识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 31 Table_Page 投资策略 |专题报告 2019 年 3 月 21 日 证券研究报告 Table_Title 科技牛的估值：从中观到微观 金融供给侧慢牛系列报告（四 ） Table_Summary 报告摘要 ： A 股迎来“成长底，科技牛”， A 股成长板块已满足 “四位一体”底部特征 ，迎来“成长 底 ，科技牛 ”，我们自 2 月初以来 战略转向看多成长 。参照 同样满足四项条件行情反转的纳斯达克 ， 2002 年 牛市启动 行情主导矛盾沿着 分母端驱动“拔估值” >分母端向分子端切换，估值寻“锚” >分子端接棒盈利主导的 路径发展 。 参照纳指牛市初期板块估值演变 ， A 股 成长迈 入 估值温和扩张阶段 纳指牛市初期板块 估值经历三段演绎： 1.1 最初 2 个月猛烈的“干拔估值” >1.2 为期 10 个月的估值高位温和扩张 >2. 为期 8 个月的分母端驱动力减弱，主导逻辑向分子端切换，估值消化向长期中枢收敛 >3. 板块估值相对稳态（成长 /价值），盈利接棒主导 行情。 A 股成长板块逐步迈入阶段 1.2 分子端权重上行，分母端 继续温和扩张 ，股价表现“去伪求真”。 科创板推出在即，成长板块估值体系重塑 更早期的成长类公司 将进入 二级市场， 传统 基于 盈利数据的估值体系受到挑战 。 我们在 180814发布的报告新方法：成长股估值体系重塑 A股“进化论”（七）中着重探讨了 各类 成长股估值的方法 ， 但 无论如何变化，股票估值仍围绕未来盈利与现金流 的折现展开 。成长股估值 框架搭建简要 分三步： 1. 分子端确定核心成长性来源； 2. 分母端以折溢价因子和确定性因子定贴现率； 3. 根据所处生命周期阶段确定适用的估值方式。 界定生命周期 、 沿盈利路径 前溯，分子 估值 要素 “四选一” 不同生命周期阶段 适用 估值方式不同 ： 产品面市前的 主题概念期 是 市场空间确定性 强 的产品（如创新药） 的主要 股价上涨阶段 ；导入期市场需求 打开但盈利不稳，以 销售收入 作为估值要素；导入期切换向 成长期， 估值重点从市场拓展向现金流转换；成长期 盈利快速上行， PEG、EV/EBITDA、 P/E 等常用指标参考 性 增强 。 根据生命周期沿盈利路径 前溯 ，分子 估值要素： “盈利 >现金流 >收入 >资产（前期投入）”，四选一。 重点 科技 行业常用估值方式举例 创新药上市左侧采用在研管线（ Pipeline）折现，右侧采用 P/S 估值 。重资产类高端制造 公司早期参考 P/B， 后期 常 用 EV/EBITDA。 SaaS 估值以 P/S 为主，部分成熟公司可 尝试 向 PCF 切换，同时以收入增长效率（ LTV/CAC， CAC/MRR）作为估值参考。数据中心 海外 市场 常用EV/EBITDA 取代 P/E 估值。 泛业务成长类公司 SoTP 仍被广泛使用 。 核心假设风险： 经济 低于 预期；相关政策推进力度低于预期；海外潜在风险超预期 。 图 1： 二级市场常用估值方式 数据来源：广发证券发展研究中心 Table_Author 分析师： 戴康 SAC 执证号： S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikanggf 分析师： 俞一奇 SAC 执证号： S0260518010003 SFC CE No. BND259 010-50335057 yuyiqigf Table_DocReport 相关研究： 成长底、科技牛 : 创业板“寻底问道”系列报告（二） 2019-03-15 金融供给侧慢牛 : 2019 年二季度 A 股策略展望 2019-03-07 新方法：成长股估值体系重塑 : A 股“进化论”（七） 2018-08-14 Table_Contacts 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 31 Table_PageText 投资策略 |专题报告 目录索引 引言： 从中观板块的估值演变和微观行业的估值方式 看 “科技牛 ”估值 . 5 牛市初期 ， 纳斯达克如何消化估值 ？ . 6 纳指牛市 初期 20 个月的估值寻 “锚 ”过程可分为三阶段 . 6 主导因素由分母向分子的切换，估值从扩张到消化 . 7 A 股逐步买入阶段 1.2，观察分母端空间和分子端改善 . 11 成长股估值的简要三步骤 . 13 估值体系的本质依然是未来盈利的折现 . 13 成长股 的估值 STEP1: 分子端界定核心成长性来源 . 14 成长股的估值 STEP2: 分母端以折溢价和确定性因子定贴现率 . 