A股市场历史回顾研究报告,2019年3月20日,摘 要,2018年屡屡爆发的黑天鹅事件，让投资者对A股的信心陷入谷底，但时间会冲刷掉干扰变量。复盘历史，我们会发现原以为重要的事件， 再看不过沧海一粟。日光之下本无新事，本文复盘一战以来近百年美国重大历史事件及同期市场表现，以史为鉴，鉴往知来。两次世界大战带来繁荣契机，美国确立世界霸主地位（19141945）。一战初期美国股市大跌，但随着战争演变为持久战，立场中立和国 土远离欧洲大陆，使得美国在混战中可以独善其身。而战争带来物资和融资需求，推动美国经济繁荣和外来资金流入，美股迎来牛市。与 一战不同，二战时期美方立场偏向同盟国。二战期道琼斯指数走势与同盟军的战情强相关，随着法国本土沦陷、敦刻尔克大撤退，道指开 启了长达三年的下跌。直到1943年同盟国军队在三大战场进入战略反攻阶段，成交量才开始回升，股指也开始触底反弹。从战后繁荣到滞胀的70年代，美国霸权地位衰落（19451979）。欧洲重建和民用经济需求共同推动战后经济繁荣，但股市表现却依旧平 淡。直到1954年在增量资金入市催化之下，股市开始反应实体经济增长的现实，此轮牛市一直持续到1966年。60年代中后期日本、英国工 业开始崛起，美国制造业优势下滑。贸易逆差和政府赤字的扩张拖累布林顿森林体系破灭，70年代的两次石油危机冲击了通胀，美国经济 增长停滞。高通胀、高失业率、高利率、技术进步放缓、政府债务高筑等问题萦绕整个70年代，道琼斯指数几近横盘震荡近10年。信息技术革命带动新经济崛起，催生互联网泡沫（19802003）。1993年美国将恢复经济发展作为首要问题，首次提出了科技创新国家战 略。电子计算机和手机的发展普及，信息技术革命带动新经济崛起，良好的经济环境为牛市奠定基础，催生19952000年股市著名的“互 联网泡沫” 。美联储提高利率、911事件、系列会计丑闻等负面冲击诱发市场下跌，估值修正一直持续到了2002年10月。大宗商品迎来黄金时代，危机后科技股浪潮再度来袭（20032019）。2000年后美国房地产行业投资旺盛、中国加入WTO引致增量需求、 叠加8090年代传统行业新增投资不足，供需差缩小带动全球大宗商品价格进入强势上行通道。强劲的利润增长驱动旧经济概念股成为20032007年表现最为亮眼的股票。金融危机后，回购潮涌带动市场回春。2011年起美股回购规模开始显著增长，回购规模和行业指数涨 幅呈正相关关系，大规模的回购显著促进了信息技术、保健、消费及工业行业上涨。寻找A股中长期机会，布局消费升级、生物科技、智能制造。我们认为当前国内经济与美国70年代特征类似，原有红利支撑的增长放缓， 产业结构处于调整转型之际，旧经济动能减弱，新经济尚未崛起。A股的市场结构则类似美股8090年代，并购潮、漂亮50依次落幕，创新 智造驱动科技股行情。美国经验表明，在人口要素（外来移民潮、女性劳动参与率提升、战后婴儿潮）、资本要素（汽车、自动化生产线 普及）驱动的增长放缓后，全要素生产率的提升对长期经济增长最为重要，美股近100年两轮最长期的牛市（19501966年、19822000 年）也均发生在技术进步带来全要素生产率大幅提升的年代。科技创新驱动发展，“中国制造”转型“中国智造”是必经之路。同时庞大 人口基数带来的消费结构性升级机会亦不容忽视。我们建议中长期布局三条投资方向：消费升级、兼具消费和科技属性的生物科技、及智 能制造。风险因素：历史不会简单重演、技术创新进程不及预期,道琼斯指数百年走势,道琼斯指数百年走势（对数坐标）,10,100,1,000,10,000,100,000,1900190319061909191219151918192119241927193019331936193919421945194819511954195719601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017,1906/01,1924/07,1929/09,1932/07,1937/03,1950/01,2000/012007/09,222个月,66月,56个月,153个月,192个月,189个月,207个月,92个月,120个月,二战后，美国确立世 界经济领导地位，欧 洲重建叠加民用需求 推动经济增长,电子计算机和手机的 发展普及，新技术被 应用于诸多领域，推 升劳动生产率。信息 通讯行业革命，互联 网泡沫催生,日本、英国工业崛起，美 国汽车、钢铁等行业优势 下滑。