 年以来，矿产银产量增速明显，尤其在 2015 年以及 2016 年，复合增速将近10%， 2016 年产量达到 1.49 亿盎司 ,为近 10 年峰值。 2017 年，其产量下降 0.81%，下降原因主要是由于公司 Volcan 表现不佳，该公司 2017 年银产量同比下降 21.36%。不过整体来看，秘鲁 2017 年矿产银产量仍维持在高位，保持着第二产银国的地位。 1001201401601802002202402602802008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017再生银 38% 25% 3% 32% 1% 1% 欧洲 北美洲 南美洲 亚洲 非洲 大洋洲 050100150200250墨西哥秘鲁中国俄罗斯智利玻利维亚波兰澳大利亚美国阿根廷哈萨克斯坦印度瑞典加拿大危地马拉印尼摩洛哥土耳其亚美尼亚伊朗其他2016 2017-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0501001502002502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017产量 同比 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 中国是亚洲头号白银生产国、世界第三产银国，近五年矿产银产量维持在 1.12 亿盎司左右 。 2017 年，中国矿产银产量同比 下滑 1.92%，主要是由于中国加大环保的要求 ,导致许多未达标准的矿山暂时关闭 ，同时冶炼企业也面临越来越严格的环保门槛。 图 9： 秘鲁矿产银产量（百万盎司） 图 10： 中国矿产银产量（百万盎司） 资料来源： 招商证券 资料来源： 招商证券 5、前 20 大产银公司多数产量下滑，前 15 大矿山产量变动明显 2017年，前 20大产银公 司中有 13家出现产量下滑的情况，其中有 4家降幅超过 20%，Tahoe Resources Inc.产量降幅达到 53.52%，排名从第 9 名降至第 20 名。产量前两名的公司在 2017年继续实现了产量的增长，其中，其中 Fresnillo plc.产量增幅达 18.60%，稳居产量第一。前 15 大矿山中，有 6 座来自墨西哥，其中 5 座实现了增长， San Julian矿山产量增幅高达 400%。秘鲁的 Pallancata 矿山产量增幅达 130%，此外阿根廷的Puna、澳大利亚的 Cannington 以及危地马拉的 Escobal 降幅超过 30%。 图 11： top20 大产银公司（百万盎司） 图 12： top15 大产银矿山（百万盎司） 资料来源： GFMS, Thomson Reuters，招商证券 资料来源： GFMS, Thomson Reuters，招商证券 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%0204060801001201401602008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017产量 同比 -4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%0204060801001201402008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017产量 同比 0102030405060Fresnillo plc.KGHMPolskaGlencore plc.GoldcorpInc.PolymetalCia.De MinasPan AmericanHochschildVolcan Cia.HindustanCorp.Coeur Mining,Sumitomo Corp.SouthernBolidenA.B.Hecla MiningIndustriasSouth32 Ltd.BHP Billiton plc.Tahoe2016 201705101520252016 2017行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 二 、 需求端：银币银条需求量下滑明显，光伏产业需求 成亮点 1、 2015 年以来白银实体需求略有下滑，工业制造仍是主要 来源 白银实体需求在 2015 年达到 11.65 亿盎司的峰值后回落， 2017 年全球实体需求量为10.18 亿盎司， 较 2015 年下滑了 12.67%。从需求结构来看， 2017 年工业制造占比将近 60%，银币 、 银条占比 15%，作为消费品的珠宝首饰与银器合计占比 26%。 图 13： 白银实体需求走势（百万盎司） 图 14： 白银实体需求结构 资料来源： The Silver Institute，招商证券 资料来源： The Silver Institute，招商证券 2、白银需求 主要 受到 银币 、 银条 的 需求端的下降 拖累 在白银的四大需求端中，珠宝首饰、银器以及工业制造的需求量自 2013 年以来整体走势较为平稳。而银币 、 银条需求量的波动幅度一直较大， 2016 年、 2017 年连续两年降幅超 25%，相比 2015 年减少了 1.41 亿盎司，十分接近白银实体需求量的下滑量，是近两年白银实体需求量下滑的直接原因。 图 15： 珠宝首 饰需求端走势（百万盎司） 图 16： 银器白银需求端走势（百万盎司） 资料来源： The Silver Institute，招商证券 资料来源： The Silver Institute，招商证券 -30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008001000120014002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017实体需求合计 同比 20% 15% 6% 59% 珠宝首饰 银币银条 银器 工业制造 -20%-10%0%10%20%0501001502002502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017珠宝首饰 同比 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0102030405060702008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017银器 同比 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图 17： 银币银条需求端走势（百万盎司） 图 18： 工业制造需求端走势（百万盎司） 资料来源： The Silver Institute，招商证券 资料来源： The Silver Institute，招商证券 北美市场的其他投资品收益率走高，白银的投资吸引力边际下降。 2016、 2017 年全球银币银条需求量的下滑，主要源于美国和加拿大市场的需求下降。 2017 年，美国市场银币银条需求量相比 2015 年下降了 0.29 亿盎司，降幅达 59.25%；加拿大市场银币银条需求量相比 2015年下降了 0.17亿盎司，降幅达 47.38%。主要是由于在 2016至 2017年，经济的复苏带动美国、加拿大股 市的强劲增长，房地产景气度有了显著提升，同时国债收益率也有一定程度的提高，这导致投资者更青睐于投资股市、房地产以及债券，对银币银条的投资需求下降。近期，随着美国经济出现向下的趋势，美股以及美国国债都有较大幅度的下跌，投资者避险情绪浓厚，对白银的投资需求有望提升，这将促进银币银条的需求量，全球白银需求量有望止跌回暖。 图 19：美国、加拿大银币银条消费量走势（百万盎司） 图 20：美国、加拿大股市走势 资料来源： wind，招商证券 资料来源： wind，招商证券 图 21：房地产价格和景气指数 图 22：美国 10 年期国债收益率 -60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0501001502002503003502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017银币银条 同比 -20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017工业制造 同比 01020304050602015 2016 2017美国 加拿大 5,0007,0009,00011,00013,00015,00017,00019,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000美国纳斯达克指数（左轴） 多伦多 S&P/TSX综合指数（右轴） 1601701801902002102202016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-09标准普尔 /CS房价指数 :20个大中城市 0.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.5000美国国债收益率： 10年