敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 1 页 共 69 页 证券研究报告 行业研究 广证恒生新三板 教育指数 走势 报告摘要 与市场不同之处： （ 1）市场上普遍认为职业培训市场发展已经较为成熟， 细分 众多， 单个 领域 天花板 明显 ， 增长空间有限 。我们认为处于不同发展阶段的赛道存 在 明显差异性， 不能 一概而论。 而且双师 模式渠道 下沉 和 跨赛道 能力 将 进一步 打开 头部企业成长空间 。 （ 2） 市场 缺少 针对职教 的 焦点 问题 深入 分析 ， 例如 跨赛道成为共识， 但 具体应 如何扩张 却鲜有深入 分析， 我们通过梳理龙头企业的扩张路径选择及结果，提出了 明确可行 的 跨赛道 路径 和 方法论。 政策、市场和资本多轮驱动，职业教育投资 机会大 。 根据我们测算，2020 年 职教 市场规模 将 达 1.11 万亿元，其中非学历职业 培训 占比约80%。 职教企业在新三板 已现产业集群，挂牌数量 达 84 家 。 2017H1 净利润超 2000 万的 10 家三板教育标的中，职教占据 6 席，净利润同比增长 26.24%（ 整体法 ） ，领先整体三板教育 板块 29.64pct。 同时 ， 优质职教企业拟 IPO 的步伐 加快，目前 已有盛景网联、行动教育、华图教育 、传智播客发布拟 IPO 公告。 职教培训为产业链核心，细分赛道业态各异。 我们 对处于不同发展周期的赛道 分别进行梳理： （ 1） 我们 重点 看好洗牌期赛道 ， 机会 更大。该赛道主要 包括 IT、财会、教师、语言 等 ， 市场空间 大、 竞争格局较为清晰但尚未稳定， 看好头部企业 持续提升市场份额 ，确定性及成长性较好 ； （ 2） 成熟期赛道主要包括一些针对考证 、考试 提供培训的赛道，包括公考、建工、医学、考研、 飞行 等， 赛道内 部竞争格局稳定， 集中度高 ，新进企业凭借传统商业模式 较 难突围 。建议重点关注具备跨赛道发展、产业链前后延伸能力 的 龙头企业； （ 3） 初期 赛道主要包括 驾驶培训、企业管理 ， 竞争格局极其分散，产品同质化程度高， 建议 关注赛道中 具备清晰 创新 商业模式和较强资源禀赋 的 优质企业 。 行业趋势： （ 1）线上线下 融合 加速。 近年来 无论线上 还是线下 ，各赛道的龙头企业均加速探索线 上线下融合，提升教学 效果 。 重点关注“双师模式” 在 IT 外其他 细分赛道 普及推广 ，促使行业集中度进一步提升 。 （ 2）产业链前后端延伸 。 优质的企业沿着产业链延伸构建“招生 +培训 +就业 +就业后”完整商业闭环渐成趋势。 （ 3）跨赛道发展成为共识 ，如何 扩张 成 重点 。 单一职教细分赛道市场空间有限，天花板效应 明显，扩赛道发展 已 成 龙头共识 。 针对 具体 应 如何 扩张， 我们 提出 具体路径： 考试类培训赛道的横跨、考试类培训赛 道向技能类赛道的延伸、技能类培训赛道的横跨 ，三种 方式 难度依次增大 。建议 企业内部孵化新赛道时跨 度不能过大，与原生领域差距过大的更适宜通过外部并购推进。 海外市场关注： 达 内科技 ； 主板关注： 开元股份 、百洋股份 ； 新三板关注 ： 新东方网、华图教育、 传智播客 、 和君商学 、行动教育 ； 一级市场关注 ： 文都教育 、尚睿通 、 中公教育、仁和会计、 邢帅教育、粉笔公考、 VIPKID； 风险提示： 政策风险、 市场竞争加剧风险 、跨赛道发展不及预期 相关报告： 1.广证恒生新三板教育行业 2017年半年报点评：分化加剧聚焦头部，前瞻布局收益可观 -20170906 2. 广证恒生新三板教育行业 2017年中期策略：洞察行业趋势，聚焦确定性机会 -20170519 3. 