<p>行业及产业 行业研究 /行业深度 证券研究报告 公用事业 / 电力 &nbsp;2018 年 02 月 22 日 &nbsp;水电电价电量趋势向好 &nbsp;低估值高股息值得配置 &nbsp;看好 &nbsp; 水电 行业深度报告 &nbsp;证券分析师 &nbsp;刘晓宁 &nbsp;A0230511120002 liuxnswsresearch 王璐 &nbsp;A0230516080007 wangluswsresearch 叶旭晨 &nbsp;A0230515030001 yexcswsresearch 研究支持 &nbsp;查浩 &nbsp;A0230117070007 zhahaoswsresearch 联系人 &nbsp;查浩 &nbsp;(8621)23297818×转 &nbsp;zhahaoswsresearch &nbsp;本期投资提示： &nbsp; 煤炭 价格 高企 ， 支撑 水电电价易涨难跌 。 国家 发改委 规定 水电 标杆上网电价以 各地 省级电网企业 平均 购电价格为基础，统筹考虑 电力 市场供求变化趋势和水电开发成本制定 。 目前所有发电类型中， 水电上网 电价最低。 2016 年 以来 电煤 价格持续 走高 ， 火电电价 2017 年小幅上调 ， 为水电电价提供有力 的 支撑。 &nbsp; 用电需求持续 回暖 ，水电“调峰补缺”发电主动性提升 。 2016 年以来 经济回暖 ， 用电需求 持续正增长，为发电 企业 提供 较好的 供需市场环境 。 2017 年以来 煤价 继续大幅上涨 ，火电亏损面 不断 扩大。历史数据显示火电、水电利用 小时 数同比 变化幅度 呈 明显 负相关，当前 火电因成本 压力 导致发电 意愿 较低 ， 为水电 提供更多发电 和调节 空间 ，提升水电发电主动性 。 三峡 水 电站和龙滩 水 电站 2018 年初至今的平均出库流量均较往年同期有较大的增长 。 2018 年 1 月长江电力梯级电站发电量达 130 亿度，达到历史极值。 &nbsp; 年初至今水情延续向好趋势 ，叠加 2017 年 低基数 效应，水电发电量 同比 有望 明显 增长 ，水电公司业绩弹性十足 。 2017 年来水呈现前低 后高特征，下半年以来来水持续改善，水电站发电量逐步提升 。国家 气象局 数据显示， 今年 1 月全国平均降水量较常年同期偏多48.4%。其中华南、云南和四川大部 降水量 偏多 5 成至 2 倍。 来水 偏丰 为 水电 提高 发电 出力提供发电资源条件。叠加考虑火电出力意愿不强 ，我们判断今年水电发电量有望 正 增长 ，前三季度有望明显增长 。 据测算，水电公司业绩 水平 对于发电量增长弹性显著，假设 18年水电发电量同比增长 10%，长江电力、桂冠电力、国投电力的业绩弹性分别为 19%、23%和 27%，黔源电力业绩弹性更是超过 42%。 &nbsp; 水电 进入现金 回流期 ， 高股息率特征凸显 ， 具备配置价值。 因可 开发 水电资源减少，以及“十三五”放缓水电 开发 增速，我们预计水电企业新增在建工程规模将逐步缩容，资本金支出也将相应减少 ， 大部分 水电企业步入 现金 回流 期 。 2016 年 大部分 水电企业分红比例均高于前三年平均水平， 2017 年预计不少水电企业有望继续提升或维持 分红比例。 水电板块 整体 表现 为低估值、高股息特征 ， 具备 配置价值 。 &nbsp; 投资 建议 ： 我们认为 在动力煤价 维持高位 的背景下，煤电上网电价基本不具备下行 空间 ，水电 上网 电价 得到支撑 。 高煤价或拉低火电发电意愿 ， 也为水电提供“调峰补缺”的发电空间。 2017 年 Q4 至今，水情延续向好 趋势 ， 叠加 2017 年 低基数效应 ， 今年水电 发电量有望正增长 ，水电公司业绩具备较大弹性 。 “十三五”期间水电 新增装机 增速 大幅 放缓，逐步进入现金回流期，分红 比例 有望维持在历史较高水平。目前水电企业仍 体现 出 低估值、高股息的双重 优势， 具备配置 价值 。重点推荐高股息的 长江电力 （ 4.074.77%）、 桂冠电力 （ 3.905.48%） 、 黔源电力 （ 3.344.58%） ，以及低估值的 国投电力 、 川投能源 等。 &nbsp;请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 &nbsp; 行业深度 &nbsp;请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 &nbsp; &nbsp;第 2页 &nbsp;共 14 页 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 简单金融 &nbsp; 成就梦想 &nbsp;1. 