2017-2018中国煤化工行业的隐性成本分析报告.pdf
<p>中国 煤化工行业 的隐性成本 环境风险投资的压力测试框架 2017 年 9 月 中国煤化 工 行业的隐性成本：环境风险投资的压力测试框架 2017 年 9 月 研究团队 梁宝怡 高级分析师 叶汉昕 高级分析师 黄超妮 亚洲业务发展总监 Beth Burks 高级分析师 Siddartha Joshi 经理 Sudip Dutta 高级 专 家 TRUCOST 简介 Trucost 由标普道琼斯指数经营 ， 是标普全球家族的一员。我们对环境的共同承诺将使我们能够为全球市场带来重要的环境、社会与治理 (ESG)投资机会 ， 让合并后的实体通过新产品和提升 Trucost 的现有能力来满足日益增长的市场需求。 Trucost 评估与气候变化、自然资源限制和更广泛的 ESG 因素相关的风险 ， 并为这些风险定价。公司和金融机构利用 Trucost 的 情报 理解对 ESG 因素的风险承担 ， 了解顺应力并 找出未来 的变革性解决方案。 Trucost 数据也支持 ESG 指数 ， 包括标普 500 碳效率指数 ®及标普 /IFIC 碳效率指数 ®。 欲 知详情 ， 请访问 trucost。 标普道琼斯指数简介 标普道琼斯指数是全球最大的 指数为本 概念、数据和研究的 资讯 供应商 。标普道琼斯指数拥有标普500 指数 ® (S&P 500®)及道琼斯工业平均指数 ®(Dow Jones Industrial Average®)等标志性的金融市场指标。世上投资于我们指数产品的资产总值多于任何其他指数供应商。标普道琼斯指数拥有超逾 100万只指数及 120 多年构建创新而透明解决方案的经验，为投资者提供衡量市场及交易状况的有效 方式。 标普道琼斯指数为标普环球 （ 纽交所交易代码 ： SPGI） 旗下公司。标普环球为个人、公司和政府提供重要 情报 ，助其运筹帷幄。 欲 知详情 ， 请访问 spdji。 2017 年 9 月 3 中国煤化 工 行业的隐性成本：环境风险投资的压力测试框架 能源基金会（美国）北京办事处 简介 能源基金会（美国）北京办事处（简称“能源基金会”）于 1999 年在北京成立，是致力于中国可持续能源发展的非营利公益组织，其总部位于美国旧金山。机构在北京市公安局正式注册，业务主管部门为国家发展和改革委员会。能源基金会的宗旨是推动能源效率的提高和可再生能源的发展，帮助中国过渡到可持续能源的未来。通过资助中国的相关机构开展政策研究、加强标准制定，推动能力建设并推广最佳实践，助力中国应对能源挑战。我们的项目资助领域包括清洁电力、环境管理、工业节能、低碳转型、低碳城市、交通、策略传播七个方面。） 本报告由能源基金会支持，但不代表能源基金会观点。 联系信息 电子邮件： Trucostinfospglobal 电子邮件： Trucostnorthamericaspglobal 电子邮件： TrucostEMEAspglobal 电子邮件 ： Trucostasiapacificspglobal 电子邮件 ： Trucostsouthamericaspglobal 电话 ： +44(0)20 7160 9800 电话 ： +1 800 402 8774 trucost 2017 年 9 月 4 中国煤化 工 行业的隐性成本：环境风险投资的压力测试框架 目录 执行概要 5 引言 7 研究范围和方法 9 结果摘要 19 结论及建议 33 参考文献 36 免责声明 40 保密及版权 40 5 2017 年 9 月 中国煤化 工 行业的隐性成本：环境风险投资的压力测试框架 执行概要 量化环境 外部因素 是中国绿色金融发展的优先事项之一。中国和国际 决策者都强调对投资 进行 环境风险压力测试 （ 包括采用 情景 分析 ） 的重要性。 因此， 本项目 通过 由下至上 的方法，提出了评估 隐性环境风险 的方法，并分析了在不同的政策情景下这些隐性环境风险被 内部化 成 为 财务成本的可能性 及相关成本水平 。 