证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 电商 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 阿里 巴巴 ：练就核心商业强大基本盘 核心商业：阿里巴巴最稳固的基本盘 。 阿里经历了 B2B、 C2C、 B2C 等一系列电商模式转型，以核心商业为基本盘驱动飞轮旋转，发展成为集电商、新零售、金融、物流、大文娱、云计算为一体的庞大的生态体系，成为市值第一的中国公司。迄今为止，不断做大的核心商业仍然是阿里上市公司体系中唯一挣钱的业务，占阿里近九成营收，为阿里生态扩张提供强有力的造血输血功能，短期来看仍是公司主要盈利来源，支撑阿里整体的战略布局。本篇报告也聚焦于此，从商业核心逻辑切入，抽丝剥茧阿里最稳固的电商基本盘是如何炼成的。 阿里核心商业 主要三类 收费模式 。 （ 1） 广告收费 ：此部分收入是阿里最大的单一收入来源，阿里也被 看作 一个互联网流量广告公司； （ 2） 交易佣金 ：以交易金额为基础的收费模式；佣金能完全对应线下传统零售的流水扣点； （ 3）技术服务费 ： 类似于进场门槛费和部分租金性质 ， 充分体现出阿里电商接近线下零售商的商业地产属性。 从 B2B 到 C2C，从外贸黄页到广告公司。 电商平台的竞价排名盈利模式之所以能建立，主要来自于流量红利初期中小商家的同质化竞争。形成丰富供给端和需求流量池的基础上，双边网络效应明显，平台成为流量规则的制定者，并从流量争夺中实现广告盈利。 随着竞争格局愈发激烈， 中小商家对 CPC 价格的承受极限，实际上是线下租金、渠道进场费乃至税费的腾挪空间。 而 CPM展示广告塑造品牌形象， 线上 更易于跟踪消费者行为路径， 电商离交易决策端更近使得广告投放更容易转换为成交。 因此汇聚大规模流量、沉淀丰富用户数据实现千人千面的电商足以成为优秀的广告平台，相当于传统品牌的营销费用实现线上化迁移。 从 C2C 到 B2C，从广告公司到线上商业地产。 从淘宝商城到天猫，构建线上商业地产，以线下商业地产类比，天猫的盈利模式逐渐演变为“线上商业地产”。分为 三 个阶段： （ 1）淘品牌 ：享受 扁平化流通红利 ，并通过供应链改造提升效率 。 （ 2）传统品牌 ：从 C2C 到 B2C，天猫平台的品质升级成功解决了线下大品牌的两大核心诉求 正品和统一价格，使得曾经对电商敌对的传统品牌转变态度， 阿里 与其握手言和， 既享受交易额增长带来的佣金扣点收入上升，还能拥有更多的广告收入。 （ 3）赋能品牌 GMV 导向转向综合价值导向，随着 线上线下流量再平衡， 阿里的 货币化率逻辑渐完善 ，逐渐从注重平台占有率转向全价值链赋能品牌 ，成为品牌营 销主战场。同时，发展跨境平台亦 成为众多海外品牌进入中国的桥头堡，天猫国际为海外品牌入华全环节创造价值。 未来可以期待的变现方式。 （ 1） 大数据 C2M 供应链价值再开拓，流量红利见底，淘工厂联手制造业试图突破天花板， C2M+IOT 下的供应链模式将会进一步缩短产销环节长度，创造 更 多价值。 （ 2） “ 88VIP” 打通会员体系，内部流量互导打造 1+1>2 生态融合，全新的会员体系整合集团内资源，打通消费端资源在当前流量为存量市场的情况下，内容平台掌握的流量更为稳定且具有高黏性，阿里则借此将流量在体系内流转，拉升流量转化率。 风险提示 ： 网上零售额增速不及预期，新的电商平台或模式涌现 冲击现有流量和电商格局 ， 活跃用户增长不及预期，新零售业务开拓不达预期。 