谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /固定收益月报 2019 年 03月 18日 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 芦哲 执业证书编号： S0570518120004 研究员 luzhehtsc 1固定收益研究 : 银行配置强劲，广义基金拉长久期 2019.01 2固定收益研究 : 下行压力存惯性，政策发力有时滞 2018.12 3债券 : 经济趋缓如预期，政策转向多元化2018.11 下行趋势与 政 策效果 的角力 一文 看遍债市宏观基本面系列报告 核心观点 1-2 月经济数据显示 ， 经济下行趋势未变 。 基建将随专项债发行逐步加码，但 仍有发力时滞。房地产“高周转”的投资节奏难以继续，制造业本轮受益于技改需求的投资小周期已过顶点，随出口回落或将开启寻底过程。需求全面回落，一季度下行压力明显。但是同时，我们也看到各类逆周期政策相继出台，政府应对经济下行的定力仍存。二季度，“更大规模”企业减税降费或对制造业投资边际改善，消费在政策刺激下存企稳 可能，出口抢跑透支逐渐消化。最终的“经济答卷”还是在于趋势与政策的博弈结果。 经济数据普遍下滑 ，但未来走势分化 本期数据的主要 亮点是社融增速相对去年底 有所 改善。实体经济 数据 方面，普遍不及预期。 投资整体下滑，只有地产依旧韧性顽强 ，但大方向走弱不变，基建 小幅下滑 ，但未来仍有发力空间。制造业和消费都呈下滑趋势，二者未来走势的关键在于政策支持能否带动“信心”修复。 外贸方面， 全球经济普遍放缓，成为了外需的“紧箍咒”，预计持续对 GDP 形成拖累。通胀领域，短期维持 CPI 低位和 PPI 通缩的局面。 但 如果出现猪价暴涨（ 70%以上），同比存在触及 3%压力位的可能。 经济下行未止步， 二季度 有望 逐渐筑底 EMI 经济预测指数显示， 2019 年持续到 4 月左右，经济仍会呈缓慢回落态势， GDP 增速下行至 6.2%-6.3%。 预计 二季度经济有所复苏 ，但上行时点在模型中并不稳健，这也跟政策发力的抉择有关，总体 GDP 围绕 6.3%略有修复。从逻辑上看，一季度各方压力或将集中释放，宽信用的几个环节尚未疏通，很可能成为周期内的低点。二季度开始，经济会维持低位还是筑底上行，关键在于政策发力点和国际大环境，但至少进一步下滑的弹性较小。 风险提示： 房地产税法落地、猪周期过快上行、 出现失业潮 。 相关研究 固定收益 研究 /固定收益月报 | 2019 年 03 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 1-2 月宏观数据概况 . 3 金融：社融底或已现，大幅扩张仍难 . 4 需求端：地产逆势走强、消费暂现企稳、出口低位寻底 . 5 基建：开年表现略弱，期待后续发力 . 5 地产：销售量价齐跌，投资下滑有韧性 . 6 制造业：技改顶点已过，行业分化加剧 . 8 消费：“地产”继续拖累，“汽车”形成支撑 . 9 外贸：单月存春节扰动，合计看压力仍在 . 10 供给端：生产趋冷受春节因素扰动 . 12 就业：季节性压力，失业潮未现 . 13 通胀： CPI 低点已过，猪周期风险仍存 . 14 总需求不足，猪周期上行扰动心理冲击更大 . 14 汇率：升值预期增强，货币政策对内空间增大 . 15 EMI 经济走势预测 . 16 专栏：财政部与人民银行两会答记者问看点 . 17 积极的财政政策要加力提效 . 17 广义财政赤字可适度提高想象力 . 17 企业实际减税降负或高于 2 万亿 . 18 财政支持中小企业：减税降费、融资担保、政府采购、资金支持 . 18 地方政府隐性债务：遏制增量、化解存量、推动转型、监督问责 . 18 地方政府专项债券特点 ：发行早、成本低、期限长 . 19 稳健的货币政策要松紧适度 . 19 稳健要体现逆周期调节，松紧适度要 M2 社融与名义 GDP 增速大体匹配 . 19 以利率市场化与供给侧改革方式降低实际利率 . 20 存款准备金率尚存空间但已不大 . 20 货币政策以国内为主，稳增长不受稳汇率牵制 . 21 风险提示 . 21 固定收益 研究 /固定收益月报 | 2019 年 03 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 1-2 月宏观数据概况 今年 的宏观经济面临各种因素交织的挑战，政策需要兼顾定力和弹性，需要平衡结构性因素和周期性因素。 