请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Main Table_Title 分析师：梁中华 执业证书编号： S0740518090002 电话： 021-20315056 邮箱： liangzhr.qlzq Table_Report 相关报告 1 京 东 2018Q4 财报解读 营收增速持续放缓，主营业务盈利能力保持稳健 2 中泰 |三月金股 3 稳中求进，以逸待劳 Table_Summary 投资要点 年初以来，股市上涨的情况不止发生在国内，过去的三个月时间里，全球股市普遍触底反弹，然而近期海外股市均出现调整，涨跌变化背后的逻辑是什么？全球经济到底怎么样，美国会发生新一轮次贷危机吗？本篇报告从经济和货币的角度出发，试图分析这些问题。 1、欧日减速超过一年，宽松从预期到落地。 进入 2018 年以后，欧元区 GDP 增速从 2017 年高点的 2.8%，大幅回 落到 1.1%，前四大经济体增速都在大幅走弱。日本 GDP 同比增速从 2017 年高点时的 2%以上，大幅回落至去年四季度的 0.3%。 3 月初欧洲央行宽松的货币政策从预期到落地实施 ， 随着经济增速进一步走弱，预计 日本 加码宽松的概率 也 很高。 2、次贷会再度发生吗？美国风险在于企业。 美国 GDP 环比折年增速在去年二季度达到 4.2%的高点后，已经连续两个季度回落。美国房地产市场也从去年下半年以来连续走弱，但我们认为美国房地产市场出现大危机的可能性并不高。一是因为剔除通胀后的美国实际房价涨幅并不大，二是本轮美国房地产空置率一路向下 ，泡沫化程度并不高。而本轮美国经济的主要风险点，可能来自企业部门 ，尤其是 高收益债券 的风险。 当前市场普遍预期到 2020 年 1月之前不仅不会加息，甚至还有 67%的概率会降息，美国的货币政策从边际收紧转向了边际宽松。 3、估值回升告一段落，全球从风险再回避险。 今年全球经济将是一致减速的格局 ，而 年初以来股市都普遍触底反弹，背后不仅仅是中美贸易摩擦缓解带来的情绪修复，更是全球经济下行背景下对流动性再宽松的预期。但近期海外股市又出现大幅回调， 说明 基本面下行带来的盈利回落或将成为主导。全球风险资产面临回调压力，而无风险资产 的价值或逐步凸显。 就国内市场而言， 今年将是基本面向下、政策面向上的格局，改革开放的利好政策会增加，尤其值得关注科创板的推出给新经济领域带来的投资机会。短期债市尽管受到“股债跷跷板”的影响较大，但经济基本面向下对国内债市仍有支撑，全球从风险资产向避险资产的转换，也会重新打开国内债券收益率下行的空间。 风险提示：贸易摩擦；经济下行；汇率风险 Table_Industry 证券研究报告 /宏观策略专题报告 2019 年 03 月 01 日 海外 避险再归来 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1、欧日减速超过一年，宽松从预期到落地 . - 3 - 2、次贷会再度发生吗？美国风险在于企业 . - 4 - 3、估值回升告一段落，全球从风险再回避险 . - 6 - 图表目录 图表 1：欧元区 19 国 GDP 同比增速（ %） . - 3 - 图表 2： 2018 年主要欧盟国家经济增速变化（ %） . - 3 - 图表 3：欧元区经济和通胀增速（ %） . - 3 - 图表 4：日本经济增速（ %） . - 4 - 图表 5：日本通胀走势（ %） . - 4 - 图表 6：美国经济环比折年增速（ %） . - 4 - 图表 7：美国房屋空置率（ %） . - 5 - 图表 8：美国名义和实际房价指数 . - 5 - 图表 9：美国企业部门债务快速攀升 . - 5 - 图表 10： 美国不同评级债券发行（十亿） . - 5 - 图表 11：市场预期美联储降息至少一次的概率（ %） . - 5 - 图表 12：主要经济体制造业 PMI（ %） . - 6 - 图表 13：美国、英国股指走势 . - 6 - 图表 14：德国、日本股指走势 . - 6 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 宏观策略专题报告 年初以来，股市上涨的情况不止发生在国内， 过去的三个月时间里， 全球股市普遍触底反弹，然而近期海外股市均出现调整，涨跌变化 背后 的逻辑是什么？全球经济到底怎么样，美国会发生新一轮次贷危机吗？本篇报告从经济和货币的角度出发，试图分析这些问题。 1、 欧日减速 超过 一年，宽松 从预期到落地 进入 2018 年以后，整个欧洲经济就在大幅走弱。 欧元区 GDP 增速从2017 年高点的 2.8%，大幅回落到 1.1%。 2018 年 欧元区前四大经济体德国、法国、意大利、西班牙的 GDP 增速，相比 2017 年都下滑 0.5 个百分点以上。英国自公投决定脱欧以来，经济增速也连续走低。 图表 1： 欧元区 19 国 GDP 同比增速 （ %） 图表 2： 2018 年主要欧盟国家经济增速变化 （ %） -2 . 0-1 . 00 . 01 . 02 . 03 . 02 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8G D P 居民消费- 1 . 5- 1 . 0- 0 . 50 . 00 . 51 . 0瑞士匈牙利希腊瑞典奥地利比利时荷兰英国爱尔兰西班牙挪威葡萄牙意大利法国德国丹麦2018 年增速变化来源： CEIC，中泰证券研究所 来源： CEIC，中泰 证券研究所 尽管欧元区 CPI 依然维持在 1.5%，核心 CPI 维持在 1.0%，失业率也已经降到 08 年之前的低位，但 通胀和就业是滞后指标。