证券分析师：王薇娜 电话： 010-66500993 邮箱： wangweinahcyjs 执业编号： S0360517040002 联系人：王紫洛 电话： 021-20572561 邮箱： wangziluohcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 99 2.75 总市值 (亿元 ) 9,887.79 1.61 流通市值 (亿元 ) 6,951.61 1.56 % 1M 6M 12M 绝对表现 13.09 18.56 -4.32 相对表现 6.76 8.82 -0.17 美团外卖：市场空间、变现率与盈亏平衡点测算 2018-09-03 外卖系列报告 2：低价引客撑到何时？ 平台方与餐厅模型拆算 2018-12-18 电商法下化妆品代购生存法则 2019-01-10 -33%-21%-8%4%18/03 18/05 18/07 18/09 18/11 19/012018-03-26 2019-03-25 沪深 300 商业贸易 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 电商 2019 年 03 月 26 日 电商 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、核心商业：阿里巴巴最稳固的基本盘 . 5 二、从 B2B 到 C2C：从外贸黄页到广告公司 . 9 （一）劳动密集型 B2B 起家，电商变现早期萌芽 . 9 （二） C2C：免费六年，一朝变现，彰显广告平台实质 . 9 1、 CPC 搜索广告 线下渠道费用的腾挪空间 . 10 2、 CPM 展示广告 品牌营销费用的线上迁移 . 11 三、从 C2C 到 B2C，从广告公司 到线上商业地产 . 13 （一）从淘宝商城到天猫，构建线上商业地产 . 13 （二）从淘品牌到传统品牌， 借消费升级品牌化 . 15 1、扁平化流通的红利，流量扶持淘 品牌 . 15 2、借消费升级品牌化，与线下品牌握手言和 . 17 （三）从销售平台到品牌赋能， GMV 导向转向综合价值导向 . 19 1、线上线下流量再平衡，货币化率逻辑渐完善 . 19 2、全价值链赋能品牌方，成为品牌营销主战场 . 20 3、发展跨境，成为海外品牌进入中 国市场的试金石 . 22 四、未来可以期待的变现方式： . 23 1、大数据 C2M供应链价值再开拓 . 23 2、 “88VIP”打通会员体系，内部流量互导打造 1+1>2 生态融合 . 24 五、风险提示 . 24 电商 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 阿里巴巴发展历程 . 5 图表 2 阿里巴巴电商各业务收费模式 . 6 图表 3 阿里历年营收及增长 . 6 图表 4 阿里历年各业务结构占比 . 6 图表 5 阿里历年经营利润及增长 . 7 图表 6 阿里核心商业历年结构拆分 . 7 图表 7 阿里巴巴历年分部业务 Adjusted EBITA 情况 . 7 图表 8 阿里巴巴电商各业务收费模式 . 8 图表 9 2000 年前后出口量增速 -名义货币量 . 9 图表 10 B2B 业务曾经是集团收入的主要来源 . 9 图表 11 阿里广告平台交易体系 . 10 图表 12 阿里历年广告收入、增长以及 在核心电商占比 . 11 图表 13 各淘品牌在线上的服务和推广费用率 . 11 图表 14 近十年社零及网上社零增速 . 11 图表 15 淘系 GMV 在网上社零中 占比 . 11 图表 16 电商数据驱动的人、货、场重构以及与传统零售的比较 . 12 图表 17 御泥坊各阿里营销工具的广告费用开支 . 13 图表 18 西班牙药妆品牌 Mertiderm 天猫开店 . 13 图表 19 以 B 端为主的食品品牌安井进驻天猫 . 13 图表 20 知名汽车品牌特 斯拉进驻天猫 . 13 图表 21 天猫、淘宝历年 GMV 及增长比较 . 14 图表 22 天猫佣金收入、 GMV 占比及佣金率趋势 . 