敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 2 月 22 日 追求 “公平”系列报告之二 “ 金融抑 制 ” 卷土 重来：谁受益，谁受损？ 宏观 专题 要点 曾经备受诟病的 “ 金融抑制 ” 在全球范围内 似乎 “重见天日” 。 “金融抑制” 一度 是落后的代名词 ，但次 债 危机令各国政 府深刻反思 ， 以美国 2010 年颁布弗兰克 -多德法案为标志，金融抑制 似乎 卷土重来 。近期 我国金融监管风暴不期而至， 与全球“金融压制” 的 回归不谋而合 。历史不会简单重复， 早期的 金融抑制 表现为 政府通过 各种 政策 让金融资源为己所用 ， 或是用于支持特定的 行业发展 。 次 债 危机 之 后 的金融抑制 表现为政 府为了维护金融稳定而实施宏观审慎政策 。 金融抑制 1.0 时期 （ 1945-70 年） ， 欧美 发达国家 政府 通过压低 名义 利率和抬高通胀 降低 政府债务 负担 ，政府受益最多 。 1950-70 年期间，美国政府债务占 GDP 的比重从 90%下降至 35%，一些国家 债务偿还效应可高达 GDP 的 3.2%、 税收 收入的 20%左右。 在通货膨胀更高、实际利率更低的国家，债务偿还效应更大。 在这一时期，资本市场发展滞后， 美股表现相对平淡 ， 私人 禁止 持有黄金。 金融抑制 2.0 时期 （ 1960-80 年） ， 日本和“亚洲四小龙” 政府 通过强制储蓄 、资本管控 、 政府 主导 信贷 分配 成功实现经济腾飞 ，产生了一批大企业 。 家庭储蓄率 大幅上升 ， 一批 行业和企业 在政府的扶植下做大做强 （比如日本的钢铁、造船、汽车、计算机、电视等） ，成为 “ 赢家 ” 。 这一时期 ，日本 GDP 年均增长 率 高达 8.8%， 韩国、新加 坡、泰国 也实现了 GDP 年均 6%-9%的高速增长。 金融抑制 3.0 时期 （ 2008 年之后 ） ， 各国 加强金融监管 、 实施 宏观审慎政策 以 维护金融稳定 ， 金融行业 利润 承压 ， 房 地产发展 放缓 ，国债间接受益 。 金融监管限制了投资银行的 业务 ， 高盛、 美林美 银等投行自营收入占 总收入比例 下降 5-10 个百分点 。房地产发展 受到 制约 ，美国房地产投资占 GDP 比例下降 10 个百分点。 美联储松货币导致 利率 下行 ， 催生债牛 ，而政府人为 “ 创造 ” 国债买家也使得国债间接受益 。特朗普当选美国总统后实施减税，并有意推动基建和金融去 监管， 新任联储主席可能在边际上 放松 监管 ，但金融抑制的大方向难以改变 。 过去十年 ， 我国 信贷 无序 扩张，房价快速上涨， 金融周期 加速上行 。金融抑制 时代 ， 金融监管是 最 重要变量， 房 产价格承压，金融行业有序发展，一般消费得到支撑 。 短期内金融风险释放，市场利率易上难下，信用利差扩大，股市波动性上升 。 但资产泡沫风险受控， 房地产投资、 银行同业 、券商 自营业务 发展将更有序 。 看远一点， 金融体系稳定性增强， 实体经济增长更健康，新兴行业受益，高端消费因房地产和金融收敛而回归理性，一般消费则相对 表现更好 。 金融风险基本得到释放之后，经济基本面对利率的影响将会显现，国债收益 或有 下行 压力。 风险提示： 我国 金融监管政策超预期 使 资本市场 承压 分析师 张文朗 021-22169109 zhangwenlangebscn 执业证书编号： S0930516100002 联系人 刘政宁 021-22169077 liuznebscn 2018-02-22 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 引言 ：“金融抑制” 卷土重来 ？ 2017 年金融监管风暴不期而至，一行三会频频出台新政，最近还联合推出资管新规征求意见稿，内容详实、全面、具体，金融监管面临“大升级”。央行也在 2017 年三季度的货币政策报告中首次提及金融周期，力推“双支柱”。 为何严监管不期而至？ 大背景是 2009 年以来，我国 金融周期加速上行，信贷 和影子银行 快速 扩张，企业 债务 堆积 ， 房地产价格居高不下 ，金融风险聚积 。 我国 金融严监管并非孤立现象， 2008 年全球金融危机后， 主要经济体“金融 抑制 ” 似乎 卷土重来。 金融抑 制 指的是政府通过政策控制利率、限制金融活动、主导金融资源分配的行为 。 