15 成长股的估值 STEP3: 生命周期维度确定适用的估值方式 . 19 重点成长类科技行业所适用的估值方法举例 . 22 二级市场的估值核心 “四选一 ” . 22 TYPE1: 创新药公司 . 22 TYPE2: 重资产类高端制造公司 . 24 TYPE3: SAAS . 25 TYPE4: 数据中心 . 27 TYPE5:多业务领域的 SOTP APPROACH（ SUM OF THE PARTS） . 28 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 31 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图表索引 图 1：拔估值阶段，盈利预期所对应的估值同样上行 . 7 图 2：牛市开端经历 “拔估值 ”和 “估值寻锚 ”阶段 . 7 图 3： 2004 年 6 月开始纳指估值进入长期相对稳态 . 7 图 4：牛市开端经历 “拔估值 ”和 “估值寻锚 ”阶段 . 7 图 5：在板块估值进入长期稳定状态之前，纳指在牛市初期的估值由不同因素主导. 9 图 6：拔估值阶段利率保持低位， “寻锚 ”阶段利率趋势上行 . 9 图 7： “拔估值 ”阶段处于 降息周期的中后期， “寻锚 ”阶段进入加息周期 . 9 图 8： “拔估值 ”阶段信用利差从高位开始趋势性收敛 . 10 图 9： “拔估值 ”阶段 VIX 指数高位趋势回落， “寻锚 ”阶段 VIX 已基本回落至尾声 . 10 图 10：拔估值阶段 P/E(TTM)大幅波动，整体从 108X 下行至 97X，但参考意义不强， P/E 下行并不等于估值 消化 . 10 图 11：干拔估值 估值继续上行 估值消化的过程中，指数始终保持上行 . 10 图 12： A 股本轮行情也将从干拔估值进入 “去伪存真 ” . 11 图 13： A 股 ERP 仍有继 续修复的空间 . 11 图 14：成长股可粗分为供给创造需求和需求创造供给两大类 . 15 图 15：京东方的研发 /营收占比在 6-8% . 16 图 16： Salesforce 的研发 /营收占比在 14-15% . 16 图 17：假设 AB 两家公司均 10 年盈利 20 亿，但 A 利润实现主要集中在后期 . 16 图 18：折现率相同变动幅度下， A 公司估值变动更多 . 16 图 19：计算机产业链的估值与确定性溢价呈反向关系 . 17 图 20：新能源产业链的估值与确定性溢价呈反向关系 . 17 图 21： Netflix 的商业模式发展路径 . 18 图 22： Netflix 商业模式三阶段对应估值变化 . 18 图 23： Netflix 在证明新商业模式可行，营收有望回升之后估值修复 . 18 图 24： 结合生命周期和核心驱动力来确定具体的估值方法 . 19 图 25：市场空间确定性较强的创新药在研发阶段就会产生较强的股价反应 . 20 图 26：特斯拉的股价随收入上行， P/S 逐步进入稳态 . 20 图 27：二级市场常用的估值方法 . 22 图 28： 2010-2019 年吉利德科学股价走 势与 PS 曲线图 . 23 图 29：吉利德科学在 02Q1 的营收增速转正 . 24 图 30：多种新药上市期间 P/S 估值的指示意义偏弱 . 24 图 31：台积电近几年折旧摊销占 EBITDA 比重约 40% . 25 图 32：重资产半导体公司 EV/EBITDA 更为合理 . 25 图 33： Salesforce 的 P/S 估值区间在 79 倍之间 . 26 图 34： 2016 年后 Salesforce 开始成熟， PCF 逐步适用 . 26 图 35：美股 SaaS 企业估值时还需多考虑客户情况 . 27 图 36： Equinix 的折旧摊销占比 EBITDA 约 50% . 28 图 37： P/E 估值可能低估公司的实际盈利能力 . 28 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 31 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图 38： EV/EBITDA 的参考 性更强 . 28 图 39：亚马逊估值仍低于纯云计算公司 . 29 图 40：亚马逊相对 Ebay 的估值由低到高 . 29 表 1：纳指 2002 年反转初期的估值演变 . 10 表 2： 2002 年纳斯达克并购周期和科创周期的开启以及盈利的见底大幅抬升风险偏好 . 12 表 3：常见的成长股估值方法 . 13 表 4：常用的财务指标及计算方式 . 17 表 5：云服务项目 CAC 计算 . 