煤炭价格高企 &nbsp;支撑水电电价易涨难跌 &nbsp;. 4 2. 入冬以来用电激增 &nbsp;“调峰补缺”水电出力增长 &nbsp;. 6 3延续来水向好趋势 &nbsp;18H1 发电高增长或将延续 &nbsp;. 8 4水电 高股息率特征凸显 &nbsp;业绩稳健具备配置价值 &nbsp;. 10 目 &nbsp;录 &nbsp; 行业深度 &nbsp;请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 &nbsp; &nbsp;第 3页 &nbsp;共 14 页 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 简单金融 &nbsp; 成就梦想 &nbsp;图表目录 &nbsp;图 1：各发电类型上网电价水平 &nbsp;. 4 图 2： 2013 年以来历次煤电上网价格调整 &nbsp;. 6 图 3： 17 年 11 月至今三峡电站平均出库流量与往年比较（立方米 /秒） &nbsp;. 7 图 4： 17 年 11 月至今龙滩电站平均出库流量与往年比较（立方米 /秒） &nbsp;. 7 图 5：水电、火电每月累计利用小时数与上年度同比差值（单位：小时） &nbsp;. 8 图 6：水电、火电月度累计发电小时数与上年同比涨跌幅的相关性散点图 &nbsp;. 8 图 7： 17 年初至今全国水电发电量情况（亿千瓦时） &nbsp;. 9 图 8： 17 年初至今全国水电利用小时情况（ h） . 9 图 9：长江电力各季度水电发电量（亿千瓦时） &nbsp;. 9 图 10：桂冠电力各季度水电发电量（亿千瓦时） &nbsp;. 9 图 11： 17 年 11 月至今三峡电站入库流量与往年比较（立方米 /秒） &nbsp;. 10 图 12： 17 年 11 月至今龙滩电站入库流量与往年比较（立方米 /秒） &nbsp;. 10 图 13：水电上市公司近年分红比例 &nbsp;. 10 图 14：水电板块近年平均分红比例 &nbsp;. 10 图 15：水电上市公司近年 总营收增速 &nbsp;. 11 图 16：水电上市公司近年归母净利润增速 &nbsp;. 11 表 1： 按落地端电价倒推机制定价的水电站 &nbsp;. 4 表 2：纳入煤电联动的煤价计算公式 &nbsp;. 5 表 3：水电发电量增长带来的水电企业业绩弹性测算 &nbsp;. 10 表 4：公用事业行业及各子板块归母净利润及增长情况（单位：亿元） &nbsp;. 11 表 5：水电上市公司经营现金流情况（单位：亿元） &nbsp;. 12 表 6：水电上市公司股息率预测 &nbsp;. 12 表 7：水电行业上市公司盈利预测表 &nbsp;. 13 &nbsp;行业深度 &nbsp;请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 &nbsp; &nbsp;第 4页 &nbsp;共 14 页 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 简单金融 &nbsp; 成就梦想 &nbsp;1. 煤炭 价格高企 &nbsp;支撑 水电 电价 易涨难跌 &nbsp;水电 上网电价 的确定 方法有 成本加成 电价 、 标杆上网电价 和 根据受 电 市场平均上网电价倒推机制 这 三种方法 。 由于不同水电站开发成本、调节能力不同以及水电税率差异等原因，统一水电标杆电价政策难以满足水电定价要求，国家在 对水电 电价的调整中逐步取消了各地水电标杆电价政策。 2014 年 1 月 ， 国家 发改委 发布 关于 完善水电上网电价形成机制的通知 ： “ 各省（ 区 、市） 水电 标杆上网电价以本省省级电网企业 平均 购电价格为基础，统筹考虑 电力 市场供求变化趋势和水电开发成本制定 。 ” 表 1 中 列示了我国 采用 落地端电价倒推机制的水电站 ， 其水电上网电价由 落地 端省市 电厂 同期平均上网电价水平倒推输配电价后确定，并随落地端电价的变化而浮动。 &nbsp;表 1： 按 落地端 电价倒推机制 定价 的水电站 &nbsp;投产时间 &nbsp;水电站 &nbsp;归属 &nbsp;供电区域 &nbsp;落地端倒推电价 &nbsp;2012年 &nbsp;向家坝 &nbsp;长江电力 &nbsp;上海 &nbsp;受电省市电厂同期平均上网电价水平确定落地电价，并随其变化而浮动 &nbsp;2012年 &nbsp;溪洛渡 &nbsp;长江电力 &nbsp;广东、浙江 &nbsp;2013年 &nbsp;澜沧江糯扎渡 &nbsp;华能水电 &nbsp;广东、云南、广西 &nbsp;2014年 &nbsp;雅砻江锦屏、官地水电站 &nbsp;国投电力、川投能源 &nbsp;江苏、重庆、四川 &nbsp;2020年 E 金沙江白鹤滩、乌东德水电站 &nbsp;三峡集团 &nbsp;江苏、上海、浙江、广东 &nbsp;十四五 E 雅砻江 中游水电站 &nbsp;国投电力 、川投能源 &nbsp;预计落地 江西 &nbsp;资料来源： 公司 公告， 申万宏源研究 &nbsp;如煤电价格上涨将 有力支撑 水电价格 。