重 要 提 示：请 务 必 阅读尾 页 分 析师承 诺 和 免责条 款 。 主要观点： 经济 开 启走出 底 部 徘徊模 式 我国目前的第一经济增长动力是仍然是投资。 中国当前的投资低迷态 势， 主要是具有顺周期特征的工业投资低迷的结果。 中国投资低迷的 根源是储蓄不足。 从中央对楼市的定位和调控决心看， 中国储蓄回升 可期， 从而投资也将逐步走稳回升。 从经济增长第一动力投资的变化 看， 投资企稳回升在即 ， 未来政府主导的基建投资 也将恢复增长。 2019 年， 经济预期过度悲观的情况， 将逐渐得到修正， 经济稳中偏升的 预 期将得到确立。2019 将是中国经济走出 “底部徘徊”阶段的起始之 年， 经济整体 “稳中趋升” 态势不变。 虽然经济增速仍没有大的回升， 但经济运行质量改善，结构改善和转型升级的特征开始显现！ 价 格 低 位运行 持 续 消费价格在季节性规律下下行， 通胀压力减缓的趋势仍将持续。 长期 来看的工业价格水平受大宗商品价格变动影响， 以稳为主， 惯性波动； 短期看， 由于石油价格已快速下行到市场长期均衡值下部区域， 未来 延续反弹可能性很大。 我们一直认为， 大宗商品价格在上台阶后在均 衡区间波动是中长期趋势，未来工业品价格将呈现稳中趋降 的 态 势 ， 同比值变化主要受基数变化的影响， 趋势上回落已成定局。 价格的趋 势性变化实际上反映了经济的周期性变化。 当前中国经济正经历了时 长 6 年多的 “底部徘徊” 阶段后的新周期起点阶段， 经济增速将在投 资回升带动下缓慢回升，这个阶段 价格将会在较低水平上运行。 降 成 本 成为政 策 重 心，降 息 降 准均有 可 能 中国货币增长平稳的格局， 从根源上看， 是 中国基础货币增长难以有 效地持续扩张所决定的。截止 2019 年 1 月，基础货币仍然维持低增 长的态势。 中国未来要维持流动性相对平稳的态势， 势必面临以下选 择： 降准、 新创基准货币投放渠道。 货币当局的未来政策重心将转向 价格， 面对市场对经济前景的偏弱预期和价格低迷局面延续 ， 未来降 息的概率正在快速上升 。 经济转型带来的经济持续底部徘徊， 使得企 业日常经营难度上升，叠加基建投资重要性的上升， “降成 本”自然 就成为了下一步 “供给侧改 革” 的重心 ， 融资成本偏高作为经济活动 中的客观事实， “降息”也就成了未来必不可缺的政策选项。 守得云开 利率下降至低位后徘徊不前， 股债跷跷板效应更是引发了债市的回调。 短期下行动能不足， 上下空间均有限， 但长期来看货币宽松仍在继续， 一旦降息开启， 利率有望重获动力， 债券 收益率下行趋势将重新确立。 品种上， 由于信用环境持续改善， 信用债机会将大于利率。 我们预测 十年期国债收益率 利率走势区间为 2.9%-3.3% ， 10 年期国开收益率区 间为 3.4%-3.8% 。日期：2019 年 3 月 20 日 分析师：陈彦 利 Tel ：021-53686170 E-mail ：chenyanlishzq SAC 证书编号：S0870517070002 守得云开 2019 年 债 券 春 季 策 略 报 告 证 券 研 究 报 告/ 固定收益 / 季 度 策 略 季度策略 2019 年 3 月 20 日 目 录 一 、 经 济 与货 币 形 势 回顾 . 1 1. 宏观经济：需求向好，内部动力增强 . 1 2. 货币形势：边际放松得以确认 . 3 二 、 债 市 表现 回 顾 . 6 1. 利率债 . 6 1.1 一级市场：地方债提前发行，供给压力有限 . 6 1.2 二级市场： 风险偏好回升社融高增， 债市陷入震荡. 8 2. 信用债 . 9 2.1 信用债发行：信用修复，发行 升温 . 9 2.2 信用利差：利差下降，低位运行 . 10 三 、 投 资 策略 . 11 1. 经济增长：开启走出底部模式 . 11 2. 物价：低位运行持续 . 13 3. 货币政策： 降成本成为政策重心， 降息降准均有可能. 13 4.汇率：稳中趋升格局不变 . 15 5.供需：发行更均衡，需求有支撑 . 16 6.投资策略：守得云开 . 17 季度策略 2019 年 3 月 20 日 图 图 1 ：进出口当月同比增速（% ） . 2 图 2 ：新订单及生产指数（% ） . 2 图 3 ：工业、投资与消费同比（% ） . 3 图 4 ：超储率（% ） . 4 图 5 ：货币市场利率（% ） . 5 图 6 ： 中国社会融资和信贷增长首月效应后季节性回落 （ 亿元， 月度）. 6 图 7 ：国债发行规模（亿元） . 6 图 8 ：地方债发行规模（亿元） . 