请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业 专题 报告 2019 年 03 月 20 日 行业名称 电子 科创板 专题 二 之 电子 估值 ： 半导体估值 及估值溢价空间 Table_Main Table_Title 评级 ： 买入 （ 维持 ） 分析师：谢春生 执业证书编号： S0740518010002 Email： xiecsr.qlzq 分析师： 张欣 执业证书编号： S0740518070001 Email： zhangxinr.qlzq Table r fit 基本状况 上市公司数 ： 行业总市值 (百万元 )： 行业流通市值 (百万元 ) Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关 报告 科创板电子专题：半导体定义核心资产 2019-03-10 半导体短周期下的材料设备设计轮动 2019-01-02 北方华创 深度 ： 半导体设备龙头，迎战略机遇期 2018-12-03 韦尔股份深度 ： 收购豪威进军 CIS，自研协同大展宏图 2018-09-12 精测电子深度 ： OLED 检测设备大增，半导体布局静待释放 2018-08-29 至纯科技深度： 高纯工艺龙头，换挡半导体迎来高增速 2018-07-11 兆易创新深度 ： 国之重器，亮剑DRAM 2018-03-05 Table_ inanc 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE 市值 评级 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E 兆易创新 105 1.96 1.69 2.12 2.74 53 62 49 38 298 未评级 韦尔股份 52 0.30 0.78 1.05 1.28 172 67 49 40 235 未评级 至纯科技 23 0.23 0.37 0.63 0.92 100 62 37 25 49 未评级 精测电子 76 2.04 1.70 2.48 3.37 37 46 31 23 124 买入 北方华创 72 0.27 0.54 0.83 1.20 265 133 87 60 328 买入 闻泰科技 27 0.52 0.08 0.99 1.28 53 345 28 21 175 未评级 备注 ： 未评级 公司取 wind 一致预期 Tab e_Summar 投资要点 前沿： 我们在 上篇 半导体定义核心资产 中提出 以 半导体 为先锋的企业定义了 核心资产 方向； 科创板 也 将 重构成长股估值体系。本文就估值体系进一步 延伸谈 2 个问题：科创板半导体如 何估值以及估值溢价 可能 空间。 总体结论： 正确认识科创板半导体公司商业模式和生命周期是决定估值 锚的前提，对于半导体的重资本开支、重研发、产业转移下的 高成长 等特点，我们结合美股科技股和一级市场独角兽估值认为 PS 法更具有代表性 和操作性 ，且科创板下的半导体估值有望定位在美股成熟的 2-5x PS 以及一级市场 TMT 独角兽 10-46x PS 之间，而映射到 A 股当下半导体 PS 估值为7x 依然存在较大的增长区间（历史看也在 3-22x 之间），我们重点推荐能够给予高估值倍数的设计和设备两大板块 。 1、 如何看半导体及各个细分板块估值？ 估 值理论本质的决定因素在于商业模式和生命周期， 尤其是经营模式（差异化）、 管理水平（资源效率）、技术（低成本）等 竞争力以及成长阶段 ，反映到财务指标就只有 ROIC持续高于 WACC 才能反映公司的技术壁垒以及估值溢价能力 ；对于半导体 投资大 、 技术壁垒 、 风险高 ，尤其是设计、设备等同时结合国内半导体的国产替代成长期我们认为 PS 更为合适，且应给予较高估值倍数。 2、 中美半导体估值现状以科创板估值空间？ 