现阶段我国所有发电能源种类中，水电上网价格最低，仅为 0.2-0.4 元 /千瓦时，低于煤电价格。 由于水电上网价格的确定以 省级电网企业 平均 购电价格为基础 ， 如 煤电电价有上涨预期，则对水电上网价格有较强的 支撑 。 &nbsp;图 1： 各发电类型上网电价水平 &nbsp;资料来源：中电联 ， 申万宏源研究 &nbsp;参考 最新的煤电联动机制， 2018 年 火电上网电价存在上调空间。 我国 煤炭市场化改革进程快于电力 体制 改革 ，煤炭价格市场化 已实现 ， 而 电力价格市场化尚未实现， 为平衡 煤0.2 0.270.37 0.4 0.40.750.551.20.40.47 0.430.570.8 0.750.000.200.400.600.801.001.201.40水电 煤电 核电 风电 气电 生物质 光伏 光热元 /度 行业深度 &nbsp;请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 &nbsp; &nbsp;第 5页 &nbsp;共 14 页 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 简单金融 &nbsp; 成就梦想 &nbsp;炭和电力企业之间 的 利润 ， 在电价全面市场化完成之前，国家通过“煤电联动机制”来解决“市场煤”、“计划电”之间的矛盾。 煤电联动政策始于 2004 年底， 2015 年国家发改委发布“关于完善煤电价格联动机制有关事项的通知”，对煤电联动政策进行修改和完善 。 &nbsp;燃煤机组标杆上网电价与煤价联动计算公式 &nbsp;P：本期燃煤机组标杆上网电价调整水平，单位为“分 /千瓦时”。 &nbsp;C：上期燃煤发电企业电煤（电煤热值为 5000 大卡 /千克）价格变动值，具体计算方法见下表，单位为“元 /吨”。 &nbsp;Ci：上期供电标准煤耗（标准煤热值为 7000 大卡 /千克），以中国电力企业联合会向社会公布的各省燃煤发电企业上期平均供电标准煤耗为准，单位为“克 /千瓦时” （ 2016年为 312 克 /千瓦时 ） 。 &nbsp;表 2： 纳入 煤电联动的煤价计算公式 &nbsp;上期平均煤价变动值 A（元 /吨） &nbsp;纳入联动的煤价计算公式 &nbsp;1 超过 30元不超过 60 元（含）的 &nbsp;C =（ A-30）× 1 2 超过 60元不超过 100元（含）的 &nbsp;C =30+(A-60)× 0.9 3 超过 100元的不超过 150元（含）的 &nbsp;C =30+40× 0.9+（ A-100）× 0.8 4 超过 150元的 &nbsp;C =30+40× 0.9+50× 0.8 资料来源： 国家 发改委， 申万宏源研究 &nbsp;注 ： A 为 上期中国（分省）电煤价格指数与 2014 年相比增减额，单位为“元 /吨”。 按此测算后的上网电价调整水平不足每千瓦时 0.2 分钱的，当年不实施联动机制，调价金额并入下一周期累计计算。按煤电价格联动机制调整的上网电价和销售电价于每年 1 月 1 日实施。 &nbsp;2017 年 煤价 继续 高涨，煤电联动 被 触发 ，煤电上网价格存在 上涨 预期 。 2013 年以来，我国共进行 5 次上网电价调整，其中仅有 2015 年 4 月与 2016 年 1 月两次明确因煤电联动而引起，分别下调 2 分与 3 分。最后一次调整至今已超过两年，期间 动力煤价格大幅上涨， 电煤价格指数由 2016 年 最低点 315 涨至 2017 年几乎全年超过 500， 参考煤电联动公式 ， 测算 电煤价格指数 ，可以 得出结论确实已 触发煤电联动机制 ，按照 公式 2018 年 煤电上网电价 平均 可上调约 2 分 /度 ， 将对水电电价形成有力支撑 。 &nbsp;1 0 0 0 07 0 0 05 0 0 0 iCCP 行业深度 &nbsp;请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 &nbsp; &nbsp;第 6页 &nbsp;共 14 页 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 简单金融 &nbsp; 成就梦想 &nbsp;图 2： 2013 年以来历次煤电上网价格调整 &nbsp;资料来源： 国家发改委 ， 申万宏源研究 &nbsp;2. 