<p>本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究 /行业深度 证券研究报告 房地产 &nbsp;2018 年 02 月 13 日 &nbsp;横看成岭侧成峰 ，远近高低各不同 &nbsp;看好 &nbsp; &nbsp;多维度探讨二线城市地产调控政策 变化 &nbsp; 相关研究 &nbsp; 证券分析师 &nbsp;王胜 &nbsp;A0230511060001 wangshengswsresearch 研究支持 &nbsp;曹一凡 &nbsp;A0230116090003 caoyfswsresearch 李通 &nbsp;A0230117070001 litongswsresearch 龚正欢 &nbsp;A0230117070004 gongzhswsresearch 彭子恒 &nbsp;A0230117060001 pengzhswsresearch 联系人 &nbsp;曹一凡 &nbsp;(8621)23297818×7222 caoyfswsresearch &nbsp;本期投资提示： &nbsp; 2018 年 开年以来，多个 城市放宽落户 限制或者定向取消限购， 我们认为 解读 此次 调控政策转变要从多个维度去考虑。 从直接 放宽限购政策的 兰州来看 ， 其仍处于 去库存周期 ， 2017年 11 月时的存销比为 17.8。实际上，兰州房地产市场过热的地方集中在市区， &nbsp;而一些近郊区及郊县的库存仍 严重过剩 ，严格限购意义不大。此次政策调整，也是考虑到郊区市场去库存的导向，同时考虑到市区防范炒房的需要 。 如 南京 等 二线城市 放宽 落户的核心目的还是为了 增强人口 吸附能力 ，增强 区域竞争能力， 背后 深层次的原因则是 为了 2020 年 能够完成 新型城镇 化目标， 达到 户籍人口城镇 化 率 45%以上的 硬性指标 。 并不是单纯为了 房地产调控松绑。放宽落户限制对于房地产市场 需求 的提振是 长期 的， 并不是有 立竿见影的效果 。 &nbsp; 长期来看 ，长效机制的落地 会带来短期 调控 政策 的退出。 2018 年限售取代限购可能是大势所趋 ， 而 限价政策 由于 土地 成本 的刚性约束， 存在 宽松空间 。 根据满足首套刚需、支持改善需求的基调来看，一刀切式的限购政策可能并不完全符合中央方向，放开限购资格但是加强限售管理，打击投资需求，可能是未来调控政策一个大的变化趋势。 而 2015 年以前的低价土地逐步消化完毕， 2016 年 以来的高地价地块逐步入市，开发商博弈之下， 2016年 以来楼面价涨幅较高的 城市的限价政策有放开可能。 &nbsp; 从财政 角度考虑 ：无论从税收角度，还是土地出让角度，房地产行业在所有行业中已经毋庸置疑地占据了了地方政府收入来源的最重要的地位 ， 地方财政对房地产业依赖度高达40%以上。 财政对基建投入是逆经济周期的对冲行为，然而税收收入和土地出让收入都是顺经济周期的。随着房地产行业由快速增量时代进入存量时代，土地需求减少。相反基建对于经济保增长的需要却越来越迫切。房地产所提供的资金和基建所需资金的缺口将逐渐增大。 地方政府无论是从政绩考核， 财政收入还是去库存压力上都有充足动机放开需求 。从各省的数据来看，无论是税收还是土地出让， 从 2017 年 出台落户宽松政策的省份来看 ，按照土地出让收入占比排序的话， 31 省 中 中位数之前的 15 个省份放宽调控的有 6 个（安徽 土地出让金数据暂缺 ， 但有出台宽松政策） ；如果按照房地产相关税收占比从高到低排序 ，中位数之前的 15 个省份放宽的有 9 个。 财政对房地产行业依赖高的省份放松调控的数量略多于依赖低的省份。 &nbsp; 未来调控政策 是否会有更 多 城市 放宽 ？ 我们认为“房住不炒”大基调 不变， 满足首套刚需、支持改善需求、遏制投资需求的 方向仍在。 而 出于财政压力 ，更多城市博弈政策的可能存在，但是一旦 突破底线 势必会引来中央干预，甚至加码调控。 但是本身 仍处于去库存周期的城市， 因 地施 策 ，针对城市各个区域微调 ， 是符合差异化调控的原则的。 而 如果是出于城镇化 角度 、吸引人口流入， 保持 劳动力供求平衡，应该 说是 城市自身需求，并不能单纯解读为限购松绑。 &nbsp;请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 &nbsp;本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 &nbsp;请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 &nbsp; &nbsp;第 2 页 &nbsp;共 16 页 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 简单金融 &nbsp; 成就梦想 &nbsp;1多维度解读政策调控变化 &nbsp;. 