本报告提出了 以七个 环境 风险因素 为主的 隐性成本 情景 分析框架 ，并说明投资者如何 能 将其纳入现有风险和财务分析中： 政策风险 ： 能耗 标准合规、环境税、 全国碳排放交易计划 (ETS)、污染物排放权交易 体系 、 用水配额 合规及水资源税 物理风险 ： 水资源压力 为了说明 该 环境风险 内部化 的方法，本项目以基于煤生产石油化工产品或燃料的 煤化工行业 为例 ，量化分析了在不同的政策情景下，煤化工行业所面临的环境风险及可能被内部化的整体成本 。 研究 结果显示： 在未来政策 情景 下 ， 潜在环境风险 带来 的总成本约 可占到 煤化工产品单价的 3564%。 监管合规造成的潜在减产是造成总成本增加的主要原因。与温室气体排放等其他指标相比，水是最主要的风险驱动因素。 虽然在 “高度 可能 ”的 情景 下 环境风险对 财务影响相对较小，但随着日后风险的演变，财务影响或会显著提高。 第十三个五年规划（十三五规划）的煤制油和煤制气增长目标意味着这些风险将随着高风险地区产能增加以及在各区域分布更加广泛而加剧。 环境风险对项目的财务业绩具有不利影响，如内部回报率降低、盈亏平衡点提高及项目成为搁浅资产的风险加大等。 基于 以上分析结论 ， Trucost 建议 决策者 利用 稳健和 具 连续 性 的政策工具 进行 有效 监管 ， 推动金融机构 正视 环境问题 可带来 的财务风险和机遇 ， 鼓励 可持续 商业决策。这 有助于 提供一个明确而有效的 激励机制 ， 促使 企业在其经营 管理 的过程中 更充分 地 考虑环境影响。 在未来政策 情景 下，潜在环境风险 带来 的总成本 可占到 煤化工产品单价的 3564% 6 2017 年 9 月 中国煤化 工 行业的隐性成本：环境风险投资的压力测试框架 投资者应考虑在其当前财务分析中纳入 此类 环境风险的深入评估。投资者还应认识到事先及持续 的 尽职调查对提高投资组合对环境风险的 承受 力至关重要。 7 2017 年 9 月 中国煤化 工 行业的隐性成本：环境风险投资的压力测试框架 引言 背景 量化环境 外部因素 一直是中国绿色金融发展的优先事项之一 ，而 环境压力测试是将 环境 外部 因素 转化为信用和投资风险的关键。 2016 年 G20 峰会之前 ， 由包括中国人民银行 （ 中国人行 ） 、财政部及国家发展和改革委员会（ 国家发改委 ） 在内的七个政府部门联合发布的关于构建绿色金融体系的指导意见鼓励金融机构通过压力测试将环境和社会风险纳入 其 风险分析之中。随着气候相关财务信息披露工作组 (TCFD)号召采用 情景 分析衡量和披露气候变化 的 相关风险 ， 国际投资者 们 也在 积极开展 类似 的工作 （ TCFD，2017 年 ） 。 Trucost 致力于量化环境 外部因素 ， 以帮助金融机构更好地管理其投资的影响。 2017 年 3 月 ， Trucost 与中国工商银行联合发布中国铝行业环境压力测试框架 ， 评估 有可能 地被 内部化 成 为企业的财务成本 的五大外部因素， 以及这些因素 对信用风险的影响。为进一步展示如何将环境风险纳入财务分析 ，能源 基金会 与 Trucost 扩大 了 评估框架 ， 并 选择 煤化工行业 作为代表性 案例展开分析 。 目前中国的煤炭行业面临发展转型， 煤化工行业被认为是继燃煤发电之后的新增长点， 现代煤化 工 产品（煤制油、煤制气 和 煤制烯烃等）的增长和发展得到政策的持续 推动 。在十三五规划中 ， 中国政府设定了在 2020 年之前煤制油和煤制气产能 在 2015 年的基础上 增加五倍的目标。 但是，煤化工项目的 环境影响，尤其是温室气体排放 、 用水 和 排水 ，常常存在争议。 然而， 投资者 未必完全了解 如何 评估 和 量化 这些环境影响转化为财务成本 的风险 ，最重要的是，如何将这些风险纳入现有财务分析以改进风险管理。 TRUCOST 使用专门针对中国的影响和风险数据，分析了关键产品和地区的风险热点，以说明需要在财务分析中考虑的潜在隐性成本 8 2017 年 9 月 中国煤化 工 行业的隐性成本：环境风险投资的压力测试框架 研究 目标 为了让投资者 能 更 全面 地做出决策，本项目旨在以 煤化工行业 为例，为投资者制定出评估环境风险的实用框架。本报告 将详细 说明 Trucost 如何根据行业 环境排放 特点，并考虑不同的政策 情景 ，建立起量化评估 其 环境影响 的 隐性财务成本 的 压力测试框架。 