14 图表 23 阿里佣金和广告收入历年占比结构及增长 . 14 图表 24 天猫盈利模式和线下商业地产对比 . 14 图表 25 线下商业地产和线上 天猫的费用情况的简单类比 . 15 图表 26 传统服饰供应链流通环节的加价结构 . 15 图表 27 阿里平台上诞生的淘品牌 . 16 图表 28 各淘品牌在发展黄金时期的收入规模增速 . 16 图表 29 淘品牌供应链环节的缩短 . 16 图表 30 部分线上品牌打造的柔性供应 链结构 . 17 图表 31 社零总额增速与阿里品质消费指数的对比 . 18 图表 32 双 11 女装销售排名淘品牌减少，大品牌增多 . 18 图表 33 参加天猫超级品牌日多为线下传统品牌 . 18 电商 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 34 传统品牌支持线上，营业成本增速高于线下 . 19 图表 35 线下重点品 牌的线上化率情况 . 19 图表 36 传统化妆品品牌与淘品牌的费用率比较 . 19 图表 37 线下渠道毛利率及品牌线上费用率的比较 . 19 图表 38 阿里商业逻辑和货币化价值的升级 . 20 图表 39 天猫成全球新品首发第一平台 . 20 图表 40 各传统品牌线上收入占比 及增速 . 20 图表 41 天猫创新中心产品体系 . 21 图表 42 阿里天猫智慧门店 . 21 图表 43 天猫上星巴克全新页面以及天猫渠道独家推出的现象级新品星巴克猫爪杯 . 21 图表 44 星巴克入驻盒马打造 “外送星厨 ” . 21 图表 45 阿里全面赋能星巴克 . 22 图表 46 海外品牌入住天猫国际销量可观 . 23 图表 47 阿里全环节创造价值 . 23 图表 48 阿里 C2M 模式示意图 . 23 图表 49 阿里 1688 淘工厂页面 . 23 图表 50 “88VIP”会员体系 . 24 图表 51 “88VIP”会员权益 . 24 电商 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 核心商业：阿里巴巴最稳固的基本盘 阿里巴巴成立于 1999 年，经历 B2B、 C2C、 B2C 等一系列电商模式转型，以 核心商业为基本盘驱动飞轮旋转， 发展成为集电商、新零售、金融、物流、大文娱、云计算为一体的庞大生态体系。 成为市值第一 的中国公司， 仅用了二十年时间。期间互联网新模式层出不穷，阿里在各个赛道不断试水，以其不断壮大 的 核心商业 ，尤其是 电商部分为基础，为阿里生态 扩张提供强 有力的造血输血功能，短期来看仍是公司主要盈利来源，支撑阿里整体的战略布局。 图表 1 阿里巴巴发展历程 资料来源：公司官网 、华创证券 阿里主要业务包括核心商业、数字文娱、云计算、创新及其他业务。其中作为基本盘的核心商业业务包括 6 大部分： 中国零售：淘宝、天猫、 天猫国际 、 新零售（银泰 17 年 5 月并表， 2017Q3 首次提及盒马贡献） 国际零售： Lazada、速卖通 中国批发： 1688 国际批发：阿里巴巴国际站 菜鸟： 2017Q4 并入报表 饿了么： 2018Q2 并入报表 电商 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 2 阿里巴巴电商各业务收费模式 业务 分类 各业务 板块细分 FY2018 营业收入（亿元） yoy 调整 EBITA 调整 EBITA利润 率 细分板块营 收 yoy 合计 核心商业 中国零售 客户 管理 1142.85 55% 2140.2 60% 1141 53% 佣金 收入 465.25 中国 批发 71.64 26% 国际 零售 142.16 94% 国际批发 66.25 10% 云计算 133.9 101% -7.99 -6% 数字文娱 