纵观 1-2月宏观经济数据 ， 主要的亮点是 社融增速相对去年底 出现 改善 ，未来“宽信用”的效果可能进一步显现，但还要看 融资主体抑制 的情况能否 变化 。实体经济方面，投资整体下滑，只有地产依旧韧性顽强，可能与土地购置费的滞后支出和施工面积增长有关， 却不改 未来 下行趋势 。基建投资虽被寄予厚望，但是和去年底相比仍小幅下滑，除去季节和天气因素，未来基建速度的增幅还要看“广义财政”的支持力度。制造业方面， 增速继续回落 ， 利润 （下滑）、 融资 （仍紧）和信心（不足）是 制约企业投资能力的关键因素。消费依然是受地产后周期拖累的大逻辑，而近期一系列刺激政策出台的效果还需等待验证。外贸方面，贸易摩擦已经不是今年的核心变量，在贸易谈判常态化的背景下，全球经济普遍放缓， 成为了 挤压外需 的 关键。通胀领域，短期 维持 CPI 低位和 PPI通缩的局面。但是猪价上涨的预期已经受到了市场重视，在我们的模型中今年 CPI 同比中枢在 2.3%左右 ，如果出现猪价暴涨（ 70%以上）， 7 月、 12 月 CPI 同比存在触及 3%压力位的可能 。 告别数据真空期 ， 我们更能 清晰的看到中国经济沿着相对平稳 的速率持续下滑 。 但是与 18年底 ， 市场对经济 “一致悲观”的情况不同，大家开始对经济“何时见底”、“拐头向上”还是“加速深跌”等问题产生了分歧。我们认为这种分歧的根源，并非经济数据内部的结构矛盾，而是在逆周期政策逐步加码的过程中，由投资者对“政策效果”预期差异所导致的 ，甚至可以说是“政策信仰”的分歧 。所以 可期的是，在未来数据经济数据出现波动的情境下，市场会从不同的角度给出分析和判断，多空双方的分歧加剧的情形可能类似 2017年的 “新旧周期”之争。 伴随 着宏观基本面判断分歧的加剧， 变化的加速， 债券市场恐怕难以形成趋势性的 投资 机会，更多的 收益率 区间波动的格局。在 债牛 未尽 ，但 空间有限 的格局下 ， 操作上从配置属性转为交易属性。 图表 1： 1-2 月宏观数据概览热力图 资料来源： Wind，华泰证券研究所 宏观指标 市场预期 2 0 1 9 - 0 2 2 0 1 9 - 0 1 2 0 1 8 - 1 2 2 0 1 8 - 1 1 2 0 1 8 - 1 0 2 0 1 8 - 0 9 2 0 1 8 - 0 8 2 0 1 8 - 0 7 2 0 1 8 - 0 6 2 0 1 8 - 0 5 2 0 1 8 - 0 4 2 0 1 8 - 0 3 2 0 1 8 - 0 2 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 7 - 1 2G D P 单季 % 6. 4 6. 5 6. 7 6. 8 6. 7工业增加值 单月 % 5. 6 5. 3 5. 7 5. 4 5. 9 5. 8 6. 1 6. 0 6. 0 6. 8 7. 0 6. 0 7. 2 6. 2投资 累计 % 6. 1 6. 1 5. 9 5. 9 5. 7 5. 4 5. 3 5. 5 6. 0 6. 1 7. 0 7. 5 7. 9 7. 2制造业 累计 % - 5. 9 9. 5 9. 5 9. 1 8. 7 7. 5 7. 3 6. 8 5. 2 4. 8 3. 8 4. 3 4. 8基建 累计 % - 4. 3 3. 8 3. 7 3. 7 3. 3 4. 2 5. 7 7. 3 9. 4 12 . 4 13 . 0 16 . 1 19 . 0地产 累计 % - 11 . 6 9. 5 9. 7 9. 7 9. 9 10 . 1 10 . 2 9. 7 10 . 2 10 . 3 10 . 4 9. 9 7. 0社零 单月 % 8. 2 8. 2 8. 2 8. 1 8. 6 9. 2 9. 0 8. 8 9. 0 8. 5 9. 4 10 . 1 9. 7 9. 4出口 单月 % -0. 6 -20 . 7 9. 3 -4. 57 3. 9 14 . 3 13 . 9 9. 6 11 . 6 10 . 7 11 . 9 11 . 9 -3. 0 43 . 6 10 . 7 10 . 7进口 单月 % -5. 0 -5. 2 -1. 5 -7. 63 2. 9 20 . 3 14 . 4 20 . 7 27 . 0 13 . 8 26 . 2 22 . 3 14 . 8 6. 6 37 . 7 4. 8贸易差额 亿美元 26 2. 