敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 3 月 23 日 海外 TMT 以 SaaS 视角为科创板提供估值的锚 中美 SaaS 行业估值体系详解 海外 行业 深度 科创板上市企业允许亏损或微利状态，传统普适性估值方法并非完全适用。而 SaaS 作为新兴商业模式，发展初期由于高投入成本同样处在亏损阶段。本文针对 中美两国 SaaS 行业估值体系进行系统性分析，同时引入 三地市场典型 SaaS 企业估值案例包括美股（ Salesforce、 SAP、 Oracle）、 港股 （金蝶国际、浪潮国际、微盟）、 A 股（用友网络、广联达、 泛微网络 ） ，为潜在科创板企业提供估值方法参考 。 纯 SaaS 企业适用 PS 估值，非纯 SaaS 企业根据 其 成分高低有所差异 纯 SaaS 企业通常采取 PS 估值法 ，如 美股 Salesforce、港股微盟 ；而非纯SaaS 企业根据 SaaS 业务占比不同，对应主流估值方法有所差异。 SaaS占比偏低的公司仍主要适用于整体 PE 估值法， 如 美股 SAP 和 ORACLE、港股浪潮国际 ； SaaS 占比突破特定值后采用 SOTP 估值法更为合理，其SaaS 估值逐步向 PS 估值法切换， 如 美股 PRO、港股 金蝶国际 。 SaaS 业务发展阶段不同，决定 PS 倍数的核心变量有所差异 发展初期，营收增速在 SaaS 估值中占据主导作用，营收增速与 PS 呈正相关；发展中后期，净利率、市场位势亦是决定 PS 的关键变量，企业营收增速有所放缓，而盈利改善、龙头地位巩固有助于其享受高估值溢价。 美股纯 SaaS 企业 PS 估值倍数分化明显， 19 年 PS 区间在 1-21 倍 ， 与营收增速、净利率呈正相关 。不同估值区间的企业营收增速差异显著 ， 9-15x/5-8x/小于 5x 的 企业 18-21E 营收 CAGR 为 23%/16%/9%。 而 未来营收增速 在同一估值区间样本中 相对较低 的企业 ，由于具备更佳盈利能力享受高估值溢价 。以 9-15x 区间样本 为例 ， 19E 净利率大于 20%/介于 10-20%区间 /小于 10%的各级企业，对应 18-21E 营收 CAGR 递增， 分别为 15%/23%/26%。 国内 SaaS 成长确定性高，提早由 PE 向 PS 切换 美国 SaaS 行业整体步入营收平稳增长、盈利逐步改善的收获期 ； 而 中国SaaS 行业 发展滞后，参与者 大多处在体量小、高成长、净亏损的阶段， 初创型企业居多 ， 传统软件企业起步晚 ，云化比例不高 。 SaaS 行业整体性成长机会逐步获资本市场认可，尽管国内部分传统软件企业仍处在转型早期，SaaS 业务占比较小，然而市场基于其 SaaS 业务前景给予一定估值溢价，相应公司云业务估值因此提早进入由 PE 向 PS 估值体系切换阶段。 风险提示 ： SaaS 变现不及预期 ； 传统软件转型云端进度放缓 。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） PE（ X） PS（ X） 投资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 600588.SH 用友网络 34 173 110 77 10.6 8.7 7.2 买入 002410.SZ 广联达 29 68 57 45 13.7 11.1 8.9 增持 603039.SH 泛微网络 69 81 61 43 10.0 6.9 5.0 增持 0268.HK 金蝶国际 9.2 77 60 75 9.5 8.7 7.4 增持 0596.HK 浪潮国际 4.3 43 27 15 3.6 1.9 1.6 - 2013.HK 微盟集团 4.1 - 339 53 13.1 9.9 6.5 - 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 03 月 21 日 ；浪潮及微盟数据来自彭博一致 预期， A 股公司股价货币为 CNY，港股公司股价货币为HKD，按照 1 HKD= 0.8512 CNY 换算 分析师 付天姿 (执业证书编号： S0930517040002) CFA， FRM 021-52523692 futzebscn 姜国平 (执业证书编号： S0930514080007) 021-52523857 jianggpebscn 卫书根 (执业证书编号： S0930517090002) 021-52523858 weishugenebscn 联系人 吴柳燕 021-52523690 wuliuyanebscn 万义麟 021-52523859 wanyilinebscn 2019-03-23 海外 TMT 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 科创板上市企业允许亏损或微利状态，传统普适性估值方法并非完全适用。而SaaS 作为新兴商业模式，发展初期由于高投入成本同样处在亏损阶段。本文针对 中美两国 SaaS 行业估值体系进行系统性分析， 旨在 为潜在科创板企业提供估值方法参考 。 创新之处 1） 针对 中美 SaaS 行业估值体系进行系统性分析 ，根据 SaaS 成分高低 对 三地市场 SaaS 企业进行分层论述其 合理 估值方法 ，以及 决定 其估值倍数的核心变量 ，明确 SaaS 行业估值方法论 。 2） 引入中美两国市场典型 SaaS 企业估值案例 分析， 全面涉及 美股、港股以及 A 股 三地市场 纯 SaaS 企业以及不同 SaaS 占比的企业 对应的不同估值方法 ， 具体 包括 美股 （ Salesforce、 SAP） 、港股 （金蝶国际、浪潮国际、微盟集团） 、 A 股 （用友网络、广联达、泛微网络） 等 。 3） 针对上述 龙头个股 历史估值 走势 逐一 复盘 ，分析其 不同阶段 估值变化的主导因素， 以 印证 SaaS 行业估值方法论 。 投资观点 全球宏观经济下行影响下游 IT 支出，给行业景气度带来 压力，企业级市场仍维持较高景气度，尤其是企业级 SaaS 市场快速成长确定性高。宏观政策环境改善、政府扶持力度持续加大、企业客户公有云接受程度加大、传统企业转型成效逐步凸显等多因素推动作用下， 2019 年企业级 SaaS 行业有望进入发展快车道。 推荐 A 股用友网络、广联达、泛微网络 以及港股金蝶国际 。 A 股方面， 用友网络云业务高速成长、平台化战略逐步推进，维持“买入”评级；泛微网络 作为 OA 龙头企业营收增速快于行业增速、 e-cology 受益潜在客户数量增长和云业务加速发展带来估值提升 ， 维持“增持”评级 ；广联达 为数字建筑平台 服务商龙头和 SaaS 化转型的标杆企业 ， 维持“增持”评级 。 港股方面，金蝶国际云端转型顺利推进，其 云业务通过产品矩阵扩张有望持续快速成长，收购云之家直接增厚整体营收，维持“增持”评级。 2019-03-23 海外 TMT 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 SaaS 行业估值方法论 . 6 1.1、 相较传统软件商，长期收入稳定、增速快、估值更高 . 6 1.2、 衡量 SaaS 企业价值的主要指标 . 6 1.3、 SaaS 企业估值方法 . 7 2、 美国 SaaS 行业估值体系分析 . 8 2.1、 美国 SaaS 行业发展概况 . 8 2.1.1、 初创 型企业规模效应渐显，传统企业基本完成转型 . 8 2.1.2、 营收增速明显放缓，步入平稳增长阶段 . 8 2.1.3、 净亏损率显著收窄，迈入业绩收获期 . 9 2.2、 SaaS 成分高低决定估值方法 . 9 2.2.1、 纯 SaaS 企业： P/S 估值，核心变量为营收增速、净利率 . 9 2.2.2、 非纯 SaaS 企业：整体 PE 估值 / SOTP 估值法 . 12 2.3、 美股典型 SaaS 企业估值案例分析 . 12 2.3.1、 纯 SaaS 企业： Salesforce . 