广证恒生 新三板教育行业 2017年投资策略：新版民促法通过， K12课外培训和职业培训率先受益 -20161209 广证恒生 做中国新三板研究极客 1,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6002016/1/42016/4/32016/7/22016/9/302016/12/292017/3/292017/6/27广证恒生新三板教育指数（左轴）三板成指（右轴）职教系列 报告 一 (总览篇 )： 千帆竞发春潮涌，百舸争流正逢时 2017 年 10 月 19 日 黄莞（分析师） 田鹏（研究助理） 电话： 020-88832319 020-88832286 执业编号： A1310517050001 邮箱： huangguangzgzhs tian.penggzgzhs 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 69 页 证券研究报告 行业研究 目录 与市场不同之处 . 6 1.政策、市场和资本三轮驱动，职业教育续写新 篇章 . 7 1.1 政 策端：国家意志，暖风频吹 . 7 1.2 市场需求：高技能人才缺口与就业压力催生海量市场空间 . 9 1.3 资本驱动：资本在一级市场前瞻布局，多点开花 . 10 2.职教 培训为产业链核心，细分赛道众多 . 12 2.1 职业教育市场规模破万亿，非学历职业教育占比约 80% . 12 2.2 资本分布：新三板已现产业集群，优质挂牌企业 Pre-IPO 步伐加快 . 14 2.3 非学历职业教育产业链：中游端职业培训服务为产业链核心 . 16 2.3.1 上游端：培训材料提供商、技术服务商、平台提供商为主 . 17 2.3.2 中游端：以民办教育培训机构为主 . 17 2.3.3 下游端： B 端用户需求刚性强， C 端用户规模庞大 . 19 3.赛道梳理：各细分赛道内部业态各异 . 20 3.1 洗牌期赛道梳理： IT、财会、语言、教师 . 20 3.1.1 IT 培训：人才需求强劲，市场潜力巨大 . 21 3.1.2 财会培训：行业高速增长，龙头企业成长性显著 . 25 3.1.3 语言培训：在线语言培训市场火爆，真人外教模式脱颖而出 . 28 3.1.4 教师培训：远程培训集中度提升，头部企业脱颖而出 . 32 3.2 成熟期赛道梳理：公考、医学、建工、考研、飞行 . 35 3.2.1 公务员：华图、中公双寡头格局已定，线上新锐主打差异化 . 36 3.2.2 考研类：市场规模稳步攀升，市场竞争日趋激烈。 . 38 3.2.3 医学类：需求缺口大，医考蓝海市场正崛起 . 40 3.2.4 建筑工程类：建造师考试难度大，加速行业增长 . 41 3.2.5 飞行培训：行业进入门槛高，市场结构集中 . 42 3.3 初 期赛道梳理：企业管理、驾驶培训 . 43 3.3.1 企业管理培训 ： 千亿市场刚起航 ， 关注 “培训 +咨询 +投资 ”商业模式创新 . 43 3.3.2 机动车驾驶培训：驾考铸就培训刚需，跨地域扩张打造驾培龙头 . 46 4.行业趋势：线上线下融合加速，产业链前后端 延伸，跨赛道发展成为共识 . 47 4.1 线上与线下：融合而不是颠覆 . 48 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 69 页 证券研究报告 行业研究 4.1.1 用户特性促使职业教育成为在线化程度最高的市场 . 48 4.1.2 纯线上教育难以颠覆传统线下教育，相互融合是大势所趋 . 50 4.1.3 双师模式：线下线上的初代融合产物持续优化升级 . 52 4.2 跨赛道发展：龙头共识，如何扩张成为重点 . 54 4.2.1 跨赛道发展成为细分赛道龙头企业共识 . 54 4.2.2.细分赛道龙头扩张方式各异 . 55 4.3 产业链的前后端延伸 ： 打造 “招生 +培训 +就业 +就业后 ”闭环 . 59 5.投资策略：结合行业趋势及各赛道差异性，精 选优质标的 . 61 （ 1） 达内科技 （ TEDU.O）： IT 培训龙头 ， “招生 +培训 +就业 ”构建护城河 . 62 （ 2）开元股份（ 300338.SZ）：联手恒企教育、中大英才，打造职教龙头 . 63 （ 3）百洋股份（ 002696.SZ）：收购火星时代，中国 CG 培训旗舰扬帆起航 . 63 （ 4）新东方网（ 839896.OC）：背靠新东方，老牌在线教育王者 . 