26 表 6：云服务项目 LTV 计算 . 26 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 31 Table_PageText 投资策略 |专题报告 引言： 从 中观板块的估值演变和微观行业的估值方式看“科技牛”估值 我们在 2018 年 5 月 25 日报告 从 02 年纳斯达克看当前创业板 中 选取纳指“后泡沫时期”作为重点的研究时段，去对比“科网泡沫”纳指 2000 年见顶后、到2002 年触底这一阶段的市场特征，寻找纳指泡沫见底时宏观背景、政策环境、企业盈利的信号，并梳理在板块见底反转前率先上涨的行业与公司特征， 指出当时 A 股成长板块 “盈利底”尚未出现 、 商誉减值压力还未消化 ，反转时点仍需等待。 而今年 2 月初以来，我们战略性转向看多成长 板块 ， 在 2 月 22 日 商誉索冀，创业板“盈利底”在何方提示 18Q4 创业板盈利见底；在 3 月 7 日 二季度策略金融供给侧慢牛首次提出成长股“四位一体”底部框架 ， 3 月 15 日报告成长底，科技牛中提到成长股行情从熊至牛的“反转”需要同时满足“四位一体”底部特征，即：盈利触底（相对盈利改善） +流动性环境宽松 +新经济政策推出（新一轮科创周期启动） +新一轮并购周期启动。当前 A 股 成长板块的以上条件已基本成熟 ，具备从“反弹”向“反转”切换的动能。 本文中我们将梳理当年纳斯达克市场在反转初期主导逻辑的 变化顺序 ， 以及 泡沫后期高估值 的 消化路径， 以此对 A 股成长股当前所处的市场阶段及投资策略提供启示与思考。 此外， 金融供给侧改革 的 重要抓手 科创板即将迎来首批上市公司，科技股，尤其是盈利尚未稳定的科技股如何估值 ，又如何与海外接轨， 重新引起热议。科创板灵活的上市规则 允许非盈利的企业和未实现稳定盈利的企业上市，将更为早期的成长类公司引入二级市场，传统基于历史盈利数据的估值体系受到挑战， 我们 在 2018年 8 月 14 日报告新方法：成长股估值体系重塑 A 股“进化论”（七）中已就 各类成长股 的 估值方法 进行了探讨 。 本文将再次简要梳理成长股的估值方式，着重探讨未稳定盈利的公司该如何估值，以及重点 科技 行业的常见估值案例，以供参考。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 31 Table_PageText 投资策略 |专题报告 牛市初期 ， 纳斯达克如何消化估值 ？ 纳指牛市 初期 20 个月 的 估值寻 “锚”过程 可分为三阶段 在经历了 2000年 3月开始的“科网泡沫”破灭之后，纳斯达克指数在 2002年 10月迎来大底 ， 并反转向上 ， 走出了长牛行情 。 盈利底部是科技板块经历熊市之后 反转的必要条件，但行情的开端却并非完全盈利驱动 。 而是 经历了 分母端驱动 “拔估值” 分母端向分子端切换， 估值寻“锚” 分子端接棒 盈利主导 的过程 。 行情见底回升的初始是 1.1） 一轮分母端猛烈修复的干拔估值，该阶段估值水平的绝对值参考意义偏弱，行情趋势 表现 更为重要 >1.2）盈利预期渐进修复，来自基本面的支撑逐步走强，分母端的推动力量仍在，估值消化尚未开始，继续温和扩张 >2） 估值寻“锚”： 分母 端驱动力 边际 减弱， 逐步切换向分子端逻辑，估值向长期中枢收敛 >3） 盈利为主导因素的长牛开启 ， 板块相对估值进入稳态 。 阶段一：拔估值 1. 阶段 1.1 猛烈 干拔估值 ： 盈利 预期向下修正 ， 股市上涨 主要 由 流动性和风险偏好驱动 。 在纳指见底回升的最初近两个月（ 2002年 10月 -2002年 12月 ），纳指的实际 EPS(TTM)已经 在前期 见底并 由负转正 上行 ， 但 对于未来一年EPS(TTM)的预测值 在初始较为乐观的假设之后向下修正 。 该阶段 “盈利底”已现，但 对于盈利的预期波动较大 。 两个月内指数上涨 30%+， 主要由风险偏好和流动性，即 DDM模型分母端驱动 。 2. 阶段 1.2 估值 高位 温和扩张 ： 盈利预期平稳改善 ， 但行情上涨 幅度高于盈利预期改善幅度 ， 估值继续 扩张仍未进入消化阶段 。 在 经历了近两个月的干拔估值之后， 2002年 12月至 2003年 10月 ， 纳指的实际盈利在小幅回落后再次向上，市场对于纳指盈利的预期也逐步向上改善（尽管仍为超越前期乐观预期的高点）， 该阶段市场对于盈利向上的预期逐步增强，但行情的上涨幅度高于盈利 预期 改善的幅度， 未来一年盈利预期相对应的 P/E估值倍数均 上行 。 在经历了科网泡沫之后，企业盈利由负转正的初期， P/E（ TTM）的估值在 80X以上， P/E(TTM,1Y)也处于高位 ， 但在当前阶段 ， 估值 仍 继续扩张 ，尚未进入消化阶段 。 