Trucost 使用专门针对中国的影响和风险数据 ， 分析了关键产品和地区的风险热点 ， 以说明需要在财务分析中 具体 考虑的潜在隐性成本。本报告通过 煤化工行业这一代表性 案例研究 ， 进一步表明投资者能如何在其现有风险分析和管理实践中利用本框架。本项目意图通过该框架和 研究 结果，为行业、其投资者及 决策者 提供关于密切联系的未来环境风险及财务分析的建议。 9 2017 年 9 月 中国煤化 工 行业的隐性成本：环境风险投资的压力测试框架 研究 范围和方法 环境风险及评估框架的定义 经济 发展往往 带来各种 环境影响，如空气污染、水污染 和 温室气体排放等问题。环境影响可能被 内部化 ， 并对企业和投资者的财务业绩造成不利影响 又 称 为 环境风险。环境风险可分为 物理风险 和 产业结构的绿色化导致的 转型风险 。 物理风险 涉及洪水、干旱、 水资源压力 、 海平面上升和其他气候变化 所带来 的潜在损失。 转型风险 源自向更环保或低碳经济的转型，可进一步分解为 政策风险 、技术风险、市场风险、诉讼风险和信誉风险。所有这些风险都可能对企业的收入、经营成本、资本开支、保险 支出 等造成正面和 或负面影响。下 文 表 1 说明了环境影响如何可能成为企业和投资者的风险。 表 1：压力测试的主要环境风险类型 从环境影响到业务风险的转换可能通过不同的风险因素产生。 表 2 列出了各类环境风险及其定义。 本报告说明 环境 风险如何在不同情景下转换为财务成本，及公司和投资者 可 如何将这些风险纳入财务分析。 环境影响 环境风险 业务风险 投资者风险 直接经营影响和来自供应链的间接影响，如温 室气体排放、用水 和 空气污染等 物理风险 （如水资源压力、洪水及干旱）及 转 型 风险（如监管和信誉）；将影响内 部 化为财务成本的渠道 环境风险造成的财务 成本 会对企业的收入、开支 和 资产价值等产生影响。 投资对象经受的业务风险造成的投资 风险 变化 10 2017 年 9 月 中国煤化 工 行业的隐性成本：环境风险投资的压力测试框架 表 2： 压力测试 的关键 环境风险类型 该 框架 整体上 适用于任何行业， 但 特定风险因素可能因行业和地区而 有所 不同。本报告 将 阐述 这其中的 部分风险在不同 情 景 下如何转换为财务 成本 ， 以及 公司和投资者如何将此纳入财务分析。 研究 范围 本研究专注于 煤化工行业 和七大关键产品（包括煤制油、煤制气、煤制烯烃、煤基甲醇、煤制氨、 煤焦化 和 煤制电石 ）的直接环境影响 ， 这包括在营运阶段产生的任何环境影响。运用表 1 所示的风险框架 ， 两种类型的风险因素 政策 和 物理风险 ， 被 认 为与行业和衡量指标更具相关性。根据政策相关性 （ 在环境政策制定 的过程中经常被 讨论 ， 或者至少 该政策的全部或部分条款可作为日后的执法 依据 ） 以及 项目执行过程中所组织的 多次 专家咨询 意见表 3：因不遵守法规而导致生产损失的示例 2013 年 1 月，环境保护部针对中国神华煤制油化工有限公司（神华集团的子公司）在内蒙古包头的煤制烯烃项目违反环境措施，发出一份行政处罚决定书。该决定书勒令暂停生产，并对项目处以人民币 10 万元的罚款（环境保护部， 2013 年）。 项目被叫停 期间， 日均损失 成本估计约为人民币 410 万元（新华网， 2013 年）。这表明潜在的财务风险和规模与遵守环境法规息息相关。 转型风险物理 风险因洪水、干旱、 水资源压力 、海平面上升及其他影响生态系统相关的环境 风险导致的潜在损失。 因环境事故、触犯监管法规或出售 对环境有重大影响的 产品或服务，而对品牌的声誉造成潜在损害。 信誉风险 因监管合规或环境事故引起的诉讼。 诉讼风险 经历整个供应链的其他风险，例如，因 物理风险 导致生产投入供应改变，以及 信誉风险 导致需求改变。 市场风险 绿色经济 转型 所需的技术变革，通常涉及 资本开支 和 营运开支方面的变革，以便企业继续在新机制下 继续 生产。 技术风险 与 监管 合规 相关的风险，例如排放标准、污染控制 和 基于市场的机制等。 政策风险 11 2017 年 9 月 中国煤化 工 行业的隐性成本：环境风险投资的压力测试框架 进行 筛选 ，本研究将 这两个风险因素进一步细分为对该行业的企业构成财务影响的七个子因素。 