随着经济增速的逐步放缓， 预计未来通胀和就业指标也会走弱。 图表 3： 欧元区经济和通胀增速（ %） 0 . 0 00 . 5 01 . 0 01 . 5 02 . 0 02 . 5 03 . 0 0-8 . 0-6 . 0-4 . 0-2 . 00 . 02 . 04 . 06 . 02 0 0 1 / 2 2 0 0 3 / 2 2 0 0 5 / 2 2 0 0 7 / 2 2 0 0 9 / 2 2 0 1 1 / 2 2 0 1 3 / 2 2 0 1 5 / 2 2 0 1 7 / 2 2 0 1 9 / 2欧元区 G D P 当季同比 欧元区核心 C P I 同比（右轴）来源： CEIC， 中泰证券研究所 而另一大经济体 日本经济也从去年就开始走弱。 日本 GDP 同比增速 从 2017 年高点时的 2%以上，大幅回落至去年四季度的 0.3%。 日本的整体通胀水平已经降至 0.2%，核心通胀增速也再度下滑至 1%以下。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 宏观策略专题报告 图表 4： 日本经济增速 （ %） 图表 5： 日本通胀走势 （ %） -1 . 0-0 . 50 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 02 0 1 0 -1 2 2 0 1 2 -1 2 2 0 1 4 -1 2 2 0 1 6 -1 2 2 0 1 8 -1 2日本 G D P 同比增速-1 . 0-0 . 50 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 02 0 1 1 -0 2 2 0 1 3 -0 2 2 0 1 5 -0 2 2 0 1 7 -0 2 2 0 1 9 -0 2日本 C PI 同比 日本核心 C PI 同比来源： WIND，中泰证券研究所 来源： WIND，中泰证券研究所 3 月初欧洲央行大幅下调了欧元区经济增速和通胀的预期，且预计至少在 2019 年底之前都将保持政策利率不变，同时决定推出新的定向长期再融资操作 ，宽松的货币政策从预期到落地实施 。 而 日本央行 当前 就加大货币刺激的看法还存在分歧，但随着经济增速进一步走弱，预计加码宽松的概率很高。 2、 次贷会再度发生吗？美国风险在于企业 再来看下美国， 美国 GDP 环比折年增速在去 年二季度达到 4.2%的高点后，已经连续两个季度回落 。 其中在过去的五个季度中，净出口有四个季度对 GDP 增长的贡献都是负 值 。 这说明在全球经济普遍放缓的背景下，美国经济很难一枝独秀，随着美国财政刺激作用的减弱，经济增速或将延续下滑态势。 图表 6： 美国经济 环比折年 增速（ %） - 2 . 0 00 . 0 02 . 0 04 . 0 06 . 0 0个人消费支出 私人投资 净出口 政府支出来源： CEIC， 中泰证券研究所 随着按揭利率不断抬升，美国房地产市场 也 从去年下半年以来连续走弱， 连续三个月平均新开工私人住宅套数从 130 万以上降至不足 120 万。此外，房地产销售数据也明显走弱。 但我们认为美国房地 产市场出现大危机的可能性 并不高 。 一方面，尽管当前美国名义房价 已经突破 2017 年的高点 ，但剔除通胀后的实际房价请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 宏观策略专题报告 涨幅并不大，且过去的十几年 时间 里居民收入也在增加 ，也可以部分解释房价的涨幅 。另一方面，美国每一轮房地产市场 出现 泡沫化 ，都伴随着房屋空置率的提升， 但本轮美国房地产空置率一路向下，且当前仍在历史低位期间 ，也说明泡沫化程度并不高 。 图表 7： 美国房屋空置率（ %） 图表 8： 美国名义和实际房价指数 0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 51 9 5 8 1 9 6 8 1 9 7 8 1 9 8 8 1 9 9 8 2 0 0 8 2 0 1 8美国 :房屋空置率70901101301501701901001101201301401501601701801901 9 9 / 1 2 0 0 1 / 1 2 0 0 4 / 1 2 0 0 7 / 1 2 0 1 0 / 1 2 0 1 3 / 1 2 0 1 6 / 1 2 0 1 9 / 1实际房价指数 -通胀调整 名义房价指数（右轴）来源： WIND，中泰证券研究所 来源： WIND，中泰证 券研究所 而 本轮 美国经济的主要风险点 ， 可能来自企业部门。 2012 年以后， 美国 非金融企业债务占 GDP 的 比重就在不断攀升， 当前 已经达到历史最高点。 而且在货币宽松的背景下，高收益债券发行量和市场份额都大幅攀升。但是随着美联储利率加至高位，经济增速趋于下降，企业部门债务风险值得警惕。 图表 9： 美国 企业部门债务快速攀升 图表 10：美国 不同评级债券发行（十亿） 50556065707580020 0040 0060 0080 0010 00012 00014 00016 0001985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018非金融机构核心债务 ( 十亿 ) 非金融企业核心债务占 G DP 比重（ % ）010 020 030 040 050 060 01991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018B a a Baa 以下 Baa 以上来源： WIND，中泰证券研究所 来源： WIND，中泰证券研究所 随着 去年 10 月以后美股开始暴跌 ，以及部分经济数据走弱， 美联储“看跌期权”逐渐发挥作用，纷纷转向鸽派 。 