识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 Table_Page 行业专题研究 |机械设备 2019 年 3 月 24 日 证券研究报告 Table_C ontacter 本报告联系人： 孙柏阳 021-60750636 sunboyanggf Table_Title 广发机械“科创”系列报告 江苏北人 ： 机器换人浪潮未尽 ，焊接专家踏浪前行 Table_Author 分析师： 罗立波 分析师： 代川 分析师： 刘芷君 SAC 执证号： S0260513050002 SAC 执证号： S0260517080007 SAC 执证号： S0260514030001 SFC CE.no: BMW928 021-60750636 021-60750615 021-60750802 luolibogf daichuangf liuzhijungf 请注意，罗立波 ,代川并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点 ： 近期， 科创板陆续接受企业申报 ， 从目前已经申报的企业中 ， 高端装备是科创板块重要的方向 。“科创”系列专题报告，将集中对申报企业所在的行业和企业竞争力进行分析。本次分析的标的是国内焊接机器人领域的系统集成商 江苏北人。 工业机器人 行业 ： 机器换人大有可为 ，工程师红利铸就系统集成商做大做强 随着中国人口红利逐步消失，在成本压力之下制造业对于工业机器人的需求快速扩张，我国工业机器人市场呈现高速增长的发展态势。根据我们的测算，当前工业机器人回收周期有望缩短到 2.45 年。在劳动力成本上升和机器人制造成本下降形成的“剪刀差”之下，机器人的投资回收期还将进一步缩短， 工程师红利铸就系统集成商做大做强 。从需求结构 来看，工业机器人的运用领域逐步扩大，由汽车向电子、金属化工 、食品饮料等领域扩散。从国际竞争格局来看，目前工业机器人市场主要 被瑞士的 ABB、德国的库卡、日本的发那科和安川电机占据。随着机器人产业的越发成熟，如果国内企业也能够参与到国际竞争中，那么将充分享受市场扩张和产业化深入带来的红利。 江苏北人： 深耕机器人垂直应用领域 ， 国内焊接机器人系统集成专家 公司的主营业务为工业机器人自动化的系统集成整体解决方案，从产品结构来看，公司主要产品为焊接用工业机器人，广泛应用于汽车、航空航天等领域。根据 PAISI 的数据， 2017 年中国焊接机器人销量达到 3.02 万台，同比长12.3%。从产业链的角度来看，公司属于下游的系统集成商，有望受益于中国的工程师红利，实现业务的高速增长，根据年报的披露，公司焊接机器人 2018 年收入 3.63 亿元，占比 88.1%， 16-18 年收入复合增长率为 46.74%，是公司最重要的收入来源。除了汽车领域，公司也积极拓展航空航天、军工、船舶、重工等高端装备制造业务，开拓了包括上海航天、沈阳飞机、沈阳黎明、卡特彼勒、西安昆仑和振华重工等在内的多家大型客户。横向对比， 公司的收入 规模和盈利水平还存在提 升空间。 风险提示 ： 科技创新能 力可持续性的风险，宏观经济周期性波动的风险，市场竞争加剧的风险，申报进程的风险。 Table_Report 相关研究 ： 广发机械“传道”系列之三 :向卓越迈进 全球视角下的中国工程机械龙头 2019-03-20 广发机械“解惑”系列之二 :以工程机械的视角，如何解读投资数据？ 2019-03-14 机械设备行业 :工业自动化：增速中枢下移，业绩分化显著 2019-03-10 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 评级 货币 股价 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019/3/22 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 埃斯顿 002747.SZ 增持 CNY 11.27 11.60 0.13 0.20 89.69 56.39 50.91 34.21 6.40 9.30 拓斯达 300607.SZ 增持 CNY 40.80 42.51 1.28 1.63 31.87 24.99 26.13 19.77 17.90 18.60 克来机电 603960.SH 增持 CNY 36.70 36.47 0.48 0.87 57.65 39.62 33.13 25.72 13.3 19.4 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 注 ： 埃斯顿 、 拓斯达 、 克来机电盈利预测来自于广发证券 ，其中，克来机电 18 年数据来源于公司年报 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 24 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 目录索引 一、工业机器人：机器换人大有可为 . 5 1.1 机器人应用，向低渗透率行业扩散 . 5 1.2 从人口红利到工程师红利，机器换人大有可为 . 8 1.3 竞争格局：外资厂商占据主要份额 . 10 二 、 江苏 北人：深耕垂直领域的焊接系统集成专家 . 13 2.1 深耕系统集成，业绩高速增长 . 13 2.2 立足汽车领域，不断拓展下游应用 . 16 2.3 高端制造 +汽车零部件，系统集成需求依然旺盛 . 18 2.4 横向对比，规模和盈利水平还存在提升空间 . 20 风险提示 . 