2008 年金融危机之前，“金融抑制”被赋予典型的负面含义，被认为不利于经济发展，但美国次 债 危机令各国政策制定者 深刻反思 ，“金融抑制”不再 只 是落后的代名词， 而有其合理的一面 。 2010 年， 美国 政府 通过 颁布弗兰克 -多德法案加强金融监管 ， 标志着 美国 从 金融 自由化向金融抑 制 的 时代 转变 。 “金融抑制”的回归不 会 是短期现象。 针对“金融抑制”功与过，债务与魔鬼一书作者特纳更明确指出，在人口众多的经济体中，只有日本、韩国和中国台湾成功实现赶超并达到西方生活水平的 70%以上， 在起飞时代无不大量使用工业关税、金融抑制和信贷指导政策 1。 即将上任的 联储主席 鲍威尔 虽然 主张放松监管，但并不 是 要回归危机之前的“自由时代”，而是要把 2008 年危机之后做过头的部分予以更正。 历史不会简单重复，全球 “金融抑制” 回归，但 注定 跟 数十年 前不同。金融抑 制 经历了几个“轮回”？各 有哪些特征？ 21 世纪的 金融抑制 对 经济 运行 和 金融 市场 产生什么影响呢 ？ 金融抑 制 知多少 ？ 早期的金融抑 制 主要发生在二战后到 1980 年之间。 在这一时期， 金融抑 制 又体现为两种模式：一种是以欧美发达经济体为代表 ， 政府通过压低 名义 利率 和抬高通胀 ，以 减小自身 债务负担。我们称之为 金融抑 制 1.0， 时间上主要 发生 在 1945-70 年 间 （表 1）。另一种是以亚洲新兴经济体为代表，政府通过强制储蓄和主导信贷分配支持某些特定行业或 企业 发展 ，以摆脱贫困、推动经济 增长 。 我们称之为 金融抑 制 2.0， 主要 发生 在 1960-80 年 间 。在实施 金融抑 制 的过程中 ，政府采用的 具体 政策手段包括 ： 强制机构和个人储蓄、设定利 率上限、限制跨境资本流动、抑制 市场化的金融活动、以及与银行建立紧密联系从而主导信贷分配等（表 2）。 1见债务与魔鬼， Adair Turner 著，王胜邦、徐惊鸷、朱元倩译，中信集团出版社， 2016 年。 2018-02-22 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 表 1： 金融抑 制 的 三个时期 金融抑制 主要年代 代表国家 政策 目的 1.0 1945-1970 欧美发达经济体 减轻 政府债务 2.0 1960-1980 亚洲新兴经济体 促进经济增长 3.0 2009-至今 全球各 国 维护金融稳定 资料来源：光大证券研究所 整理 表 2：早期 金融抑制 的 特征 和措施 主要 特征 政策 措施和 目的 强制储蓄 通过政策 引导金融机构购买国债；设立银行存款准备金要求；强制个人 缴纳公积金；禁止私人购买黄金 设定利率上限 通过设定存、贷款利率上限压低政府的融资和还债成本，减小政府债务负担 限制跨境资本流动 通过资本管制 、强制结汇防止资金外流，从而迫使本国储蓄者接受低利率 抑制市场化的金融活动 政府发行或置换不可交易国债；通过税收政策抑制其它市场化的 金融活动 政府与银行建立紧密联系 通过加强对银行的控制（控股）使其按照政府的意愿分配信贷资源 资料来源：光大证券研究所整理 在 2008 年金融危机后的政策讨论中， 金融抑 制 常指政府和金融监管机构为了维护金融稳定而实施的宏观审慎政策 ， 我们称之为金融抑 制 3.0。 在这一时期，各国监管机构通过采取贷款价值比约束、负债收入比约束等政策工具抑制 资产泡沫和金融的顺周期性，以防范金融风险、维护金融稳定 。与此同时，主要经济体的货币当局实施量化宽松，大量购买长期限国债， 致使国债收益率下行， 压低 了政府融资和还债的成本。 金融抑制 1.0：减轻 政府债务 负担 美欧等 发达国家 通过金融抑制 帮助政府去杠杆 。 1945 年 二战 结束 后，各主要参战国的战争债务高筑 ， 在战后的重建过程中，政府 又 加大 公共 开支 ，使得 债务状况进一步恶化。 为了解决债务问题， 一些 政府 通过利率管制压低名义利率， 并配合温和的通胀 ， 降低 实际利率，帮助政府降低 融资和 还债成本。与此同时， 政府 实施资本账户管控以防止资金外流， 亦 或是采取措施抑制市场化的金融活动 ， “逼迫” 储蓄者 接受 政府拟定的 低利率。 以美国为例，为了减小政府债务，美联储和财政部就 支持国债 价格 多次进行 “合作” 。 