识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 85 Table_Page 深度分析 |通信 证券研究报告 Table_Title 通信行业 回首十载潮汐更迭，后望 5G 山雨欲来 Table_Summary 核心观点： 代际更替规律可循， 5G 风口起势在即 在通信行业不同代际周期的更迭中，中国逐渐迎来了从 1G 落后、 2G 跟随、3G 突破、 4G 并跑，到 5G 领先可期的通信领域全产业链发展机遇。 外因视角上，我国的用户红利叠加政策指导共同驱动移动通信产业迭代升级；内因视角上，通信技术 的 代际革新推动移动网络设施建设。 从技术特点和产业变迁角度看，我们认为在 5G 将出现新频段、新空口、新构架、新场景、新业务 这 五个 方面的投资热点 。 复盘 3G/4G 生命全周期，回溯产业链投资轨迹 回溯 3G/4G 生命周期中产业链投资的变化轨迹： 1） 传输网、无线网结构化支出呈现不同的投资规律 ； 2）主设备商营收呈现稳定增长的特点，零部件商的受益时点则有先后 ； 3） 5G 时代终端的成长将从 “价 ”的增长逻辑切换成 “量 ”的增长逻辑，出货量增长曲线会更加陡峭。 展望 5G 建设我们预判：5G 初期 将与 4G 建设 协同演进， 5G 的建设周期 较 4G 持续时间更长； 5G基站 数量 将达 4G 的 1.3 至 1.5 倍 ， 单基站造价达 21 万元 ， 5G 投资规模将达 1.2 万亿。 探寻 5G 时期产业链不同领域投资机会 1） 导热材料 ： 5G 浪潮下导热材料迎发展良机，看好国产供应链成长。 2） PCB&覆铜板 ： 5G 带来 PCB/覆铜板的价值量显著提升和产业升级，中国大陆厂商积极研发与扩产，进口替代大幕开启。 3） 介质滤波器 ： 5G 滤波器行业壁垒升高， 竞争环境改善， 市场空间有望倍增，景气周期有望拉长 。 4） 天线 &OGM： 4G、 5G 协同建设阶段， 4G 馈电系统的劳动力密集型的要素特性及 5G 基站天线量价齐升，共同推动天线代工厂商由 OEM 模式转向新型 OGM 模式。 按图索骥，通信周期视角下投资节奏变化 回看 3G/4G 的 发展历程与通信板块投资节奏变化情况： 3G/4G 时期 ，通信板块的超额收益表现紧跟 3G/4G 牌照发放节奏；对比 3G、 4G 周期的上涨幅度可见， 4G 周期通信板块表现强于 3G 时期。 2019-2020 年或将迎来具备更高技术要求和更多行业应用空间的 5G 商用周期的关键节点，我们预计 2019 年通信板块行情可期。 风险提示 5G 推进不及预期、运营商资本开支下降、 行业景气度下滑的风险 、 新品研发进度不及预期的风险 、 新技术渗透低于预期的风险 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-03-19 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 许兴军 SAC 执证号： S0260514050002 021-60750532 xuxingjungf 分析师： 余高 SAC 执证号： S0260517090001 SFC CE No. BNX006 021-60750632 yugaogf 请注意，许兴军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 5G 系列报告 四 ：天线&OGM:5G 天线量价齐升，新兴 OGM 模式崛起 2019-03-11 5G 系列报告三：介质滤波器 :市场空间有望倍增，行业格局面临重塑 2019-03-08 Table_Contacts 联系人： 谢淑颖 0755-82792502 xieshuyinggf 联系人： 滕春晓 021-60750604 tengchunxiaogf -37%-29%-21%-12%-4%4%03/18 05/18 07/18 09/18 11/18 01/19通信 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 85 Table_PageText 深度分析 |通信重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 评级 货币 股价 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019/3/19 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 东山精密 002384 买入 RMB 16.82 20.20 1.01 1.33 16.60 12.62 10.26 8.28 17% 18% 立讯精密 002475 买入 RMB 23.64 29.44 0.92 1.28 25.77 18.52 21.36 14.88 19% 21% 鹏鼎控股 002938 买入 RMB 27.54 35.50 1.42 1.73 19.34 15.91 8.95 6.77 15% 15% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 85 Table_PageText 深度分析 |通信目录索引 研究逻辑 . 8 一、代际更替规律可循， 5G 风口 起势在即 . 10 1.1 换道超车：从 1G 落后到 5G 超越 . 