我们在正文中更多的是以实证去看半导体的估值现状及空间，如美股半导体股从趋势看 PS 估值倍数在 2-5 之间，目前 PS 倍数在 4.5，个股的 话赛灵思给到 PS 9X； A股 半导体历史纵向看 PS 的估值倍数在 3-22 期间（忽略新股影响可能在3-12 区间），目前半导体的 PS 估值倍数回到 7 左右， 一级市场 TMT 独角兽处于 10-46 不等 ，我们认为未来科创板的估值倍数将位于 成熟的 美股半导体和 成长的 国内一级市场之间，映射到 A股上估值中枢有望上移。 投资建议： 科创板主题下的半导体估值提升机会 。 （ 1） 核心资产 设备和设计 ： 设备 推荐关注 至纯科技 、 精测电子、 锐科激光 、北方华创 、长川科技等 ；设计推荐关注 兆易创新、 韦尔股份、 景嘉微、 闻泰科技、 扬杰科技、圣邦股份等。 （ 2） 同时 可 能 参股受益 ： 如 上海贝岭、上海新阳、太极实业、江丰电子、士兰微、晶方科技 等 。 风险提示 ： 科创板不及预期，半导体国产替代低于预期。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业专题 研究 内容目录 问题 1：如何看半导体及各个细分板块估值？ . - 4 - 商业模式及生命周期决定估 值锚 . - 4 - 半导体适合什么估值，基于设计 &设备 &制造的考量 . - 7 - 问题 2：中美半导体估值现状以科创板估值空间？ . - 11 - 从美股、国内一 级市场独角兽看科创板估值体系 . - 11 - 实证：中美半导体估值现状及对科创板影响 . - 12 - 投资建议：推荐设备和设计两大板块龙头 . - 15 - 科 创板有望重构 A 股成长股估值体系 . - 15 - 设备的国产替代：推荐至纯科技、精测电子、锐科激光、北方华创 . - 15 - 设计的国产替代：推荐兆易创新、韦尔股份、圣邦、闻泰、扬杰科技 . - 16 - 风险提示 . - 18 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业专题 研究 图表目录 图表 1： 十种估值理论及适用对象 . - 4 - 图表 2： “ 魏朱 ” 商业模式的六要素 . - 5 - 图表 3：基于商业模式对应的 ROIC 财务拆解 . - 5 - 图表 4：不同商业模式对应的估值体系差异 . - 6 - 图表 5： 基于生命周期的估值驱动要素 . - 6 - 图表 6：以存储器为例看半导体的短期调整与长期成长 . - 7 - 图表 7：美国向日本半导体产业第一次转移图 . - 8 - 图表 8：日本向韩国、台湾半导体产业第二次转移图 . - 8 - 图表 9：国内 26 座晶圆厂扩产及投资计划情况 . - 9 - 图表 10：国家大基金期投资领域及部分企业 . - 9 - 图表 11：半导体制程全产业链 . - 10 - 图表 12：半导体各个板块对应的估值方法 . - 10 - 图表 13：亚马逊 PS 比 PE 估值指标拟合性更好 . - 11 - 图表 14：英伟达 PS 比 PE 估值指标 更能预测变化 . - 11 - 图表 15： 2018 年全国独家兽企业估值及对应 PS 倍数（见备注） . - 12 - 图表 16：标普 500 不同行业 PS 估值倍数横向比较 . - 12 - 图表 17：标普 500 半导体不同估值倍数历史纵向比较 . - 12 - 图表 18：国内不同行业 PE&PS&PCF 估值倍数横向比较 . - 13 - 图表 19：国内半导体板块估值倍数历史纵向分析 . - 13 - 图表 20： 美股、 A 股及一级市场独角兽 2019PS 估值倍数比较 . - 14 - 图表 21：中美半导体上市公司营收增速区间差异 . - 14 - 图表 22：国家大基金期投资领域及部分企业 . - 15 - 图表 23：大陆半导体国产设备替代情况 . - 16 - 图表 24：集成电路晶圆厂设备投资细分估算 . - 16 - 图表 25： A 股国产半导体设备推荐主要逻辑及财务情况 . - 16 - 图表 26：中国大陆半导体设计类国产替代率估测 . - 17 - 图表 27： A 股国产半导体设计推荐主要逻辑及财务情况 . - 17 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业专题 研究 问题 1：如何看半导体 及各个细分板块 估值？ 