4 2低成本土地逐渐消耗完毕，房企提价压力增强 &nbsp;. 8 3 地方财政对房地产业依赖度不断提升 &nbsp;. 10 3.1 房地产业对地方财政收入至关重要 &nbsp;. 10 3.2 地产相关财政收入和基建支出缺口越来越大 &nbsp;. 11 3.3 房地产对地方财政贡献大的地区，相比而言更有放松调控动机 &nbsp;. 12 4多维度探讨城市调控政策宽松可能 &nbsp;. 13 目 &nbsp;录 &nbsp;本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 &nbsp;请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 &nbsp; &nbsp;第 3 页 &nbsp;共 16 页 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 简单金融 &nbsp; 成就梦想 &nbsp;图表目录 &nbsp;图 1：各省份的新开工 -销售 &nbsp; &nbsp; 单位：万平 &nbsp;. 4 图 2：各省份的开工未销售口径下的去化周期 &nbsp; &nbsp; &nbsp;单位：月 &nbsp;. 5 图 3：全国求人倍率 2016 年以来逐渐上行 &nbsp; &nbsp; &nbsp;单位：个 &nbsp;. 8 图 4：住宅口径下的滚动新增库存（五年）位于最低点 &nbsp; &nbsp; &nbsp;单位：万平、 %、 % . 8 图 5：土地成本与商品房销售价格倒挂 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp;单位：元 /平米 &nbsp;. 8 图 6：房地产行业贡献的税收占本级公共财政收入总体在提升 &nbsp; &nbsp;单位： % . 10 图 7： 地方本级基金性收入对土地出让的依赖度逐渐提高 &nbsp; &nbsp; &nbsp; 单位： % . 10 图 8：地方财政对房地产业的依赖度持续在 40%以上 &nbsp; &nbsp;单位： % . 11 图 9： 地产与基建对 GDP 的拉动 &nbsp; &nbsp; 单位： % . 12 图 10： 土地出让金收入占政府基金性收入占比 (右轴 1 为放松 ) &nbsp; 单位： % . 12 图 11： 房地产税收收入占一般财政收入的比重 (右轴 1 为放松 ) &nbsp; &nbsp;单位： % . 13 图 12：调控政策多样化 &nbsp;. 13 表 1： 2018 年开年以来部分城市调控政策调整 &nbsp;. 4 表 2：部分调控城市去化周期统计 &nbsp; &nbsp; &nbsp; 单位：月 &nbsp;. 6 表 3：南 京人才需求旺盛 &nbsp; &nbsp; &nbsp; 单位：个 &nbsp;. 6 表 4：省会城市逐步放宽落户限制符合新型城镇化要求 &nbsp;. 7 表 5：部分二线城市求人倍率，劳动力供需关系仍处于供不应求状态 &nbsp;. 7 表 6：部分城市 2017 年楼面价与房价涨幅 &nbsp;. 9 表 7：部分二三线城市三大指标情况 &nbsp;. 14 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 &nbsp;请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 &nbsp; &nbsp;第 4 页 &nbsp;共 16 页 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 简单金融 &nbsp; 成就梦想 &nbsp;1 多维度 解读政策调控变化 &nbsp;2018 年 开年以来多地调控政策 出现宽松 ，南京 放宽 落户限制 、兰州放宽 限购条件 等 ，那么未来 是否会出现大面积的调控政策宽松可能 ， 我们 认为 ， 解读这次 政策转变要从 多 个方向去考虑。 &nbsp;1、城市库存情况是否仍处在去库存范围内（根据住建部 2017 年 4 月的加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作通知来看，去化周期 12 个月以上属于减少供地甚至停止供地的城市，即）； 2、城市是否确实存在劳动力需求； 3、城市财政情况，对于土地出让收入和房地产相关税收的依赖度。 &nbsp;表 1： 2018 年 开年以来部分城市 调控 政策调整 &nbsp;时间 &nbsp;城市 &nbsp;主要内容 &nbsp;2018/1/4 南京 &nbsp;允许研究生以上学历及 40 岁以下的本科学历人才，以及持高级工及以上职业资格证书的技术、技能型人才先落户再就业。 &nbsp;2018/1/3 兰州 &nbsp;自 2016 年 11 月开始，对市辖区和长丰县、肥西县、肥东县范取消了住房限购政策。对在兰州市城关区、七里河区、安宁区范围内的住房继续限购，但不再提供社保证明和纳税证明。部分城区实施 3 年限售。 &nbsp;2018/1/3 合肥 &nbsp;自 2016 年 11 月开始，对市辖区和长丰县、肥西县、肥东县范围内的居住用地（含商住用地）实行“限房价、限地价”的土地拍卖方式，要求竞得人办理住房销售明码标价备案价格不得高于区域内 2016 年 10 月 31 日前的同品质、同类型项目最高明码标价备案价格。具体由物价部门会同房地产管理部门负责监督落实。但在 2016 年 11 月之前出让的居住用地（含商住用地）没有此项规定。 &nbsp;2017/12/22 武汉 &nbsp;大专以上学历毕业零门槛落户，中专（技校）毕业生满足相应条件，可在自有产权房屋或单位集体户、社区公共户落户，不限地域 ,也无需额外的获奖证明材料。大学毕业生可以以低于市场价 20%买到安居房、以低于市场价 20%租到租赁房。 &nbsp;2017/12/21 郑州 &nbsp;不论年龄和毕业年限，只要符合全日制本科（含）以上学历、副高级（含）以上职称、高级技师（含）以上职业技术资格三个条件中的任意一个，也不用审核社保或个税，即可按规定购买住房。 &nbsp;2017/10/18 昆山 &nbsp;本科即可就业落户、买房 &nbsp;2017/8/18 长沙 &nbsp;在长沙工作、具有专科以上学历或技师以上职业资格的人才，首套房不受户籍和个税、社保缴存限制。 &nbsp;2017/5/18 济南 &nbsp;取消购房、投资纳税落户条件限制 ,实行居住就业落户。 &nbsp;资料来源： 政府网站 、 申万宏源研究 &nbsp;具体到各个 省份的库存情况， 我们 计算了各省份的新开工减去销售面积的情况， 除了东三省因为 土地供应 面积较多而 销售 面积趋缓导致的 开工未销售 面积 较多之外 ， 人口 大省的开工未销售面积 也 较 高， 如山东 、河南 等，均在 两 亿平米以上。 &nbsp;图 1： 各省份 的 新开工 -销售 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 单位 ：万平 &nbsp;本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 &nbsp;请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 &nbsp; &nbsp;第 5 页 &nbsp;共 16 页 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 简单金融 &nbsp; 成就梦想 &nbsp;资料来源： Wind，申万宏源研究 &nbsp;注 ： 从 2000 年 开始计算 &nbsp;考虑到 不同地区的房地产市场规模也不一样， 库存绝对值 多 的 省份 相较于 市场需求 其数值未必一定高。从 去化 周期的角度看，广东、江西和重庆等 省市 的 去化 周期是在半年以内的，这些 地区供给 也是比较紧张的， 房价 存在一定的 支撑力度 。 而山西 、河北、甘肃等省份的潜在供给还是比较充足的。 &nbsp;图 2： 各省份 的 开工 未销售口径下的 去化 周期 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 单位 ： 月 &nbsp;资料来源： Wind，申万宏源研究 &nbsp;本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 &nbsp;请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 &nbsp; &nbsp;第 6 页 &nbsp;共 16 页 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 简单金融 &nbsp; 成就梦想 &nbsp;注 ： 从 2000 年 开始计算 &nbsp;如果 细分到城市层面， 从兰州的去库存周期数据来看，去年 11 月时的存销比为 17.8，去库存周期还是比较高的。实际上，兰州房地产市场过热的地方集中在市区， &nbsp;而一些近郊区和远郊区以及郊县的库存仍较大，严格限购意义不大。此次政策调整，也是考虑到郊区市场去库存的导向，同时考虑到市区防范炒房的需要，因此，取消了郊区限购并增加了城区限售政策。 其实是因城施策 的细化版本，根据城市不同区域的情况继续微调。 &nbsp;表 2： 部分调控 城市去化周期统计 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 单位 ：月 &nbsp;城市 &nbsp;去化周期 &nbsp; &nbsp;城市 &nbsp;去化周期 &nbsp; &nbsp;城市 &nbsp;去化周期 &nbsp;1 线 &nbsp;北京 &nbsp;21.0 2 线 &nbsp;福州 &nbsp;22.9 3 线 &nbsp;东营 &nbsp;19.9 上海 &nbsp;15.7 &nbsp;南昌 &nbsp;10.7 &nbsp;莆田 &nbsp;15.6 深圳 &nbsp;17.4 &nbsp;南宁 &nbsp;4.9 &nbsp;泉州 &nbsp;21.6 广州 &nbsp;25.7 &nbsp;青岛 &nbsp;13.8 &nbsp;芜湖 &nbsp;9.7 平均 &nbsp;20.0 &nbsp;沈阳 &nbsp;22.7 &nbsp;徐州 &nbsp;12.9 1.5 线 &nbsp;成都 &nbsp;23.3 西安 &nbsp;17.0 &nbsp;岳阳 &nbsp;9.1 杭州 &nbsp;9.1 &nbsp;长春 &nbsp;13.8 &nbsp;张家口 &nbsp;36.4 南京 &nbsp;20.9 &nbsp;长沙 &nbsp;20.2 &nbsp;珠海 &nbsp;12.8 苏州 &nbsp;16.4 &nbsp;郑州 &nbsp;15.1 &nbsp;宁波 &nbsp;1.6 天津 &nbsp;27.6 &nbsp;平均 &nbsp;15.7 &nbsp;平均 &nbsp;15.5 重庆 &nbsp;10.5 &nbsp; &nbsp; &nbsp; 平均 &nbsp;18.0 &nbsp; &nbsp; &nbsp; 资料来源： CREIS、 申万宏源研究 &nbsp;目前 的 90 多个 出台调控政策的城市 里 ， 在我们整理到 的 26 个 城市的数据来看， 从去化周期 角度，基本 目前 的 二线 城市都处在 12 个月 以上 （除 杭州 、 重庆 、南宁） ， 也就是 根据住建部的标准来看，这些 城市 都是属于库存较多的 ， 尤其是 海西和 中西部的二线城市 。当然考虑到 一线城市 调控政策最为严厉 ， 购房 负担也最重，目前的去化周期存在高估可能。 &nbsp;我们 认为解读 各大 二线城市 的 落户宽松政策 决不能 仅仅从房地产调控松绑的角度 。南京的落户宽松政策，是以吸引人才为宗旨的都市圈及其核心城市竞争策略，符合住建部提出的分类调控要求。 &nbsp;从 南京的求人 倍率 来看 ，硕士 的求人倍率 从 2016Q1 的 2.32 下降 到 1.04， 而 大学生的 需求 则从 1.17 上升到 1.3，大专 及以下的求人倍率甚至更高，二线城市 对于人的 需求 已经从 高学历 人才逐渐 转向更广泛的群体 。 &nbsp;表 3： 南京人才需求旺盛 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp;单位 ：个 &nbsp;南京 &nbsp; Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 总招聘（万人） &nbsp;6.9 8.69 5.69 10.15 6.8 8.33 9.96 15.79 9.54 10.78 求职者（万人） &nbsp;6.01 7.42 4.47 9.95 5.88 6.89 7.13 13.09 7.13 7.77 倍率 &nbsp;1.15 1.17 1.27 1.02 1.16 1.21 1.40 1.21 1.34 1.39 高中 &nbsp;1.54 1.5 1.4 1.47 1.09 1.09 1.59 1.73 1.17 1.62 大专 &nbsp;0.82 0.851 1.42 1.12 1.54 1.47 1.76 1.38 1.55 1.56 大学 &nbsp;0.74 0.72 1.17 0.94 1.82 1.29 1.55 1.11 1.45 1.3 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 &nbsp;请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 &nbsp; &nbsp;第 7 页 &nbsp;共 16 页 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 简单金融 &nbsp; 成就梦想 &nbsp;硕士 + 0.76 0.67 2.32 0.96 1.64 1.27 1.53 1.11 1.02 1.04 资料来源： 政府网站 、 申万宏源研究 &nbsp;注 ： 求 人倍率是劳动力市场在一个统计周期内有效需求人数与有效求职人数 &nbsp;事实上， 对于 落户限制 的全面放宽也是 大势所趋 ，是符合国家人口 战略 与城镇化方针的。 根据 国家的新型城镇化战略， 我们 至 2020 年 要完成 1 亿左右 农业转移人口和其他常住人口在城镇落户， 户籍人口 城镇化率提高到 45%等 硬性指标 。