<p>行业 报告 &nbsp;| 行业深度研究 &nbsp;请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 &nbsp; &nbsp;1 建筑装饰 &nbsp;证券 研究报告 &nbsp;2018 年 02 月 13 日 &nbsp;投资 评级 &nbsp;行业 评级 &nbsp;强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 &nbsp;强于大市 &nbsp;作者 &nbsp; 唐笑 &nbsp;分析师 &nbsp;SAC 执业证书编号： S1110517030004 tangxtfzq 岳恒宇 &nbsp;分析师 &nbsp;SAC 执业证书编号： S1110517040005 yuehengyutfzq 陈航杰 &nbsp;联系人 &nbsp;chenhangjietfzq 肖文劲 &nbsp;联系人 &nbsp;xiaowenjintfzq &nbsp;资料 来源： 贝格数据 &nbsp;相关报告 &nbsp;1 建筑装饰 -行业点评 :规模有所缩减，持续规范 第四批 PPP 示范项目点评 &nbsp;2018-02-07 2 建筑装饰 -行业专题研究 :增速下降，提升质量、防范风险、鼓励各方参与将是未来重点 -PPP 项目库第 9 期季报分析 &nbsp;2018-02-05 3 建筑装饰 -行业专题研究 :行业 17Q4基金持仓分析：悲观预期致行业大幅低配接近历史低位，装饰和部分专业工程公司获加仓 &nbsp;2018-01-30 &nbsp;行业走势图 &nbsp;新阶段、新机遇、新模式 对建筑 行业 发展方向的思考 &nbsp;行业逐渐进入存量博弈，建筑企业转型在即 &nbsp;我国人口结构的改变直接导致 新建工程 需求下滑；投资在 GDP 中的占比持续下降，消费已成 GDP 增长的 新亮点 ；去杠杆、防风险 又 是近期政策 主基调 。 多维度考虑我们认为 投资基础设施建设已不再是政府刺激经济增长的主要手段， 建筑行业已逐渐进入存量博弈 。 &nbsp;PPP 带来的固定资产投资额增量 本来 规模 就 有限，即使受政策收紧 的影响 有所下滑，对基建投资增速 造成的 整体影响 也并不 大。 行业大环境给了建筑企业辗转腾挪的时间和空间，建筑行业 的 新阶段、新机遇和新模式 值得期待 。 &nbsp;央企资产负债率高企，转型资产运营 或是不错选择 &nbsp;建筑央企资产负债率长期 徘徊 在 80%左右。 由 于行业景气度下滑、原材料价格上涨、回款困难等因素，央企 整体 资产负债率已连续三个季度上行，去杠杆面临较大挑战。 2018 年中央经济工作会议指出“继续抓好三去一降一补”，把去杠杆列为结构性改革的重点任务之一。我们认为未来几年建筑央企降杠杆防风险、资产负债率 下降 将是主基调。 &nbsp;在投资增速下行及 PPP 项目 三令五申 强调运营的背景下，大建筑央企或会逐步向资产运营类业务转型。运营类业务毛利率较高，是建筑央企实现去杠杆的较好途径。 对 照 法国万喜公司 从 建造转向运营 的发展路径，我们预计在控制资产负债率的前提下，央企 获取 特许经营权将是一个长期的过程，特许经营权 的 收入利润 占比 有望 缓慢提升 。 &nbsp; 竞争壁垒逐渐打破，中等规模国企宜抱团出击 &nbsp;地域壁垒是建筑行业最大的竞争壁垒， 是行业健康发展的一大阻碍 。政策层面已明确要求进一步开放建筑市场，企业层面也通过外延并购、新设分 (子 )公司的方式开拓省外市场，地域壁垒有所淡化， 地方国企省外业务或迎来一轮高速增长期。 随着竞争壁垒逐渐消除，建筑企业间的交流 将趋于 频繁，企业 间 或确立战略合作 伙伴 关系、或 组成联合体参与政府采购招标 、或抱团出海参与“一带一路”项目，这 已 成为填补企业 资源 和技术缺口， 提高 企业竞争力以及分散、降低企业经营风险，适应当前市场环境的一种良好方式。 我们预计 未来将会有更多中等规模国企 抱团取暖 ，通过技术合作、资源共享来提升市场竞争力或将成为行业常态。 &nbsp;规模竞争愈演愈烈，民企宜选择细分领域培养核心竞争力 &nbsp;在订单、信贷等条件 均 不利于民企的情况下，民企想要单打独斗闯出一片天地已愈发困难。 部分 民企凭借细分领域优势，或与央企、国企合作；或与其他民企结伴 ， 取长补短、 团结互助 。 不少民企更是通过转型，深耕新业务，充分利用自身固有优势构建护城河，把握消费升级的浪潮。我们认为这些民企未来几年或将在细分领域逐步渐入佳境，相关业务 将 出现质的突破，有望带给公司发展壮大的机遇和红利， 部分 民企 具有 较好的投资机会。 &nbsp;消费升级，建筑企业也能把控核心资产 未来的 PPP 消费升级浪潮下，夜间景观照明工程和智慧路灯是建筑工程行业鲜有的两个蓝海 。 夜间景观照明工程作 为夜游 经济 的主要实现载体 ，地方政府 将 逐步加大投资，未来几年 市场规模 将达千亿 ； 5G 的商用将解决智慧路灯互联互通的问题， 智慧路灯作为 智慧城市建设的标杆，市场容量将多年保持高增长。夜间景观照明和智慧路灯具有后期运营的性质，是真正的 优质运营项目 。 率先深耕的民企如名家汇、华体科技有望凭借先发优势占领市场高地，通过参与运营 类型 的项目， 把控核心资产， 顺利实现工程施工往资产运营的转型。 &nbsp;投资建议 &nbsp;在建筑行业逐渐进入存量博弈的背景下，建筑企业转型迫在眉睫。 （ 1）央企凭借资金实力可往资产运营方向缓慢转型，资产运营业务 毛利率高，是降杠杆的较好途径，同时 经营 状况 稳健，可对冲工程 施工 业务增速放缓的行业 大环境 ，风险收益比高 ；（ 2）地方国企 或外延并购、或新设分 (子公司 )开拓省外市场，竞争壁垒已逐渐淡化， 宜抱团取暖， 通过资源合作、技术共享提升市场竞争力 ，业绩或存在超预期可能 ；（ 3）民企 应 避免与央企国企的直面竞争，宜选择细分领域培养核心竞争力， 如夜间景观照明工程和智慧路灯等蓝海 行业 ，通过 构筑护城河偏安一隅 可能 是最好的选择 ， 或有较好的 成长性 。 &nbsp;风险 提示 ： 固定资产投资 额 增速快速下滑 &nbsp;-20%-13%-6%1%8%15%22%2017-02 2017-06 2017-10建筑装饰 &nbsp;沪深 300 &nbsp;行业报告 &nbsp;| 行业深度研究 &nbsp;请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 &nbsp;2 重点标的推荐 &nbsp;股票 &nbsp;股票 &nbsp;收盘价 &nbsp;投资 &nbsp;EPS(元 ) P/E &nbsp;代码 &nbsp;名称 &nbsp;2018-02-12 评级 &nbsp;2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 300506.SZ 名家汇 &nbsp;19.12 增持 &nbsp;0.34 0.62 1.01 1.63 56.24 30.84 18.93 11.73 603679.SH 华体科技 &nbsp;21.24 买入 &nbsp;0.48 0.53 1.07 1.64 44.25 40.08 19.85 12.95 601668.SH 中国建筑 &nbsp;8.84 买入 &nbsp;1.00 1.11 1.25 1.39 8.84 7.96 7.07 6.36 601800.SH 中国交建 &nbsp;12.66 买入 &nbsp;1.04 1.22 1.36 1.50 12.17 10.38 9.31 8.44 600170.SH 上海建工 &nbsp;3.72 买入 &nbsp;0.24 0.28 0.33 0.38 15.50 13.29 11.27 9.79 600039.SH 四川路桥 &nbsp;3.80 买入 &nbsp;0.29 0.32 0.44 0.54 13.10 11.88 8.64 7.04 000498.SZ 山东路桥 &nbsp;6.37 买入 &nbsp;0.38 0.54 0.71 0.92 16.76 11.80 8.97 6.92 &nbsp; 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS &nbsp;行业报告 &nbsp;| 行业深度研究 &nbsp;请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 &nbsp;3 内容目录 &nbsp;1. 