阶段二 ： 分母端向分子端切换， 估值寻 “锚” 股市 震荡 上行 ， 但上行幅度小于 盈利改善和盈利预期提升的幅度 ， 估值进入消化期 。 在 2003年 10月至 2004年 6月，纳斯达克行情整体震荡小幅上行，期间实际盈利和盈利预期均上行，且上行幅度高于行情上涨幅度，估值收缩，逐步修正至靠近长期中枢位置 ，进入相对稳态 。 阶段三 ： 分子端接棒， 盈利主导 长牛 2004年 6月之后纳指估值进入相对稳态。 进入长期稳定的行情后，不同风格识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 31 Table_PageText 投资策略 |专题报告 之间的估值之比常呈现较为稳定的关系。如 纳指 （成长）相对道琼斯工业指数（价值）的 P/E估值倍数之比 近 15年 中枢为 2.05， 浮动区间基本集中在1.62.5，且 存在较为明显的均值回归效应 。 纳指在经历了牛市初期的拔估值和估值寻“锚”阶段之后，于 2004年年中开始与道琼斯工业指数的相对估值处于 长期 较为 稳定的水平 （剔除 2008年 ）。 而在 2002年 10月纳指 见底到 2004年年中的近 20个月时间中 ， 纳斯达克指数相对道琼斯工业指数的估值倍数 则在 3.27.6的偏高 区间波动 。 图 1： 拔估值阶段，盈利预期所对应的估值同样上行 图 2： 牛市开端经历“拔估值”和“估值寻锚”阶段 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中 心 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 图 3： 2004年 6月开始纳指估值进入长期相对稳态 图 4： 牛市开端经历“拔估值”和“估值寻锚”阶段 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中 心 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 主导因素由分母向分子的切换，估值从扩张到消化 阶段 1.1的干拔估值主要由分母端因素驱动 ， P/E(TTM)在 80倍以上位置 ， 数值参考性不强 。 基于的逻辑来自于盈利见底 （ 大概率不会更差， 但对向上的预期仍不确定）、 分母端因素改善 （风险偏好抬升、利率保持低位、信用利差 猛烈 修复），行情趋势大于估值水平的 影响 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 31 Table_PageText 投资策略 |专题报告 阶段 1.2的 估值 水平继续扩张 ， 但幅度相对温和 ， 盈利改善预期的支撑增强 阶段 2分母端的驱动力量边际走弱 ： 进入加息周期 、 VIX已至低位 因此 向下空间有限 ， 但分子端继续表现强劲 ， 主导因素 逐步由分母端向分子端切换 ， 估值消化向长期中枢收敛 。 阶段 3纳指估值处于相对稳态，由盈利主导长牛行情。 影响估值的 主要有三个因素 ： 1）对于未来盈利的预期； 2）流动性和利率； 3）风险偏好。 我们将从以上三个角度对 2002年至 2004年期间纳斯达克市场的整体估值进行探讨 。 阶段 1.1 最初两个月的干拔估值 （ 2002年 10月 -2002年 12月 ） 由风险偏好和流动性主导 。 实际 盈利 小幅 改善 ， 但 P/E（ TTM） 自 80倍以上的高位继续上行 。盈利预期向下修正， P/E(TTM, 1Y)大幅 抬升 。 风险偏好抬升 （信用利差猛烈修复 、 VIX从 高位趋势 性 下行 ）和充裕的流动性（降息周期中后段，利率低位）是主要的推动力量。 盈利： 盈利见底后 上行。 纳指 实际 EPS(TTM) 在 2002年 6月底 的 $-2.5转正并上行至 9月下旬的 $3.4， 10月在多数季报发布后跃升至 $12$13区间 ， 并在 12月底上行至 $23。 由于前期纳斯达克板块多数公司亏损，板块 P/E(TTM)一度在 2002年 4月达到 4000倍以上的水平 ， 盈利转正后 10月见底时的 P/E(TTM)仍处于 80倍以上的水平 ，而在 12月则达到百倍以上 ，指标 参考意义不强 。 盈利预期 ： 经历了一定的向下修正 。 前期的预期较为乐观，该期间 对于未来一年的盈利预期进行了向下约 26%的修正 ， 但指数却上行了 33%。 对应的未来一年 P/E上行 从 16X上行至 29X。 盈利预期改善并非该阶段的主导逻辑 。 流动性 和风险偏好 ： 降息周期的中后期 无风险利率处于低位 ， 信用利差大幅收敛 。 