而根据 第三次全国农业普查主要数据公报 ， 2016 年，全国农业生产经营人员 31422 万人 。其中， 年龄 35 岁及以下的 6023 万人 。也即意味 着迁移意愿较强的年轻群体大部分都已完成了 户口 转移。 在 此压力下 我们 预计 越来越多 的 省会 城市 及 地级市 等 地方政府 继续放宽落户 政策。 &nbsp;表 4： 省会城市逐步放宽落户限制 符合新型城镇化要求 &nbsp;时间 &nbsp;内容 &nbsp;户口限制方面 &nbsp;2014 年 3 月 &nbsp;国务院政府工作报告提出：要推进以人为核心的新新城镇化，着重解决好现有“三个亿人”的问题，到 2020 年要努力实现 1亿左右的农业转移人口在城镇落户，改造约 1 亿人居住的城镇棚户区和城中村，引导约 1 亿人在中西部地区就近城镇化。 &nbsp;2014 年 7 月 &nbsp;国务院关于进一步推进户籍制度改革的意见，进一步调整户口迁移政策，统一城乡户口登记制度，全面实施居住证制度。到 2020年努力实现 1亿左右农业转移人口和其他常住人口在城镇落户 。 &nbsp;全面放开建制镇和小城市落户限制。有序放开中等城市落户限制。合理确定大城市落户条件。严格控制特大城市人口规模。 不断提高高校毕业生、技术工人、职业院校毕业生、留学回国人员等常住人口的城镇落户率。 &nbsp;2016 年 9 月 &nbsp;“ 十三五”期间，城乡区域间户籍迁移壁垒加速破除，户籍人口城镇化率年均提高 1个百分点以上，年均转户 1300万人以上。到 2020 年，全国户籍人口城镇化率提高到 45%，各地区户籍人口城镇化率与常住人口城镇化率差距比 2013年缩小 2个百分点以上。 &nbsp;进一步拓宽落户通道。除极少数超大城市外，全面放宽农业转移人口落户条件。 省会及以下城市要全面放开对高校毕业生、技术工人、职业院校毕业生、留学归国人员的落户限制。 调整完善超大城市和特大城市落户政策。调整完善大中城市落户政策。 &nbsp;资料来源： 政府网站 、 申万宏源研究 &nbsp;从 劳动力供需关系来看， 除了 东北少数城市， 各大 省会城市 求人倍率均 大于 1， 也即是仍然处于劳动力供不应求 状态 。 尤以 近几年发展较快的 成都 、昆明 、 武汉 求人倍率 最 高 。一定意义上 ，这些城市对于人才的需求是最为 高涨 的。 按 全国 2017Q3 的 求人倍率 1.16 来看 ， 长三角 、珠三角的二线 城市对 劳动力的需求基本都高于全国平均水准 ，仍然处于 人口竞争 的状态中。 &nbsp;表 5： 部分二线 城市求人倍率 ，劳动力 供需关系仍处于 供不应求 状态 &nbsp;Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 石家庄 &nbsp; &nbsp;1.03 1.03 1.02 0.98 1.04 1.03 0.98 1.2 1.04 &nbsp;哈尔滨 &nbsp;0.92 0.94 0.97 0.87 0.87 0.86 0.92 0.82 &nbsp; &nbsp; 长春 &nbsp;1.34 &nbsp;0.75 1.35 1.34 0.78 0.78 &nbsp;0.76 &nbsp; &nbsp;沈阳 &nbsp;0.88 0.9 0.89 0.93 0.88 0.91 0.88 &nbsp;1.02 0.93 0.87 &nbsp;郑州 &nbsp;1.43 1.69 1.31 1.75 1.65 1.64 1.77 1.72 2 1.86 2 &nbsp;武汉 &nbsp;1.39 &nbsp;1.29 1.26 1.35 1.24 1.28 1.27 1.4 1.14 1.27 &nbsp;福州 &nbsp;1.25 1.21 1.21 1.23 1.24 1.2 1.21 1.22 1.33 1.2 1.21 &nbsp;南宁 &nbsp;1.55 0.88 &nbsp; 1.01 0.64 0.77 0.91 1.3 1.43 &nbsp; 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业深度 &nbsp;请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 &nbsp; &nbsp;第 8 页 &nbsp;共 16 页 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 简单金融 &nbsp; 成就梦想 &nbsp;昆明 &nbsp;1.3 1.02 1.25 1.79 1.77 1.68 1.48 &nbsp; 1.84 1.59 &nbsp;成都 &nbsp;1.77 0.91 1.63 1.35 1.75 1.46 1.62 1.38 1.3 1.49 1.62 &nbsp;西安 &nbsp;0.98 0.98 1.02 1.05 1.05 1.15 1.26 1.24 &nbsp; 1.23 &nbsp;无锡 &nbsp;1.03 0.95 1.99 1.98 0.89 0.98 0.99 0.96 0.94 1.01 1.03 &nbsp;苏州 &nbsp; 1.07 0.8 1.13 1.07 &nbsp;0.91 1.1 &nbsp; &nbsp; &nbsp;南京 &nbsp;1.18 1.17 1.15 1.17 1.27 1.02 1.16 1.21 1.40 1.21 1.34 1.39 资料来源： 政府网站 、 申万宏源研究 &nbsp;图 3： 全国求人倍率 2016 年 以来逐渐上行 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp;单位 ：个 &nbsp;资料来源： 中国人力资源市场信息监测中心 、申万宏源研究 &nbsp; 2 低成本 土地逐渐消耗完毕， 房企 提价压力增强 &nbsp;无论是 限购条件 的直接放松，还是落户政策放宽的变相宽松，均是以调整需求 端 的政策为主。 在供给端 ， 随着 2015 年 的低成本土地逐渐消耗完毕， 2016 年 以来 的 高价地块入市需求越来越迫切 。目前 住宅口径下的滚动新增库存（五年）位于最低点 ， 而土地购置面积 同比 增速 2015 年 10 月年 以来一路上行。 &nbsp;图 4： 住宅 口径下的滚动新增库存（ 五年 ） 位于 最低点 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 单位 ：万平、 %、 % 资料来源： Wind、申万宏源研究 &nbsp; 图 5： 土地成本与 商品房销售价格倒挂 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp;单位 ：元 /平米 &nbsp;1 . 1 21 . 0 61 . 0 91 . 11 . 0 71 . 0 51 . 11 . 1 3 1 . 1 31 . 1 11 . 1 60 . 9 811 . 0 21 . 0 41 . 0 61 . 0 81. 11 . 21 . 1 41 . 1 61 . 1 8-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0200004000060000800001000001200001400001600001800002005-022005-062005-102006-022006-062006-102007-022007-062007-102008-022008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-10五年滚动新增库存 新开工同比（右轴） 土地购置面积同比（右轴）本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业深度 &nbsp;请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 &nbsp; &nbsp;第 9 页 &nbsp;共 16 页 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 简单金融 &nbsp; 成就梦想 &nbsp;资料来源： Wind、中指 、 申万宏源研究 &nbsp; 目前对于 限价政策 的说法 其实并不准确，政府对于商品房价格一直没有定价权，商品房的 售价 一直是由开发商自己确定 ， 政府以窗口指导为主 ，符合 指导价要求的 方 能获得预售证。 如果 2018 年 的销售价格继续与 2017 年 持平， 大部分 开发商都将陷入赔本赚吆喝 的地步，也不符合国家 防止 经济发生系统性风险的方针 。 &nbsp;我们 整理了部分城市过去两年地价涨幅与房价涨幅的比例。 可以看出 ，分化态势显著，进入调控 较早的城市如上海 、 南京等，楼面价 是 负增长 ， 而 2017 年 楼面价涨幅较好的城市 ，尤其是三四线城市， 2018 年限价政策 压力较大。 &nbsp;表 6： 部分城市 2017 年楼面价 与房价涨幅 &nbsp;1.5 线以上城市 &nbsp;楼面价涨幅 &nbsp;房价涨幅 &nbsp;比例 &nbsp;2 线城市 &nbsp;楼面价涨幅 &nbsp;房价涨幅 &nbsp;比例 &nbsp;3 线城市 &nbsp;楼面价涨幅 &nbsp;房价涨幅 &nbsp;比例 &nbsp;北京 &nbsp;47% 16% 288% 福州 &nbsp;19% 32% 58% 保定 &nbsp;24% 38% 64% 上海 &nbsp;-16% 12% -135% 海口 &nbsp;103% 26% 400% 东莞 &nbsp;2% 27% 6% 广州 &nbsp;53% 20% 268% 济南 &nbsp;59% 30% 192% 廊坊 &nbsp;102% 40% 258% 深圳 &nbsp;0% 