行业逐渐进入存量博弈，建筑企业转型在即 &nbsp;. 5 1.1. 人口结构决定需求下滑，基建托底经济功能有所减弱 &nbsp;. 5 1.2. 基建投资增速基本不存在 “ 断崖式 ” 下滑的可能性 &nbsp;. 6 2. 央企资产负债率高企，转型资产运营几乎没有悬念 &nbsp;. 6 2.1. 央企降杠杆防风险将是主基调 &nbsp;. 6 2.2. 施工业务毛 利率较低是资产负债率高企的主要因素 &nbsp;. 7 2.3. 运营类业务毛利率较高是成功 “ 去杠杆 ” 的重要手段 &nbsp;. 7 2.4. 特许经营业务与工程施工完美结合的典范 法国万喜 &nbsp;. 9 3. 竞争壁垒逐渐打破，中等规模国企宜抱团出击 &nbsp;. 10 3.1. 地域壁垒是建筑行业最大的竞争壁垒，拖累行业的健康发展 &nbsp;. 11 3.2. 多种因素并行，建筑行业的地域壁垒正在被打破 &nbsp;. 11 3.3. 中等规模国企联合体中标，技术合作资源共享提升竞争力 &nbsp;. 12 4. 规模竞争愈演愈烈，民企宜选择细分领域培养核心竞争力 &nbsp;. 15 4.1. 基本面留给小企业弯道超车的机会已然不多 &nbsp;. 15 4.2. 联合战略合作伙伴一起做大，这不是发展问题，而是生存问题 &nbsp;. 16 4.3. 部分企业选择细分领域培养核心竞争力、构筑护城河巩固市场优势 &nbsp;. 18 5. 消费升级，建筑企业也能把控核心资产 未来的 PPP . 19 5.1. 夜游经济 向人流要收益 &nbsp;. 19 5.2. 智慧路灯 向车流要收益 &nbsp;. 24 6. 投资建议 &nbsp;. 26 7. 风险提示 &nbsp;. 27 图表目录 &nbsp;图 1：出生率 () . 5 图 2： 1564 岁人口占总人口比例及总抚养比 &nbsp;. 5 图 3： GDP 支出法构成比 &nbsp;. 5 图 4：建筑央企与其他建筑子行业资产负债率比较 &nbsp;. 7 图 5：建筑央企资产负债率 &nbsp;. 7 图 6：建筑央企施工业务毛利率 &nbsp;. 7 图 7：中国电建运营业务毛利率及占比 &nbsp;. 7 图 8：中国交建特许经营权收入（亿元）及增速 &nbsp;. 8 图 9：部分央企 “ 特许经营权 +长期应收款 ”( 亿元 ) . 8 图 10：投资收益占利润总额比值 &nbsp;. 9 图 11：投资收益变化情况（亿元） &nbsp;. 9 图 12：万喜公司从工程施工是经营业务的转变 &nbsp;. 9 图 13：万喜特许经营类业务营收及增速 (亿欧元 ) . 9 图 14：万喜特许经营类业务净利润及增速 (亿欧元 ) . 9 图 15：万喜特许经营类业务和工程承包类业务营业利润率 &nbsp;. 10 &nbsp;行业报告 &nbsp;| 行业深度研究 &nbsp;请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 &nbsp;4 图 16：万喜特许经营类业务资产占比及总资产负债率 &nbsp;. 10 图 17：地方建筑企业省外业务占比 &nbsp;. 12 图 18：地方建筑企业省外订单额（亿元） &nbsp;. 12 图 19：八大央企订单总额累计增速 &nbsp;. 15 图 20： 10 年期国债利率 &nbsp;. 15 图 21：建筑各子行业财务费用率 &nbsp;. 15 图 22：夜游产生的动力机制 &nbsp;. 20 图 23：上海外滩夜景 . 