布林顿森林体系破 灭，越战演变为持久战， 美国霸权地位衰落1966/011982/10,次贷危机,罗斯福新政叠加货 币宽松，经济逐渐 走出大萧条阴影,量化宽松带动美 国经济回暖，移 动互联网普及，,FANNG引临新2009/03一轮科技股热潮,二战爆发，市场成交量低 迷。股市随同盟军的节节 败退下跌长达三年。日本 偷袭珍珠港，美军参战，1942年同盟军进入战略反攻阶段，股指开市回升,互联网泡沫破灭,两次世界大战带来繁荣契机，美国确立世界霸主地位（19141945）,从战后繁荣到滞胀的70年代，美国霸权地位衰落（19451979）信息技术革命带动新经济崛起，催生互联网泡沫（19802003）大宗商品迎来黄金时代，危机后科技股浪潮再度来袭（20032019）寻找A股中长期机会，布局消费升级、生物科技、智能制造,两次世界大战带来繁荣契机，美国确立世界霸主地位,一战初期，恐慌性买盘集中于纽交所使得美股大跌,19世纪末美国成为世界第一大经济体。19世纪末期，得益于铁路、运河和电报 将西部矿区、北部农业产区和东部港湾 连接在一起，内部竞争推动了成本降低和技术创新，美国经济快速发展。1900年，美国已经超越英国，成为世 界第一大经济体。,一战初期，恐慌情绪使得股市大跌。1914年6月奥匈帝国王储遇刺，引发第 一次世界大战，欧洲主要国家均处于战 争状态。尽管美国并未参战，但英德法三国在美国投资总额为50亿美元，投资 者认为欧洲国家为了筹集战争物资，会 抛售其在美国的资产，导致美国黄金流,第一次世界大战期间（19141918）道琼斯指数走势,90,100,110,120,130,1910-01,1911-01,1912-01,1913-01,1914-01,1915-01,1916-01,1917-01,1918-01,1919-01,1920-01,1921-01,1914/7/311914/12/15,纽交所闭市,1914/7/28一战爆发,1917/5/18美国参战,1918/11/11一战结束,1913年，福特建立世界第一条汽车生产流水线,一战为美国带来繁荣契机，美股迎来牛市,一战在三方面刺激了美国经济：战争物资需求刺激美国农产品和军需品出口。一方面，1914年农 业仍是美国的主要产业。随着主要劳动力应征入伍，欧洲农业歉 收已成定局，这反过来刺激了美国农产品的出口。另一方面，战 争创造了对军需品、钢铁、车辆、通讯设备、铁路设施和船只的 需求，美国工业品出口大幅增长。处于安全考量，黄金回流美国本土。战争前夕，美国黄金流出量 确实有所放大，1913年16月美国黄金流出量达6300万美元。但 随着战争从运动战逐渐发展成持久的堑壕战，远离战火的美国成 为相对安全的投资地。1914年末黄金开始流入美国，美国证券的 吸引力对于国际投资者也逐步增强。提供战争融资，美国由债务国变为债权国。为了保障美国出口， 美国开始为急需筹措战争资金的协约国提供贷款。在战争前夕， 美国还是世界上最大的债务国。但当1918年战争结束时，美国政 府对欧洲国家的债权达100亿美元之巨。受益于美国经济繁荣和外来资金流入，战争期间美股迎来牛市。 道琼斯工业指数由1914年末的54.58点，涨至1916年11月的阶段 性峰值109.07点，涨幅接近100%。1917年美国参战，道指大跌近30%。1917年德国为迫使英国退 出战争，发动无限制潜艇战，其将任意击沉任何开往英国水域的 商船，此举引发美国于该年的年中宣战，道琼斯指数在之后的半 年内持续下跌，跌幅近30%。1918年一战结束，当年道指再度下跌近10%。,40,60,100,80,120,1870,1900,1913,1929,1950,1973,1992,人均实际GDP在欧洲和美国之间的相对水平（美国=100）美国英国欧洲11国平均值140,二战：同盟国接连失利，美股出现了长达三年的下跌,二战伊始道琼斯指数微涨。一战历史经 验表明，欧洲帝国之间战争的衍生需求 将显著刺激美国经济。在1939年9月1 日德军进攻波兰，二战正式爆发，之后 的半个月内道琼斯指数上涨了14%。同盟国接连失利，美股出现了长达三年 的下跌。1936年在欧洲发生局部战争 期间，美国内部盛行孤立主义并出台一 系列中立法案。二战爆发后罗斯福 认为美国防线在于欧洲，美国国会修正 了中立法案，取消对交战国禁运条款， 实行现购自运原则（现金购买，运输自 理），此时大西洋海上通路在英法的控 制之下，美国此举实际支援了同盟国。 1940年法国战败，美国在增加国防预 算的同时，决议参战以外的一切方式援 助英国。