22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 24 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 图表索引 图 1：机器人产业链梳理 . 5 图 2：中国工业机器人销量（台） . 6 图 3：中国工业机器人产量（台） . 6 图 4：我国制造业固定资产投资增速 . 6 图 5： 2017 年各行业机器人销量（台）及 12-17 年销量复合增速 . 7 图 6：中国 15-64 岁人口比例 . 8 图 7：我国工业机器人平均价格与人均可支配收入 . 9 图 8： 2016 年我国工业机器人竞争格局 . 11 图 9：国内外企业的商务模式、目标市场、下游领域 . 11 图 10：公司业务结构及主要产品 . 13 图 11：焊接机器人市场规模（亿元） . 14 图 12：焊接机器人市场销量（万台） . 14 图 13：我国人口出生率（ %） . 14 图 14：我国人口比例与工业机器人销量同比增速 . 14 图 15：机器人产业链及公司产品涉及的范围 . 15 图 16：公司营业收入构成（百万元）及增速 . 16 图 17：公司归母净利润（百万元） . 16 图 18：公司毛利率与净利率 . 16 图 19：国内系统集成商数量（个） . 17 图 20：代表性集成商机器人或自动化业务 2017 年收入及毛利率 . 17 图 21：我国汽车销量（万辆） . 18 图 22：我国汽车零部件行业收入（亿元） . 18 图 23： 2015-2017 年全球主要行业工业机器人销量（台） . 19 图 24：我国汽车制造业固定资产投资累计同比 . 20 图 25：相关企业营业收入（百万元） . 21 图 26：相关企业毛利率对比 . 21 表 1： 工业机器人下游应用方式 . 7 表 2：中国工业机器人回收周期测算 . 10 表 3： 机器人回收周期敏感性测试（回收周期单位：年） . 10 表 4：工业机器人产业链各环节主要参与者 . 12 表 5：公司下游行业收入（百万元）及占比（ %） . 18 表 6：江苏北人相关企业基本情况梳理 . 20 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 24 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 一 、 工业机器人 ：机器换人大有可为 1.1 机器人应用 ，向低渗透率行业扩散 工业机器人产业链可以分为上中下游， 上游是关键零部件生产厂商，主要是减速器、控制系统和伺服系统 ， 由于 其技术壁垒较高 ， 所以也是整个机器人产业链的利润中心 。 中游是机器人本体 ，即机座和执行机构，包括手臂、腕部等，部分机器人本体还包括行走结构 ，是机器人的机械传统和支撑基础。按照结构形式，本体可以划分为直角坐标、球坐标、圆柱坐标、关节坐标等类型。 下游是系统集成商 ，根据不同的应用场景和用途进行有针对性地系统集成和软件二次开发，国内企业都集中在这个环节上。生产出来的机器人只有通过系统 集成 之后，才能投入到下游的汽车、电子、金属加工等产业，为终端客户所用。 图 1： 机器人产业链梳理 数据来源 ：工业机器人分类、本体结构和技术指标 ， 杜宇著 ， 广发证券发展研究中心 随着中国人口红利 逐步 消失，制造业掀起了“机器换人”的浪潮， 在成本压力之下制造业对于工业机器人的需求快速扩张， 我国工业机器人市场呈现高速增长的发展态势。从整体销量来看，中国是全球工业机器人增长的主要源动力。根据 IFR的数据，2017年全球工业机器人销量 38.7万台，同比增长 31.6%；另外根据中国机器人产业联盟（ CRIA）的数据， 2017年中国工业机器人市场销量 14.1万台，同比增长 58.1%，占全球机器人销量的 36.4%， 自 2013年以来，中国已连续多 年成为全球最大工业机器人消费国。 进入 2018年以来 ， 我国工业机器人增速出现波动 ， 主要在于受贸易战影响 ， 宏观经济出现波动 ， 下游制造业投资增速放缓 。因此，短期内行业发 展也会受到下游制造业投资的干扰，但中国产业升级的道路还在继续，“机器换人”浪潮有望延续。根据IFR的预测 ， 未来几年中国机器人行业有望保持平稳增长的趋势 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 24 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 图 2： 中国工业机器人销量 （台） 数据来源： IFR，广发证券发展研究中心 图 3： 中国工业机器人产量 （台） 图 4： 我国制造业固定资产投资增速 数据来源： 国家统计局 ，广发证券发展研究中心 数据来源： 国家统计局 ，广发证券发展研究中心 汽车产业是最主要的应用领域。 在传统的国内市场中，工业机器人的最初应用是在汽车和工程机械行业。根据国际机器人产业联盟 IFR的数据， 2016年机器人应用于汽车行业的需求增长 6%，占 2016年总销量的 35%。 2010年以来，主要汽车生产国对新兴市场的新产能投资导致机器人装机数量的增加。尽管近几年现有产能出现剩余，但应用新材料、开发高效率驱动系统以及汽车行业的激烈竞争，都 推动了机器人产业的投资。汽车工业的发展是一直是工业机器人增长的 动力之一。 -50%0%50%100%150%200%050000100000150000200000250000300000中国销量 中国增速产业发展初期逐步成长机器换人浪潮来临-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02000400060008000100001200014000160002016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-11当月产量 同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%2014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02制造业固定资产投资完成额同比增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 24 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 表 1： 工业机器人 下游应用方式 应用行业 应用类型 汽车制造 点焊、弧焊、装配、搬运、喷漆、切割 电子电器 搬运、洁净装配、自动传输、打磨、真空封装、拾取 化工防止 搬运、包装、码垛、称重、检测、切割、研磨、装配 食品饮料 普通包装、搬运、真空包装 塑料轮胎 上下料、去毛边 冶金钢铁 搬运、码垛、铸件去毛刺、浇口切割 家具家电 装配、搬运、打磨、喷漆、切割、雕刻 数据来源：广发证券发展研究中心 需求结构出现变化。 随着人工成本逐渐上升，自动化水平不断提高，工业机器人的运用领域逐步扩大，由汽车向电子、金属化工、食品饮料等领域扩散。自 2013年以来，电子行业的机器人销售额显著上升 ，电子产业成为拉动机器人销量的核心要素。根据 IFR的数据， 2012-2017年我国 电子行业 工业机器人销量复合增速接近 18%，是左右行业中增长最快的 。机器人产业对电子产品的需求日益增长， 主要原因在于几点 ： 1.对电池、芯片和显示器的需求 提高 ； 2.电子产品的生命周期缩短 ，产品升级带动自动化设备需求 ； 3.人员流动率高，相关劳动力的短缺； 4.机器人使用程度 越来越高； 5.对制造过程的质量要求更高（精度 、 速度） 。 考虑未来行业应用的可能，我们认为中高端工业机器人将在汽车产业、 通信电子、金属制品、化工塑料、家电行业等有较为广泛及深入的应用 ， 这些行业的资本扩张有望成为重要驱动因素。 而中国内地广泛存在的其他行业则有望采用中低端工业机器人，这些行业包括仓储物流、五金卫浴、石油化工、食品饮料等，众多下游领域的需求还在形成与增长中。 图 5： 2017年 各行业机器人销量（ 台）及 12-17年销量复合增速 数据来源： CRIA，广发证券发展研究中心 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0 10000 20000 30000 40000 50000 600002012-2017年销量CAGR2017年销量（台）半导体 /光 伏食品饮料 、个人护理其他橡胶和塑料金属制品电子电气汽车识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 24 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 1.2 从人口红利到工程师红利 ， 机器换人大有可为 机器人价格和人工成本正在形成剪刀差 。 2013年开始，我国工业机器人行业开始爆发式增长，原因在于劳动力短缺造成的人工成本上行，以及产业化进程的推进使得机器人生产成本下降，下游行业机器换人的节奏加快。 劳动力成本上行： 由于生育持续保持较低水平和老龄化速度加快， 根据国家统计局的数据 ， 15-64岁劳动年龄人口的比重从 2010年的高点（ 74.5%）持续下滑， 2017年底降至 71.8%。目前的人口结构中，比老龄化更严重的问题是青壮年劳动力不 足。党的十八届五中全会提出实施全面二孩政策，但要形成劳动供给增量需要 18年以上，同时，由于二胎生育的增加还将降低现有青壮年劳动力的供给。 随着人口红利的消失，我国制造业的劳动力成本优势也不再具备。根据国家统计局公布的数据， 2012年 -2016年，我国人均可支配收入以 8%左右的增速逐步上涨，如果保持现有增速水平， 2019年底我国人均收入将达到 4.2万元。劳动力成本的上升导致制造业成本提升，在劳动密集型产品中，制造业受到人工成本冲击非常明显。 图 6： 中国 15-64岁人口比例 数据来源 ： Wind， 国家统计局 ， 广发证券发展研究中心 70%71%72%73%74%75%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201715-64岁人口占比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 24 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 图 7： 我国 工业机器人平均价格与人均可支配收入 数据来源 ： IFR， Wind，国家统计局 ， 广发证券发展研究中心 工业机器人价格下行： 在劳动力成本的推动下，我国制造业也迎来了一轮机器换人。行业需求端的旺盛，也带动了产业化进程。随着我国产业基础的建立，以及投资热潮来临，工业机器人生产技术愈发成熟，使得单位成本下降。工业机器人种类繁多，根据应用功能和技术性能的不同，单台售价差异较大，从十万元至百万元不等。我们以中国市场工业机器人的销售额除以当年销量来大致计算机器人的平均价格。 