商业模式及生命周期 决定 估值 锚 估值 理论：十种估值模型 的适用对象及优缺点分析 。 公司估值方法通常分为两类：一类是相对估值方法，特点是主要采用乘数方法，较为简便，如 P/E 估值法、 P/B 估值法、 EV/EBITDA 估值法、 PEG 估值法、 PS 估值法、 EV/Sales 估值法、 RNAV 估值法；另一类是绝对估值方法，特点是主要采用折现方法，如股利贴现模型、自由现金流模型等。 如下图我们详细梳理了十种估值方法的适用对象以及优缺点等。 图表 1： 十种估值理论及适用对象 估值类别 估值方法 计算方法 适用对象 优点 缺点 举例P / E 市盈率 股价/ 每股收益弱周期公司，盈利能力较为稳定，偏向于价值股容易取得计算简单净利润为负难以估计；里面没有考虑企业的净资产，没有考虑业绩增速消费电子等P / B 市净率股价/ 每股市净率周期股、盈利能力较差或业绩不稳定适合净利为负企业，净资产不容易操纵没有考虑企业的盈利，也没有考虑公司的业绩增速，银行业、房地产业、钢铁、汽车等企业P E G 估值法股价/ 净利润增长率与企业成长率结合起来，适宜成长股1 、包含价值和成长；2 、方便好算。1 、计算复杂，必须结合国际市场、宏观经济、国家的产业政策等 ；2 、容易受净利润基数及非经营受益科技类等P / S 估值法 市值/ 营业收入收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感（某些困境反转也适用）稳定、可靠，不容易被操纵；不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响无法反映公司的成本控制能力；只能同行业；不能剔除关联销售的影响主要应用于高科技企业（业务规模、市场份额要比盈利能力更重要的公司）EV/EBITDA 企业价值倍数前期资本支出巨大，而且需要在一个很长的期间内对前期投入进行摊销的行业剔除了诸如财务杠杆使用状况、折旧政策变化、长期投资水平等非营运因素影响，更为纯粹1 、方法复杂；2 、没有考虑到税收因素核电行业、酒店业、物业出租业等EV /Sales企业价值÷主营业务收入用作衡量一家利润率暂时低于行业平均水平甚至是处于亏损状态公司的价值易于比较不同行业、不同时期的上市公司1 . 销售收入不稳，有强烈的周期性或变化无常；3 、无法反映企业的成本控制能力和盈利能力相对适用于周期性行业N A V 估值法 净资产价值为企业价值设定了一个估值底线，对内地很多“地产项目公司”尤为适用考虑了预期价格的变化、开发速度和投资人回报率等因素度量的是企业当前有形资产的价值，而不考虑品牌、管理能力和经营模式的差异地产行业等R N A V 估值法（物业面积×市场均价净负债）总股本适用于房地产企业或有大量自有物业的公司从资产价值角度重新解读公司内在的长期投资价值适用范围狭窄 地产行业等D D M 估值法股利支付/ 1 +股权资本成本分红高的公司中国上市公司分红比例不高，国内几乎没有D C F 估值法股权现金流量/ 1 + 股权资本成本自由现金流替代股利，更科学、不易受人为影响计算复杂小变化，因子输入上可能导致大变化在公司的价值上最严谨的对企业和股票估值的方法，适用于任何类型的公司分红较高的白马公司绝对估值相对估值来源： 证监会网站等 ；中泰证券研究所 商业模式决定 长期 估值 。 在管理学界，商业模式第一次出现是上个世纪请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业专题 研究 50 年代 由麦当劳和丰田汽车创造的 ， 官方定义 为 ：为实现客户价值最大化，把能使企业运行的内外各要素整合起来，形成一个完整的高效率的具有独特核心竞争力的运行系统，并通过最优实现形式满足客户需求、实现客户价值，同时使系统达成持续赢利目标的整体解决方案 。 