美国立场实质偏向同盟国，但 随着英法联军的接连失利，道琼斯指数 迎来了长达三年的下跌。战争局势扭转，股指底部反弹。1941 年末日本偷袭美国太平洋海军舰队基地 珍珠港，道琼斯指数旋即下跌。珍珠港 事件直接导致美国参战，太平洋战争爆 发。1942年末同盟国军队陆续取得瓜 岛战役、斯大林格勒保卫战和阿拉曼战 役的胜利，标志着在太平洋、欧洲和北 非三大战场同盟国开始进入战略反攻阶 段，道琼斯指数开始回升。,第二次世界大战期间（19391945）道琼斯指数走势,80,90,100,110,120,130,140,150,160,170,180,190,200,210,1934-01,1935-01,1936-01,1937-01,1938-01,1939-01,1940-01,1941-01,1942-01,1943-01,1944-01,1945-01,1942/6/4中途岛战役,1944/6/6诺曼底登陆,1945/8/6广岛原子弹,1945/8/15日本投降,1945/9/2二战结束,1939/9/1二战爆发,1940/5/266/3敦刻尔克大撤退,1941/12/7日军偷袭珍珠港，美国参战,股市过热，预 防战争致使黄 金流入推升通 胀，财政货币 政策双双转紧,1942/61943/3斯大林格勒保卫战,罗斯福新政实施， 经济走出大萧条影 响，股指快速上行,1942/10阿拉曼战役,同盟国进 入战略反 攻阶段,1942/81943/2瓜岛战役,19391942年期间纽交所成交量低迷,19391942年期间纽交所成交量低迷（万股）,美国基础货币及黄金储备同比变化，战争初期黄金短暂流出美国，随 后恢复流入（%）,1936年后货币政策收紧，Fed 银行活期存款储备金率要求逐步提高， 直接导致了1937年股市回调（%）,二战前后美国CPI同比增速，战争期间通胀走高（%）,0,60,120,180,240,300,19281938Ave,1939,1940,1941,1942,1943,纽交所日均成交股数,0,6,12,18,24,30,Prior to Aug'36,Aug'36Feb'37,Mar'37Apr'37,May'37Apr'38,Central Reserve BankReserve BankCountry,10 0-10 -20,20,1930,1932,1934,1936,1938,1940,1942,1944,1946,1948,1950,1952,1954,1956,1958,1960,美国:CPI:同比,-30,-20,-10,0,10,20,30,1930,1932,1934,1936,1938,1940,1942,1944,1946,1948,1950,1952,1954,1956,1958,1960,1962,1964,1966,1968,1970,美国:GDP:现价:同比,美国:GDP:不变价:同比,战争拉动美国经济走出大萧条阴影，但股指增长不及经济增速,二战前后美国GDP同比增速（%）,二战前后美国GDP同比分项拉动率（%）,战争拉动美国经济走出大萧条阴 影。战争对军工产品的需求和军 队的加速扩张显著改变了经济。 虽然在一定程度上挤出了私人消 费和投资，但政府国防开支的增 加极大地刺激投资。此外，军队 和工业品部门吸纳了大量劳动力，1944年美国失业人口下降到为1940年的十分之一。战时股指增长不及经济增速。实 际上，在19391942年美股三年 熊市期间，美国经济经历了一轮 高速增长，美国公司盈利从1939 年的64亿美元激增到1942年的209亿美元，但股市并未反应出这 一现象。可能是出于战争前景的 不确定，1939年之后纽交所成交 量持续低迷，日均成交股数不足 前十年均值的一半，直到1943年 同盟国军队获得阿拉曼战役和斯 大林格勒保卫战的胜利，打破轴 心国进攻态势之后，成交量才开 始回升，股指也开始触底反弹。,0,-10-40,0,-5-20,1930,1932,1934,1936,1938,1940,1942,1944,1946,1948,1950,1952,1954,1956,1958,1960,1040个人消费私人投资净出口政府支出（右）520,两次世界大战带来繁荣契机，美国确立世界霸主地位（19141945）,从战后繁荣到滞胀的70年代，美国霸权地位衰落（19451979）,信息技术革命带动新经济崛起，催生互联网泡沫（19802003）大宗商品迎来黄金时代，危机后科技股浪潮再度来袭（20032019）寻找A股中长期机会，布局消费升级、生物科技、智能制造,从战后繁荣到滞胀的70年代，美国霸权地位衰落,20世纪5060年代：美国确立世界领导地位，主导全球货币体系及贸易体系,战后美国确立世界领导地位。