入冬 以来 用电 激 增 &nbsp;水电 调峰 补缺 出 力超预期 &nbsp;全国大面积 降温 导致 日 发电量 达到历史极值 ， 预计 一季度 用电需求 维持高位 。 2018 年年初以来，我国多地 大幅 降温降雪 。受此 影响，我国用电水平持续攀升。 国网 数据显示，入冬以来全国发电量日均 191.29 亿 kWh，日发电量最高达 201 亿 kWh， 比去年冬季最大值增长 15%， 创历史极值。 湖南能源 监察办数据显示 1 月份湖南省 用电量 151 亿 kWh，同比增长约 14%。 &nbsp;用电 负荷激增，水电 积极 出力 、调峰 补缺 。 以长江电力 为例， 2018 年 1 月公司 梯级电站发电量超过 130 亿 kWh，创 1 月 份发电量新记录。 受 强冷空气影响，全国大部分区域用电需求急剧增加， 三峡 、溪洛渡和向家坝电站均不同程度增加 出力 ，其中三峡电站最大出力达 1358 万 kW、 溪洛渡 左岸电站最大出力 达 558 万 kW、 向家坝 电站最大出力 452万 kW，均创历史同期新高。 长江电力 梯级电站高负荷出力，有力 缓解 了受电 区域 供电紧张形势。 &nbsp;截至目前中电联和上市公司层面的 18 年 1 月份水电数据并未完整的作出 披露，故 我们选取长江电力旗下三峡电站（ 2250 万千瓦 ）、桂冠电力旗下龙滩电站（ 420 万千瓦 ）两大龙头电站， 通过两 个电站的水文数据变化初步推算 18 年初至今的实际水电发电量情况。 &nbsp;三峡、龙滩两大电站今年 1 月出库流量显著增加，部分印证水电 18Q1 发电量超预期的判断。 &nbsp; 行业深度 &nbsp;请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 &nbsp; &nbsp;第 7页 &nbsp;共 14 页 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 简单金融 &nbsp; 成就梦想 &nbsp;水电站的发电量主要由机组出力和工作时间决定，在理想条件下，机组出力 =引用流量*净水头 *出力系数 *发电机组效率。在一般情况下（尤其是不存在大量泄洪需求的冬季），可以粗略的将出库流量当作引用流量，而一般而言净水头都可以保证机组按额定功率出力。因此一段时间内的出库流量与机组发电量存在着较强关联。 &nbsp;三峡电站和龙滩电站 18 年初至今的平均出库流量均较往年同期有较大的增长， 上述电站年初以来发电量预计将会持续高增长，总体发电水平超预期。 &nbsp;图 3： 17 年 11 月至今三峡电站 平均 出库流量与往年比较（立方米 /秒） &nbsp;图 4： 17 年 11 月至今龙滩电站 平均 出库流量与往年比较（立方米 /秒） &nbsp;资料来源：三峡集团 、申万宏源研究 &nbsp; 资料来源：珠江 网、申万宏源研究 &nbsp;受 煤炭供给紧张以及 煤价 处于高位 的 影响 ， 火电 发电 出力 或 意愿 低迷 。 2018 年 1 月 ，四大电力央企 国家电力投资集团（ 国电投 ） 、 中国华能集团（ 华能 ） 、 中国 大唐 集团（ 大唐 ） 和 中国华电 集团（华电）联合印发 关于 当前 电煤 促进形势严峻的紧急报告 。报告提出 ，进入冬季以来， 由于 供暖耗煤增加 、 岁末煤炭产量下滑 、 春运铁路运力紧张等因素影响，煤炭供给严重不足、燃煤电厂面临全国性大范围保供风险。 &nbsp;当前 秦皇岛动力煤价格为 750 元 /吨 ， 远高于 2016 年底 国家发改委 明确 的动力煤价格绿色区间 550570 元 /吨 。 &nbsp;回顾过去 十年 ， 历年水电、火电 月度 累计发电利用小时较上年 同期 的变化 值明显 表现为 涨跌 互补 的 反向关系 （ 图 3） 。 通过对 2004 年以来水电、火电月度累计发电小时数同比涨跌幅进行散点图分析（图 4），我们发现，历史上很少出现水电、火电发电小时数同时增加的情况，火电与水电发电小时数同比总体呈负相关。只有当经济低迷、社会总发电量减少时（主要集中在 2009 年上半年与 2015 年），两者同时减少；当经济稳定、社会总发电量保持平稳增长时， 如果火电 出力 同比减少 ，水电发电小时数将 同比 增加。 &nbsp;综上 ，我们判断 2018 年年初 以来用电需求激增的同时，火电因承压高煤价而发电意愿不 高 ，同期水电 在此阶段 或体现 出 “ 调峰 补缺 ” 的 价值 。 