0 41 396 568 419 331 303 262 274 409 234 262 -58 323 183 539C P I % 1. 5 1. 5 1. 7 1. 9 2. 2 2. 5 2. 5 2. 3 2. 1 1. 9 1. 8 1. 8 2. 1 2. 9 1. 5 1. 8PPI % 0. 2 0. 1 0. 1 0. 9 2. 7 3. 3 3. 6 4. 1 4. 6 4. 7 4. 1 3. 4 3. 1 3. 7 4. 3 4. 9信贷 亿元 9600 8858 32300 10800 12500 6970 13800 12800 14500 18400 11500 11800 11200 8393 29000 5844社融 亿元 13000 7030 46353 15898 15239 7420 21691 19391 12254 14877 9518 17761 15848 11894 30793 15865M2 % 8. 4 8. 0 8. 4 8. 1 8. 0 8. 0 8. 3 8. 2 8. 5 8. 0 8. 3 8. 3 8. 2 8. 8 8. 6 8. 1M1 % 2. 0 2. 0 0. 4 1. 5 1. 5 2. 7 4. 0 3. 9 5. 1 6. 6 6. 0 7. 2 7. 1 8. 5 15 . 0 11 . 8固定收益 研究 /固定收益月报 | 2019 年 03 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 金融 ： 社融底或已 现 ，大幅扩张仍难 1-2 月 合计看 融资 不弱 ， 社融增速 低点 或 已过。 1-2 月 合计， 新增人民币贷款 4.11 万亿，同比多增 3748 亿元； 社融规模新增 5.31 万亿，同比多增 1.07 万 亿元。 1、 2 月 社融存量增速分别 10.4%、 10.1%， 2 月 较 18 年底回升 0.3 个百分点。 单独看 1、 2 月份 信贷社融数据分别 “ 远超预期 ” 、 “ 不及预期”， 主要 存在 春节 扰动与季节性因素 ，而市场预期 调整不足 。 合计看 同比 不弱 ，社融增速迎来拐点的概率仍较高。 3 月 10 日， 易纲行长在记者会 上对此的表述是“社融增速连续两个月高于 2018 年底增速，社融持续下滑态势得到初步遏制，为 2019 年经济金融开局提供保障”。 信贷结构有所改善，非标融资边际修复。 1-2 月企业 贷款同比 多增 8894 亿元，主要受 票据融资和短期 贷款 带动 。 1-2 月企业 中长期贷款占比 57.3%， 较 去年 12 月 43.1%有所改善 ， 但 同比少增 758 亿元， 反映企业融资需求、资本开支意愿仍不强。 1-2 月 居民贷款同比少增 2575 亿元，主要受短期贷款拖累， 与 消费数据疲弱相印证。 1-2 月 非标融资同比少增 1410 亿元，相比去年下半年有明显改善 ， 或与非标监管有所松动有关，微观也反映非标资产有所增加。后续非标政策会否有调整仍是关键。 图表 2： 社融 增速低点或已过 图表 3： M1 增速 反弹 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 M1 增速 反弹 因春节因素， 反转 仍需等待 。 2 月 M2 同比 8.0%，较上月下降 0.4 个百分点 ，较去年底下降 0.1 个百分点 ； M1 同比 2.0%，较上月回升 1.6 个百分点 ，较去年底回升 0.5个百分点 。 M1 增速 波动 较大主要受春节因素扰动， 包括节前 企业活期转理财、 工资奖金发放 、基数因素 等， 而房地产销售疲弱导致 M1 反弹乏力。 当前宏观政策重心在于“激发市场主体活力”， M1 或是企业活力的较好监测指标。 随着财政落实减税降费，货币政策运用结构化工具引导企业融资条件改善，基数逐渐走低，二季度 M1 增速有望进一步企稳。 社融等增速大概率在去年底看到了低点， 1-2 月合计看社融增速相对去年底仍有改善。但在融资主体抑制没有明显解除的情况下，大幅扩张的难度仍大。 今年的政府工作报告也提出，广义货币 M2 和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，以更好满足经济运行保持在合理区间的需要。 考虑到信贷增速存在政策指导的空间，而地方专项债额度大增，债市和股市融资环境都会有所改善，非标收缩放缓，可以预计社融底已现。当然，在融资主体存在各种抑制，实体盈利能力没有改善的背景下，社融大举扩张的难度较大。 