需 注意 的是 ， 物理风险 在此仅包括水资源压力 （ 定义为在某个地区因水资源压力导致对生产的影响 ）， 其他 物理风险 因为数据不足而 暂未 纳入本次研究之中 。表 4 显示本研究涵盖的风险因素明细表。 表 4： 纳入分析的关键环境风险因素 风险因素 风险子因素 潜在财务影响 政策风险 能耗 标准合规 因不遵守 能耗 标准而暂停生产所带来的损失 用水 配额 合规 因不遵守用水 配额 而暂停生产所带来的损失 环境税 根据污染物和废物列表缴纳的税费 水资源税 因 取用水资源 缴纳的税费 全国碳排放交易 体系 当煤制氨、甲醇和 煤制电石 的排放量超出排放配额时 ， 购买许可额的费用 1 排污权 交易 体系 购买排污许可额的费用 物理风险 水资源压力 因地区水资源压力导致缺水所带来的生产损失 风险因素指在行业的财务指标中目前尚未考虑的潜在成本。在此估计的财务费用是目前市场上所收取费用（即基线 成本 ）的增补。 由于 其中 三个风险因素 都是 通过潜在 产量 损失来衡量，在分析中将选择损失最大的因素进行成本合计。 需要指出的是 ， 因 水资源压力风险 转变成财务成本 的不确定性比 政策风险 更高 2，因此将 优先考虑政策风险所带来的潜在生产损失 。 各项风险因素均与空气污染物、用水 量和 温室气体排放等具体环境指标相关。除环境税和全国碳排放交易 体系 外 ， 其他风险因素均 具有 地区 性 差异。虽然 我们采用 中国的行业平均数 计算 特定 的 煤化工产品 的环境影响 ， 但产品的 财务成本 可能因此仍存在地区差异。七大关键产品的环境影响数据乃基于1 虽然煤制烯烃项目可能将甲醇作为中间产品，并可间接地列入全国碳排放交易体系，但在煤制烯烃生产中，甲醇生产所占排放份额的项目和地区数据尚不可用。目前尚不明确如何在上限分配中对此作出相关解释，因此全国碳排放交易体系费用不适用于本分析中的煤制烯烃。 2 通过比较当地水资源压力和经济活动中可用于项目或资产的水资源份额与行业平均用水强度（ 艺康集团(ECOLAB)， 2017 年）来衡量水资源压力风险。因此，实际水资源压力高度依赖于该地区的用水和经济状况，而这对估计因用水短缺所带来的潜在损失构成不确定性。 12 2017 年 9 月 中国煤化 工 行业的隐性成本：环境风险投资的压力测试框架 中国特定生命周期评估数据 ， 而风险因素数据乃根据中国环境政策 法规 、世界资源研究所 （ WRI） 的水资源数据和政府统计数据而收集。 情景 分析 Trucost 根据 已出台的政策法规 文件 、 围绕待修订的 政策 的 讨论 ， 以及 多方专家咨询 ， 为七个风险因素分别 设计 多条 可能 的实施 路径 3。例如，环境税的可能 实施 路径 为法律规定的税率下限和上限。这些路径根据可能性 评分 可分为一组关键 情景 。下文表 5 阐明 情景 发展的流程。 表 5： 构建风险因素路径和可能性 评分 的 情景 本项目综合考虑了一系列可能对环境风险因素产生影响的指标，评估 环境风险 被 内部化的可能性。 Trucost 为 政策风险 和 物理风险 （ 水资源压力 ） 制定了两种不同的可能性 评分矩阵 。两种矩阵采用所有标准的 评分 加权总数，为每条路径生成可能性 评分 。 政策风险 权重乃基于互动矩阵而构建 ， 假设如果一个标准与其他标准具有正相关性 ， 则该标准将对风险因素 内部化 的可能性具有相对较高的影响 4。互动矩阵由 Trucost 根据中国环境政策制定流程和示例而制定。下文表 6 列明 政策风险 的可能性 评分矩阵 标准及其定义 ， 0 分表示可能性低 ， 2 分表示可能性高。 3 作为项目的一部 分， Trucost 和 能源基金会 组织了两次咨询研讨会，收集来自行业、金融机构以及非政府组织的当地专家就研究框架和方法提供反馈和意见 4 如果某种标准不适用于特定风险因素，则可相应地调整权重 环境风险因素 路 径 1 路 径 2 路 径 3 可能性 评分矩阵 高度 可能（分数 >0.6） 中度 可能（分数 0.3 - 0.6） 轻度 可能（ 分数 60% 33% 未来水资源压力分数 基于世界资源研究所水资源压力方面的数据得出未来供水量减少的平均可能性 ， 按各省当前煤化 工 生产量加权 60% 33% 年 份 间变化分数 5 平均年份间变化 ， 按各省当前煤化 工 生产量和水资源供应加权 60% 8% 季节性变化分数 5 平均季节性变化 ， 按各省当前煤化 工 生产量和水资源供应加权 60% 8% 立法状态 在风险因素方面，是否存在任何已通过的立法？ 