最简单的理解就是公司通过什么途径或方式来赚钱？ 包括运营模式、盈利模式、B2B 模式、 B2C 模式、“鼠标加水泥”模式、广告收益模式等等， 其实从根本上讲，商业模式是一套体系， 且 反映出最高效的资源组织分配途径 ，这 给我们把握公司当下和未来的发展路径提供最有据的参考 。 从资本角度上我们关注的是商业模式 决定了公司竞争的三要素： 独特的经营模式 （ 差异化 ） 、 管理团体和管理水平 （资源效率） 、 技术创新能力 （ 低成本 ） 等 ， 反映到 财务指标就是 投入资本回报率 （ ROIC 指标 ， 商业模式对应的 三大报表 是资产负债表 ， ROE 传统的杜邦 可能包含了非经营性损益和过度财务杠杆 ）， 只有 ROIC 持续高于 加权平均资本成本 WACC才能反映公司的技术壁垒以及 估值 溢价能力 EVA=IC*(ROIC-WACC） 。 毛利率： 取决于公司的业务特性、公司的竞争定位、公司的技 术水平和成本管理水平 。 SG&A/收入： 取决于公司的管理团队和管理水平、成本意识， 以及 经营模式 。 折旧 /收入： 取决于公司技术装备水平、经营管理水平。 资本周转率： 取决于企业的商业模式和经营管理水平 。 图表 2： “ 魏朱 ” 商业模式的 六 要素 图表 3： 基于商业模式 对应的 ROIC 财务拆解 来源： 发现商业模式 ， 中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业专题 研究 图表 4： 不同商业模式 对应的估值体系差异 来源：中泰证券研究所 生命周期 强调 具备成长属性的行业 估值的变化。 与钢铁、煤炭 、农业 等传统行业与经济景气相关的周期性不同，我们更强调产品自身的生命周期，尤其是成长股的特点，一个成长属性的行业对应的标准生命周期可分为 婴儿 、成长、成熟、衰退 等 几个阶段，不同阶段生命周期对应企业的营收和利润驱动、增速、竞争战略等决定估值驱动因素也变化差异 。一般来说： 渗透期估值大于成长期估值大于成长股估值大于衰退期估值，另外生命周期较长的行业比生命周期短的产品估值要高。 婴儿期： 没有数据参考，更关注潜在市 场规模、利润率、人的价值。 成长期： 更关注收入和增长能否同步，竞争优势如何影响利润。 成熟期： 公司还能保持多久的超额收益，及多高的增长率。 衰退期 ： 投资回报率低于资本成本，关注未来 增长空间 及资产效率。 图表 5： 基于生命周期的估值驱动要素 来源： 36 氪 ， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业专题 研究 半导体 适合 什么估值 ，基于设计 &设备 &制造的 考量 1、 半导体 内在 的周期 性和成长性 现状： 短 期看 调整周期 ，长期看第五轮 成长 大 周期。 回顾历史，全球半导体行业从 1989 年以来已经经历了四个完整周期。在这四 个完整周期中，一个明显的规律就是：需求推动行业产能的上升，然后行业的资本开支扩产导致价格的下降和市场需求的萎靡，接着导致行业资本性支出下降又将导致产能增速下降，然后第二轮接着价格和市场需求开始上升，行业企业的资本性支出意愿又开始激增， 基本是需求 -产能 -投资 -价格四象限的周期循环 ，这就是半导体行业已经发生的周期规律，而且基本在 5-8 年周期时间，决定大周期的我们认为是需求周期（供给周期属于长周期下的嵌套周期），并且这个需求 领域包含 芯片出货量足够大、技术驱动力足够强 、 且具备较强的持续性，比如电脑 、 家电、通讯互联网等。我们认为当下处于第五个周期的的短调整周期，数据中心 /物联网 /汽车电子 IOT/AI/5G 等应用的接力发展，将会带来新的需求驱动和厂商的资本开支，标志是价格回升（目前仍处于较长调整阶段）和产能扩张（目前产能在政策下 呈现 区域分化，我们后面论述）。 图表 6： 以存储器为例看半导体的短期调整与长期成长 来源： 日经中文网，世界半导体贸易组织，中泰证券研究所 半导体区域差异： 产业转移看国内的成长 逆周期 。 