10 1.2 外因视角：用户红利 +政策指路，双轮驱动迭代升级 . 12 1.3 内因视角：受益通信技术革新，网络建设动能强劲 . 16 1.4 产业全景：从网络铺设到终端应用的 5G 生态链 . 19 二、复盘 3G/4G 生命全周期，寻迹产业链投资轨迹 . 21 2.1 运营商建设周期复盘：传输网建设期先行，无线网增长高弹性 . 21 2.2 设备商营收周期复盘：主设备商营收稳增长，零部件商受益有先后 . 25 2.3 终端换代周期复盘：紧跟通信周期步伐，技术革新驱动换代 . 28 2.4 预判 5G 建设轨迹： 5G 基站数达 500 万座，投资规模超 1.2 万亿 . 30 三、探寻 5G 时期产业链不同领域投资机会 . 33 3.1 导热材料： 5G 浪潮下导热材料迎发展良机，看好国产供应链成长 . 33 3.2 PCB/覆铜板产业升级，进口替代大幕开启 . 45 3.3 介质滤波器 ： 市场空间有望倍增，行业格局面临重塑 . 56 3.4 天线 &OGM： 5G 天线量价齐升，新兴 OGM 模式崛起 . 67 四、按图索骥，通信周期视角下投资节奏变化 . 79 4.1 通信板块投资节奏与 3G/4G 周期强关联 . 79 4.2 回顾细分板块涨落轮动及 5G 演进的投资建议 . 80 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 85 Table_PageText 深度分析 |通信图表索引 图 1：从 1G 到 5G 的代际推进 . 10 图 2： 3G 到 5G 的商用进程中国逐渐与国际同步 . 11 图 3： 3G 到 5G 商用进程大事件 . 11 图 4：移动通讯用户数量的代际推移 . 13 图 5：移动互联网接入月度总流量及单用户月均流量剧增 . 13 图 6：不断创新的 APP 索取海量数据 . 14 图 7：运营商与互联网巨头合作推出套餐 . 14 图 8：国家政策推动运营商资本开支逐年攀升 . 15 图 9：从 1G 到 5G 的用户终端趋于多样化 . 17 图 10： 20092017 年通信基站数量迅速攀升 （左轴：基站数，右轴： YOY） . 17 图 11：光缆线路扩张式铺设 （左轴：光缆长度，右轴： YOY） . 18 图 12：海量数据存储催生国内 IDC 市场近千亿市场规模 （左轴：市场规模，右轴：YOY） . 18 图 13： 5G 产业链全景推进图 . 19 图 14： 5G 应用场景搭建未来科技新生态 . 20 图 15： 2005 年至 2018H1 三大运营商资本总支出（亿元）及增速 （左轴：运营商资本支出，右轴： YOY） . 21 图 16：三大运营商在 3G/4G 投资建设周期资本开支的增幅对比 . 22 图 17： 2007 年至 2017 年运营商对传输网资本开支增速推移 （左轴：三家运营商单独增速，右轴：总增速） . 22 图 18： 2010 年至 2017 年三大运营商传输网资本开支（亿元）及占比 （左轴：资本开支，右轴： YOY） . 23 图 19： 2010 年至 2017 年三大运营商无线网资本开支（亿元）及占比 （左轴：资本开支，右轴： YOY） . 24 图 20： 2007 年至 2017 年运营商对无线网资本开支增速推移 （左轴：三家运营商单独增速，右轴：总增速） . 24 图 21：主设备商华为及中兴通讯运营商业务营收（亿元）及增速（左轴：营收，右轴： YOY） . 25 图 22：传输网零部件厂商的传输业务营收及增速（左轴：营收，右轴： YOY） 26 图 23：主要上市公司光纤光缆业务营业收入及增速（左轴：营收，右轴： YOY）. 26 图 24：主要上市公司光模块业务营业收入及增速（左轴：营收，右轴： YOY） 27 图 25：主要上市公司天线射频业务营业收入及增速（左轴：营收，右轴： YOY）. 27 图 26：终端换代周期紧跟通信周期步伐 . 28 图 27：通信技术革命伴随着智能手机出货量的变化 . 28 图 28：通信技术革命伴随着智能手机 ASP 的变化 . 29 图 29： 5G 业务发展三大阶段 . 30 图 30： 4G 阶段及 5G 阶段频谱分布 . 31 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 85 Table_PageText 深度分析 |通信图 31：密集城区及普通城区的 3.5 GHz/1.8 GHz 覆盖能力对比 . 31 图 32：从 4G 基站数到 5G 基站建设推演（万座） . 32 图 33： 5G 基站投资规模的推演（亿元） . 33 图 34：导热器件工作原理 . 34 图 35：导热和其他相关材料及器件行业产业链 . 34 图 36：材料企业相比器件企业毛利率较高 . 36 图 37：从 1G 到 5G 的代际推进 . 37 图 38： iPhone XR/XS 双层主板表面的散热石墨片 . 38 图 39：苹果 A12 芯片涂上了大量的导热硅脂散热 . 38 图 40： 5G 时代手机天线可能增加到 16 根 . 39 图 41：智能手机热量两条传导路径 后盖和屏幕 . 39 图 42：中小尺寸 OLED 面板需求（单位：百万 m2）（左轴：需求量，右轴： YOY）. 40 图 43：中小尺寸 OLED 供需对比（单位：百万 m2）（左轴：产能 /需求，右轴：供需差） . 