<p>请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 &nbsp;Table_Industry &nbsp; &nbsp;证券研究报告 /行业深度 报告 &nbsp;2017 年 2 月 5 日 &nbsp;家用轻工 &nbsp;床垫行业深度（中国篇） &nbsp;-国人品质生活，从床垫开始 &nbsp;Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） &nbsp;分析师：笃慧 &nbsp;执业证书编号： S0740510120023 电话： 021-20315133 Email： duhuir.qlzq 联系人：蒋正山 &nbsp;Email： jiangzsr.qlzq 联系人：徐稚涵 &nbsp;Email： xuzh01r.qlzq Table_Profit 基本状况 &nbsp;上市公司数 &nbsp;63 行业总市值 (百万元 ) 521155.5299525 行业流通市值 (百万元 ) 288476.63453992 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 &nbsp;公司持有该股票比例 &nbsp; Table_Report 相关报告 &nbsp;&gt;2017.11.10 &gt;2017.10.31 &gt;2017.10.31 Table_Finance &nbsp;重点公司基本状况 &nbsp;简称 &nbsp;股价 &nbsp;(元 ) EPS PE PEG 评级 &nbsp;2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E 顾家家居 &nbsp;62.424 1.39 2.02 2.70 3.61 33.96 30.98 23.125 17.37 0.68 增持 &nbsp;梦百合 &nbsp;24.75 0.83 0.89 1.18 1.57 31.89 27.84 21.0 15.76 0.64 买入 &nbsp;喜 &nbsp;临 &nbsp;门 &nbsp;17.944 0.53 0.72 0.96 1.19 34.38 24.95 18.77 15.14 0.55 买入 &nbsp;备注 &nbsp; Table_Summary 投资要点 &nbsp; 床垫市场空间广阔，规模增速可观。 国内床垫市场是全球第一大床垫 消费市场，消费总额在 2002 年到 2016 年 期间 由 6.8 亿美元增长到 81.8亿 美元 &nbsp;CAGR 达到 19.4%。 预计 2020 年国内床垫更新需求达 4554.5万张，新增需求达 2295 万张，国内床垫市场规模将突破 1100 亿元。 &nbsp; 三大行业现状支撑形势向好。 （ 1） 行业集中度低， 2014 年国内床垫行业 &nbsp;CR4 为 15.2%，对标美国成熟市场的 78.3%，仍处于发展上升期，成长性强。（ 2）经过 2006 年到 2010 年的企业爆发期，市场供需基本持平，行业进入成本相应提高，以价格为导向的粗放式发展转向以客户为导向。（ 3）主要原材料 TDI 价格见顶回调，有 效降低成本端压力，毛利率见涨可期。 &nbsp; 供给侧改革助力龙头企业发力，消费升级催化马太效应。 供给侧改革促使行业内小、乱、差企业逐步退出床垫市场，龙头企业顺势发力，提高市场份额。随着居民收入逐步提高，品牌观念逐步建立，消费升级为龙头企业带来可观红利。 &nbsp; 核心 标的推荐： （ 1） 顾家家居 ： 公司 贯彻全职业化管理团队， 围绕核心产品沙发横向扩张形成软体家居一体化产品矩阵，盈利来源多样化的同时借助渠道优势和一站式服务运营经验布局大家居。 其终端渠道拥有 国内直营 +经销门店近 3000 家，处行业领先地位 。 （ 2） 梦百合 ：国内记忆绵龙头企业， 主营业务盈利稳定，积极拓展内销市场已有成效， 近三年营收增速在 22%左右，与国内同行业相比营收增速最为稳定，与国外同行业相比利润水平最高。公司董事长倪张根先生自 2017 年 6 月 21日起持续增持公司股票 731 万股， 彰显公司信心。 （ 3） 喜临门 ： 2017前三季度 实现营业收入 21.47 亿元，同比增幅高达 44.4%，实现归母净利润 2.04 亿元，同比增长 40.2%。 当下已是拐点，明年将成放量大年。 &nbsp; 风险 提示： 地产景气程度下滑风险，原材料价格上涨风险。 &nbsp;(18%)(10%)(3%)5%13%20%11/21/161/21/173/21/175/21/177/21/179/21/17轻工制造 &nbsp;沪深 300 &nbsp;请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 &nbsp;- 2 - 行业深度 研究 &nbsp;内容目录 &nbsp;国内床垫市场潜力十足，前景可期 . - 4 - 产品端：弹簧床垫仍是主流 &nbsp;. - 4 - 行业空间广阔，体量持续增大 &nbsp;. - 5 - 企业爆发期已过，粗放式发 展或将被取代 &nbsp;. - 7 - 竞争格局：市场低集中，渠道区域性显著，品牌差异化发展 &nbsp;. - 7 - 市场集中度看齐美国，龙头企业效应凸显 &nbsp;. - 7 - 内资品牌具备渠道优势，外资品牌单店坪效高 &nbsp;. - 9 - 零售端为主，渠道布局区域性明显 &nbsp;. - 10 - 主要品牌差异化竞争，各具特色 . - 11 - 产业链：机会与风险并 存 &nbsp;. - 16 - 原材料见顶回调，上游压力骤减 . - 16 - 消费升级，高附加值产品市场看好 &nbsp;. - 17 - 核心标的推荐 &nbsp;. - 18 - 顾家家居：软体家居收入王者 &nbsp;. - 18 - 梦百合：梦之所向，静 待百合花开 &nbsp;. - 19 - 喜临门：在拐点相见，自主品牌零售业务扭亏为盈 &nbsp;. - 21 - 风险提示 &nbsp;. - 23 - 地产景气程度下滑风险 &nbsp;. - 23 - 原材料价格大幅上涨风险 &nbsp;. - 23 - 图表目录 &nbsp;图表 &nbsp;1：弹簧床垫类别 &nbsp;. - 4 - 图表 &nbsp;2：各种材质在知名品牌覆盖率（ 2014 年） &nbsp;. - 4 - 图表 &nbsp;3：乳胶床垫区分方式 &nbsp;. - 5 - 图表 &nbsp;4：中国床垫市场规模（百万美元） &nbsp;. - 6 - 图表 &nbsp;5：全国总人口数 &nbsp;. - 6 - 图表 &nbsp;6：全国商品房销售面积稳步增多 &nbsp;. - 6 - 图表 &nbsp;7：中 国床垫市场需求及规模预测 &nbsp;. - 7 - 图表 &nbsp;8：公司成立时间构成 &nbsp;. - 7 - 图表 &nbsp;9：中美床垫市场 CR4 比较（ 2014 年） &nbsp;. - 8 - 图表 &nbsp;10：规模企业销售额占比（ 2015 年） &nbsp;. - 8 - 图表 &nbsp;11：我国规模以上家具企业产值（亿元） &nbsp;. - 8 - 图表 &nbsp;12：前十大床垫企业收入规模（ 2014 年） &nbsp;. - 9 - 图表 &nbsp;13：内资与外资渠道布局对比（ 2014） &nbsp;. - 9 - &nbsp;请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 &nbsp;- 3 - 行业深度 研究 &nbsp;图表 &nbsp;14：内外资坪效与研发机构对比（ 2014） &nbsp;. - 9 - 图表 &nbsp;15：品牌前三线下销售点对比 &nbsp;. - 10 - 图表 &nbsp;16：品牌前三国内渠道分布 &nbsp;. - 10 - 图表 &nbsp;17：渠道覆盖情况（ 2014） &nbsp;. - 10 - 图表 &nbsp;18：国内品牌前三分区域线下销售点布局（个） &nbsp;. - 10 - 图表 &nbsp;19：国内前三品牌分省市线下销售点布局（个） &nbsp;. - 11 - 图表 &nbsp;20：品牌价格区间（元） &nbsp;. - 11 - 图表 &nbsp;21：线上产品数量（种） &nbsp;. - 11 - 图表 &nbsp;22：线上产品销量（张） &nbsp;. - 12 - 图表 &nbsp;23：线上产品平均销量（张） &nbsp;. - 12 - 图表 &nbsp;24：主流品牌爆款单品 &nbsp;. - 13 - 图表 &nbsp;25：慕思发展历程 &nbsp;. - 14 - 图表 &nbsp;26：喜临门品牌矩阵 &nbsp;. - 14 - 图表 27：喜临门客单 价不断提升（元） &nbsp;. - 14 - 图表 28：喜临门零售门店数量及单店提货额 . - 14 - 图表 &nbsp;29：穗宝发展历程 &nbsp;. - 15 - 图表 30：梦百合历史沿革 &nbsp;. - 16 - 图表 31：梦百合道营业收入占比逐步提升 &nbsp;. - 16 - 图表 &nbsp;32： TDI 最新价格（元 /吨） &nbsp;. - 16 - 图表 &nbsp;33： TDI 