是， 作为法律通过 是， 作为指引 通过 否 3% 获得中央政府认可 风险因素是否被纳入重大环境政策中或被政府领导视为重点工作 ？ 执行方案 已在重大环境政策 （ 如十三五规划 ） 中阐明 与有关执行相关的政策正在制定或协商中 已对该风险因素的潜在发展进行讨论 3% 落实时间表 风险因素 的相关政策 是否设有 落实时间表 ？ 13 年 35 年 5 年以上或未知 2% 获得地方政府认可 省政府是否出台任何执行计划？ 所有或大多数省份已公布执行计划 某些省份已公布执行计划 极少或没有省份公布执行计划 3% 利 用 现有政策的执行结构 风险因素是否 可利用 任何现有政策的执行机制？ 这是现有计划的替代 这是现有计划的修订 这是一项新计划，很少参照已制定的现有政策 3% 措施的严格性 促成该风险因素的政策是何种性质 ？ 税项收费 合规标准 自愿性基于事件的 2% 资料来源 ： Trucost， 2017 年 （ 艺康集团 (ECOLAB)， 2017 年 ； 世界资源研究所 ， 2016 年 ） 15 2017 年 9 月 中国煤化 工 行业的隐性成本：环境风险投资的压力测试框架 如同主流风险评估框架，该矩阵为投资者 提供总体结构 , 将不同路径分类 ，并根据其自身风险 偏好 选择 情景 。 该矩阵 同样适用于其他行业 , 也可以按行业特定因素而调整 。为筛选出一些关键 情景 ， Trucost 根据其 可能性 评分 将合理风险因素路径分为 “高度可能 ”（分数 >0.6）、 “中度可能 ”（分数在 0.3 和0.6 之间）和 “轻度可能 ”（分数 8% 6% - 8% 4% - 6% 2% - 4% < 2% 资料来源： Trucost， 2017 年 (化化网 , 2017 年 ) 分析表明， 十三五规划增长目标 意味着 以增加高风险领域的产能及扩大产能分布的形式 带来更大的 环境风险成本 。表 18 显示了根据十三五规划所列的新建 及 储备 煤制油项目 ， 产能及环境风险 增幅 最高的地区 。 新建项目 可能导致部分环境风险较高的省份的增长加快 ， 如内蒙古及山西 。 项目清单 也 意味着该行业将延伸至环境风险较低的其他省份 ， 如贵州 、 新疆及宁夏 。 如果 所有 新建 及 储备项目 于 2020 年之前 投产 ， 则该产能约 35%将分配至高风险地区 。 在 预计 产能 将 增长 的背景下 ， 煤制气的风险格局 也 体现出类似 的 变动 （ 参见表 19）。 新建 及 储备项目 的 近半数 产能 12位于风险相对较高的地区，如内蒙古及陕西。部分 储备项目 一旦 投产 将导致风险显著加大，如 位于 环境风险最高的省份 （河北） 的新产能。 11十三五规划提出的 新建 及 储备 项目的总环境风险 ， 根据产 能 数据 及按目前的平均产能利用率（煤制油为45%及煤制气为 61%）假设的产量估 算 。 12本分析 计入 的 储备 项目数仅包括十三五规划明确指定的项目 。各地区提出的 后备产能未包含在内 。 27 2017 年 9 月 中国煤化 工 行业的隐性成本：环境风险投资的压力测试框架 新疆黑龙江吉林辽宁北京天津江苏福建上海山东浙江云南河南山东湖南安徽山西河北山东贵州山东湖北重庆陕西宁夏西藏四川甘肃青海内蒙古广东广西江西海南十三五规划后备产能（10,000吨/年）十三五规划试行产能（10,000吨/年）（元/吨产品）当前产能（1亿立方米/年）当前产能（1亿立方米/年）（元/吨产品）环境风险强度（人民币元/吨产品）（人民币元/吨产品）（人民币元/吨产品）（人民币元/吨产品）资料来源：Trucost，2017年, (国家能源局, 2017年) 表18：由十三五规划带动的潜在增长产生的环境风险热度图煤制油 28 2017 年 9 月 中国煤化 工 行业的隐性成本：环境风险投资的压力测试框架 