195.64 33% -83.05 -42% 创新项目及 其他 32.92 10% -29.96 -91% 合计 2502.7 58% 970.03 39% 资料来源： 公司公告、 华创证券 图表 3 阿里历年营收及增长 图表 4 阿里历年各业务结构占比 资料来源： 公司公告、 华创证券 ，阿里巴巴 FY2018 财年对应自然年 2017Q2-2018Q1 资料来源： 公司公告、 华创证券 电商 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 5 阿里历年经营利润及增长 图表 6 阿里核心商业历年结构拆分 资料来源： 公司公告、 华创证券 资料来源： 公司公告、 华创证券 图表 7 阿里巴巴历年分部业务 Adjusted EBITA 情况 资料来源： 公司公告、 华创证券 从历年各业务分部为公司提供的 Adjusted EBITA 来看，即使第二大业务云计算的亏损已大幅减小，但至今为止， 不断做大的 核心商业仍然是阿里上市公司体系中唯一挣钱的业务，占 阿里 近 九成营收，并 为其提供源源不断的盈利 和现金流， 支撑其他业务投入 。本篇报告也聚焦于此，从商业核心逻辑切入，抽丝剥茧阿里最稳固的电商基本盘是如何炼成的。 我们 总结阿里核心商业各业务的收费模式，主要能划分为三类： 广告收费 ：通过 给客户提供营销服务挣取 广告 收入 ， 此部分 收入是阿里最大的单一收入来源， 阿里也 由此 被 看作 一个互联网流量广告公司。 交易佣金 ：以交易金额为基础的收费模式 ， 佣金 能完全对应线下传统零售的流水扣点； 技术服务费 ：此部分 收费 相对固定且有所返还 /优惠，非常类似于进场门槛费和 租金性质 （线下租金 包含地理位置带来的流量价值，因此线下租金自带品牌露出，可以 看作 有部分与广告费重叠 ）。 此项与交易佣金同时 充分体现出阿里电商接近 于 线下零售商的 商业地产属性。 以此商业实质为基础分析，我们回顾了迄今为止阿里在电商基本盘上的一系列转变。 电商 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 8 阿里巴巴电商各业务收费模式 业务板块 平台 收费模式 内容介绍 国内 零售 天猫 （ 包含天猫、天猫超市 、 天猫国际） 软件服务 年费 年费金额 以一级 类目 为参照 ， 分为 3 万元 和 5 万元 两档， 按照 销售额进行 50%或者 100%返还 ， 某些类目存在 实时 划扣的 软件 服务费 交易佣金 根据 所属商品的 不同类目 ， 收取 每笔 0.5%-5%的交易佣金 倒扣率 天猫 超市特有 ， 10%-30%的 倒扣率 ， 3 个月 账期 广告收费 P4P（ pay for performance）直通车 在 淘宝搜索页的 竞价排名，按照点击 CPC 计费 展示 广告 全网 首页 、 各级 子页面、旺旺页面展示 广告 ，以及 促销活动 中 的展示 广告 位置 ， 按千人 展示 成本 CPM 收费 淘宝客 佣金 第三方联盟导流 项目 ， 按照成 交支付 佣金 报酬 聚划算 包含 基础技术 服务费、佣金 费用和 竞拍 费用 淘宝网 广告 收费 包含 直通车 、 展示广告 、 淘宝客 、 聚划算 、和 其他营销工具 费用 旺铺 使用费 每月 需支付 固定 费用 ，在 宝贝展示 ，店铺 招牌上和普通店铺有区别 国内 批发 1688 技术 服务费 年费 诚信通会员缴纳 年费， 年费 金额 以一级 类目 为 参考， 分为 58000元 和 28000 元 两档 广告 收费 P4P 直通车广告和 展示广告 国际零售 速卖通 技术 服务费年费 不同 类目 年费金额从 1 万 到 5 万 不等 ， 按照 销售额进行 50%或者100%的返还 交易 佣金 根据 所属商品的 不同 类目 ，收取 每笔 交易