3% -2% 青岛 &nbsp;55% 24% 225% 南通 &nbsp;42% 13% 309% 杭州 &nbsp;15% 18% 83% 南宁 &nbsp;-17% 16% -109% 泉州 &nbsp;-33% 15% -220% 重庆 &nbsp;79% 8% 946% 西安 &nbsp;7% 28% 27% 岳阳 &nbsp;92% 27% 345% 天津 &nbsp;28% 22% 125% 长沙 &nbsp;-7% 25% -26% 洛阳 &nbsp;59% 17% 358% 武汉 &nbsp;4% 26% 15% 郑州 &nbsp;-2% 23% -9% 惠州 &nbsp;31% 26% 117% 南京 &nbsp;-16% 1% -2386% 合肥 &nbsp;-40% 16% -254% 常州 &nbsp;30% 34% 88% 成都 &nbsp;98% 20% 487% 石家庄 &nbsp;16% 36% 43% 韶关 &nbsp;31% 32% 98% 无锡 &nbsp;29% 23% 123% 北海 &nbsp;115% 13% 910% 宁波 &nbsp;16% 24% 67% 绍兴 &nbsp;188% 11% 1685% 南昌 &nbsp;37% 9% 417% 湖州 &nbsp;80% 15% 530% 沈阳 &nbsp;64% 9% 703% 金华 &nbsp;47% 33% 144% 厦门 &nbsp;-42% 29% -144% 温州 &nbsp;-8% 2% -347% 大连 &nbsp;13% 4% 379% 珠海 &nbsp;-33% 7% -478% 太原 &nbsp;10% 15% 63% 佛山 &nbsp;31% 31% 101% 苏州 &nbsp;12% 3% 434% &nbsp; &nbsp; 长春 &nbsp;13% 4% 350% &nbsp; &nbsp; 昆明 &nbsp;73% 8% 911% &nbsp; &nbsp; 0200040006000800010000120002009年2月2009年8月2010年2月2010年8月2011年2月2011年8月2012年2月2012年8月2013年2月2013年8月2014年2月2014年8月2015年2月2015年8月2016年2月2016年8月2017年2月2017年8月土地购置价格 商品房销售价格本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10行业深度 &nbsp;请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 &nbsp; &nbsp;第 10 页 &nbsp;共 16 页 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 简单金融 &nbsp; 成就梦想 &nbsp;资料来源： 房天下 、 Wind、 申万宏源研究 &nbsp;3 地方财政对房地产业依赖度不断提升 &nbsp;3.1 房地产业对地方财政收入至关重要 &nbsp;房地产对财政的影响可以分为三个部分：第一个是房地产在公共财政收入中贡献的增值税、所得税等税费；第二部分是政府性基金收入中的土地出让金部分；第三部分是房地产开工带动上下游产生的收入。由于第三部分比较难以界定，我们以前两部分来进行测算，观测各省份对于房地产业的依赖程度。 &nbsp;首先我们用国家税务总局公布的房地产业税收收入除以本级公共财政收入得到房地产行业对当地的公共预算收入的贡献。此统计口径下的税收收入包括行业贡献的增值税、消费税、营业税、所得税、城市维护建设税、房产税、印花税、城镇土地使用税等诸多税种。可以看到，房 地产行业贡献税收由 2010 年的 13%，上升到了 2015 年的 22%。 &nbsp;图 6：房地产行业贡献的税收占本级公共财政收入总体在提升 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp;单位 ： % 资料来源： Wind，申万宏源研究 &nbsp;然后，我们用全国的土地出让金除以地方本级的政府性基金收入得到政府性基金对房地产行业的依赖程度。我们观察到该依赖程度也是逐年在上升的，且占比已超过 90%。 &nbsp;图 7： 地方本级基金性收入对土地出让的依赖度逐渐提高 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp;单位 ： % 10%12%14%16%18%20%22%24%26%201520142013201220112010本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。