10.1 -1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.88910111213141516171817-02 17-06 17-10 18-02 18-06 18-10 19-02（ pct)（ %） 增速环比变动 (右 ) 社融存量增速82-20-15-10-50510152005101520253015-08 16-02 16-08 17-02 17-08 18-02 18-08 19-02(%)(%) M2增速 -M1增速 (右 )固定收益 研究 /固定收益月报 | 2019 年 03 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 需求端： 地产逆势 走强 、消费暂现企稳、出口 低位寻底 1-2 月固定资产投资 小幅回升。 1-2 月 固定资产投资累计同比 6.1%，较 18 年全年回升 0.2个百分点。 房地产投资逆势较强 ， 对冲基建疲弱与制造业回落。 图表 4： 房地产投资 1-2 月同比回升 图表 5： 基建投资 1-2 月同比较去年全年回升、较去年末回落 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 基建：开年表现 略弱 ， 期待后续发力 1-2 月基建投资尚未体现逆周期发力。 1-2 月基建投资（不含电力）累计同比 4.3%，较 18年全年回升 0.5个百分点 ， 较 18年 12月回落 0.5个百分点。旧口径基建投资累计同比 2.5%，较 18 年全年回升 0.7 个百分点，较 18 年 12 月回落 5.2 个百分点。旧口径 三大类中，仅交运仓储邮政 同比正增长，基建投资开年表现不尽人意。 整体而言，基建投资开年增速高于 2018 全年，但较 去 年 12 月有所回落 。考虑到专项债前置发行，资金相对宽松情况下，春节错期、北方雨雪与南方持续降雨因素或是增速环比回落的主因。 2 月 PMI 土木工程 项 大幅回升至 56.7， 说明基建施工已有所起色 。土木工程前两月受经济较淡影响，与往年比相对不景气，但 2 月春节旺季回升，高于往年春节月份。 2 月 新订单回升尤为明显，为 5 年来最高值 。政府工作报告指出“积极的财政政策要加力提效”， 19年将赤字率提升至 2.8%，专项债额度从 1.35 万亿扩展到 2.15 万亿 。同时结合，发改委全国投资项目审批监管平台 亦显示项目审批速度较快 、 2 月挖掘机同比增长 69%等数据来看，基建可能会在未来升温。 财政存款的上升，表明 1-2 月地方债发行筹资后、资金投放可能存在迟滞；但如果今后几个月资金投放加速、则将支撑基建投资。 从投资稳增长到 “ 依靠市场主体活力顶住下行压力 ” ，基建发力程度 需看市场主体反馈 。从两会政府工作报告与财政部答记者问 （见后文专栏） 中可以看出，今年财政加力提效的重心较 18 年 末 中央经济工作会议表述略有变化。 “加大基础设施等领域补短板力度、发挥投资关键作用”弱化为“ 合理扩大有效投资 ”，而“实施更大规模的减税降费、激发市场主体活力”成为反复强调的政策重心。 可见，从“旧经济”向“新经济”转换的过程中，宏观调控并不在一味依赖政府主体（基建）的发力，但是经济增长的底线思维仍在， 2019年整体基建的发力时点和节奏 ， 还需根据 “宽信用”的实施效果和市场主体积极性反馈程度而定，如果后续主体活力不能进一步调动，“基建”仍会承担稳增长当仁不让角色。 024681012141616-06 16-10 17-02 17-06 17-10 18-02 18-06 18-10 19-02（ %） 房地产投资当月同比 房地产投资累计同比-10-505101520253016-06 16-10 17-02 17-06 17-10 18-02 18-06 18-10 19-02（ %) 基建投资 (不含电力 )当月同比基建投资累计同比固定收益 研究 /固定收益月报 | 2019 年 03 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 地产：销售 量价齐跌 ，投资 下滑有韧性 1-2 月房地产投资回升主要受施工走高拉动 。 1-2 月房地产开发投资累计同比 11.6%，较18 年 全年 回升 2.1 个百分点，较 18 年 12 月回升 3.4 个百分点。 开发环节看，施工面积增速大幅走高，较 18年回升 1.6个百分点。