叠加 2017 年 一季度 来水 偏枯，水电发电 量偏低的 低基数效应 ， 2018 年 一季度水电 发电 量 有望同比高增长。 &nbsp;4000800012000160002000011-01 11-08 11-15 11-22 11-29 12-06 12-13 12-20 12-27 01-03 01-10 01-17 01-24 01-31 02-07 02-14 02-21 02-282013-11至 2014-02 2014-11至 2015-022015-11至 2016-02 2016-11至 2017-022017-11至 2018-02050010001500200011-01 11-08 11-15 11-22 11-29 12-06 12-13 12-20 12-27 01-03 01-10 01-17 01-24 01-31 02-07 02-14 02-21 02-282013-11至 2014-02 2014-11至 2015-022015-11至 2016-02 2016-11至 2017-022017-11至 2018-02 行业深度 &nbsp;请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 &nbsp; &nbsp;第 8页 &nbsp;共 14 页 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 简单金融 &nbsp; 成就梦想 &nbsp;图 5： 水电、火电每月累计利用小时数与上年度同比差值（单位 ：小时 ） &nbsp;资料来源： wind， 申万宏源研究 &nbsp;图 6： 水电、火电月度累计发电小时数与上年同比涨跌幅的相关性散点图 &nbsp;资料来源：中电联，申万宏源研究 &nbsp;3 延续来水向好趋势 &nbsp;18H1 发电 高增长或将延续 &nbsp;2017 年来水呈现前低 后高特征， 17 年下半年以来来水持续改善，水电站发电量逐步提升。 由于 16 年末和 17Q1 来水不佳 ，整个 17 年上半年水电出力偏少，导致水电利用小时数同比下滑， 截至 2017 年 7 月水电发电设备利用小时数为 1920 小时，较 16 年减少 159-600-400-20002004006002009-02 2010-02 2011-02 2012-02 2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02火电 水电 行业深度 &nbsp;请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 &nbsp; &nbsp;第 9页 &nbsp;共 14 页 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 简单金融 &nbsp; 成就梦想 &nbsp;小时。 2017 年三季度和四季度来水均较上半年有所改善，水电发电量开始逐步提升；水电利用小时降幅开始持续收窄， 2017 全年水电利用小时数为 3579 小时，较 2016 年同比减少 40 小时。 &nbsp;图 7： 17 年初至今全国水电发电量情况（亿千瓦时） &nbsp; 图 8： 17 年初至今全国水电利用小时情况（ h） &nbsp;资料来源： 中电联， 申万宏源研究 &nbsp; 资料来源： 中电联， 申万宏源研究 &nbsp;针对长江电力和桂冠电力这两 家具备代表性的水电龙头上市公司，我们分别统计了两家公司旗下 分季度的 水电 发电量数据 。不难发现，受益于来水改善， 17Q3 和 Q4 上述公司的水电发电量同比均持续 改善 。 &nbsp;图 9： 长江电力各季度水电 发电量（ 亿千瓦时） &nbsp; 图 10： 桂冠电力各季度水电发电 量（ 亿千瓦时） &nbsp;资料来源： 公司公告 ， 申万宏源研究 &nbsp; 资料来源： 公司公告 ， 申万宏源研究 &nbsp;据气象局统计 18 年 1 月 全国平均降水量较常年同期偏多近五成 ， 云南大部、四川东北部 偏多五成以上；以三峡电站和龙滩电站目前水位和蓄水情况看， 18 年上半年整体来水向好趋势有望延续。 我们不难发现， 从 来水 量变化的角度分析，三峡电站、龙滩电站 18 年初至今来水继续延续 17 年底的向好趋势，远好于 17 年同期，则历年同期中也保持较佳水平。 &nbsp;18 年初以来来水继续保持向好态势，为 18 年 全年水电发电量保持较好水平打下坚实基础， 18H1 水电 发电量 有望延续年初至今的良好表现 ，继续保持高增长。 &nbsp;-10%-5%0%5%10%15%20%25%030060090012001500当月发电量 同比增速-200-150-100-50001000200030004000累计利用小时数 累计同比变化-10%-5%0%5%10%15%0200400600800Q1 Q2 Q3 Q42016 2017 当季同比-60%-30%0%30%60%90%120%020406080100120140Q1 Q2 Q3 Q42016 2017 当季同比 行业深度 &nbsp;请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 &nbsp; &nbsp;第 10 页 &nbsp;共 14 页 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 简单金融 &nbsp; 成就梦想 &nbsp;图 11： 17 年 11 月至今三峡电站入库流量与往年比较（立方米 /秒） &nbsp;图 12： 17 年 11 月至今龙滩电站入库流量与往年比较（立方米 /秒） &nbsp;资料来源：三峡集团 、申万宏源研究 &nbsp; 资料来源：珠江 网、申万宏源研究 &nbsp;水电公司业绩对于发电量变化高度敏感，其业绩水平对于水电发电量增长弹性十足。水电公司由于固定成本占营业成本的大头， 多发电量的边际成本几乎为零，多发电量带来的收入在扣除税收等因素外基本都能转化为公司的利润。 我们针对长江电力、桂冠电力等主要水电上市公司， 测算当 2018 年水电发电量增加 5%、 10%、 15%和 20%四种情景下业绩弹性。保守假设上述 公司 2018 年旗下水电发电量增长 10%， 由此带来的长江电力、桂冠电力、国投电力归母净利润增长分别 为 19%、 23%和 27%。 2018 年来水有望延续持续向好趋势，水电发电量保持高增长，驱动水电公司业绩同比大幅提升。 &nbsp;表 3： 水电发电量增长 带来的水电企业业绩弹性 测算 &nbsp;发电量增速 &nbsp;长江电力 &nbsp;桂冠电力 &nbsp;黔源电力 &nbsp;湖北能源 &nbsp;国投电力 &nbsp;川投能源 &nbsp;5% 10% 12% 21% 7% 13% 13% 10% 19% 23% 42% 13% 27% 26% 15% 29% 35% 62% 20% 40% 39% 20% 39% 47% 83% 26% 53% 51% 资料来源：申万宏源研究 &nbsp;4 水电高股息率特征凸显 &nbsp;业绩稳健具备配置价值 &nbsp;水电板块高分红特征明显，整体分红率呈现上行趋势。 近年来水电上市公司持续高分红， 2012-2016 年，长江电力平均分红率达到 59.53%，位居水电板块分红率第一位，桂冠电力和韶能股份平均分红率均超过 40%。同时水电上市公司分红率和股息率均呈现震荡式上行趋势，以长江电力、川投能源、国投电力、桂冠电力、湖北能源、韶能股份和黔源电力七家典型水电公司历年平均水平为基准， 我们发现水电板块分红比例呈现稳步上升趋势， 2016 年上述公司 平均分红率 45.46%，较 2012 年增长 17.14 个百分点 。 &nbsp;图 13： 水电上市 公司 近年分红比例 &nbsp; 图 14： 水电板块近年 平均分红 比例 &nbsp;300060009000120001500011-01 11-09 11-17 11-25 12-03 12-11 12-19 12-27 01-04 01-12 01-20 01-28 02-05 02-13 02-212013-11至 2014-02 2014-11至 2015-022015-11至 2016-02 2016-11至 2017-022017-11至 2018-020500100015002000250011-01 11-07 11-13 11-19 11-25 12-01 12-07 12-13 12-19 12-25 12-31 01-06 01-12 01-18 01-24 01-30 02-05 02-11 02-17 02-232013-11至 2014-02 2014-11至 2015-022015-11至 2016-02 2016-11至 2017-022017-11至 2018-02 行业深度 &nbsp;请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 &nbsp; &nbsp;第 11 页 &nbsp;共 14 页 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 简单金融 &nbsp; 成就梦想 &nbsp;资料来源： Wind，申万宏源研究 &nbsp; 资料来源： Wind，申万宏源研究 &nbsp;业绩稳定性高，预计 17 年水电板块业绩保持平稳增长。 