根据国际机器人产业联盟 IFR的数据， 2012年和 2016年中国工业机器人的销量分别为 23千台和 87千台，另外根据中国电子学会公布的中国机器人产业发展报告（ 2017年） 披露的数据， 2012年和 2016年中国工业机器人销售额分别为 10.6和 34亿美元，按照 当时的 美元兑人民币汇率计算，折合销售额分别为 67和 215亿人民币，由此可以计算出工业机器人人均销售价格已经由 2012年的 29万 /台下降到了 2016年的 24.6万 /台，价格的年均复合变化为 -4.18%。若保持 4%左右的降幅， 2019年工业机器人的售价有望跌破 22万元。售价在一定程度上会反映制造成本，而在成本降低的同时，使用性能还在不断上升。这些都成为机器人行业快速发展的主要推手。 机器人回收周期测算与敏感性分析： 根据国家统 计局和 IFR的数据，我们以销售额除以销量计算平均售价，则 2016年我国工业机器人平均售价 24.6万元。目前机器人的使用寿命为 8年左右，我们以此为标准计算出 2016年的折旧额为 3.08万元，再加上每年 10%左右的设备维修费用，则每年的总费用为 5.5万元，对应的回收周期为 3.12年。根据国家统计局的数据，我国人均可支配收入的年均增速在 8%左右；而工业机器人售价在 4%左右，我们假设未来几年保持现有的增速，则机器人的回收周期有望下降到 1.81年。通过敏感性分析我们可以发现，如果 2017年机器人成本下降 6%，人均收入 增长 9%的情况下，回收周期有望缩短到 2.45年。两大因素对回收期的影响是相似的。随着人力成本的上升、老龄化的加剧，各地区 “招工难 ”的现象愈发频繁。在劳动力成本上升和机器人制造成本下降形成的 “剪刀差 ”之下，机器人的投资回收期还将进一步缩短，将有助于机器人产业实现劳动力替代。企业也存在提升管理和生产效率2000025000300003500040000450001900002100002300002500002700002900003100002012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E机器人平均价格（元） 人均可支配收入（元） -右识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 24 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 的内部动力。 表 2： 中国工业机器人回收周期测算 项目 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 机器人销售额 /万元 671510 874230 1368360 1640765 2153900 - - - 工业机器人销量（台） 22,987 36,560 57,000 68,556 87,460 - - - 机器人均价（元 /套） 292126 239122 240063 239332 246273 236422 226965 217886 机器人价格变化 年均复合变化 -4.18% -4% -4% -4% 人均可支配收入（元） 24564 26467 28844 31195 33616 36305 39209 42346 工资增幅 7.75% 8.98% 8.15% 7.76% 8% 8% 8% 一台机器可替人工数 4 4 4 4 4 4 4 4 人工成本总计（元） 98256 105868 115376 124780 134464 145221 156839 169386 折旧年限 8 8 8 8 8 8 8 8 折旧费用（元） 36515.75 29890.25 30007.89 29916.51 30784.07 29552.71 28370.60 27235.78 维修费用（元） 29212.60 23912.20 24006.32 23933.21 24627.26 23642.17 22696.48 21788.62 总费用（元） 65728.35 53802.45 54014.21 53849.72 55411.33 53194.88 51067.08 49024.40 节省费用（元） 32527.65 52065.55 61361.79 70930.28 79052.67 92026.24 105771.73 120361.52 成本回收期（年） 8.98 4.59 3.91 3.37 3.12 2.57 2.15 1.81 数据来源 ： Wind， Bloomberg，国家统计局， 广发证券发展研究中心 表 3： 机器人 回收周期敏感性测试 （回收周期单位：年） 回收周期 机器人成本降幅 0% -2% -4% -6% -8% 工资 涨幅 5% 2.87 2.78 2.69 2.60 2.51 6% 2.83 2.74 2.65 2.56 2.47 7% 2.78 2.69 2.61 2.52 2.44 8% 2.74 2.65 2.57 2.49 2.40 9% 2.70 2.62 2.53 2.45 2.37 10% 2.66 2.58 2.50 2.42 2.34 11% 2.62 2.54 2.46 2.38 2.31 数据来源： Wind， Bloomberg，国家统计局， 广发证券发展研究中心 1.3 竞争格局 ： 外资厂商占据 主要 份额 从国际竞争格局来看，目前工业机器人市场基本被瑞士的 ABB、德国的库卡、日本的发那科和安川电机占据。日本的机器人市场发展较为成熟，在工业机器人关键零部件（减速机、伺服电机等）的研发方面具备较强的技术优势，使得其制造商国际竞争力较强；而德国的工业机器人在人际交互、机器视觉和系统集成方面有一定优势。根据 IFR的数据 ， 2016年海外四大家族占据中国约 60%的市场份额 ， 国际二线品牌柯