新开工与竣工面积增速分别较 18年回落 11.2、4.1 个百分点。 房地产开发企业到位资金 累计 同比 2.1%， 较 18 年全年回落 4.3 个百分点。主要来源中 自筹 、 预 收 款 分别回落 11.2、 8.2 个百分点，国内贷款、按揭贷款分别回升 4.4、7.3 个百分点，预收款随新开工同步回落，银行对房企放款加快。土地购置面积累计同比-34.1%（ 18 年同比 14.2%），销售疲弱与资金紧张约束房企拿地的动力与能力。 1-2 月商品房量价齐跌，库存压力逐步显现。 1-2 月商品房销售面积同比 -3.6%，较上月回落 4.5 个百分点；销售均价同比 6.7%，回落 4 个百分点；待售面积同比 -10.6%，较 18年回升 0.4 个百分点，自 18 年 2 月以来呈持续走高趋势。整体而言，销售量价大幅回落，库存压力逐步显现。分结构看， 1-2 月 30 大中城市商品房一二三线销售面积累计同比分别较 18 年 12 月回落 2.5、 18.8、 4.9 个百分点；百城住宅均价显示， 18 年底以来一线房价同比持续回升，二三线持续回落。 商品房销售能级分化现象明显，量价回落主要受二三线城市拖累。而一线城市在 政策微调与利率回落中 边际回暖。 图表 6： 近期一线 城市 房地产政策微调 地区 时间 事件 具体 北京 2019-03-09 二手房增值税减免 个人售房，产权不满两年的按 5%征收增值税，满两年免征增值税。 上海 2019-03-07 二手房交易税费下调 下调二手房部分交易税费 深圳 2019-03-04 下调房贷利率 首套最低可执行基准上浮 5%，二套利率最低可执行基准上浮 10%。（ 此前 分别为 8%、 12%） 深圳 2019-03-04 下调房贷利率 2 月首套利率均值为 5.46%，较上月下降 0.11pct 上海 2019-03-04 下调房贷利率 2 月首套利率均值为 5.06%，较上月下降 0.03pct 广州 2019-03-04 下调房贷利率 2 月首套利率均值为 5.52%，较上月下降 0.03pct 广州 2018-12-24 放宽公积金提取 广州住房公积金提取新规：广州人在毗邻城市购首套房可用公积金 广州 2018-12-21 放松限价 住宅限价政策松动：一刀切改为价格浮动 广州 2018-12-19 放松限售 2017 年 3 月 30 日前取得土地所建成公寓、商铺，可销售给个人 深圳 2018 年 12 月 下调房贷利率 深圳四大行首套房贷利率下调，由“上浮 15%”降至“上浮 10%” 深圳 2018 年 11 月 下调房贷利率 首套房贷平均利率均为 5.61%，较 10 月的 5.62%下降 0.01pct 北京 2018 年 11 月 下调房贷利率 首套房贷平均利率均为 5.47%，较 9 月的 5.49%下降 0.02pct 资料来源： Wind，华泰证券研究所 1-2 月 房贷利率、首付比有所回落 ，政策显现宽松迹象 。 全国首套房、二套房平均房贷利率自 18年底以来 逐步回落， 2月全国样本银行首套房首付比例中， 3成以上首付占比回落，2、 3 成首付占比明显提高 ，反映房贷条件有所放松 。 但 1-2 月居民 新增 中长期贷款同比仅多 增 65 亿元 ，春节返乡置业情况不佳，购房需求仍弱。 目前利率回落主要是需求不振下的市场行为， 尚未出现 调控政策明显松绑，但房贷利率走低有利边际改善销售。 图表 7： 2019 年房贷利率有所回落 图表 8： 全国 样本银行首套房首付比例占比 ， 2、 3 成占比提高 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 4.04.55.05.56.06.57.07.515-02 15-08 16-02 16-08 17-02 17-08 18-02 18-08 19-02(%) 首套平均房贷利率 全国二套房贷平均利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%17-12 18-02 18-04 18-06 18-08 18-10 18-12 19-022成 3成 3.5成 4成 停贷固定收益 研究 /固定收益月报 | 2019 年 03 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 作为“夜空中最亮的星”，施工面积增速是当期地产数据几乎全面回落下（新开工、竣工、销售、到位资金、拿地） ， 逆势支撑房地产投资项。 