该阶段处于降息周期的中后期，尽管十年国债利率有所反弹但整体仍处于低位，信用利差 经历了高位震荡之后开始 猛烈 下行。 而 VIX也自高位开始趋势性下行 。 阶段 1.2 估值继续温和扩张 （ 2002年 12月 -2003年 10月 ） 指数继续 上行估值仍未进入消化期。 盈利因素的权重增加 ， 但 未成为绝对主导因素 ， 分母端驱动力 仍 较强 。 实际盈利 继续改善，盈利预期向上但未达到之前高位。P/E(TTM,1Y)继续高位震荡 ， 估值尚未进入消化期 。 流动性继续宽松， 处于降息 周期 的尾声 ， 无风险 利率低位震荡。信用利差继续收敛、 VIX指数 继续大幅 回落 ， 风险偏好仍在上行 。 盈利 ： P/E (TTM) 整体从 111X下行至 97X，但中间大幅震荡， 2003年 9月一度触及 136X， 该指标 在此期间基本 不具备参考意义 ， P/E(TTM)下行并不等于 估值消化 。 盈利预期 ： 经历下修之后重新向上 ， 但未回到 下修前的水平 ， P/E(TTM,1Y)预测值继续高位震荡 ，尚未进入估值消化。 流动性和风险偏好 ： 处于降息周期的尾声 ， 利率低位震荡 ， 流动性充裕 。信用利差继续收敛、 VIX指数保持回落，风险偏好继续上行 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 31 Table_PageText 投资策略 |专题报告 阶段 2 指数 震荡 、 估值进入消化期 （ 2003年 10月 -2004年 6月 ） 分母端 的驱动力量边际走弱 ， 主导 因素从分母端向分子端切换 ， 指数震荡 ， 估值逐步消化向长期中枢收敛 。 实际盈利 大幅改善 ，盈利预期 继续 向上 ，但指数整体震荡，分母端的驱动力量边际走弱： VIX指数已经到达较低位置 ， 继续下行空间有限 ；货币政策逐步转向加息周期 、 利率开始上行 。 P/E(TTM)和 P/E(TTM,1Y)开始趋势下行，估值逐步消化， 切换向 盈利主导。 图 5： 在板块估值进入长期稳定状态之前，纳指在牛市初期的估值由不同因素主导 数据来源：广发证券发展研究中心 图 6： 拔估值阶段利率保持低位，“寻锚”阶段利率趋势上行 图 7： “拔估值”阶段处于降息周期的中后期，“寻锚”阶段进入加息周期 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中 心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 31 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图 8： “拔估值”阶段信用利差从高位开始趋势性收敛 图 9： “拔估值 ”阶段 VIX指数高位趋势回落， “寻锚”阶段 VIX已基本回落至尾声 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中 心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 10： 拔估值 阶段 P/E(TTM)大幅 波动 ， 整体从 108X下行至 97X，但参考意义不强， P/E下行并不等于估值消化 图 11： 干拔估值 估值继续上行 估值消化的过程中，指数始终保持上行 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中 心 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 表 1：纳指 2002年反转初期的估值演变 拔估值 1 拔估值 2 估值寻 “锚 ” 时间区间 2002-10 2002-12 2002-12 2003-10 2003-10 2004-06 NASDAQ 1114.11 1484.78 1484.78 1933.53 1933.53 2047.79 EPS (TTM) 13.3 13.4 13.4 19.9 19.9 49.7 P/E (TTM) 83.6 111.8 111.8 97.3 97.3 41.2 EPS 预测 (TTM,1Y) 61.7 45.6 45.6 62.8 62.8 78.2 P/E 预测 (TTM,1Y) 16 28.8 28.8 29.3 29.3 23.3 十年期美国国债 (%) 3.61 4.22 4.22 4.29 4.29 4.62 信用利差 (%) 1.4 1.21 1.21 1.05 1.05 0.8 VIX 42.13 27.46 27.46 18.45 18.45 14.34 数据来源： Bloomberg，广发证券发展研究中心