二战后， 美国的工业产出占全球的约50%，黄金 储备占全球的75%，商品出口总额占全 球出口总额的近三分之一，经济实力远 超日本和英国。强大的生产能力为美国 确立在国际金融和货币中全球的领导地 位奠定了基础。1944年美国主导建立“布林顿森林体系”，其规定各国货币 与美元保持固定汇率，同时可以35美元/盎司的比价向美国自由兑换黄金。为 了推进国际贸易自由化，1947年美国推进多国签订关税及贸易总协定。 自此，美国确立了其在资本流通、外贸 等国际事务上的领导地位。,欧洲重建和民用经济需求共同推动战后 美国经济繁荣。一方面，美国在二战后（19481951）通过马歇尔计划以 贷款、捐赠和资助等形式对欧洲进行了,总计130亿美元的经济援助，协助欧洲 从战后初期财政拮据和物资紧缺的局面 中重新恢复秩序。重建中的欧洲为美国 农业、制造业提供了广阔的市场需求。 另一方面，战后美国军工业顺利向民用 工业转型，战争期间被严重压抑的民用 需求，加之居民在战时储蓄率较高，民 用经济的快速扩张。欧洲重建和民用经 济需求叠加推动战后美国经济繁荣。,道琼斯工业指数在1954年末才超越1929年牛市的高点,0,300,600,900,1,200,1920,1924,1928,1932,1936,1940,1944,1948,1952,1956,1960,1964,1968,1972,1976,1980,1954年股指超越1929年高点,19501966年牛市,1945/9/2二战结束,1946/3/5美苏冷战开启1944/7布林顿森林会议,1962/10/15,古巴导弹危机,1963/11/22肯尼迪遇刺,1955/11/1越南战争爆发1953/7/27朝鲜停战协议签署1950/9/25仁川登陆1950/6/25朝鲜战争爆发,1964/8/7美军介入越战,战后经济繁荣推动十六年股市长牛,二战期间高储蓄为战后民用经济的繁荣奠定基础（%）,美国共同基金规模（亿美元）,实际GDP增长 VS 股指增长（1938/12/31=100）,战后经济繁荣推动十六年股市长牛。战后美国经济维持了高速增 长，但股市表现却依旧平淡。直到1954年，尽管此时经济增长已 有阶段性放缓的迹象，但在共同基金、养老基金等增量资金入市 的催化之下，股市开始反应实体经济增长的现实。道琼斯指数强 劲攀升，并在该年年末超越1929年牛市的高点，并随后开启了12 年牛市历程。,100500,150,200,1940,1950,1960,0,400,600,800,193819401942194419461948195019521954195619581960196219641966,19681970,实际GDP增长道琼斯指数,0,200-10,10,1929-12,1932-12,1935-12,1938-12,1941-12,1944-12,1947-12,1950-12,1953-12,1956-12,1959-12,1962-12,1965-12,1968-12,美国:个人储蓄存款总额/个人可支配收入30 美国:个人储蓄存款总额/个人总收入20,20世界70年代：布林顿森林体系崩溃，美国经济实力衰落,战后初期美元短缺，美国通过对外援助 输出流动性。1944年美国主导建立“ 布林顿森林体系”，开始扮演世界中央 银行的角色，维持控制国际流通的美元 总量。战后初期，参战国都经历了严重 的美元短缺，原因在于几乎所有国家都 需要向美国进口商品，美国保持着巨大 的经常项目顺差，外汇储备迅速增加。 为了解决这一矛盾，美国通过对国外提 供援助贷款等方式，有意扩大美元流出 本国。,日本崛起，美国贸易收支逆转。受益于 美国的援助，从60年代开始日本和欧洲 的工业体系逐渐恢复，其相对于美国贸 易的优势开始增强。在全球汽车、钢铁 行业中，日本产量占比快速扩张。1949年美国钢铁产量在全球钢铁产量 的占比44%，而到了1971年则下降到了19%，同期日本钢铁产量占比从1.94%升至15.29%。而在美国本土市 场，日本品牌汽车甚至侵蚀美国汽车的 市场份额。1950年，美国汽车产量占 全球总产量的3/4，其余1/4大部分也是 美国企业在世界其他国家的分支机构所 产。日本汽车在70年代初才开始进入美 国市场，但到了1980年，日本汽车在 美国市场的市占率就达到22%。