12 2.3.2、 非纯 SaaS 企业： SAP/ORACLE . 14 3、 中国 SaaS 企业估值体系分析 . 16 3.1、 国内 SaaS 成长确定性高，提早由 PE 向 PS 切换 . 16 3.2、 港股典型 SaaS 企业估值案例分析 . 17 3.2.1、 传统软件转型初期：浪潮国际 . 17 3.2.2、 传统软件转型中期：金蝶国际 . 18 3.2.3、 初创型 SaaS 企业：微盟集团 . 20 3.3、 A 股典型 SaaS 企业估值案例分析 . 21 3.3.1、 传统软件转型初期：泛微网络 . 21 3.3.2、 传统软件转型中期：用友网络 . 22 3.3.3、 传统软件转型中期：广联达 . 23 4、 风险提示 . 25 2019-03-23 海外 TMT 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表 目录 图 1：美国上市 SaaS 企业市值分布 . 8 图 2：美国纯 SaaS 上市企业整体营业收入及同比增速（单位：亿美元） . 8 图 3：美国纯 SaaS 上市企业亏损企业数量占比 . 9 图 4：美国纯 SaaS 上市企业整体净利率 . 9 图 5：美国纯 SaaS 上市企业 P/S 分布 . 9 图 6： 2019E 市销率与 2019E 营收 YoY 关系 . 10 图 7： 2019E 市销率与 2019E 净利率关系 . 10 表 1： 2019E 市销率为 9-15x 的美国 SaaS 企业 . 10 表 2：美国纯 SaaS 上市企业业绩及估值一览 . 11 图 8：美国非纯 SaaS 上市企业 SaaS 业务占总营收比重 . 12 表 3：美国非纯 SaaS 上市企业业绩及估值一览 . 12 图 9： Salesforce 营业收入及 YoY . 13 图 10： Salesforce 分产品营收结构 . 13 图 12： 2017 年传统 CRM 市场份额占比分布 . 14 图 13： 2017 年 SaaS CRM 市场份额占比分布 . 14 图 14： 2013-2018 年 SAP SaaS 业务营收及同比增速（单位：百万欧元） . 14 图 15： 2013-2018 年 SAP SaaS 业务营收占比 . 14 图 16： 2011 年至今 SAP PE-TTM 估值走势分析 . 15 图 17： 2012-2017 年中国公有云 IaaS、 PaaS 及 SaaS 市场规模对比（单位：亿元） . 16 图 18： 2012-2017 年中国公有云 IaaS、 PaaS 及 SaaS 市场规模同比增速对比 . 16 图 19：传统软件企业转型 SaaS 路线图 . 16 图 20： 2018 年中以来浪潮国际 PE-TTM 及 PS-TTM 估值走势变化 . 17 表 4：浪潮国际业绩预测和估值指标 . 17 图 21： 2014-2020E 金蝶国际云服务业务收入及同比增速预测（单位：百万元人民币） . 18 图 22： 2014-2020E 金蝶国际云服务业务收入占比及预测 . 18 图 23： 2008 年 至今金蝶国际 PE-TTM 及 PS-TTM 估值走势分析 . 19 表 5：金蝶国际分部估值法 . 19 表 6：金蝶国际业绩预测和估值指标 . 19 图 24： 2015-1H18 微盟集团 SaaS 产品收入及同比增速（单位：百万港币） . 20 图 25： 2015-1H18 微盟集团 SaaS 产品收入占比 . 20 表 7：微盟集团业绩预测和估值指标 . 20 图 26：上市至今泛微网络 PE-TTM 及 PS-TTM 估值走势分析 . 21 表 8：泛微网络业绩预测和估值指标 . 22 图 27： 14-18 年用友网络云业务收入及其增速 . 22 图 28： 14-18 年用友网络云业务收入占比 . 22 图 29： 2006 年至今用友网络 PE-TTM 及 PS-TTM 估值走势分析 . 