新增产能及复产产能 &nbsp;. - 17 - 图表 &nbsp;34：中国城镇居民人均可支配收入（元） &nbsp;. - 17 - 图表 &nbsp;35：中国床垫产品的材质使用量 &nbsp;. - 17 - 图表 37：顾 家家居三大财务报表 &nbsp;. - 19 - 图表 &nbsp;38：梦百合三大财务报表 &nbsp;. - 20 - 图表 36：喜临门三大财务报表 &nbsp;. - 22 - &nbsp;请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 &nbsp;- 4 - 行业深度 研究 &nbsp;国内床垫 市场潜力 十足 ，前景可期 &nbsp;产品端：弹簧床垫仍是主流 &nbsp; 弹簧床垫是国内最为常用的床垫， 一般由面料、填充物和弹簧支撑层三部分组成，其中起决定性作用的是弹簧支撑层。 优质床垫就是要通过不同特性的弹簧、填充物层叠组合，达到柔软体感和坚实承托的平衡。面料以纯棉为主 ， 质量较佳的面料能减少床垫滋生细菌和螨虫的概率 。 填充物一般有棕垫、海绵、针织棉等几种。棕垫的作用是增加床垫的支撑力度和硬度，床垫的耐用度更佳 ;海绵和针织棉的作用在于增加床垫的柔软度和舒适度，其中海绵的透气性能较差，针织棉透气效果较佳。弹簧支撑层起到最主要的承托作用。 弹簧床垫承托力较佳，透气性也很强。随着国外技术的引进， 弹簧床垫可以细分为多种类别，包括连结式弹簧床垫、线装直立式弹簧床垫和独立袋装式弹簧床垫。 区分好坏的 方法 ：测试床垫的弹性硬度 ， 有两个标准 :(1)无论哪一种睡姿脊柱都毫无压力，始终保持平直舒展 ;(2)人体的各个部位受力均匀，身体能得到完全的放松 。 &nbsp;来源： 深爱床垫、 中泰证券研究所 &nbsp;来源： 泛家居研究院、中泰证券研究所 &nbsp; 乳胶床垫通常指以天然乳胶为主要材料的床垫。 乳胶的分子结构特殊，具有良好的舒适性、透气性，防霉，防尘螨、抑制细菌及寄生虫的滋生 ;图表 &nbsp;1：弹簧床垫类别 &nbsp;图表 &nbsp;2：各种材质在知名品牌覆盖率（ 2014 年） &nbsp; 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 &nbsp;- 5 - 行业深度 研究 &nbsp;开放式的乳胶多孔气囊结构，每立方英寸中有 250000 内部相连的透气孔，使空气在床垫中自由流通，可分散睡眠中肌肤与床垫接触产生的热气、汗气、保持睡眠中身体的舒适干爽，与肌肤接触不会产生不良的化学反应。天然乳胶的超高弹性与贴 合性，可让乳胶床垫适应不同体重的人群， 和身体的贴合度能达到 95%，而普通床垫和身体贴合度只能达到60 75%，乳胶的超高弹性能将外来压力吸收在其 10 公分范围内，且不会造成周围变形，由此可以看出，乳胶床垫支撑性 强，一人翻身对床伴的牵动力小，不易对床伴造成干扰 。 &nbsp;来源：中泰证券研究所 &nbsp; 3D 床垫由双面网布和中间连接丝组成，拥有百分之百的涤纶材质，无毒无异味，使用完之后还可以进行分解，是一款纯织物的床垫。 双面网布决定了传统材料无可比拟的透气性，中间连接丝为 0.18mm 粗的涤纶单丝，保证了 3D 网布的回弹性。拥有透气性，环保性，支撑性，贴身度 4 大强悍功能，是当前新型环保产品。此外， 3D 床垫支撑性能强，床垫可以提供每平方厘米 40 个支撑点，一张床垫有 140 多万个支撑点。优点是 基本解决了上述两种材料的缺点，是唯一可洗的床垫，易洗，一甩即干。 内部材料之间摩擦性小，减少噪音，翻身频繁也不会影响伴侣的睡眠。 缺点是 价格昂贵不适宜普及，其次是床垫使用的寿命不长久，床垫内部的 3D 材料支撑性能会随着使用年限的增长，床垫内部会出现变形塌陷的情况。 &nbsp; 记忆棉床垫有着极为敏感的温度感知，能够很好塑造人体的身体轮廓。能够很好的贴合人的脊椎，使人的脊椎不易变形。这种材质优势在于纾解压力，促进血液回圈，但缺点是性能不稳定，会随著温度变化改变软硬度，冬天变硬，夏天 变软，无法达到高品质的舒适性。此外透气性能差，易闷热影响健康的深度睡眠。 &nbsp; 其他种类床垫较为少见，或因品质无法满足客户需求逐渐被淘汰，如山棕床垫、棕榈床垫和椰棕床垫等；或因技术尚未成熟，仍处于产品导入期，如羊毛床垫、天然蚕丝床垫和快乐面料床垫。 &nbsp;行业空间广阔，体量持续增大 &nbsp; 国内床垫市场是全球第一大床垫消费市场，规模增速可观。 