20 图 24：西湖夜景 &nbsp;. 20 图 25：住宿和餐饮业人均 GDP(元 ) . 20 图 26：住宿和餐饮业人均 GDP/居民人均可支配收入 &nbsp;. 20 图 27：杭州入境游客增速 &nbsp;. 21 图 28：桂林入境游客增速 &nbsp;. 21 图 29：海口入境游客增速 &nbsp;. 21 图 30：南平入境游客增速 &nbsp;. 21 图 31：杭州入境游客平均停留天数 (天 ) . 22 图 32：照明工程市场预估规模 &nbsp;. 22 图 33：智能城市的桥头堡 智慧路灯 &nbsp;. 24 图 34： 5G 整体时间表 &nbsp;. 25 表 1：部分央企运营类项目对外投资情况 (部分摘录 ) . 8 表 2：意见禁止的建筑业地方保护行为 &nbsp;. 11 表 3：国有建筑企 业部分收购及新设省外分 (子 )公司 (部分 ) . 11 表 4：中等国企 “ 抱团效应 ” 显现 &nbsp;. 13 表 5：部分央企内部 “ 工程局 ” 进行合作的工程项目 &nbsp;. 13 表 6：民企扎堆抱团 &nbsp;. 16 表 7：装饰、设计、钢结构行业的民企部 分合作情况 &nbsp;. 17 表 8：部分民企精耕细分领域实例 &nbsp;. 18 表 9： 2016 中国城市生活水平客观指数排名前十城市 &nbsp;. 22 表 10：照明工程入库 PPP 项目 &nbsp;. 23 表 11：布局智慧路灯实例 &nbsp;. 25 &nbsp;行业报告 &nbsp;| 行业深度研究 &nbsp;请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 &nbsp;5 1. 行业逐渐进入存量博弈，建筑企业转型在即 &nbsp;1.1. 人口结构决定需求下滑，基建托底经济功能有所减弱 &nbsp;我国人口结构拐点始于 2010 年 1564 岁劳动年龄人口 的 负增长， 其 占比 从 2010 年最高点的 74.5%缓慢下滑至 2013 年的 73.9%， 中国经济增长长期享受的人口红利 逐渐 消失 。 随着我国 第一个人口高增长阶段 (19491957 年 )出生人口在 2014 年开始迈过“ 64 岁的门槛”，劳动年龄人口下滑进一步加速， 2016 年已至 72.56%，未来几年还将以较快速度下行。 总抚养比 数据 同样如此，在 2010 年 达到最低点 34.2 后连续 多年 增长， 2016 年已至 37.91。 人口结构的改变直接导致 我国 内生需求的下行。 &nbsp;图 1： 出生率 () &nbsp;图 2： 1564 岁人口占总人口比例 及总抚养比 &nbsp;资料来源： Wind， 天风证券研究所 &nbsp; 资料来源： Wind， 天风证券研究所 &nbsp;投资 基础设施建设 这一经济 刺激政策在实际需求下行的环境下只会造成产能过剩。 由于刺激政策资金来源主要依托的是国有银行贷款，同时信贷也过度偏重在政府主导的大规模建设项目上，金融风险过于集中 ；通过放杠杆筹措大量基建资金 极有可能将金融拖到危险的境地。这与十九大报告及中央经济工作会议所倡导的“防范金融风险”及“去杠杆”的主基调是背道而驰的。我们认为 未来 政府 已不太可能 把 投资 基础设施建设作为经济增长 的 一种 主要 刺激手段。 &nbsp;从 GDP 的构成上来看， 在近几年持续扩大内需政策的作用下，我国居民消费潜力正在有序释放，消费升级势能持续增强，消费日渐成为经济增长的主要推动力 ，消费支出在 GDP中的占比从 2010 年的 48.45%连续多年保持增长至 2016 年的 53.62%，同时资本形成总额占比则从 2011 年的 48.01%萎缩至 44.18%， 投资 对于 GDP 的托底作用有所下降。 &nbsp;人口角度来看，中国 第三个人口高增长阶段 (19811990 年 )出生的人群未来几年正处于职业生涯黄金期，收入效应会推动休闲消费、娱乐、旅游等需求的上升，这一波的消费升级远没有到尽头。