二战时， 美国 财政部对不同期限债券设立目标收益率： 90天国债为 0.375%， 1 年期国债为 0.875%，长期限国债不超过 2.5%。美联储则在公开市场上买卖 国债，并 将其价格稳定在 目标价格附近 。 1951 年，财政部 和 美联储 达成协议（ Treasury-Federal Reserve Accord），联储表示将全力支撑财政部对债务的管理和对政府开支的融资 2。 之后 ，财政部 还 多次将短期限的可销售国债置换为长期限的不可销售国债，目的也是为了鼓励投资者长期持有国债直至到期。 例如，财政部曾推出一种期限为 29 年、收益2参见 1951 年 3 月 的 FOMC 会议纪要。 2018-02-22 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 率为 2.75%的不可销售国债 ， 这种国债的持有者要么将债券持有到期，要么只能在到期前向财政部换取期限为 5 年的短期国债。 美国政府通过立法控制利率、抑制市场化的 金融活动。 1933 年通过的 Q条例（ Regulation Q）禁止银行向活期存款支付利息，并对其它存款利率设置上限。 1966 年， 执行 利率上限 的范围被 扩大到非储蓄金融机构 3。 在低利率环境和 政府开支增加的双重作用下，美国通胀上行， 实际利率 下降 。1955-80 年 间美国国债实际 利率 的均值 仅为 1.47%， 1970-80 年间甚至为负（图 1）。 而此后的 20 年间， 实际 利率 的均值 为 4.35%。 其它发达国家 也效仿美国采取金融抑制 ， 实际利率在 利率管控 下 也 保持在较低的水平 。 1955-80 年 间， 英、法、 意 、 加 四国国债 实际利率 的均值 为1.67%，远低于 1980-2000 年间 4.86%的 水平 （图 2）。 图 1： 金融抑制 压低美债实际利率 图 2：其他发达国家实际利率也被压低 资料来源： IMF 资料来源： IMF 在抑制其它金融活动方面， 1934 年通过的 T 条例（ Regulation T）对股票投资的融资和融券业务增设初始保证金要求，起初的保证金比例分别为 45%和 50%（图 3）。到 1946 年，两融保证金增加到 100%，直到 1974 年才又降回 50%。在此期间，美股表现相对平淡（图 4）。另外， 1933 年罗斯福总统颁布法令禁止私人持有黄金。这项规定直到 1974 年布雷顿森林体系瓦解后才被废除。 图 3：美国政府通过增加保证金抑制股票交易 图 4： 金融抑制 期间，美股表现相对平淡 资料来源： Fed 资料来源： Wind 31980 年 Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act 通过之后利率上限 才 被 取消 。 -4-202468101954 1964 1974 1984 1994美国国债实际收益率 % -6-4-2024681954 1964 1974 1984 1994英、法、意、加国债实际收益率（平均） % 010203040506070801934-1940 1940-1959 1960-1973 1973-至今 融资初始保证金 融券初始保证金 % 020004000600080001000012000020004000600080001000012000140001950-03 1960-03 1970-03 1980-03 1990-03 2000-03美国实际 GDP 道琼斯工业指数（右轴） 十亿美元 2018-02-22 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 金融抑制 有效地 减小了 政府 的 债务 负担 ，降低了政府的杠杆率 。 在 实施金融抑制 后，美国政府债务占 GDP 的比重由 1950 年代的 90%下降至 1970年代的 35%（图 5）。其它 发达经济体国家的债务也显著 下降。 其中 ， 英国政府 债务 占 GDP 的比重 由战后的 200%下降至 1970 年代的 50%，降幅最大 。 1980 年以后， 发达国家经 政府债务的 比例 开始 回升 ， 这一趋势一直持续到 2008 年金融危机之前。 图 5： 1945-1970 年， 发达 国家 政府债务占 GDP 的比重 显著下降 资料来源： IMF 金融抑制 所带来的债务偿还效应有多大？ 