64 （ 5）华图教育（ 830858.OC）：多元化战略有序推进，职教王者高歌猛进 . 64 （ 6）传智播客（ 839976.OC）：口碑享誉业界的 IT 培训机构 . 65 （ 7）和君商学（ 831930.OC）： 纵横捭阖 ，从商学走向大职教集团 . 65 （ 8）行动教育（ 831891.OC）：中国实效企业管理培训咨询第一品牌 . 66 （ 9）文都教育（ 838380.OC）：中国考研高端辅导品牌 . 66 （ 10）尚睿通（ 835971.OC）： K12 教师培训服务先行者 . 67 图表目录 图表 1 近年职业教育相关利好政策频发 . 7 图表 2 2017 年 9 月 1 日民促法修订案正式施行 . 8 图表 3 技能劳动者占就业人口 20% . 9 图表 4 高技能人才占技能 劳动者的 26% . 9 图表 5 2001-2015 年高校毕业生人数（单位：万人） . 10 图表 6 教育行业一级市场子行业融资数量 . 11 图表 7 职业培训融资占比逐年提升 . 11 图表 8 2016 年职业培训投资级别提升 . 11 图表 9 2015-2017H1 职业培训亿元以上相关案例： IT 培训领域受热捧 . 12 图表 10 职业教育分学历职业教育和非学历职业教育 . 13 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 69 页 证券研究报告 行业研究 图表 11 市场空间测算过程 . 14 图表 12 2020 年我国职业教育市场规模或达 1.11 万亿元，非学历占比约 80% . 14 图表 13 近几年非学历职业教育挂牌企业数量激增 . 15 图表 14 非学历职业教育细分领域挂牌分布情况 . 15 图表 15 2017H1 净利润超 2000 万的头部企业中职教标的占据 6 席 . 15 图表 16 职业培训一级市场优质标的崭露头角 . 16 图表 17 非 学历职业教育产业生态谱图 . 17 图表 18 非学历职业教育中游端细分赛道内部业态各异 . 19 图表 19 非学历职业教育 B 端用户需求刚性强， C 端用户规模庞大 . 20 图表 20 近年来编程语言受欢迎程度变化较大 . 21 图表 21 2016 年我国 IT 职业培训市场规模约 270 亿 . 21 图表 22 IT 培训市场三大阵营 . 22 图表 23 2015-2016 年一级市场 IT 职业培训投融资案例以在线教育居多 . 23 图表 24 达内科技首创双师模式，目前已被行业普遍采用 . 24 图表 25 达内科技凭借 “优质生源 +优质教研 +优秀就业率 ”不断形成正向反馈 . 24 图表 26 金融财会类培训由财会考试类培训和企业财会类技能培训两类课程组成 . 25 图表 27 会计从业资格证取消促使会计培训市场向实操领域拓展 . 26 图表 28 2016 年金融财会类培训市场空间保守预测 138 亿元 . 26 图表 29 金融财会培训领域三大阵营 . 27 图表 30 恒企凭借课程升级及全国渠道快速铺设保持高增长 . 28 图表 31 2016-2020 年在线语言教育市场规模，平均增速 20% . 29 图表 32 目前市场上提供在线语言培训课程的培训机构包括四类 . 29 图表 33 在线语言培训两大阵营 . 30 图表 34 近几年 1 对 1 外教模式相关投资案例 . 30 图表 35 51TAKL 销售费用与营收保持高增长 . 31 图表 36 VIPKID 内部孵化在线英语小班课程，营收数据良好 . 32 图表 37 2016 年教师培训市场规模约 360 亿 . 33 图表 38 2010-2014 年 “国培计划 ”经费投入持续加大力度 . 34 图表 39 教师培训领域领先企业 . 35 图表 40 2004-2016 年国家公务员审核通过人数 . 36 图表 41 2004-2016 年国家公务员招录人数 . 36 图表 42 2016 市场空间测算 . 36 图表 43 传统线下公务员 培训市场华图、中公双寡头格局已定 . 37 图表 44 在线公考培训差异化战略典型代表企业 . 