美国本 身的劳动生产率也出现放缓，美国的出 口优势削弱，贸易收支开始逆转。,美国经济增长放缓，通胀上行，70年代道琼斯指数横盘震荡,500,600,700,800,900,1,000,1,100,1,200,1964,1966,1968,1970,1972,1974,1976,1978,1980,1982,1971/8/15布林顿森林体系瓦解,1971/2/21尼克松访华,1972/6/17水门事件,1973/1/17越南战争结束1973/1/17阿拉伯石油禁运,1974/3/18石油禁运结束,1979/1/1中美建交,1978/121979/03伊朗停止石油输出,70年代美国经济增长低迷，高通胀高失业并存,布林顿森林体系崩溃。20世纪60年代中期70年代，朝鲜战争和 政府降低贫困率的计划，使得政府赤字规模有所扩张。面对扩张 的政府债务，美国选择增加货币供给，这进一步加速了通货膨胀 和国际贸易收支不平衡。1971年美国在战后首次出现贸易赤字， 贸易逆差和通胀的扩大削弱了人们对美元的信心，美元贬值预期 导致了大量资本外流。1971年美国宣布停止美元兑换黄金。美国经济实力衰落。1973年阿拉伯成员国对西方国家实行石油禁 运，这对强依赖于中东石油的西欧、日本、美国都产生了极大冲 击。石油价格暴涨推升了通胀，美国工业产值大幅下降，经济增 长停滞。高通胀、高失业率、高利率、技术进步放缓、政府债务 高筑等问题在70年代先后浮现，导致70年代实际经济增速远低于60年代。这一问题折射到证券市场，表现即为整个70年代道琼斯 指数几乎无增长，整体处于横盘震荡态势近10年。20世纪60年代，日本在全球钢铁产量的占比快速提升,6040200,80,19001906191219181924193019361942194819541960196619721978198419901996200220082014,中国日本英国美国,0%,2%,4%,6%,19381968,19681983,美国70年代经济增长低迷，高通胀和利率走高10% 实际GNP增长率通货膨胀率（GNP平减指数） 利率（3M国库券平均值）8%,0,150,300,450,600,1965,1966,1967,1968,1969,1970,1971,1972,1973,1974,1975,1976,19771978,1979,美国联邦政府财政收支规模（十亿美元） 联邦政府：财政收入联邦政府：财政支出政府盈余 300-30-60-90,两次世界大战带来繁荣契机，美国确立世界霸主地位（19141945）从战后繁荣到滞胀的70年代，美国霸权地位衰落（19451979）,信息技术革命带动新经济崛起，催生互联网泡沫（19802003）,大宗商品迎来黄金时代，危机后科技股浪潮再度来袭（20032019）寻找A股中长期机会，布局消费升级、生物科技、智能制造,信息技术革命带动新经济崛起，催生互联网泡沫,19842000大缓和时代：美国走出高通胀阴影，经济增长的波动趋缓,美国走出高通胀阴影。20世纪70年代末美 国施行扩张性货币政策，叠加石油危机冲 击，美国国内通胀高企，美元持续贬值。1979年新上任的美联储主席沃尔克，采用 提高利率和限制货币供给等方式治理过高 的通胀，美国CPI从1979年的11.3%降至1984年的4.3%。高利率吸引了国外资本流 入，美元止跌回升。货币增值叠加关税降 低，推动进口规模扩大，贸易赤字进一步 扩张。,里根改革推动美国经济复苏。为了控制通 胀，除了货币紧缩之外，1980年起里根政 府主导实施了系列改革，主要内容包括减 税、减少政府对企业管控、控制政府支出 及保持财政预算平衡。但由于国防开支增 加，实际上里根政府没能削减政府支出， 减税初期赤字规模有所扩张。同时高利率 挤出了国内私人投资。在经历80年代初期 短暂的经济衰退之后，1983年供给侧改革 开始显现成效，经济增速触底反弹。,1986年，迫于政府赤字压力，政府推出 税收改革法，其内容包括降低了个人所 得税、资本利得税、企业所得税的税率， 同时也取消了部分税收优惠。尽管随后税 收在GDP的比重降低，但由于减税激励了 整体经济增长，政府的税收收入实际上是 增加的。里根的系列改革推动了美国的经 济复苏，经济繁荣的局面一直维持到了199 0年中旬。