拆解来看，“上期 停缓建在本期恢复施工 ”大幅走高拉动了施工增速。该现象可从去年开工、竣工的持续分化得到解释，房企去年资金链紧张下实施高周转策略（开工 -期房销售回款 -开工），较少资金投入竣工建设，导致大量开工项目停缓建，竣工增速全年负增长。 但迫于交房后竣工期限要求，今年停缓建复工导致当期投资“异常走高”。 因此预计， 今年“建安费用”的刚性支出是 维持 地产投资不会断崖下降的 重要 因素 。 本期施工面积 =本期新开工 +上期跨入本期继续施工 +上期停缓建在本期恢复施工 +本期竣工的房屋建筑面积 +本期施工后又停缓建 我们此前根据土地成交对新开工两个季度左右 的 领先关系，判断新开工增速在一季度回落。因此二季度很可能是“因城施策”房地产调整政策出台的密集期，起到一定的对冲作用 。而 随着 “开工 -施工 -竣工”链条恢复 ，前期高开工过渡至施工与竣工，对年内房地产投资反而存在托底因素，但对房企资金链是较大考验。 近期调研显示 ，银行和信托对 头部地产企业的资金支持力度有较大程度改善，但是整体地产企业“银根吃紧”的状况能否缓解有待进一步观察。 综合而言，我们认为房地产投资回落 大概率 发生在二季度，维持全年房地产增速回落至 5%左右的判断。 房住不炒、因城施策、稳地价稳房价稳预期，意味中央层面房地产“全面放松”难以出现，但在一城一策框架下微调有其 必要性。目的更在于缓解市场扭曲，守住系统性风险底线 。 18 年底以来多地微调政策已出现。整体而言，全国房价可能稳定在一个较低增速区间。 图表 9： 施工面积增速走高 图表 10： 新开工增速或继续走低 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 -40-30-20-1001020304013-11 14-08 15-05 16-02 16-11 17-08 18-05 19-02（ %） 房屋施工面积 :累计同比房屋新开工面积 :累计同比房屋竣工面积 :累计同比-60-40-20020406080100120140-10-50510152025303517-04 17-08 17-12 18-04 18-08 18-12 19-04(%)(%) 新开工面积 :当月同比百城土地成交面积 :当月同比 :滞后 5个月 (右 )固定收益 研究 /固定收益月报 | 2019 年 03 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 制造业：技改顶点已过， 行业分化加剧 图表 11： 制造业投资上中下游概况热力图 资料来源： Wind，华泰证券研究所 1-2 月制造业投资增速继续 回落。 1-2 月制造业投资累计同比 5.9%，较 18 年全年与 18 年12 月增速大幅回落 3.6 个百分点。 制造业投资回落受 出口预期 拖累，政策利好提振汽车业投资。 分行业看， 1-2 月电气机械、计算机等通信电子行业投资增速分别大幅回落 19.2、15.6 个百分点， 机电 类 产品 占我国出口总值 58.8%（ 2018 年），对外需预期悲观打压机电类行业投资。纺织、医药业分别回升 12.7、 6.5 个百分点，企业仍看好下行周期的 必选 消费 品投资逻辑 。汽车制造 业投资回升 4.6 个百分点， 新能源汽车销量高增长与汽车消费政策利好预期引发企业加快布局。 我们在上期月报 辞旧差强人意，迎新压力凸显 指出，本轮受益于技改需求的制造业投资小周期已过顶点。 一方面，内外需不足制约企业扩产 动力 。 自 18 年中以来 PMI 新订单与新出口订单持续回落，而制造业投资在需求回落中逆势较强，主要受环保要求下的技改支撑。但本轮技改周期顶点已过、新一轮科技周期尚未启动、新经济体量尚小，投资已缺乏内生动力支持。 另一方面，利润与融资制约企业投资能力。 内源融资看，自 18 年 2 月以来制造业利润增速持续负增长；外源融资看，企业新增中长期贷款季度合计自 17 年四季度以来同比持续 为负 ，而去年 来 持续走高的票据融资无法用于资本开支。 图表 12： 技改需求支撑 2018 年制造业投资 图表 13： 内源融资制约制造业投资 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 “激发市场主体活力”是年内 政策重点。 财政减税降费、小微 融资支持、营商环境改善等政策落实有利于破解制造业企业 “金融压制” ，但最终结果 还要看宽信用的落实 。 