如果一国的国债实际利率水平低于市场化的水平，就会产生债务偿还效应（ Liquidation Effect）。这就相当于政府额 外的储蓄或是财政收入。如果实际利率为负，债务偿还效应还会更大。 研究 显示 ， 1945-90 年间 ，美国每年由债务偿还效应带来的财政收入相当于 GDP 的 3.2%、税收总收入的 19%（图 6）。在通货膨胀率较高、实际利率较低的意大利，这部分收入可高达 GDP的 5%、税收总收入的 60%。 图 6： 金融抑制 带来的债务 偿还效应（ Liquidation Effect） 资料来源： "The liquidation of government debt", Reinhart and Sbrancia (2015) 0501001502002501930 1940 1950 1960 1970 1980 1990美国 英国 瑞典 意大利 加拿大 九国平均 % 0102030405060占财政收入比例 占 GDP比例 % 2018-02-22 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 金融抑制 2.0：促 使 经济 腾飞 日本和 “东亚四小龙”实现经济腾飞 ，跟金融抑制也 紧密相关 。 1960年代开始 ，在亚洲，以日本和 “ 东亚四小龙 ” （韩国、 新加坡、 香港、 中国台湾） 为代表的经济体 取得了非凡的成就。其中，日本、韩国、新加坡 等 均在不同程度上 实施了 金融抑制 。在这个过程中，政府鼓励 家庭 储蓄 和 企业 投资 ， 引导 资金流向 特定行业 ， 推动 出口。其结果是 储蓄率大幅上升， 投资和出口对经济增长 的 拉动作用 增大 。 以日本为例，二战后日本 政府成立了 贸易和工业部（ MITI） ， 负责制定工业化战略，主导政府、金融业和重点企业之间的合作。 在行业层面， MITI确立了限制进口、鼓励出口的 “进口替代 ”的发展模式，并在钢铁、造船、能源、肥料、汽车、计算机、电视等领域，做大做强重点企业，为它们提供各种优惠条件以支持其发展 （图 7） 。 MITI 还 发起设立了日本发展银行（ JDB），并通过 “ 财政投资和贷款计划 ” 向重点企业提供低息贷款。 例如，在 1951-55 年期间， JDB 向电子和造船业贷款的利率平均为 7.5%，之后又降至 6.5%， 显著低于 同一时期 10%左右 的市场贷款利率 。在企业层面，日本的企业集团形成 了以银行为中心、各分支企业之间互相持股的经营体系。这种体系的 优势在于，银行能较为便利地向集团所属的其它企业提供金融服务， 从而实现金融服务实体经济 。 日本央行通过利率调整法案（ TIRAL）压低存款利率 ，并 对 商业 银行进行再融资。 1953-70 年间，日本央行将存款利率维持在 4%， 以降低银行和企业的融资成本 （图 8） 。 因为 债券和股票市场并不发达 ，日本 民众 只能将钱存在银行 ， 银行 在 获取资金后又以较低的成本提供给企业或用于购买国债。因为利率较低， 企业向银行过度借贷，而银行又转向日本央行超额借款，最终实现了央行对商业银行的 再融资 。 至此，资本从家庭部门到 企业，从央行到商业银行 ，形成了 一个 完整的链条。 图 7： 日本各行业通过政府 渠道 融资的比例 图 8： 1950-73 年 ， 日本 存款利率 维持 在 4% 资料来源： Teranishi（ 1980） 资料来源： IMF， Yulek（ 2005） 在这种模式下， 日本家庭部门 成为 资金净流出方，企业和政府部门 成为净流入方（图 9） ， 日本经济 实现了 高速增长。 1961-73 年 ， GDP 年均增长率高达 8.8%（图 10）。 0102030405060钢铁 化工 陆运 机械 纺织 采矿 电机 海运 1954-1960 1961-1967% 02468101953 1963 1973 1983 1993折现率 存款利率 贷款利率 % 2018-02-22 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 9：日本各部门资金净流量 /GDP（正为流出，负为流入） 资料来源： Cagrill and Royama（ 1992） 图 10： 1961-73 年 ，日本 GDP 年均增长 8.8% 资料来源： World Bank 韩国、新加坡、 泰国 等 国 也在 不同程度上 采用了 金融抑制 的方式。 