,19802008 道琼斯指数走势,400,3,000,5,600,8,200,10,800,13,400,16,000,1980,1982,1984,1986,1988,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,1985/9/22广场协议签署,1988/12/31储贷协会危机,1990/8/2伊拉克入侵科威特,1991/12/25苏联解体,2001/10/7阿富汗战争爆发,2001/9/11911事件2001/12/2安然事件,2003/3/30伊拉克战争,2008/9/15雷曼破产,2000/3/20联邦法官裁定微软违反谢尔曼反托拉斯法,2004/08谷歌上市,税改后税收收入占GDP比值降低，但规模加快增长,1981年减税后，美国联邦政府赤字压力增大（十亿美元）,两次税改法案推出后，美国政府税收收入占GDP比值降低（%）,美国联邦基金利率&10年期国债利率（%）,18161412,20,196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016,联邦政府税收收入/美国名义GDP,-20,-10,0,10,20,30,196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017,1986年税改后政府财政收入加快增长（%）美国:联邦财政收入:同比美国:联邦财政支出:同比,1,2008004000-400,1,600,196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016,联邦政府：财政支出-财政收入,高通胀得到控制,-5,0,5,10,15,20,1954195719601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017,美国:CPI:同比美国:联邦基金利率,美国:国债收益率:10年,克林顿时代：科技创新驱动增长，经济进入大缓和时代,美国居民、政府及企业资产负债率（%）,90年代初期高失业高外债困扰美国经济。里根施政方略的一些弊 端在80年代末期开始显现。80年代扩张的国防开支和减税政策， 使得联邦政府赤字进一步扩张，美国联邦政府的资产负债率从80 年代初的131.46%上升到90年代初的198.08%。偏重于富人的减 税方案加深了贫富差距。90年代初期，工业产值和经济增速增长 放缓，消费需求疲软，失业率回升。此是恰逢冷战结束，美国政 府的注意力回归国内事务，头等要务即为恢复陷入低谷的经济。克林顿时代：科技创新驱动增长。1993年克林顿当选美国总统， 其将恢复经济发展作为首要问题，在施政方针上做了如下改革： 财政政策方面，增加对富人阶级的征税、控制国防和联邦政府开 支，削减预算赤字；贸易政策方面，主导签定北美自由贸易协 议，推动自由公平贸易，开拓海外市场并扩大出口；产业政策 上，首次提出科技创新国家战略，将科技投资置于优先地位，以 立法形式鼓励科技创新。90年代初期美国失业率高企（%）,0,25,35030020250 15200 10150 100550,19601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017,非金融企业联邦政府居民和非营利机构（右）,86420,1210,194819521956196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016,美国:失业率:季调,0,12,000,24,000,36,000,48,000,60,000,19591962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007,90年美国计算机电子行业研发投资激增（百万美元，%） 美国:R&D投资:私人投资:商业:计算机及电子行业50%美国:R&D投资:私人投资:商业:计算机及电子行业:/美国:GDP:现价42%34%26%18%10%,信息技术革命带动新经济崛起，催生互联网泡沫,19852006年，美国经济增长的波动减缓（%）,经济进入大缓和时代。从80年代中期开始，美国实体经济进入大 缓和时代，GDP实际增长、工业产值、失业率等主要经济变量波 动性均显著下降，几乎在整个90年代美国经济持续繁荣。美联储 认为，90年代美国经济大缓和主要原因为货币政策的透明性、波 动大的重工业在产业结构中比重降低、信息系统的普及提高企业 存货管理的能力。,信息技术革命带动新经济崛起，催生互联网泡沫。电子计算机和 手机的发展普及，新技术被应用于诸多领域，推升劳动生产率。