纵观全球半导体行业历史存在两次产业转移：第一次 1970 年左右，从美国到日本的转移，日本像东芝、索尼厂商在家电、大型计算机 DRAM 上实现了大规模量产和反超（ DREAM 份额一度达到 80%）；第二次是 1980 年，从日本到韩国、台湾的转移，其中韩国通过在逆周期通过财团加大对 DRAM技术升级完成弯道超车、台湾通过重点发展代工切入赛道，从而造就了请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业专题 研究 韩国的三星、海力士以及台湾的台积电、日月光等厂商。我们发现产业转移的规律在于：新兴市场带来技术升级、产业逆周期财团加大投资、利用资源优势切入产业链组织分工 。对大陆而言，我们此前的优势在劳动力资源，所以在台湾成长模式上，重点培育 了晶圆代工厂中芯国际，而在借鉴韩国模式上， 在国家政府工作报告等政策、国家 &地方大基金以及 国内合肥睿力、长江存储 DRAM 等 26 座晶圆厂的建设 ，有望在下一代 5G、汽车电子、物联网等承接国际产能转移，并带动国内设备、材料、封测 等 厂商完成半导体的迅速成长。 图表 7： 美国向日本半导体产业第一次转移图 来源：中泰证券研究所 图表 8： 日本向韩国、台湾半导体产业第二次转移图 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业专题 研究 图表 9： 国内 26 座晶圆厂扩产及投资计划情况 来源： 公司公告，半导体协会， 中泰证券研究所 图表 10： 国家大基金期投资领域及部分企业 领域 占比 部分企业芯片设计 17%紫光展锐、汇顶科技、纳思达、景嘉微、国科微、芯原微电子芯片制造 67%中芯国际、中芯北方、华力二期、长江储存、三安光电、耐威科技芯片封测 10%太极实业、长电科技、通富微电、华天科技、中芯长电、晶方科技装备北方华创、中微半导体、沈阳拓荆、长川、上海睿励材料新晟、上海产业集团、江苏鑫华、安集微电子、烟台傅邦6%来源： 集微网， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业专题 研究 2、 半导体 设计、设备、材料、制造等 模式差异带来估值差异 半导体 产业链 及 商业模式 、估值 差异。 半导体技术壁垒高，包括前端设计 、 制造到封测等，前后涉及约几百道工序，叠加半导体下游应用广 、技术换代快 等带来 投资 大且风险高 。 从技术壁垒看：材料 >设计 >设备（个别设备壁垒较高）；从 投入资金和市场规模看设备 >设计 >材料等，从生命周期看材料、设计、设备的周期依次缩短 。 设计 研发投资较大，利润爆发和风险性高 ： 具体包括规格制定逻辑设计电路布局布局后模拟光罩制作，本质上偏轻资产前期、重研发、风险大 等 属性， 目前行业集中在国外，国内 替代 成长阶段，可 参考 PS、 PEG、 EV/Sales 等估值法。 设备 资本和研发大，周期性强 ： 具体包括薄膜光刻显影蚀刻光阻去除等工艺，偏制造属性，且设备资本开支和研发投入 较 大，如光刻机一台 3 万多个精密零部件，价格基本是 1-1.25 亿欧元，目前下游需求扩张阶段 ，可 参考 PS、 PEG、 EV/EBIDTA、 PE 法。 制造 重资产投资折旧最高 ： 需要采购设备和材料资本投入最高，折旧成本也较高， 可参考 PB 或 EV/EBIDTA 等估值法。 材料 技术壁垒高，业绩爆发性弱，周期性弱 ： 包括 硅材料、 光刻胶、高纯 靶材、 高纯试剂 、电子特气等， 涉及基础工艺， 技术壁垒较高，研发投入大且周期较长，可参考 PE 或 PS 法。 封测 技术壁垒相对较大的制造业 ： 包括切割黏贴切割焊接模封，属于技术相对中低的制造工艺，目前国内 大陆 +台湾 封测全球占有率 约为 42%，一般采用 PB 或 PE 估值法 。 图表 11： 半导体 制程 全 产业链 图表 12： 半导体各个板块对应的估值方法 来源： 中投顾问研究中心 ， 中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所