23 2019-03-23 海外 TMT 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 表 9：用友网络业绩预测和估值指标 . 23 图 30：广联达云业务收入快速增长 . 24 图 31：广联达云业务收入占比快速提升 . 24 图 32：上市至今广联达 PE-TTM 及 PS-TTM 估值走势分析 . 24 表 10：广联达业绩预测和估值指标 . 25 2019-03-23 海外 TMT 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1、 SaaS 行业 估值方法论 1.1、 相较 传统软件商 ， 长期收入稳定 、增速快 、估值更高 提供服务的方式更敏捷，产品更新更快 。对于客户而言，购买软件的出发点是希望获得对应服务，这与软件是本地部署还是云端运营并没有关系。SaaS 公司提供的服务可以使得客户可以在试用之后做出选择并能随时退出，服务获取的敏捷性与较低的决策成本大大降低了企业付费的心理门槛。此外，互联网产品开发过程 中与用户的交互以及快速迭代使得服务更能切中用户痛点，更迅速的满足用户需求，相比传统软件有更快的产品更新速度。 重复收入模式使得 SaaS 公司长期收入更具稳定性 。传统的软件公司收取客户首次购买的一次性 licence 费用之后，项目实施之后主要收入来自软件升级、维护的服务费用，更多的新收入获取需要获取更多的客户。而 SaaS公司的重复收费模式使得每年在服务收费部分至少与上一年持平，同时随着更多地增值服务推出将会带来更多的额外收入，因此单客户年收入处于持续增长的态势，使得长期收入更具稳定性。此外，虽然 SaaS 公司的初期 收入比直接卖软件低，但是从整个客户生命周期来 看 ， SaaS 公司 从一个客户身上获得的重复收入却高于传统软件销售。因此，从长期来看， SaaS 公司 的收入也要高于 传统 软件销售公司。 SaaS 公司比传统软件公司具有更快的增长速度 。其内在逻辑在于，SaaS 公司 收入高速增长源自于对已有客户的保留和继续发展，以及不断获取新客户和新收入 的贡献，因此 SaaS 公司只要在已有的客户基础上再获取些新客户就可以实现增长 。 而 传统软件公司 只有 每个季度都 获取比 上个季度还多的客户才能实现增长 ，因此当基数较大的时候，继续增长将会越来越难。 收入的稳定性和更高的增长速度，使得 SaaS 公司拥有更高的估值 。除了更敏捷的服务方式和更快的产品更新速度为 SaaS 产品提供发展动力之外，更高的增长速度和未来可见的更稳定的现金流，也使得资本市场更能 充分认识到了快速增长的 SaaS 公司长期盈利的潜力 ，更愿意给予 SaaS 公司相比传统软件公司更高的估值。 1.2、 衡量 SaaS 企业价值的主要指标 较快的总用户数增长、高续约率和较短的回收获客成本周期 (CAC)，是SaaS 公司成长性的 有力保障。 我们定义 SaaS 公司的有效用户数为总用户数与续约付费用户数的 乘积 ，而一个 SaaS 公司的每 月经常性收入 (MRR)为有效用户数乘以单用户价值。因此，每月经常性收入的增长一方面来自总用户数的增长，以及续约率的 维持或提升的综合驱动；另一方面，单用户价值由单用户付费金额扣除单用户获取成本决定，因此单用户回收 CAC 周期越短，单用户价值越高，相应的对每月经常性收入的贡献也就越大 ，一般而言，一个 初创公司回收 CAC 的周期不能超过 12 个月。 因此，一个具有良好成长性的 SaaS 公司，最好能同时满足 较快的总用户数增长、高续约率和较短的回收 CAC 周期 。如果不能同时满足，也需要三个因素综合作用的每月经常性收入维持增长。 2019-03-23 海外 TMT 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 现 金和客户全生命周期价值 (LTV)也是两个重要指标。 对于 SaaS 公司而言，为了赢得一个客户需要先期投入大量现金，而客户的现金付款要经过漫长的时间逐渐累积，因此现金的回笼速度至关重要，如果采用预付款的方式、签订期限较长的合同，可以一定程度上缓解该问题。 