我们预计消费在 GDP 中的占比还将进一步提升，投资的占比还将下滑，政府通过刺激 投资 来保 GDP 的动机也将进一步减弱。 &nbsp;图 3： GDP 支出法构成比 &nbsp;资料来源： Wind， 天风证券研究所 &nbsp; 行业报告 &nbsp;| 行业深度研究 &nbsp;请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 &nbsp;6 总体来说，我国人口结构的改变直接导致需求下滑；投资在 GDP 中的占比持续下降，消费已成为我国 GDP 增长的主要支撑力；在中央“去杠杆”、“防范金融风险”的主基调下，未来 政府 已不太可能把投资基础设施建设作为经济增长的一种主要刺激手段 。 建筑行业 亟待“断奶”，企业需 凭借自身努力走出一条康 庄 大道。 &nbsp;1.2. 基建投资增速 基本 不存在“断崖式”下滑的可能性 &nbsp;财政部 92 号文和 国资委 192 号文的发布表明了政府对 PPP 项目 更加 严格管理和规范的 迹象，同时 资管新规 也 可能对融资端产生一定影响 ， 市场由此产生了 2018 年 基建增速断崖式下滑的担忧。 我们 认为 此 种担忧未免“杞人忧天”，多因素表明 2018 年 基建 投资增速的主基调 大概率将 是 大致稳定 下的小幅下行 ： &nbsp;政策层面来看， 十九大报告 提到“加大力度支持革命老区、民族地区、边疆地区、贫困地区加快发展，强化举措推进西部大开发形成新格局，深化改革加快东北等老工业基地振兴，发挥优势推动中部地区崛起，创新引领率先实现东部地区优化发展” ， 这些地区 未来几年可能 有较高的 基建 投资增速， 对全国基建投资下行的趋势形成 一定的 对冲。 &nbsp;PPP 带来的 固定资产 投资 额 增量原本就有限 ，即使有所下滑影响也不大 。 根据财政部政府和社会资本合作中心官网发布的全国 PPP 综合信息平台项目库第 9 期季报 ， 2017 年 全年 累计 PPP 落地项目投资额占同期固定资产投资 额 之比为 3.8%； 根据 全国 PPP 综合信息平台项目库第 5 期季报 计算得到 2016 年全年的比值为 3.7%。 PPP 落地项目投资额占同期固定资产投资额的比值 较有限 ，波动 也 不大。 &nbsp;以 2017 年 全年 的固定资产投资完成额为基准，我们对 PPP 落地投资额做一个敏感性分析。假设 PPP 落地投资额同比下滑 10%、 20%、 30%， 所 对应的固定资产投资额增速 分别 下降 0.38、0.76、 1.14 个百分点。 由此 我们 可以得出结论 ， 在 PPP 严监管控风险、银行信贷收缩的环境下，即使 PPP 项目投资放缓，其对固定资产投资额造成的影响着实有限。 &nbsp;此外，部分企业积极调整市场策略， 招投标时对于项目类型的偏好有所改变， 新签订单类型 已经起了 变化。根据部分公司 的 最新公告， 近期中标的 BOT、 EPC 项目数量 明显增多。BOT 后期带有运营属性，质量 好 ， 是 政策 重点推介的项目类型，落地几率 较 高 ； EPC 项目单合同投资额高，可 部分 抵消 PPP 项目 的 减少 对公司业绩 产生 的影响。 至少对上市公司来说，凭借规范、成熟、有效的公司治理机制和对政策把握的敏感性和应对的准确性， 以及对 市场变化 的快速 反应， PPP 政策的严监管可能真的已被 上市公司 “有形化无形”了。 &nbsp;综上 来看 ， 2018 年 基建投资增速 大概率 特征是 大致 平稳伴随趋势性小幅下行， 行业 大环境给了建筑企业辗转腾挪的时间和空间 。 在面临新阶段、新机遇和新模式的时间窗口，建筑企业的转型已是箭在弦上不得不发 ! 2. 央企资产负债率高企，转型资产运营 或是不错选择 &nbsp;2.1. 央企降杠杆防风险将是主基调 &nbsp;国资委早在“ 30 号令”中就已明确指出国有企业“ 资产负债率控制在合理范围内（工业企业 75%，非工业企业 80%） ”。 