十三五规划后备产能（1亿立方米/年）十三五规划试行产能（1亿立方米/年）（元/1,000立方米产品）当前产能（1亿立方米/年）（人民币元/1,000立方米产品）（元/1,000立方米产品）环境风险强度（人民币元/1,000立方米产品）（人民币元/1,000立方米产品） （人民币元/1,000立方米产品）（人民币元/1,000立方米产品）新疆黑龙江吉林辽宁北京天津江苏福建上海山东浙江云南河南湖南安徽山西河北贵州湖北重庆宁夏西藏四川甘肃青海内蒙古广东广西江西海南陕西十三五规划后备产能（1亿立方米/年）十三五规划试行产能（1亿立方米/年）（人民币元/1,000立方米产品）资料来源：Trucost，2017年, (国家能源局, 2017年) 当前产能（1亿立方米/年）（人民币元/1,000立方米产品）（人民币元/1,000立方米产品）（人民币元/1,000立方米产品）（人民币元/1,000立方米产品）（人民币元/1,000立方米产品）资料来源：Trucost，2017年(国家能源局, 2017年) 表19：由十三五规划带动的潜在增长产生的环境风险热度图煤制气 29 2017 年 9 月 中国煤化 工 行业的隐性成本：环境风险投资的压力测试框架 案例研究 ：将 环境风险纳入财务分析 这些结果不仅可用于投资组合的 风险 评估 ， 也 可用于针对公司的风险 财务分析 。 Trucost 选择两个现有项目 一个煤制油及一个煤制气 为例，阐述这些环境风险如何在项目层面产生财务影响，并对投资该行业的风险管理进行了分析。 所选的两个项目位于风险相对较高的区域 内蒙古及山西 。 Trucost 从 公开渠道 收集了这些项目的相关财务数据并 加 入环境风险 的估算 ， 调整收入 （ 源自潜在的减产 ）及经营成本，开展三种关键 情景 下的现金流分析。 但是 ，财务数据的时间跨度及可用性对我们基于项目的估 算造成了 一定 的 局 限 性 。 例如 ， 这两间公司 皆 实行 垂直一体化经营 ， 因此允许其生产材料成本 ，即 煤炭价格 低于市场的 价格 。 因为 该成本并 没有 直接 批露 ，故采用同业数据代替。另一个必要的假设是采用天然气及柴油的当前市场现货价格 ， 尽管许多市场竞争对手会订立期货或远期合约以管理市场风险 。此外，注意环境风险仅作即期分析，不涉及预测风险因素的未来变动。 尽管财务数据 所 局 限 ， 但环境风险却体现出对这些项目潜在盈利能力的显著影响 。 两个项目的 内部回报率估计均为正 (3-5%)， 但远未达到其加权平均资金成本 (WACC)（ 两家公司公布的长期 WACC 为 8-9%）。 这主要由于油气价格 甚 低 、 煤炭价格快速回升及煤制油项目的消费税沉重 (化化网 , 2016 年 )。不过 ， 一旦 加 入环境风险 ，由于“ 中度可能 ”及“ 轻度可能 ”情景 下的风险加剧，这些微薄的回报将会发生逆转并恶化 。 环境风险 同时 影响这些项目实现盈亏平衡所需的油气价格 。 根据风险调整财务数据 ， Trucost 对关键的生产原料 （ 煤炭 ） 及产品 （ 柴油及天然气 ） 的价格变动进行了敏感度分析 ，以模拟这些项目在不同风险 情景 下实现盈亏平衡所 30 2017 年 9 月 中国煤化 工 行业的隐性成本：环境风险投资的压力测试框架 需达到的价格水平。 按 2017 年 6 月的煤炭、柴油及天然气平均价格计算，两个项目在所有 情景 下的内部回报率均为负 。 总之 ， 两个项目的盈亏平衡点随着环境风险加剧而显著提高 。要实现盈亏平衡，两个项目需 要比目前更高的 柴油及天然气价格，同时依赖较低的煤炭价格（参见表 20）。例如，在“ 高度可能 ”情景 下，仅 实现盈亏平衡 （ 内部回报率 大于 WACC） 就需要 柴油或天然气价格提高 520%。 表 20： “高度可能 ”环境风险 情景 下内部回报率的敏感度分析 13 资料来源： Trucost， 2017 年 煤制油项目的盈亏平衡点所受的不利影响看似较煤制气更大 ， 在 “中度可能 ”及 “轻度可能 ”情景 中 ， 大多 在柴油价格较当前提高 20 %的情况下 ， 项目 才较有可能 实现盈亏平衡 。 参见表 21 中 假设柴油价及当前柴油价格计算所取得的内部回报率均为负或无效 （ 参见表中的 缺失值）说明了这一点。 