此外，客户的全生命周期价值决定了能够从该客户获取多少收入，其与 CAC 的差值决定了单客户的盈利能力。一般而言，对于一个 SaaS 公司， 如果 LTV 远高于 CAC，那么经营就非常成功 ， LTV 必须至少是 CAC 的三倍或以上；而 如果初创公司的 CAC 高于 LTV， 那么它可能 离失败也就不远了。 用户数对未来的现金流影响显著 。市场营销费用是 SaaS 公司费用中的主要支出，反映到单用户是就是单用户的获客成本，如果一个用户在回收获客成本周期内就离开，就造成了 SaaS 公司针对这部分客户的净损失。同时，SaaS 公司的现金流增长来自于客户数本身的增长与针对客户潜在价值的挖掘，而价值挖掘更多需要建立在用户规模的基础之上。因此，实现用户数和收入的良性增长是一个 SaaS 公司产品打开市场的标志，也是后续发展的基础。 （ CAC =销售与营销的总成本 /完成交易数 ； LTV=ARPU x 单个客户的平均生命周期 -服务客户的成本； 客户盈利能力 =LTV-CAC） 1.3、 SaaS 企业估值方法 传统软件业务及 SaaS 业务商业模式、成长性、盈利能力等多方面均存在差异，对应估值方法不同。传统软件销售行业成熟度较高，业务成长性相对平稳，盈利能力较为稳定，通常采用 PE 或 PEG 估值法。而 SaaS 市场空间广阔，多数企业处在规模扩张阶段，业务成长性更佳，但 前期 由于 大额研发及销售费用 往往处于亏损状态， 估值方法主要有用户价值法和对标公司法两 种： 1） 用户价值法：与同类公司相比，通过计算用户数与 ARPU 值的乘积得到企业的估值； 2） 对标公司法：使用美国同类公司的 PS 乘以公司的收入，或者 PE 乘以公司的净利润得到公司的估值。 上述两种方法更多是 反映企业当前节点的价值， 在 使用 时需要 广泛横向对比，避免 因商业模式、客户类型和 所处地域的不同带来的客户价值差异。对于单个标的的估值，要综合考量成长性、续约率、客户价值和客户成本回收周期等指标。 SaaS 市场参与 者 根据 SaaS 成分高低不同，对应估值方法存在显著差异。 对于纯 SaaS 企业通常采取 PS 估值法；而非纯 SaaS 企业根据转型阶段、 SaaS 业务占比不同，对应主流估值方法有所差异。 SaaS 占比偏低的公司 仍主要适用于整体 PE 估值法， SaaS 占比突破特定值后采用 SOTP 估值法更为合理，其 SaaS 业务估值逐步向 PS 估值法切换。 PS 估值倍数的影响因素包括 营收增速、净利率 、市场位势等。 SaaS 业务发展初期，营收增速在企业 SaaS 业务估值中占据主导作用，营收增速与PS 估值倍数呈正相关关系；而在发展中后期，除营收增速外，净利率、市场位势亦是决定 PS估值倍数的关键变量，企业 SaaS业务具备一定体量后，营收增速有所放缓，而盈利改善、龙头地位巩固有助于其继续享受高估值溢价。 2019-03-23 海外 TMT 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 2、 美国 SaaS 行业估值体系分析 2.1、 美国 SaaS 行业发展概况 2.1.1、 初创型企业规模效应渐显，传统企业基本完成转型 美国 SaaS 市场发展较为成熟，初创型 SaaS 企业具备一定体量， 多数传统软件企业已基本完成向 SaaS 服务提供商的转型， SaaS 业务营收占比普遍大于 90%。 图 1：美国上市 SaaS 企业市值分布 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所，数据截取时间为 2019 年 3 月 17 日 2.1.2、 营收增速明显放缓，步入平稳增长阶段 美国 SaaS 行业由前期高速成长阶段进入平稳增长阶段，营业收入增速放缓至双位数增长。据 IDC 预测， 2017-2022 年美国 SaaS 市场年均复合增速约 17%。美国上市纯 SaaS 企业整体营收增速呈缓慢下降趋势，