从近五年业绩情况来看，虽各年度来水有波动，多数年份下水电公司营收和归母净利润保持正增长。 2016 年长江电力成功收购三峡金沙江川云水电开发有限公司，将溪洛渡电站和向家坝电站纳入合并报表范围，公司当年营收水平跃升至 489 亿元，实现归母净利润 208 亿元。目前长江电力已公布 2017年业绩快讯，公司预计实现总营收 501.24 亿元，同比增长 2.42%；预计实现归母净利润222.14 亿元，同比增长 6.89%。公司盈利水平稳定，为持续高分红提供业绩支撑。 &nbsp;图 15： 水电上市 公司 近年总营收 增速 &nbsp; 图 16： 水电上市 公司 近年归母净利润增速 &nbsp;资料来源： Wind，申万宏源研究 &nbsp; 资料来源： Wind，申万宏源研究 &nbsp;注 ： 桂冠电力 2015 年收购 龙滩公司 实现 重大资产重组 ，长江电力 2016 年顺利完成金沙江电力资产重组，重组当年 的营收、归母净利润增速 均 采用调整后增速。 &nbsp;从水电板块整体业绩来看， 2017 年前三季度，公用事业板块中仅水电板块实现归母净利润正增长，同比增速约 3.9%。四季度各流域整体来水同比偏丰叠加下游用电需求旺盛，预计水电板块全年业绩将继续保持平稳增长 。 &nbsp;表 4： 公用事业行业及各子板块归母净利润及增长情况（单位：亿元） &nbsp;板块 &nbsp;2016Q1-Q3 2017Q1-Q3 同比变化 &nbsp;板块 &nbsp;2017Q3 同比变化 &nbsp;环比变化 &nbsp;公用事业板块 &nbsp;683 474 -30.6% 公用事业板块 &nbsp;229 1.8% 69.9% 水电 &nbsp;277 288 3.9% 水电 &nbsp;155 13.7% 91.6% 火电 &nbsp;362 147 -59.3% 火电 &nbsp;63 -16.5% 57.8% 区域电网 &nbsp;18 15 -14.3% 区域电网 &nbsp;5 -11.6% -0.5% 0%20%40%60%80%2012 2013 2014 2015 2016长江电力 川投能源 国投电力桂冠电力 湖北能源 韶能股份黔源电力30%35%40%45%50%55%60%65%2012 2013 2014 2015 2016-100%-50%0%50%100%150%2012 2013 2014 2015 2016长江电力 川投能源 国投电力 桂冠电力湖北能源 韶能股份 黔源电力-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%2012 2013 2014 2015 2016长江电力 川投能源 国投电力 桂冠电力湖北能源 韶能股份 黔源电力 行业深度 &nbsp;请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 &nbsp; &nbsp;第 12 页 &nbsp;共 14 页 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 简单金融 &nbsp; 成就梦想 &nbsp;燃气 &nbsp;17 16 -6.6% 燃气 &nbsp;4 -11.1% 37.9% 资料来源： Wind，申万宏源研究 &nbsp;注：表 3 选取 64 家公用事业公司，其中水电 8 家、火电 23 家、区域电网 12 家、燃气 9 家。 &nbsp;经营现金流强劲 ， 支撑水电上市公司持续高分红。 伴随着水电板块业绩平稳增长，公司经营现金流充裕。 2015 年 以来 长江电力 单位主营业务收入产生的经营现金流净额 均在70%以上，经营 活动 回款 状况良好 ； 国投电力、桂冠电力和黔源电力主营业务回款比率 也在 50%以上。 公司经营现金流强劲，为后续持续高分红提供充足资金保障。 &nbsp;表 5： 水电上市公司经营现金流情况（单位：亿元） &nbsp;证券简称 &nbsp;2015 2016 2017Q1-Q3 经营现金流 &nbsp;经营现金流 /营收 &nbsp;经营现金流 &nbsp;经营现金流 /营收 &nbsp;经营现金流 &nbsp;经营现金流 /营收 &nbsp;长江电力 &nbsp;177 73% 390 80% 277 74% 川投能源 &nbsp;6 54% 4 37% 5 90% 国投电力 &nbsp;229 73% 191 65% 139 57% 桂冠电力 &nbsp;80 77% 57 66% 40 62% 湖北能源 &nbsp;35 49% 36 39% 25 29% 韶能股份 &nbsp;8 28% 11 36% 6 23% 黔源电力 &nbsp;22 81% 20 103% 11 56% 资料来源： Wind， 申万宏源研究 &nbsp;当前 水电板块股息率处于高位， 高分红 水电板块值得 配置 。 