7 图 9 ：政策性银行债发行与到期规模（亿元） . 8 图 10 ：标志利率品收益率变动（% ） . 9 图 11 ：信用债发行情况（亿元） . 10 图 12 ：中高等级信用债利差走势（% ） . 10 图 13 ：低等级信用债利差走势（% ） .11 图 14 ：基建投资企稳回升（% ） . 12 图 15 ：猪肉价格持续回升 . 13 图 16 ：中国流通货币增长平稳依靠货币乘数提高（同比，% ） . 15 图 17 ：中美利差以及汇率走势 . 16 图 18 ：债券托管量（亿元） . 17 图 20 ：10 年期标志产品收益率走势（% ） . 18 季度策略 1 2019 年 3 月 20 日 一、 经 济 与 货 币 形 势 回 顾 1. 宏观经济： 需 求 向好 ， 内 部 动力 增 强 1.1 外 部 摩 擦进 一 步 改善， 外 贸 平稳发 展 去 年 以 来 经 济 运 行 的 外 部 环 境 发 生 的 最 大 变 化 就 是 中 美 贸 易 摩 擦 的 不断升级。 但随着双方磋商的不断推进， 中美摩擦进一步缓和。 自去 年 G20 峰会上中美双方达成共识， 停 止升级关税等贸易限制措施 后， 今年谈判再度突破性进展， 美国宣布 推迟 3 月 1 日上调中国输美商品 关税的计划 。 中美贸易摩擦的缓和也将有助于外贸的平稳发展。 从数据来看， 即使 在 中 美 贸 易 冲 突 最 紧 张 的 时 候 ， 由 于 抢 出 口 以 及 人 民 币 贬 值 的 缓 冲 ， 关税的 影响仍相对滞后， 一直到去年年底方有所显现。 今年年初以来， 受春节因素印象， 外贸呈现出一月高增二月跳水的格局。2 月我国对 外 贸 易 进 出 口 数 据 双 双 超 预 期 回 落 ， 顺 差 大 幅 收 窄 。 出 口 同 比 下 降 16.6% ， 由 正转 负 。 我 们此 前 就 认 为由 于 今 年 春节 的 错 位 原因 ， 出 口 或将提前集中在 1 月， 导致了 1 月出口的高增， 以及二月出口的大幅 下滑，与 PMI 指数中进出口景气度的低迷表现一致。 从国别来看， 对 主 要 国 家的 出 口 均 出现 了 明 显 的下 滑 。 进 口同 比 下 降 0.3%，再度 转负， 但降幅好于出口。 从进口商品数量来看， 除原油外主要商品进 口数量仍然是负增， 但铁矿砂以及煤的降幅有所收窄。 从进口金额来 看， 部分商品价格上涨， 铁矿砂、 原 油的进口金额回升， 其余商品进 口 金 额 增 速 降 幅 扩 大 。 另 外 机 电 进 口 的 进 一 步 下 跌 ， 由 上 月-5.6% 升 至至本月的-9.6% 。 本 月 进 出 口 跳 水 主 要 是 受 到 春 节 因 素 的 影 响 ， 剔 除春节因素后 我国进出口、 出口和进 口分别增长 10.2% 、 7.8% 和 12.9% ， 表现仍较为平稳。 因此不必对 2 月的数据过分悲观。 而受出口下降幅 度远超进口的影响， 本月的贸易顺差也大幅收窄至 344.6 亿元。 但随 着外贸环境的进一步改善以及春节因素的消退，进出口 有望回升。 季度策略 2 2019 年 3 月 20 日 图 1 ： 进出 口当 月 同比 增速（% ） 1.2 需 求 向 好， 投 资 缓升延 续 今年开年以来， 受春节假期因素影响， 生产明显放缓， 但却明显好转。 2 月中国制造业采购经理指数 （PMI）为 49.2% ， 比 上月下降 0.3 个百 分点， 连续 3 个月低于临界点， 并创近三年低点。 生产指数为 49.5% ， 比上月下降 1.4 个百分点。春节前后企业停产放假，生产有所放缓。 但市场需求却有所回升， 新订单指数重回扩张区间， 为 50.6% ， 比上 月上升 1 个百分点。 企业预期明显改善， 生产经营活动预期指数为 5 6.2% ， 比上 月明显上升 3.7 个百分点， 升至 4 个月以来的高点。 制造 业形势向好。 