40 图 44：三星在 19 年 2 月 20 日召开可折叠手机发布会 . 41 图 45：外折式可折叠手机概念图 . 41 图 46：智能手机无线充电市场规模将快速增长 . 41 图 47： iPhone X 的屏幕散热方案 . 42 图 48： iPhone X 在线圈上贴上铜箔石墨层 . 42 图 49：从 4G 基站数到 5G 基站建设推演（万座） . 43 图 50： 5G RAN 对功能模块的重构 . 44 图 51：从 4G 基站数到 5G 基站建设推演（万座） . 46 图 52：基站天线变化 . 47 图 53：移动基站结构变化 . 47 图 54： 4G 基站结构 . 47 图 55： 5G 基站结构的变化 . 47 图 56： 5G AAU PCB 面积约为 4G RRU 的 4.5 倍 . 48 图 57： 5G 向高频延伸 . 50 图 58： PCB 基材的分类 . 51 图 59：深南电路各类覆铜板的采购价格（元 /平米） . 51 图 60：覆铜板公司毛利率比较 . 51 图 61： PCB 产业东移趋势（左轴：产值，右轴： YOY，占比） . 52 图 62：中国大陆地区 PCB 产业已占半壁江山（左轴：产值，右轴：占比） . 52 图 63：中国大陆产值占比逐渐提升 . 52 图 64：内资 PCB 厂商或将引领中国大陆下一阶段增长 . 52 图 65：通信设备的 PCB 需求占比 . 52 图 66：沪电股份和深南电路对华为销售额（亿元，左轴）和占比（右轴） . 53 图 67：中国大陆覆铜板进出口均价（美元 /kg） . 54 图 68：中国大陆覆铜板进出口情况 . 54 图 69： 2016 年全球 PTFE CCL 市占率 . 55 图 70：生益科技和华正新材研发投入（亿元，左轴）和占收入比例（右轴） . 55 图 71： RRU 的逻辑结构 . 57 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 85 Table_PageText 深度分析 |通信图 72： RRU 的物理结构 . 57 图 73： 5G 时代下无线接入网的全新架构方式 . 58 图 74： Massive MIMO 技术将带来天线数量的指数级增长 . 58 图 75：重量较大的 RRU 将上移与天线合设 AAU . 59 图 76： Massive MIMO 技术导致射频单元数增加 . 59 图 77：金属腔体滤波器、介质谐振腔体滤波器、介质滤波器对比 . 59 图 78：大富科技收入变化（左轴：营收，右轴： YOY） . 62 图 79：武汉凡谷收入变化（左轴：营收，右轴： YOY） . 62 图 80：大富科技归母净利（左轴）及毛利率（右轴） . 62 图 81：武汉凡谷归母净利（左轴）及毛利率（右轴） . 62 图 82：介质滤波器的生产工艺 . 62 图 83：介质滤波器工艺难点及其影响逻辑 . 63 图 84： 2017 年村田收入结构 . 64 图 85： 2017 年京瓷收入结构 . 64 图 86：介质滤波器产业链 . 65 图 87： 5G 网络三大业务场景及其对于网络的不同需求 . 67 图 88： 5G 基站引入无线接入网的全新架构方式 . 68 图 89：从 4G 基站数到 5G 基站建设推演（万座） . 69 图 90：传统 MIMO 较 Massive MIMO 的技术升级 . 69 图 91：基站天线技术演进 . 70 图 92：传统网络覆盖与 Massive MIMO 网络覆盖对比 . 71 图 93： 1990 年以来移动基站天线形态演变 . 72 图 94：高频 PCB 板成为集成天线的馈电网络 . 73 图 95： 5G 天线中用高频 PCB 取代 4G 的馈电网络 . 73 图 96： OEM 模式、 OGM 模式和 ODM 模式的分工对比 . 76 图 97： OEM 与 OGM 生产环节对比 . 77 图 98： OGM 模式与 OEM 模式的盈利空间对比 . 78 图 99：行业目前估值 PE 处于相对低位 . 79 图 100：通信板块表现随 3G/4G 技术推进起落 . 80 图 101： 2012-2017 年各细分板块累计涨跌幅情况 . 81 图 102： 2012-2017 年各细分板块逐渐涨跌变化 . 81 表 1： 5G 与 4G 关键技术指标对比 . 16 表 2： 2013 年以来光纤入户政策梳理 . 23 表 3： 5G 基站 AAU 射频端器件价值量预测 . 32 表 4：不同导热材料产品技术特点一览 . 34 表 5： 2017 年合成石墨导热材料部分市场规模测算 . 35 表 6：合成石墨导热材料部分市场规模测算 . 35 表 7：国内外主要从事导热材料与其他相关材料的企业一览 . 37 表 8： 5G 与 4G 关键技术指标对比 . 37 表 9：近年来主流手机厂商旗舰系列产品的屏幕种类情况梳理 . 40 表 10：国内运营商主要频段划分 . 46 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 85 Table_PageText 深度分析 |通信表 11： 4G 和 5G 基站 PCB 市场空间测算 . 49 表 12： 5G 基站 AAU PCB 市场空间测算 . 49 表 13： 5G 宏基站 AAU 覆铜板市场空间测算 . 49 表 14：多层板加工难度较高 .