13图表中的缺失数据指整个分析期的现金流为负 -15%-10%-5%0%5%10%15%150 200 250 300内部回报率煤炭价格 （人民币元 /吨）2014年的天然气价格假设天然气价格上涨 15%2017年 6月的天然气价格假设柴油价格上涨 20%假设柴油价格上涨 5%2017年 6月的柴油价格 31 2017 年 9 月 中国煤化 工 行业的隐性成本：环境风险投资的压力测试框架 表 21：“ 中度可能 ”及“ 轻度可能 ”环境风险 情景 下内部回报率的敏感度分析14 资料来源： TRUCOST 2017 煤制气项目 的 风险 承受能力 略高，即使在“ 轻度可能 ”情景 中，天然气价格上涨 1520%而煤炭价格 维持 在约 人民币 150200 元 /吨仍可留有一定空间实现盈亏平衡（参见表 21 的“ 2014 年的 天然气价格 ”及 “假设 天然气价格上涨15%”）。但要获得稳定的利润，天然气价格需要回升至 2014 年的水平才有机会取得高于 WACC 的 内部回报率。 这些结果显示出基于较高的天然气或柴油价格建设的项目 例如在 2014 年天然气价格居高的时候建设的项目 不仅 可能 会在当前市况下搁浅，亦可能在日后环境风险加剧时陷入困境 。尽管当前的 市场情况已对项 目的大多数经济指标构成挑战，从投资的角度而言，环境风险仍 可能 使形势雪上加霜。由于本分析并未计及政府支持及补贴，因此在日后此类支持取消时，这些结果反映的风险 情景 将 更加 保守。 14图表中的缺失数据指回报不适用的内部回报率 ，即 整个分析期的 净现值 为负 32 2017 年 9 月 中国煤化 工 行业的隐性成本：环境风险投资的压力测试框架 如果 项目 同时 包括采煤等上游业务 ，那么煤炭价格可能远低于本敏感度分析所使用的市场价格， 上述对盈利能力的影响将可由此得到缓解 。不过，鉴于该行业的环境监管趋严且生产过程产生的环境影响大，因此采煤业务可能面临重大的环境风险。该等风险可能发生 传导 ，进而 对煤化生产成本产生间接影响 。 本分析 介绍 了将环境风险纳入投资分析的重要性 ，以及这将如何帮助投资者深入了解其投资的风险调整盈利能力。考量潜在的环境风险成本有助于强化风险管理，规避在日后环境风险显著加大时可能陷入困境的项目。 33 2017 年 9 月 中国煤化 工 行业的隐性成本：环境风险投资的压力测试框架 结论及建议 本研究不仅阐释了评估环境风险的框架 ， 并 对具体的风险热点及其在 煤化工行业 的未来发展中可能产生的财务影响进行了分析 。 研究的关键结论包括： 环境风险可导致的额外成本 增加， 约占有关 煤化工 产品单价 的 3564%。 间接煤制油 及 煤制电石 属于不同 情景 中风险强度最大的前两位产品 ，直接煤制油、煤制烯烃和煤制气的风险强度对比产品单价也相当显著 ,在目前煤价和商品市场环境下可能对项目盈利情况带来影响。 监管合规及水资源风险造成的潜在减产是大多数产品在不同 情景 中面临 的主要 风险驱动因素 。 最高的风险强度集中于东北部省份 内蒙古 、 山西 、 山东 、 河南 、 河北及陕西 ，其 主要原因是 水资源压力 。 十三五规划的增长目标可能导致煤制油及煤制气 行业 的总 体 环境风险增加 6 至 26 倍 ， 占项目总投资的 29%，并有 35%的产能规划在高风险地区 。 案例研究显示环境风险可能极大地提高煤制油及煤制气的盈亏平衡点 ， 对这些项目造成 除 不利的 市场情况 以外的财务压力 。 环境事故 ， 无 论是因违反环境法规还是技术问题 ，都 曾在 煤化工行业发生， 结果证明 相关成本可能 非常 庞大，因此应通过将项目的监管合规状况及其事故管理体系纳入尽职调查而加以监察。 结果显示 ，环境风险可能对项目的盈利能力，进而对投资决策产生深远影响。日后环境风险变化的潜在规模及不确定性 意味着 将环境风险纳入投资的财务分析 是非常 重要 的，并应进一步加以强调 。根据这些研究结果， Trucost为 决策者 及投资者提供了 多 项建议 。 日后环境风险变化的潜在规模及不确定性 意味着 将环境风险纳入投资的财务分析的重要性 34 2017 年 9 月 中国煤化 工 行业的隐性成本：环境风险投资的压力测试框架 对 政策制定 者 的建议 政府应 了解环境风险 如何会 转化为企业成本 ， 通过颁布、修订和执行相关的法律法规， 帮助 企业 重视 和 完善相关机制，将环境影响 内部化并鼓励可持续业务决策。 