数 据 来源 ：wind ， 上海 证券 研究 所 图 2 ： 新订 单及 生 产指 数（%） 数 据 来源 ：wind ， 上海 证券 研究 所 -400.00 -200.00 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 2014/02 2014/04 2014/06 2014/08 2014/10 2014/12 2015/02 2015/04 2015/06 2015/08 2015/10 2015/12 2016/02 2016/04 2016/06 2016/08 2016/10 2016/12 2017/02 2017/04 2017/06 2017/08 2017/10 2017/12 2018/02 2018/04 2018/06 2018/08 2018/10 2018/12 2019/02 出口金额: 人民币: 当月 同比 月 进口金额: 人民币: 当月 同比 月 贸易差额: 人民币: 当月 值: 同比 月 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 生产 新订单 新出口订单 季度策略 3 2019 年 3 月 20 日 另外去年持续下滑的消费也有所企稳， 投资延续缓升态势。 2019 年1-2 月 份 ， 全 国固 定 资 产 投资 （ 不 含 农户 ）44849 亿元 ， 同 比 增长6.1% ， 增速比2018年全年提高0.2 个百分点 。 基建同比增长4.3% ， 增速比2018 年全年提高0.5 个百分点 。 基建投资发力带动了投资增速的继续回升。 财政政策加力提效， 基建补短板力度加强， 专项债额度提升并提前发 行， 置换债发行继续， 资金陆续到位， 政策效果逐步体现。 制造业投 资有所回落 ， 其中有色金属冶炼、 电气机械制造业、 计算机电子设备 下降幅度较为明显， 拖累了制造业投资增长 。 民间固定资产投资7.5% ， 增速回落1.2 个百分点， 虽 有 回 落 ， 但 仍 高 于 全 部 投 资 ， 维 持 高 速 增 长。 民间投资在2018年已显现了回升的态 势， 表明经济增长的内在动 力正在积聚 ， 经济底部状态已经确立。房地产投资同比增长11.6% ， 明显回升 并高于去年全年水平， 但新开工面积大幅下降， 土地购置面 积 、 销 售 均 转 为 负 增 。 因 此1-2 月 的 房 地 产 投 资 回 升 主 要 受 建 设 进 度 加快所致。 另外前期增长较快的土地购置费用也一定程度推高了房地 产 投 资 ， 并 且 房 地 产 投 资 一 般 年 初 增 长 较 快 。2019 年1-2 月 份 ， 社 会 消费品零售总额66064 亿元， 同比名义增长8.2% ， 持平上月。1-2 月消 费 企 稳 ， 春 节 因 素 刺 激 下 通 讯 器 材 、 金 银 珠 宝 消 费 呈 现 出 明 显 回 升 ， 但家具、建材等地产相关消费都出现了显著回落。 图 3 ： 工业 、投 资 与消 费同比 （%） 2. 货币形势： 边 际 放松 得 以 确 认 2.1 货 币 环 境趋 宽 2019 年 1 月，央行再度宣布下调存款准备金率 1 个百分点（分两次 操作）置换 1 季度到期的 MLF ，并配合开展 定向中期借贷便利操作 （TMLF ）和普惠金融定向降准动态考核 ，净释放的资金约为 8000 亿元。自去年 2 季度以来，央行的货币政策操作也有了明显 的 变 化 ， 边际放松的迹象更加明显， 加大金融对实体经济尤其是小微企业和民数 据 来源 ：wind ， 上海 证券 研究 所 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 2011-02 2011-04 2011-06 2011-08 2011-10 2011-12 2012-02 2012-04 2012-06 2012-08 2012-10 2012-12 2013-02 2013-04 2013-06 2013-08 2013-10 2013-12 2014-02 2014-04 2014-06 2014-08 2014-10 2014-12 2015-02 2015-04 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 工业 投资 消费 季度策略 4 2019 年 3 月 20 日 营企业的支持力度 。 在最新的四季度货币政策报告中， 稳健中性的货 币政策正式转向为稳健， 政策放松基调确认。 在央行加大力度的投资 放下（尤其是定向投放） ，银行间流动性充足，超储率回升至 2.4% ， 较上年同期高 0.3 个百分点， 较 3 季度的 1.5% ， 提高 了 0.9 个百分点。 图 4 ：超 储 率 （% ） 数 据 来源 ：Wind ， 上 海 证券研 究 所 除了超储率的回升， 货币市场的反应则更为直接 ， 货币市场利率纷纷 降至低位。 银行间市场隔夜回购利率 R001 和 DR001 一度跌破 2% ， 与 15 年年中的水平相当；7 天期回购利率 DR007 和 R007 一度跌到 2.5% 以下， 与央行 7 天期逆回购利率(2.55%) 形成倒挂，二级市场回 购利率跌破一级利率，这是 2016 年以来未曾出现过的情况。 