11行业深度 &nbsp;请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 &nbsp; &nbsp;第 11 页 &nbsp;共 16 页 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 简单金融 &nbsp; 成就梦想 &nbsp;资料来源： Wind，申万宏源研究 &nbsp;我们将税务总局公布的房地产业税收收入和土地出让金加和，得到 房地产相关财政收入来源 ，然后用该值除以本级公共预算收入和政府性基金收入之和，最终得到地方财政对房地产业的依赖度。可以看到 地方财政对房地产业依赖度高达 40%以上。 &nbsp;总体来说，无论从税收角度，还是土地出让角度，房地产行业在所有行业中已经毋庸置疑地占据了了地方政府收入来源的最重要的地位。 &nbsp;图 8： 地方财政对房地产业的依赖度 持续在 40%以上 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 单位 ： % 资料来源： Wind，申万宏源研究 &nbsp;3.2 地产相关财政收入和基建支出缺口越来越大 &nbsp;粗略 用资本形成总额对 GDP 的拉动值 *（基建投资完成额变动 /固定资产投资完成额变动）算出基建投资对 GDP 的拉动 。 2011-2016 年 基建对 GDP 拉动 分别为 0.29、 0.41、1.00、 0.92、 1.06、 1.35。 而地产 对 GDP 拉动 由 2010 年的 1.92 下滑到 2016 年的 0.37。 &nbsp;财政对基建投入 是 逆经济周期 的对冲行为 ，然而税收收入和土地出让收入都是顺经济周期的。 随着房地产行业由快速增量时代进入存量时代，土地需求减少。相反基建对于经济保增长的需要却越来越迫切。房地产所提供的资金和基建所需资金的缺口将逐渐增大，地方财政的压力也越来越重。 &nbsp;82.0%84.0%86.0%88.0%90.0%92.0%36%38%40%42%44%46%48%201520142013201220112010本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。12行业深度 &nbsp;请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 &nbsp; &nbsp;第 12 页 &nbsp;共 16 页 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 简单金融 &nbsp; 成就梦想 &nbsp;图 9： 地产与基建对 GDP 的拉动 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 单位 ： % 资料来源： Wind，申万宏源研究 &nbsp;3.3 房地产对地方财政贡献大的地区，相比而言更有放松调控动机 &nbsp;从动机上，地方政府希望，去库存顺利、房价上涨带动土地价格上涨：更多的房地产投资有利于房地产行业及上下游产业的景气，拉动当地经济；更多的购买意味着更多的购地需求；更低的库存意味着更多的供地指标；更高的房价意味着更高的土地出让单价。地方政府无论是从政绩考核，财政收入还是去库存压力上都有充足动机放开需求，让房地产业更加景气。 &nbsp;我们仍旧从房地产行业贡献税收和土地出让两个维度来观察各个省份房产调控政策放开是否和财政对房地产依赖程度有直接关联。由于城市缺乏房地产行 业贡献的税收数据，我们均以省份来进行计算。 &nbsp;结果显示，无论是税收还是土地出让，财政对房地产行业依赖高的省份放松调控的数量略多于依赖低的省份。但是虽然可以出依赖度高和调控放松关联存在，但这种效应并不是那么明晰。我们认为，这可能因为各地区地方政府都是有充足放开调控政策意愿的，只不过根据财政对房地产行业依赖程度是放开地更急迫还是相对舒缓的问题。如此看来，是否放开就不仅仅取决于当地政府，还要考虑中央对于地方的窗口指导和干预情况，而这主要取决于各地的库存和房地产价格情况。 &nbsp;图 10： 土地出让金收入占政府基金性收入占比 (右轴 1 为放松 ) &nbsp; 单位： % -0 . 5 01 . 0 01 . 5 02 . 0 02 . 5 03 . 0 02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017地产对 gdp 贡献 基建对 gdp 贡献本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。13行业深度 &nbsp;请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 &nbsp; &nbsp;第 13 页 &nbsp;共 16 页 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 简单金融 &nbsp; 成就梦想 &nbsp;资料来源： Wind，申万宏</p>