3 月 美联储议息会议预计今年暂不加息，且放慢缩表进程，到 9 月停止缩表。当前市场 普遍预期到 2020年 1 月之前不仅不会加息，甚至还有 67%的概率会降息， 美国的货币政策从边际收紧转向了边际宽松。 图表 11： 市场预期美联储降息至少一次的概率（ %） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 宏观策略专题报告 010203040506070801 9 / 0 5 1 9 / 0 7 1 9 / 0 9 1 9 / 1 1 2 0 / 0 12019 年 3 月 24 日市场预期降息概率来源： 国际清算银行 ，中泰证券研究所 3、 估值回升告一段落 ， 全球 从风险 再 回避险 今年全球经济将是一致减速的格局 。 从高频 数据 来看， 欧元区制造业 PMI从 60 以上的高位一路跌至当 前的荣枯线以下，中国、日本制造业 PMI也已经降至 49 附近，美国制造业 PMI 也在高位回落通道。 在经济下行情况下，全球货币政策新一轮宽松周期已经开启 ，尤其是美联储由鹰转鸽，新兴经济体受到的汇率冲击也会暂告一段落。 图表 12： 主要经济体制造业 PMI（ %） 4 3 . 04 8 . 05 3 . 05 8 . 06 3 . 02 0 0 9 - 0 3 2 0 1 1 - 0 3 2 0 1 3 - 0 3 2 0 1 5 - 0 3 2 0 1 7 - 0 3 2 0 1 9 - 0 3中国 美国 日本 欧元区来源： CEIC， 中泰证券研究所 今年年初以来，全球股市都 普遍触底反弹 ， 背后不仅仅是中美贸易摩擦缓解带来的情绪修复，更是全球经济下行背景下对流动性再宽松的预期。 但近期海外股市又出现大幅回调，与此同时黄金和债券等避险资产普遍回升， 风 险资产估值的提升或将告一段落，基本面下行带来的盈利回落或将成为主导。全球风险资产面临回调压力，而无风险资产 的价值或逐步凸显。 图表 13： 美国、英国股指走势 图表 14：德国、日本股指走势 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 宏观策略专题报告 6 , 5 0 06, 70 06, 90 07, 10 07, 30 07 , 5 0 07, 70 07 , 9 0 08, 10 0210 00220 00230 00240 00250 00260 00270 00280 0020 1 8- 03 201 8-05 20 1 8- 07 20 1 8- 09 201 8-11 20 1 9- 01 20 1 9- 03美国 英国（右轴）1 8 , 0 0 01 9 , 0 0 020 , 00 021 , 00 022 , 00 023 , 00 024 , 00 025 , 00 0100 00105 00110 00115 00120 00125 00130 00135 00201 8- 03 201 8-05 20 1 8- 07 201 8-09 20 1 8- 11 20 1 9- 01 20 1 9- 03德国 日本（右轴）来源： WIND，中泰证券研究所 来源： WIND，中泰证券研究所 就国内市场而言，年初以来 股市的上涨也是在全球流动性宽松的大背景下发生的，而中美贸易关系的缓解使得对中长期悲观的预期得到修复。往前看， 今年将是基本面向下、政策面向上的格局 ，房地产经济回落导致经济面临持 续的下行压力，而改革开放的利好政策会增加， 尤其值得关注科创板的推出给新经济领域带来的 投资 机会。 短期债市尽管受到“股债跷跷板”的影响较大， 但中美贸易摩擦仍未最终解决、 且 经济基本面向下 对国内债市仍有支撑 ，全球从风险资产向避险资产 的转换 ，也会 重新 打开国内债券收益率下行的空间。 风险提示 ： 贸易摩擦 ； 经济下行；汇率风险 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 宏观策略专题报告 投资评级说明 ： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 5%15%之间 持有 预期未 来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 -10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 跌幅 在 10%以上 行业评级 增持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 -10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的 ）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） 。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因 接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本 公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版 权归“ 中泰 证券 股份 有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“ 中泰 证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。