而作为 以同业存单 利率为代表的中期利率 Shibor 3M ，其更能反映银行的资 金成本则是出现了显著的 下台阶， 更能反映出流动性的充裕。 当前利 率虽较前期的低点多 有 回升，但仍处于低位，资金面整体较 为 宽 松 。 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 2001-06 2001-12 2002-06 2002-12 2003-06 2003-12 2004-06 2004-12 2005-06 2005-12 2006-06 2006-12 2007-06 2007-12 2008-06 2008-12 2009-06 2009-12 2010-06 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 超额存款准备金率( 超储 率): 金融 机构 季 季度策略 5 2019 年 3 月 20 日 图 5 ：货 币 市场 利 率 （% ） 数 据 来源 ：Wind ， 上 海 证券研 究 所 2.2 宽 货 币转向 宽 信 用 宽货币格局已形成 ， 将转向宽信用。 资管新规对金融市场的规范化进 程已经完成， 金融市场重新进入平稳发展期， 市场发展将更规范有序 平 稳 。 货 币 环 境 由 “ 中 性 偏 紧 ” 转 向 “ 中 性 偏 松 ” ， 必 然 带 来 信 用 环 境的改善， 因而 “宽货币” 向 “宽信用” 转变也是必然。 在资管新规 等 金 融 监 管 规 范 化 进 程 早 已 完 成 的 当 下 ， 宽 信 用 的 倾 向 性 格 局 呈 现 ， 并不存在过长时滞。 从各融资渠道的经营变化看， 非信贷融资有着比信贷融资， 更为明显 的 季 节 性 波 动 特 征 。 其 中 ， 表 外 融 资 尤 甚 。2018 年 金 融 经 营 规 范 化 后， 表外融资野蛮增长的态势改变， 增长更为平缓。 为防止资金 “脱 实 向 虚 ” ， 表 外 融 资 增 长 受 到 了 政 策 的 较 多 关 注 。1 月 份 企 业 部 门 的 票据融资增长突破了 5000 亿元，就不仅引起了货币当局的注意，而 且还引发了更高层级管理部门的关注， 这直接导致了 2 月份票据融资 的快速回落， 使得社融中表外融资增长重新回到收缩状态。 非银行信 贷的融资渠道整体减少， 主要是表外融资减少的结果， 直接融资 （市 场融资） 仍然处于正增长状态， 和银行信贷渠道一样， 只是表现为少 增。 季节性波动因素消除后， 社会融资中非信贷渠道将会恢复增长态 势， 表外融资净下降局面也会改变！ 信用紧缩问题也有望缓解 ， 社融 持续修复。 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 2015-01-04 2015-01-30 2015-02-25 2015-03-23 2015-04-18 2015-05-14 2015-06-09 2015-07-05 2015-07-31 2015-08-26 2015-09-21 2015-10-17 2015-11-12 2015-12-08 2016-01-03 2016-01-29 2016-02-24 2016-03-21 2016-04-16 2016-05-12 2016-06-07 2016-07-03 2016-07-29 2016-08-24 2016-09-19 2016-10-15 2016-11-10 2016-12-06 2017-01-01 2017-01-27 2017-02-22 2017-03-20 2017-04-15 2017-05-11 2017-06-06 2017-07-02 2017-07-28 2017-08-23 2017-09-18 2017-10-14 2017-11-09 2017-12-05 2017-12-31 2018-01-26 2018-02-21 2018-03-19 2018-04-14 2018-05-10 2018-06-05 2018-07-01 2018-07-27 2018-08-22 2018-09-17 2018-10-13 2018-11-08 2018-12-04 2018-12-30 2019-01-25 2019-02-20 2019-03-18 逆回购利率:7 天 日 SHIBOR:3 个月 日 银行间质押式回购加权利 率:7 天 日 存款类机构质押式回购加 权利率:7 天 日 季度策略 6 2019 年 3 月 20 日 图 6 ： 中国 社会 融 资和 信贷增 长 首月 效应后 季 节性 回落（ 亿 元， 月度） 数 据 来源 ：Wind ， 上 海 证券研 究 所 二、 债市表现 回顾 1. 