新 加坡 政府规定雇主 和 被雇 职员 每月必须 按比例 向政府缴纳公积金（ CPF） ， 到1985 年，雇主 和职员所需缴纳 公积金占 职员 工资的比例 均 为 25%，合计比例 高达 50%（图 11） 4。受其影响，新加坡的储蓄率由 1960 年代初的 5%大幅 上升 至 1990 年代的 50%（图 12） ，而 没有采取 强制储蓄 的香港 地区 的储蓄率 一直保持在 30%左右。 储蓄的增加 意味着投资上升， 1960-80 年 间，新加坡的固定资产形成额占 GDP 的比重由 11%上升至 45%，而同期的香港 地区 在这方面并无明显变化 （图 13）。 新加坡政府还于 1974 年成立了淡马锡控股公 司， 对关键领域的企业（诸如航空、航运、 银行、 电信等）进行控股 ， 培养 它们成为经济增长的支柱和全球 行业的 领先者 。 在 金融抑制 期间，新加坡 实现了人均 GDP从第三世界向第一世界的跨越 （图 14） 。 1990 年代之前 ，泰国 政府对金融体系 也 有着较为严格的管制，尤其是在跨境资本流动方面 ，限制本国企业从国际资本市场融资 。在此期间，泰国经济 呈现 高增长、低通胀的 格局 ，被 市场 认为是下一个亚洲奇迹 5。然而，随41986 年 ， 因为经济衰退， 由雇主缴纳的公积金率降低为 10%， 以维持竞争力。 5在“亚洲四小龙”之后，泰国、马来西亚、菲律宾、印度尼西亚因不俗 的经济增长表现被 市场 称为-15-10-50510151954 1959 1964 1969 1974家庭 公司 政府 外资 % -6-4-2024681012141961 1971 1981 1991 2001 2011% 2018-02-22 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 着金融自由化思潮的兴起，泰国政府于 1993 年 前后 实施 金融开放， 逐步放开了对资本流入的限制 。此后的几年内，泰国 的银行信用快速扩张，股市和房价高企，私人部门 外债 大幅 增加，而 泰国央行 在汇率制度上采取 了 缺乏弹性的固定汇率制度。最终 ，金融 过度 开放 带来 的资产泡沫在 1997 年破灭 ，并引发了 区域性 金融危机。 但 并不是 金融抑制 一定会 带来高速增长。 1960-80 年 间 ， 我 国也实施了各种 金融抑制 的措施， 包括利率管制、资本账户管制、银行国有化等。这些措施使得我国的储蓄率快速上升，投资占 GDP 的比重显著提高 ， 但由于经济缺乏市场调节 的机制、国有企业缺乏活力、外加发展中并未发挥我国的比较优势， 经济 增长 的表现差强人意 。 1978 年改革开放之后， 市场机制逐步被引入到经济运行中。虽然利率和汇率依旧受到管制，商业银行 面临 较高的存款准备金要求 ， 国有企业、政府 和银行间 有着千丝万缕的联系 ，但经济增长有了较大的提升 ， 1990-2008 年 ， GDP 年均 增长高达 10.5%。 印度也是金融抑制 程度较高的国家 ， 但 在 1990 年 政府改革 之前，印度经济也 并未因此 取得显著的成就。 图 11： 新加坡中央 公积金占职员工资的比例 图 12： 新、 韩 储蓄率 显著 上升，香港并没有 资料来源： Singapore CPF Board 资料来源： IMF 图 13： 新、韩 固定资产形成 占 GDP 比 重 上升 图 14：亚洲新兴经济体 GDP 平均增长率 资料来源： IMF 资料来源： World Bank “亚洲四小虎”。 01020304050601965 1970 1975 1980 1985 1990 2000雇主缴纳比例 职员缴纳比例 % -1001020304050601960 1970 1980 1990 2000新加坡 韩国 香港 % 010203040501960 1970 1980 1990 2000新加坡 韩国 香港 % 024681012马来西亚 泰国 新加坡 韩国 中国台湾 1961-1990 1991-2008% 2018-02-22 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 金融抑制 3.0：维护金融稳定 1980 年 开始 ，金融自由化 逐渐 替代 金融抑制 ， 成为全球金融治理的主流思想。 