我们预计制造业投资增速 一二季度 波动下行 ，三四季度 企稳 回升， 全年增速较 18 年 有所 回落。 化学原料及化学制品制造业有色金属冶炼及压延加工业通用设备制造业专用设备制造业汽车制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业电气机械及器材制造业计算机、通信和其他电子设备制造业农副食品加工业食品制造业纺织业医药制造业金属制品业2 0 1 9 - 0 2 8 .1 - 1 0 .6 1 2 .7 1 6 .3 8 .1 - 9 .7 - 2 .2 - 2 .6 - 4 .4 3 .0 1 7 .8 1 0 .5 6 .42 0 1 8 - 1 2 6 .0 3 .2 8 .6 1 5 .4 3 .5 - 4 .1 1 3 .4 1 6 .6 0 .0 3 .8 5 .1 4 .0 1 5 .42 0 1 8 - 1 1 5 .8 2 .0 9 .5 1 6 .8 3 .3 - 5 .2 1 3 .1 1 9 .1 - 0 .9 4 .4 4 .9 1 .8 1 5 .42 0 1 8 - 1 0 2 .8 1 .8 8 .2 1 5 .8 3 .2 - 5 .9 1 1 .6 1 9 .5 - 1 .7 3 .3 4 .5 1 .9 1 6 .42 0 1 8 - 0 9 1 .7 6 .6 7 .9 1 3 .9 1 .7 - 5 .7 9 .6 1 8 .3 - 0 .5 1 .9 5 .9 1 .5 1 5 .52 0 1 8 - 0 8 - 0 .1 1 .2 7 .7 1 2 .1 2 .8 - 4 .7 7 .9 1 6 .6 - 2 .3 0 .2 5 .0 - 0 .1 1 4 .02 0 1 8 - 0 7 - 0 .8 - 2 .5 8 .1 1 2 .2 6 .7 - 6 .2 7 .6 1 7 .0 - 2 .6 1 .2 3 .3 - 1 .5 1 4 .92 0 1 8 - 0 6 - 2 .7 - 4 .8 5 .7 1 0 .3 8 .5 - 1 .9 8 .5 1 9 .7 - 2 .8 - 0 .3 0 .8 - 5 .3 1 5 .82 0 1 8 - 0 5 - 0 .5 - 6 .8 2 .1 1 0 .3 7 .4 - 2 .3 7 .8 1 4 .6 - 2 .3 - 3 .9 0 .3 - 6 .4 9 .92 0 1 8 - 0 4 - 0 .3 - 4 .6 2 .0 6 .5 6 .5 3 .5 7 .8 1 4 .2 - 2 .7 - 0 .8 2 .1 - 1 0 .3 1 1 .82 0 1 8 - 0 3 - 0 .2 - 5 .3 - 3 .5 - 0 .6 3 .6 7 .0 6 .1 1 5 .4 2 .1 1 .1 2 .5 - 1 2 .5 1 3 .22 0 1 8 - 0 2 1 .2 - 4 .2 0 .1 - 6 .1 - 2 .7 1 1 .9 3 .1 2 1 .0 6 .2 4 .1 1 2 .0 - 1 3 .4 7 .72 0 1 7 - 1 2 - 4 .0 - 3 .0 3 .9 4 .7 1 0 .2 2 .9 6 .0 2 5 .3 3 .6 1 .7 5 .9 - 3 .0 4 .72 0 1 7 - 1 1 - 4 .6 - 4 .8 2 .5 3 .2 1 0 .4 5 .8 6 .5 2 3 .3 2 .6 0 .7 6 .4 - 4 .3 3 .6上游 中游 下游制造业投资累计同比（% ）-10-5051015202516-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12（ %） 固定资产投资完成额 :新建 :累计同比固定资产投资完成额 :扩建 :累计同比固定资产投资完成额 :改建 :累计同比0246810121416-20-15-10-505101520253014-12 15-10 16-08 17-06 18-04 19-02 19-12(%)(%) 制造业 :利润总额 :累计同比 :+18月固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 (右 )固定收益 研究 /固定收益月报 | 2019 年 03 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 消费： “地产”继续拖累，“汽车”形成支撑 1-2月消费 暂现企稳但趋势难改 。 1-2月 社会消费品零售