利率债 1.1 一级市场： 地方债 提 前 发 行 ，供 给 压 力 有限 1.1.1 国债 按月来看， 1-3 月以及 12 月的发行量相对较小， 而春节当月是一年中 发行规模最小的。 4-11 月的发行量都相对 均衡， 每年的情况都较为相 似。 从 去年的情况来看，1 季度依然将是国债供给的低谷。 二季度发 行量逐渐上升， 均维持在 3000 亿元以上的水平， 仅有 11 月份发行量 低于 3000 。 而今年情况依旧类似，1 、2 月的发行量都在 2000 亿元以 下，2 月春节当月仅为 1600 亿元，二季度发行将有望提速 。 图 7 ： 国债 发行 规 模（ 亿元） 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 社会融资规模: 当月值 金融机构: 新增人民币贷 款: 当 月值 数 据 来源 ：wind ， 上海 证券 研究 所 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 7,000.00 8,000.00 9,000.00 10,000.00 2016 年1 月 2016 年2 月 2016 年3 月 2016 年4 月 2016 年5 月 2016 年6 月 2016 年7 月 2016 年8 月 2016 年9 月 2016 年10 月 2016 年11 月 2016 年12 月 2017 年1 月 2017 年2 月 2017 年3 月 2017 年4 月 2017 年5 月 2017 年6 月 2017 年7 月 2017 年8 月 2017 年9 月 2017 年10 月 2017 年11 月 2017 年12 月 2018 年1 月 2018 年2 月 2018 年3 月 2018 年4 月 2018 年5 月 2018 年6 月 2018 年7 月 2018 年8 月 2018 年9 月 2018 年10 月 2018 年11 月 2018 年12 月 2019 年1 月 2019 年2 月 季度策略 7 2019 年 3 月 20 日 一般每 年净新增国债规模与年度中央预算赤字基本一致， 但略低于赤 字规模， 年末的国债余额不得突破国债余额限额， 如遇特殊情况需增 加预算 赤字或发行特别国债， 则需由国 务 院提交人大审议核准。 今年 公布的拟安排 中央财政赤字 1.83 万亿元 ， 较去年上升 2800 亿元 ， 则 2019 年的国债净发行量约为 1.83 万亿。 而 2019 年的国债到期量从去 年的 2.22 下降至 2.14 万亿，照此测算 2019 年全年发行量为 3.97 万 亿， 较去年上升 3000 亿元。但考虑到贴现国债的滚动发行， 预计实 还将上升 ，但规模有限。 1.1.2 地方债 2018 年，地方债全年发行量为 4.17 万亿元，较 17 年下降 1900 亿。 从之前的发行情况来看， 年初发行计划偏少， 随后发行量便逐步上升 。 但由于去年上半年地方专项债发行偏慢， 因此财政部要求加快地方专 项债的发行进度，导致了 7 、8 、9 月份的单月发行量均高达 7000 亿 元以上。 今年在新增地方债限额下达以前， 地方债提前发行， 因此今 年 1 、2 月的发行量分别为 4179 亿元和 3641 亿元，远超往年同期水 平。在今年两会的政府工作报告中 安排了 9300 亿元地方赤字以及地 方政府专项债券 21500 亿元，额度均有提升 ，因此预计 2019 年地方 政府新增债券总额 为 3.08 万亿， 较去年增加 41.3% 。 另外 根据政府工 作报告安排， 今年将继续 继续发行一定数量的地方政府置换债券，截 止 2018 年底非政府债券形式存量政府债务 3151 亿元以及部分再融资 债券 （去年的再融资债券约为到期量的 70% ， 预计今年再融资债券额 度为 9200 亿元） ，预计今 年地方债的发行规模约为 4.32 万亿，比 18 年小幅上升 1500 亿元。整体来看地方债方面的新增供给压力有限 ， 并且发行提前，后续集中发行的压力下降。 