减 少 监管成本、鼓励金融创新、提倡全球金融市场一体化被认为是未来发展方向。然而， 2008 年的 次贷 危机让人们意识到，金融业在 自由 化和复杂化的同时也 蕴含着 潜在的风险 ，尤其是金融体系内部的系统性风险。在危机之前，针对个体金融机构的微观审慎监管 就已经存在 ， 这类监管的假设 条件 是引发危机的风险来源于金融体系之外 。 因此， 只要 保证个体 金融机构 的 稳定，就可以避免金融危机。但事实证明，这种假设忽略了金融风险的内生性，即风险可以在金融体系内部 的机构间相互 “ 传染 ”，最终导致 金融系统整体坍塌。 另外， 在危机前的 货币 政策框架中，政策制定者 重视 实体经济 、 轻视 资产价格问题 ，认为只要把通胀管理好，就能保证经济平稳运行。 但结果 却是 ，金融自由化导致信贷大幅扩张 ， 而信贷扩张没有带来通胀， 而是 造成了资产泡沫， 最终 酿成 金融危机。 在 此 背景下，宏观审慎 监管（ Macro-prudential Policy） 受到越来越多政府 和学者 的 关注。 有别于 微观审慎 ， 宏观 审慎 监管 更多 地 寻求金融 系统 的稳定，而不是 个体 金融机构的稳定。 它要求政府和监管机构 “ 利用审慎工具来防范系统系风险， 降低金融危机发生的频率及其影响程度 ” 6。 在政策目标方面，宏观审慎政策 将信贷增长作为核心目标，试图通过控制银行信用的扩张来降低资产泡沫的可能性。 在一些学者看来， 政府 加强审慎监管 是新一轮金融抑制 的开端 ，也就是 我们 所说的 金融抑制 3.0 时代。 那么，这一时期 的金融抑制 又有哪些 新的 特征和 变化 ？ 首先， 政府 设立了专门的 机构 负责 宏观 审慎监管（表 3） ， 这些机构的设立有助于监管政策的研究和监管机构间 的 协调。 美国 国会于 2010 年 颁布了 多德 -弗兰克法案 ， 授权美国政府 设立 金融稳定监管理事会（ FSOC）和 消费者金融保护局（ CFPB） 7。 FSOC 负责对美国金融体系的风险进行评估和监控，并有权向金融机构（包括银行、非银、金融控股集团、外国金融机构在美分支 等 ）索取 信息 ， 在特殊情况下， 甚至有权直接 对风险较高的机构采取措施。 FSOC 还负责各监管机构 间的协调和沟通 ， 主席由财政部长 兼任 ，下设 10 名票委和 5 名非票委，负责裁决相关事宜 8。 CFPB 负责 监控 按揭抵押贷款、信用卡、以及学生贷款 等 金融产品 ， 对涉及这些业务的机构拥有监管权 。 它的设立是为了 防止金融机构 对投资者进行掠夺和 欺诈。在职能上，它不会取代现有的监管机构，只是作为一个独立的单位来扫除现有的监管盲点。在建制上，它位于美联储内部（经费也来源于美联储），同时 又 与财政部保持紧密的 联系 。 其它经济体也设立了类似的机构。欧盟于 2010 年设立了 欧洲系统性风6参见 IMF、 FSB 和 BIS 联合发布的有效宏观审慎政策要素国际经验与教训 7 FSOC=Financial Stability Oversight Council; CFPB=Consumer Financial Protection Bureau 8这 10 名票委包括：财政部长、美联储主席、货币监理官、消费者金融保护局局长 （ CFPB） 、证监会主席 （ SEC） 、联邦存款保险公司主席 （ FDIC） 、商品期货交易委员会主席 （ CFTC） 、联邦住房金融局主席 （ FHFA） 、国家信贷管理局主席 （ NCUA） 、以及一名由总统指派的独立的保险专家 。 2018-02-22 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 险委员会（ ESRB） ， 我国也于 2017 年 成立了金融发展 稳定委员会，旨在强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责， 加强一行三会间的 协调。 表 3：各主要经济体在危机后设立的监管机构 9 经济体 机构名称 成立时间 机构 简介 G20 金融稳定委员会 （ FSB） 2009 FSB 成立于 2009 年 G20 伦敦峰会。成员包括 20 国集团国家的财政部长、央行行长、以及国际组织负责人。主要 职责是 监控全球金融体系 的风险 ，并对全球金融治理提出建议。 