90年代初信息技术革命带动新经济崛起，良好的经济环境为牛市 奠定基础，从而催生19952000年股市著名的“互联网泡沫”。 道琼斯指数用了95年时间上涨约3700点，互联网泡沫的5年时间内指数上涨了8000点。2000年3月股市泡沫达到高峰，纳斯达克 总市值占美国GDP的近一半，美联储提高利率、911事件、系列 会计丑闻等诱发市场回调，估值修正引发的市场下跌一直持续到 了2002年10月。美国新经济 VS 旧经济占GDP比重（%）,0,-5,5,10,15,20,1950,1955,1960,1965,1970,1975,1980,1985,1990,1995,2000,2005,2010,2015,美国:GDP:现价:同比,美国:GDP:不变价:同比,Great Moderation,1.5,2.0,18901920,19201970,19701994,19942004,20042014,90年代末期技术革命，全要素生产率提升（%）全要素生产率年均增长率,1.010 0.500.0,30,20,197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017,新经济旧经济,两次世界大战带来繁荣契机，美国确立世界霸主地位（19141945）从战后繁荣到滞胀的70年代，美国霸权地位衰落（19451979）信息技术革命带动新经济崛起，催生互联网泡沫（19802003）,大宗商品迎来黄金时代，危机后科技股浪潮再度来袭（20032019）,寻找A股中长期机会，布局消费升级、生物科技、智能制造,大宗商品迎来黄金时代，危机后科技股浪潮再度来袭,3,000,6,000,9,000,12,000,15,000,18,000,21,000,24,000,27,000,30,000,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,21世纪：千禧年大宗商品迎来黄金时代，危机后科技股浪潮再度来袭,进入新世纪后，美股行情可分为两个阶 段，20002009年大宗商品黄金时代、20092019年新一轮科技股浪潮时代。21世纪初期，财政货币政策双宽松。21世纪初，为了对冲911恐怖袭击、互 联网泡沫破灭对实体经济和股票市场的 冲击，美国采取财政货币双宽松政策。 小布什政府分别于2001年和2003年两 次推出税改法案，通过减税和鼓励再投 资刺激经济。而美联储则是在911事件 后向市场注入大量流动性，2001年9月 至2004年6月，联邦经济利率由3.5%渐 进降至1%，导致名义利率低于通胀， 美国实际进入负利率时代。政策激励，房地产市场蓬勃发展。为了 提高房屋自有率，20022004年政府推 出系列贷款优惠政策，其主要体现在首 付款比例和贷款利率两个方面。首付比 例上，2003年国会通过美国之梦首 付援助法案，为中低收入家庭提供首 付款援助。联邦住房管理局为中低收入 家庭提供购房贷款信用保险，承担因借 款人无力偿还或房屋贬值造成损失的全 部责任。利率方面，政府为中低收入家 庭的住房贷款利息提供利息补贴，减轻 其还款负担。房地产市场繁荣发展，2004年末全美住房自有率达69.2%，为 美国历史上的最高水平。,千禧年大宗商品迎来黄金时代，危机后科技股浪潮再度来袭，道琼斯指数再创新高,2014/12/9阿富汗战争结束,2011/12/8伊拉克战争结束2011/5/1本拉登被击毙,货币政策转紧，房价下行引爆次贷危机,美国总体短供比例（%）,金融监管放松，房贷衍生品应运而生。1999年金融服务现代化 法案推出，结束了金融行业分业经营的历史。2004年美国证监 会取消大型投行的资本金约束，允许投行提高经营杠杆。2005年6月，国际掉期和衍生品协会首次允许资产抵押债券（ABS）、债务抵押债券（CDO）和信用违约掉期合约（CDS）进入市场。2007年末全球CDS规模为62.2万亿美元，7年增长近100倍。货币政策转紧，房价下行引爆次贷危机。随着经济复苏，美联储 着手调整货币政策。2004年6月美联储实施911事件以来的首次 加息，并在随后两年内连续加息17次，2006年8月联邦基金利率 由1%涨至5.25%。2006年下半年全美房价指数出现下滑，次级 贷款违约率上行，次贷衍生品资产质量快速恶化。2007年中旬， 标普和穆迪全面下调次贷抵押债券的评级。贝恩斯登、雷曼、美 林证券，美国前五大投行中三家被收购或破产，次贷危机爆发。美国新建私人住宅套数（千套）,