38 图表 45 历年考研报考人数与录取人数统计 . 39 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 69 页 证券研究报告 行业研究 图表 46 考研培 训市场竞争格局 . 40 图表 47 医学培训领域相关企业 . 41 图表 48 建筑工程类培训领域领先企业 . 42 图表 49 2009-2014 年我国飞行驾照数量 . 43 图表 50 2011-2015 飞行学员注册人数 . 43 图表 51 中国企业管理培训 2016 年市场规模超 2200 亿元，增长率超 20% . 44 图表 52 企业管理培训领先企业 . 45 图表 53 和君商学 ”一体两翼 “格局 . 46 图表 54 2016 年机动车驾驶培训市场规模达 1442 亿 . 46 图表 55 机动车驾驶培训机构地域性极强 . 47 图表 56 互联网普及率和手机网民占比逐年提升 . 49 图表 57 选择在线教育用户占比超 60% . 49 图表 58 超过 25%的用户愿意支付每学期超过 4000 元的课程费用 . 49 图表 59 中国在线职业培训市场规模预测 2017 年将达 823 亿 . 50 图表 60 在线教育机构约 70%处于亏损阶段 . 51 图表 61 线上 +线下双融合，突破跨地域扩张瓶颈。 . 51 图表 62 线上线下互相渗透，拟补自身不足 . 52 图表 63 达内科技 “线上教学 +线下辅导 ”培训模式已成熟 . 53 图表 64 恒企教育设立子品牌 “学来学往 ”发力双师课堂 . 54 图表 65 非学历职业教育跨领域扩张融合布局优质企业 . 55 图表 66 具体的跨赛道扩张方式各异 . 56 图表 67 按照内容可 划分为：考证之间横跨，考证向技能延伸，技能之间横跨 . 57 图表 68 按照具体方式划分包括：内部孵化和外延并购 . 58 图表 69 华图教育 “内生 +外延 ”成长路径清晰 . 59 图表 70 优 质企业沿产业链向前端与后端延伸 . 60 图表 71 布局打通 “学历 +非学历 +用人单位 ”完整服务链相关企业 . 60 图表 72 达内科技打通学校与企业的运营模式 . 61 图表 73 推 荐标的营收情况 . 62 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 69 页 证券研究报告 行业研究 2016 年 12 月， 我们在 新三板 教育行业 2017 年投资策略 ：新版民促法通过， K12 课外培训和职业培训率先受益 中结合民促法三审落地情况，提出重点关注职业教育培训领域 及 K12课外培训领域 ； 今年 5 月 发布的 新三板 教育行业 2017 年中期策略 ：洞察行业趋势，聚焦确定性机会 中也再度强调职业教育领域的投资机会，并对细分赛道做了初步的梳理；今年 9 月，我们发布新三板教育行业 2017 年半年报点评：分化加剧聚焦头部，前瞻布局收益可观， 从2017 年中报的情况 来看 ，职教 细分赛道龙头 标的业绩 表现 出众 ， 也 进一步验证了我们的观点。 从市场规模上看，非学历职教领域 （即 职业培训） 是职业教育行业的主要组成部分 ，占比接近 80%。 此次 我们 重点对 非学历职教 领域进行 剖析 ， 并结合赛道差异性及行业发展趋势 提出对应投资 策略 ，后 续 我们 将会推出 相关 系列 报告， 进一步 探讨重点 推荐的 IT 培训、金融财会、语言培训等 细分赛道 ， 以及专题讨论 市场上关注 的 诸如 双师模式、 如何 跨赛道发展等 焦点 问题 ，进而深度剖析职业教育投资机会。 与市场不同之处 （ 1） 市场 上 普遍认为职业培训市场发展已经较为成熟，成长空间不大。我们认为处于不同发展阶段的赛道存明显差异性，不能一概而论。 例如，处于洗牌期的赛道（ IT 培训、金融财会、语言培训、教师培训）内部竞争格局清晰但尚未稳定，头部企业凭借产品竞争优势不断扩增市场份额，确定性及成长性良好。 （ 2） 市场上普遍认为职业教育细分赛道众多，各细分赛道空间有限，赛道内的龙头企业也难以做大做强。我们认为 随着跨赛道发展成为龙头