美国 金融 稳定监管 理事会（ FSOC） 2010 FSOC 是 “多德 -弗兰克 ”法案的产物。法案授权其对美国金融体系的风险进行评估和监控 ， 并定期向国会提交报告 。 理事会还负责协调各部门间的监管活动。理事会主席由财政部长兼任。 欧盟 欧洲系统性风险委员会 （ ESRB） 2010 ESRB 是欧盟的独立机构，也是欧洲金融监管体系（ ESFS）中的一部分。其成员来自欧央行、各国央行、各国监管机构和欧盟理事会。主要负责欧盟内部金融 风险的监控和评估，并定期对潜在的风险发出提示和预警。 中国 金融稳定发展委员会 2017 于 2017年 7月在北京召开的全国金融工作会议上宣布设立，旨在强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，并加强 一行三会 间的 监管 统筹和 协调。 资料来源： 光大证券研究所整理 其次， 宏观审慎 监管 已建立了 较为完整的体系 和框架 ， 在执行中也有了明确 统一的方向和标准 （表 4） 。 具体来看， 宏观审慎 政策工具可 分为两类 ：一类是针对借款方的约束，另一类是针对贷款方 、 也就是金融机构的 约束 。针对 借款方的包括借款 价值比约束（ LTV） 和负债 收入比约束（ DTI） 。 前者指贷款 金额与抵押品价值 的 比例 不能超过一定的上限 ， 其中也包括了对 按揭 贷款首付款比例的限制。 后者 限定了 家庭负债与总收入 的 比例 ，防止家庭部门的杠杆率过高 。 针对金融机构的约束包括逆周期资本缓冲、动态贷款损失拨备、最大杠杆率、额外资本要求、银行间交叉风险约束、贷款集中度约束、准备金要求、外币贷款限制等。 这 类 工具 有 两个特征：一是具有 宏观 逆周期性，二是对机构实行差异化监管。 比如 当 经济处于繁荣期时，逆周期资本缓冲和动态贷款损失拨备分别要求机构提高资本金和覆盖意外损失的拨备， 以 备 不时之需 。 当经济处于萧条期时，这些约束会被放松，以帮助金融机构 和市场缓解压力， 度过难关。在差异化监管方面，额外资本金约束要求系统性重要的金融机构（ SIFI）提供额外的资本金，并定期接受 监管机构组织的 压力测试。这是因为 SIFI 的业务规模大、复杂程度高，一旦产生风险 ，可能 对整个金融体系带来较大 冲击 ， 容易引发 “ 大而不倒 ” 的道德风险 。 9FSB = Financial Stability Board； ESRB =European Systemic Risk Board 2018-02-22 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 表 4： 宏观审慎 政策工具一览 约束对象 政策工具 具体措施 政策 目标 借款方 贷款价值比约束 （ Loan-to-Value Ratio） 限制贷款金额与抵押品价值比例，包括 按揭 贷款首付款比例 减少贷款损失风险 贷款收入比约束 （ Debt-to-Income Ratio） 限制家庭负债与收入比例 ，防止家庭部门杠杆率过高 贷款方 （金融机构） 逆周期资本缓冲 （ Countercyclical Capital Buffer/Requirement） 要求银行在最低资本充足率（银行的资本总额 /风险加权资产）的基础上再加设动态调整的逆周期缓冲区间，即在经济繁荣期提高资本充足率 构建有助于熨平周期的自我修复机制 动态贷款损失拨备 （ Dynamic Loan-loss Provisioning） 要求银行持有超过相关会计准则规定的、能覆盖意外损失的动态拨备，也具有逆周期性 最大杠杆率 （ Leverage Ratio） 限制银行 核心一级 资本 占 表内外资产总额的 比例 降低资产风险 敞口 额外资本要求 （ Capital Surcharges on SIFIs） 要求系统重要性金融机构（业务规模较大、复杂程度高，一旦发生风险事件将对 金融体系带来冲击的机构 ）持有比其他金融机构更高的资本金 减少 系统性 重要机构可能带来的冲击 银行间交叉风险约束 （ Limits on Interbank Exposures） 加强 同业业务的监管 ，对部分高风险的同业业务进行限制 减少 风险发生后产生的联动效应 贷款集中度约束 （ Concentration Limits） 限制少数借款人群体所占有的总贷款比例 降低 风险的集中度 准备金要求 （ Reserve Requirement） 调节商业银行存放在中央银行的存款现金比例 直接或间接限制本、外币信贷增长 本、外币贷款限制 （ Limits on Domestic /Foreign Currency Loan） 措施多样不一 对金融机构征税 （ Levy/Tax on FIs） 对 金融机构 的部分业务（如跨境资本流动、外汇衍生品业务）额外征税 防止热钱流入 资料来源： IMF，光大证券研究所整理 在实施过程中， 2010 年通过的巴塞尔协议 III 为全球宏观审慎监管指明了方向 ， 提供了统一的标准。 