国资委主任肖亚庆在 2017 年全国两会期间的“部长通道”上表示 将 严格控制盲目投资 ， 从监管制度建设、执行力度 追究债务违规责任；同时也从企业经营的角度给央企降低资产负债率 提供了新的思路：“ 降低负债率的根本，是企业增加效益；盈利水平高的话，负债率逐渐下降 。 ” &nbsp;2018 年中央经济工作会议也指出“ 继续抓好三去一降一补 ”， 把“ 去杠杆”列为结构性改革的重点任务之一 ，积极推动在提高生产效率、推动经济增长的过程中改善债务结构，增加权益资本比重，以可控方式和可控节奏逐步减少杠杆，防范金融风险压力，促进经济持续健康发展。 &nbsp;建筑央企的资产负债率长期在 80%左右的红线附近震荡。虽然近几年通过定增、永续债等权益类融资方式，央企的资产负债率有所下降，但由于行业景气度下滑、原材料价格上涨、回款困难等因素，央企 整体 资产负债率已连续三个季度上行，“去杠杆”仍面临较大挑战。 行业报告 &nbsp;| 行业深度研究 &nbsp;请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 &nbsp;7 国资委已将资产负债率的控制 确定 为央企负责人获得“管理进步特别奖”的必要条件之一 ，未来 不排除进一步加大对 控制 资产负债率 的 激励 机制的可能性 。因此 我们认为未来几年 建筑央企降杠杆防风险 、 资产负债率往下将是主基调 。 &nbsp; 图 4： 建筑央企与其他建筑子行 业资产负债率比较 &nbsp; 图 5： 建筑央企资产负债率 &nbsp;资料来源： Wind， 天风证券研究所 &nbsp; 资料来源： Wind， 天风证券研究所 &nbsp;2.2. 施工业务 毛利率较低是资产负债率高企的主要因素 &nbsp;工程施工类业务毛利率较低是造成央企资产负债率高企的重要因素。建筑央企采取的是“建造合同”准则，按照“完工百分比”原则确认收入。若有一毛利率为“ a/(a+b)”的工程在一个报告期内完工，相关会计分录如下： &nbsp;借：工程施工 -合同毛利 &nbsp;（ a 万元） &nbsp;主营业务成本 &nbsp;（ b 万元） &nbsp;贷：主营业务收入 &nbsp;（ a+b 万元） &nbsp;在垫资施工的情况下，负债端便会形成 b 万元的负债，“单工程资产负债率”为“ b/(a+b)”，也可写为“ 1-毛利率”。在毛利率较低的情况下，“单工程资产负债率”就会变得较大，若大于公司原有的资产负债率，在此工程进行结算后，公司资产负债率就会相应上升。 &nbsp;工程施工类业务是建筑央企的业务主体，毛利率较低，普遍在 7%13%之间。在行业不景气的大环境下，低价投标现象普遍存在，水泥、钢铁等原材料价格上涨明显，人工成本大幅增加，工程类业务毛利率面临持续下行的压力。在完全垫资施工的情况下，“单工程资产负债率”达 87%93%，给央企资产负债率的控制带来了严峻挑战，更 遑论 “去杠杆”了。 &nbsp;图 6： 建筑央企施工业务毛利率 &nbsp; 图 7： 中国电建运营业务毛利率及占比 &nbsp;资料来源： Wind， 天风证券研究所 &nbsp; 资料来源： Wind， 天风证券研究所 &nbsp;2.3. 运营类业务毛利率较高是成功“去杠杆”的重要手段 &nbsp;运营类业务毛利率较高，是建筑央企实现“去杠杆”的较好途径。 中国电建已将“电力投资与运营”在其业务分项中单列，毛利率达 50%左右，远高于施工类业务。 但由于此业务在电建中的占比仅为 4%左右，并没有 完全 体现出高毛利业务的降杠杆效应。 &nbsp; 行业报告 &nbsp;| 行业深度研究 &nbsp;请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 &nbsp;8 在投资增速下滑以及 PPP 项目三申五令强调运营 的背景下 ，大建筑央企或会逐步转向资产运营 类业务 ，未来的营收增速可能会有所下降，但营业利润增速或将得到提升。 建筑 央企2017 年运营类项目 对外 投资 已经 明显加快。 根据已</p>