以当前 股价为基准 、依据公司 近 三年平均分红比例进行估算， 2017 年长江 电力股息率 高达 4%， 位居水电板块 首位 ；桂冠电力（ 3.9%） 、 黔源电力（ 3.34%） 和 韶能股份（ 3.3%） 位列 其后 ， 其他 各 水电公司股息率均超过 2%。 当前年报季来临，预计 2017 年水电板块整体业绩保持平稳增长；各水电公司主营业务回款状况良好、经营现金流充沛，分红派息具备资金保障 ， 预计 2018 年水电上市公司有望 提高或 继续维持高分红率。 从 当前股价来看， 水电上市 公司股息率处于高位， 高分红水电板块 值得配置。 重点推荐高股息的 长江电力 （ 4.144.77%）、 桂冠电力（ 3.905.48%）、 黔源电力 （ 3.344.58%），以及低估值的 国投电力 、 川投能源 等 &nbsp;表 6： 水电上市公司股息率预测 &nbsp;代码 &nbsp;简称 &nbsp;2018/2/14 分红比例 &nbsp;2017年归母净利润预测 &nbsp;（亿元） &nbsp;参考三年平均分红比例预计 2017年股息率 &nbsp;参考三年最高分红比例预计 2017年股息率 &nbsp;市值 &nbsp;（亿元） &nbsp;2014年 &nbsp;2015年 &nbsp;2016年 &nbsp;前三年平均 &nbsp;600900.SH 长江电力 &nbsp;3518 53% 68% 75% 66% 222 4.14% 4.77% 600236.SH 桂冠电力 &nbsp;336 50% 71% 30% 50% 26 3.90% 5.48% 002039.SZ 黔源电力 &nbsp;45 42% 42% 71% 52% 2.92 3.34% 4.58% 000601.SZ 韶能股份 &nbsp;70 41% 58% 49% 49% 4.72 3.31% 3.87% 000883.SZ 湖北能源 &nbsp;294 25% 46% 31% 34% 22 2.54% 3.43% &nbsp;行业深度 &nbsp;请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 &nbsp; &nbsp;第 13 页 &nbsp;共 14 页 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 简单金融 &nbsp; 成就梦想 &nbsp;600886.SH 国投电力 &nbsp;454 35% 35% 35% 35% 33 2.54% 2.54% 600674.SH 川投能源 &nbsp;400 19% 31% 38% 29% 32 2.36% 3.04% 资料来源： Wind，申万宏源研究 &nbsp;注：长江电力、 川投能源 和 黔源电力 2017 年 归母净利润 预测值 来自公司业绩快报 ，其中 黔源电力 预测值 取公司 业绩 预测中值，其他 公司业绩 预测 来自我们发布的 2017 年公用事业行业业绩前瞻报告 &nbsp;表 7： 水电 行业 上市公司 盈利预测表 &nbsp;代码 &nbsp;简称 &nbsp;评级 &nbsp;2018/2/14 EPS PE PB 收盘价 &nbsp;16A 17E 18E 16A 17E 18E 000883.SZ 湖北能源 &nbsp;买入 &nbsp;4.52 0.29 0.34 0.4 16 13 11 1.16 000722.SZ 湖南发展 &nbsp;买入 &nbsp;8.39 0.3 0.29 0.32 28 29 26 1.40 000601.SZ 韶能股份 &nbsp;买入 &nbsp;6.51 0.41 0.44 0.59 16 15 11 1.58 600236.SH 桂冠电力 &nbsp;买入 &nbsp;5.54 0.43 0.43 0.48 13 13 12 2.36 600900.SH 长江电力 &nbsp;买入 &nbsp;15.99 0.94 1.01 0.96 17 16 17 2.60 600674.SH 川投能源 &nbsp;买入 &nbsp;9.09 0.8 0.74 0.8 11 12 11 1.78 002039.SZ 黔源电力 &nbsp;买入 &nbsp;14.74 0.42 0.96 1 35 15 15 1.89 600886.SH 国投电力 &nbsp;增持 &nbsp;</p>