协议确定了三大核心指标：在资本要求方面，银行最低核心资本充足率（由普通股构成的核心一级资本占银行风险资产的比例下限）由 2%升至 4.5%，另外专设资本留存缓冲资金，总额不低于银行风险资产的 2.5%；在流动性方面，提出银行流动性覆盖率概念，即优质流动性资产储备与未来 30 日资金净流出量的比例。各国按照不同计划完成 100%覆盖率的目标；在杠杆率方面，要求核心资本与表内外总资产风险敞口的比例不高于 3%的水平线 10。 审慎监管影响几何 ？ 研究显示，宏观审慎政策 能有效减缓 信贷增长 ， 对 抑制房地产泡沫 有 显著 的作用 。 2011-14 年期间， IMF 就宏观审慎监管对全球 119 个国家或经济体的央行进行了问卷调查。结果显示，在 2000-13 年期间，贷款集中度约束、银行间交叉风险约束、存款准备金、贷款价值比约束是最常用的宏观审慎工具（图 15）。其中，贷款价值比约束更受发达国家的青睐，而存款准备金多运用于新兴经济体国家。研究 还 显示 ，宏观审慎政策 对信贷增长有显著的抑制作用，且在新兴市场 （ 包括中国 ） 和相对封闭的国家尤为突出（图 16）。10核心资本指银行资本中的权益资本与公开储备 的总和， 资产风险敞口指债务人违约所导致的可能承受风险的信贷业务余额。 2018-02-22 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 从 具体的 政策来看，贷款价值比约束 、 负债收入比约束 、以及外币贷款限制（ 仅 在发达国家） 能 显著 减缓 家庭信贷增长 ， 有效地 抑制 房地产泡沫 。 在金融自由化的时代，高房价往往不是 居住需求和供给 不平衡所致，而更多的是金融和信贷问题 11。 土地的存续期长， 且在时间和空间上都不可转移， 有着天然的抵押品属性。土地价格上 涨 时，抵押品价值上 升 ，带来银行信贷扩张。在信用的支持下，房价上涨又得以延续，从而形成房价和信贷的螺旋上升。 贷款价值比约束和负债收入比约束之所以有效， 正是 因为它们能抑制家庭部门 的信贷 需求，从而打破 信用和房价相互促进所带来的非理性繁荣。 另外， 研究表明 房地产税收政策 对抑制房价 增长 也有作用。 有研究表明，在 房 地 产 税收政策收紧后 的 一年内 ， 房价增长 平均下降 3.6个百分点（图 17）。 图 15：宏观审慎政策在全球的使用频率 资料来源： Cerutti, Claessens, and Luc Laeven（ 2015） ，这里的频率是指使用某一种宏观审慎政策的“国家 -年”数量（ country-year）与所有宏观审慎政策“国家 -年”数量的比例。考察时期为 2000-2013 年。 图 16： 宏观审慎政策对信贷增长有抑制作用 图 17： 房地产税收政策对房价增长 多 有抑制作用 12 资料来源： Cerutti, Claessens, and Luc Laeven（ 2015） 资料来源： Kuttner and Shim（ 2013） 11请参见彭文生所著渐行渐近的金融周期 12这是事件研究的结果， 因为各国的税收政策不一样，有的是房产税，有的是交易税，无法横向比较。所以文章的作者就把收紧的税收都叫收紧，然后看前后的变化。 01020304050607080发达国家 新兴市场 全部 % -12-10-8-6-4-20发达国家 新兴市场 开放经济体 封闭经济体 宏观审慎政策指数对信贷增长的边际效应 % -16-14-12-10-8-6-4-2024新加坡 波兰 捷克 香港 爱沙尼亚 泰国 美国 韩国 日本 德国 匈牙利 马来西亚 希腊 中国 爱尔兰 马耳他 % 税收政策收紧后一年内房价增幅 2018-02-22 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 资产