图 8 ： 地方 债 发 行 规模 （亿元 ） 数 据 来源 ：wind ， 上海 证券 研究 所 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 12,000.00 2015/05 2015/08 2015/11 2016/02 2016/05 2016/08 2016/11 2017/02 2017/05 2017/08 2017/11 2018/02 2018/05 2018/08 2018/11 2019/02 债券发行量: 地方政府债: 当月 值 月 季度策略 8 2019 年 3 月 20 日 1.1.3 政 策 性金 融 债 政策性银行债 2018 年发行规模为 3.46 万亿元 。 每年政策性银行的净 增量主要与政策性银行的信贷投放规模有关 。 我们观察了过去几年政 策性银行债的净融资总额均在 1-1.2 万亿元左右， 而 2016 年的净融资 为 1.46 万亿，较往年大幅增长，其中或有专项金融债 和绿色金融债 发行加快的助推。 而 2018 年净融资量大幅下降 0.99 万亿 ， 预计 2019 年的净融资量 或持平于去年， 约为 1-1.2 万亿， 到期偿还量为 2.44 万 亿，总发行量 约为 3.44-3.64 万亿元，整体较去年变化不大 。 图 9 ： 政策 性银 行 债发 行与到 期 规模 （亿元 ） 1.2 二级市场：风 险 偏好 回 升 社 融高 增 ， 债 市 陷入震荡 2019 年开年债市延续了 18 年四季度以来的牛气 ， 并在年初降准的刺 激下， 利率突破新低，10 年期国债最低突破了 3.1 ，10 年国开最低降 至 3.5 以下， 实现了良好开局。 但进入 2 月后， 股市迎来的久违的上 涨 ， 市 场 热 情 重 燃 ， 市 场 风 险 偏 好 明 显 回 升 ， 股 债 跷 跷 板 效 应 显 现 。 另外 1 月的金融数据公布， 信贷、 货 币、 社融均大超预期， 尤其是社 融 在 市 场 一 致 预 期 好 转 的 背 景 下 仍 大 超 市 场 预 期 ， 引 发 了 债 市 调 整 。 虽然 2 月的金融数据也证实了1 月份的超高增长是季节性现象， 不具有持续性， 即在首月效应过去后， 未来的信贷和货币增长仍将延 续平稳。 但社融修复预期难以打破， 并在其领先的经济的信号意义下 压制债市，叠加股债跷跷板效应难减，债市陷入震荡调整。 数 据 来源 ：wind ， 上海 证券 研究 所 0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 30,000.00 35,000.00 40,000.00 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 总发行量( 亿元) 总偿还量( 亿元) 季度策略 9 2019 年 3 月 20 日 图 10 ： 标 志利率 品 收益 率变动 （%） 2. 信用债 2.1 信用债发行： 信 用修 复 ， 发 行升 温 2018 年全年共计 124 只债券违约， 规 模高达 1205.61 亿， 无论是规模、 还是债券只数均创下新高。 信用风险的频发， 对债券的融资环境造成 了沉重的打击 。 首先爆发在去年 4 月中下旬至 5 月的连环违约， 民企 成为重灾区， 直接导致 5 月净融资为负。 随后 9 月份信用风险再度升 级， 共计 19 支债券、12 个主体发生违约，其中 9 月 25 日，更是在 一天之内新增 4 起违约主体， 评级下调也创造了历史新高。 违约潮使 得市场风险偏好急剧下降， 对民企债券一刀切现象普遍， 信用债发行 环境恶化， 发行规模 明显下降， 再度出现负融资。 但央行及时颁布了 一系列措施大力扶持小微和民企融资， 推出民营企业债券融资支持工 具， 有效缓解了 信用紧缩， 信用环境得以改善。 从非金融企业信用债 的 发 行 情 况 来 看 ， 今年以来 无 论 是 发 行 量 还 是 净 融 资 额 都 明 显 回 升 ， 1 月发行量高达 9000 亿元创历史新高， 2 月则由于春节假期因素有所 下降 ，三月截止目前已超过 6000 亿元的发行量，信用明显修复，发 行大幅改善。 数 据 来源 ：wind ， 上海 证券 研究 所 1.0000 2.0000 3.0000 4.0000 5.0000 6.0000 7.0000 2014/01/04 2014/02/11 2014/03/21 2014/04/28 2014/06/05 2014/07/13 2014/08/20 2014/09/27 2014/11/04 2