切实 落实现有 的法律 法规 及政策 。 如 研究 结果所示 ， 由于意识到 监管合规 可能 造成 的财务风险 ，企业将有更大的动力改善运营 降低其环境影响 。 为有效利用该机制 ， 政府 可考虑确保 有力而持续地执行 相关的监管 措施 。 例如 ， 制定定期的合规检查及审计流程 ， 为执法机构提供处理违规事件的清晰而系统化的指引 ， 如罚款及停业 等 。 这能够提高由监管 内部化 环境风险 的确定性，进而 激励 企业降低其 环境影响 。 修订有关水资源 取用 、 能耗 、 碳 、 环境资源 税费等方面的现行 法规，为 环境 外部因素 全面 内部化 创造良好的政策环境 。完善现行法规可 向企业释放强烈信号 ， 促使其投资及 实施 环境友好型业务 ，如 在法规中明确 地 将 地区生态系统 问题 和承载力作为前置条件进行考虑 。 以水资源和温室气体排放为例，可 逐步提高 水效和污染物排放 标准及合规要求的严格程度， 以及 强化温室气体排放（分析显示与温室气体有关的成本相对较低）的政策及法规 等 。 35 2017 年 9 月 中国煤化 工 行业的隐性成本：环境风险投资的压力测试框架 对投资者的建议 投资者可利用本框架对其投资组合进行实质评估 、 识别风险热点 并在 进行深入的公司或资产分析时优先处理 。 投资者亦可考虑定制切合自身风险偏好及市场预期的框架及 情景 环境 。 投资者应重视对其投资组合中的这些热点进行环境风险评估 ， 并将经环境风险调整的财务指标纳入考虑范围 。 本研究 结果 已 突显了一些风险热点 ， 如 间接煤制油 及 煤制电石 以及位于东北部省份的项目 。 投资者应考虑采用气候相关财务 信息 披露工作组推荐的 情景 分析 ，评估发生相关变化的可能性及潜在规模并将该作法纳入常规的风险评估程序，确保定期审核其投资的 财务弹性 。 尽管在 “高度可能 ”情景 中部分风险可能相对较低 ， 但随着这些风险因素的演变或在日后发生新的风险因素时 ，财务成本可能 以几何级数 上升 。 投资者还应认识到尽职调查 的 环境风险筛查及管理职能的重要性 。监管合规在环境风险中所扮演的角色意味着投资者能够通过事先筛查及将环境风险纳入财务分析来降低及规避风险，并可通过鼓励被投资方采 取 减缓措施 来 降低风险。 此外，还 建议 投资者 持之以恒地执行尽职调查，以持续追踪投资表现及风险因素的演变。 在中国金融学会绿色金融专业委员会的支持下， 本研究在推动将环境风险 融入 财务分析 及将环境因素纳入投资决策方面 做出了一些新的尝试 。 Trucost 将继续 加大 在该领域的 投入并 完善及丰富其方法 ， 与更多的合作伙伴一起， 不断强化金融机构在环境风险调整决策方面的知识及能力 。 2017 年 9 月 36 中国煤化 工 行业的隐性成本：环境风险投资的压力测试框架 参考 文献 21 世纪经济报道 ， 2016 年 。 大唐多伦煤化工事故已处理 6 人 罚款 28.7 万元 在线 网址： m.21jingji/article/20160725/herald/5b4a0822c06e84956ef85173f4a63bf0.html 查阅日期 ： 2017 年 7 月 3 日 。 中华环保联合会 ， 2016 年 。 我会提起诉讼的全国首例大气污染公益诉讼案宣判 企业赔偿 2198万 在线 网址： acef/news/lhhdt/2016/0721/19052.html 查阅日期： 2017 年 6 月 9 日 。 化化网 ， 2017 年 。 煤化工 项目数据库 在线 网址： coalchem.anychem/project 查阅日期： 2017 年 3 月 26 日 。 中国 化工产品网 ， 2017 年 。 2017 年 3 月 22 日煤焦油报价 在线 网址： chemcp/news/201703/803695.asp 查阅日期： 2017 年 3 月 24 日 。 中国 经济网 ， 2016 年 。 大唐发电 1 元剥离煤化工资产刚敲定 多伦项目又现爆燃事故 在线 网址： ce</p>