根据 ISPA数据显示，中国床垫消费总额从 2002 年的 6.8 亿美元增长到 2016 年的图表 &nbsp;3：乳胶床垫区分方式 &nbsp; 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 &nbsp;- 6 - 行业深度 研究 &nbsp;81.8 亿美元， CAGR 达到 19.4%，已经超越美国成为全球最大的床垫消费市场，近五年增长速率略有下滑，但 仍保证平均 13%增长率，市场规模增速可观。 &nbsp; &nbsp;来源： CSIL、 中泰证券研究所 &nbsp; 预计 2020 年国内床垫市场规模将突破 1100 亿元。 床垫是生活必需品，缺乏需求弹性，其商品性质决定床垫消费需求具有很高的稳定性。 在更新需求方面， 根据国家统计局数据显示，第六次全国人口普查中总人口数为 13.4 亿，家庭户数为 40597 万户，平均每户有 3.3 人，人口自然增长率为 0.495%。我们假定每户人口数不变和人口自然增长率不变，每个家庭有 2 张床垫且 80%（考虑经济和习惯因素）的家庭使用床垫。由此可算得 2020 年我国更新需求可达到 4554.5 万张床垫。在新增需求方面，预测 2020 年全国商品房销售面积将达到 19.1 亿平方米，假定平均每套房 100 平方米，需要 2 张床垫， 在剔除商品房投资及买房后不更换床垫的部分（保守假定占比 40%）后 新增需求为 2295 万张。 &nbsp;图表 &nbsp;5：全国总人口数 &nbsp; 图表 &nbsp;6：全国商品房销售面积稳步增多 &nbsp;来源： 国家统计局 、中泰证券研究所 &nbsp; 来源： 国家统计局、 中泰证券研究所 &nbsp;680 820 890 1040 1310 1770 2380 3040 3870 4700 5440 6030 6800 7200 8180 0%5%10%15%20%25%30%35%40%01000200030004000500060007000800090002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016中国床垫市场规模 &nbsp;同比 &nbsp;图表 &nbsp;4：中国床垫市场规模（百万美元） &nbsp; 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 &nbsp;- 7 - 行业深度 研究 &nbsp;来源：国家统计局、中泰证券研究所 &nbsp;企业爆发期已过，粗放式发展或将被取代 &nbsp; 市场供需基本持平，行业进入成本相应提高。 国内床垫行业起步较晚，自改革开放以来，人民生活的变化带来了对床垫的空前需求 ，床垫生产企业大量涌现。在泛家居的品牌调查中， 2006-2010 年期间成立的企业占比最大，达到了 43%，而 1995 年成立的企业仅穗宝一家。经过一段时间的发展，市场的供给与需求基本持平，可以预见行业的进入成本将会相应的提升。 &nbsp; &nbsp;来源： 泛家居研究院、中泰证券研究 所 &nbsp;竞争格局：市场低集中，渠道区域性显著，品牌差异化发展 &nbsp;市场集中度看齐美国，龙头企业效应凸显 &nbsp; 目前国内床垫 行业集中度低，产品以偏低端的弹簧床垫为主。 泛家居的统计显示， 2014 年我国有近千家床垫企业，规模以上床垫企业品牌约有170 家。其中，国内前四大床垫品牌：慕斯、穗宝、喜临门、雅兰销售收入约为 32 亿，对应的 CR4 约为 15.2%，远低于美国 2014 年 78.3%图表 &nbsp;7：中国床垫市场需求及规模预测 &nbsp;图表 &nbsp;8： 公司成立时间构成 &nbsp; 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 &nbsp;- 8 - 行业深度 研究 &nbsp;的 CR4。在产品方面， 2014 年弹簧床垫的市场份额为 85%以上，原因可能有（ 1）弹簧床价格相对较低，与国人消费观念和水平匹配；（ 2）材质上符合中国人睡眠习惯；（ 3）床垫制造属于劳动密集型产业，中国企业曾作为加工厂从事 OEM 业务生产过大量弹簧床，因此弹簧床工业发展更完善，居民认可度高。 &nbsp;来源： 泛家居研究院、 ISPA、 Furniture Today、中泰证券研究 所 &nbsp; 供给侧改革下床垫 市场 优胜劣汰， 行业面临重新洗牌 。 行业发展初期，准入门槛较低，对于床垫的理解停留在弹簧、面料和内材的简单拼凑 ，企业产品价值不高，这点与国内存在上千家床垫企业，却极少有为人熟知的全国性品牌的事实相符合。 我们认为，随着供给侧改革的进行，去库存、去产能力度加大，技术及品牌形象较差的中小企业将逐步退出床垫市场， 行业进入壁垒增加。更进一步的，行业面临重新洗牌，马太效应将得到体现。 2015 年行业内规模企业销售额达到 401.97 亿元，占据当年行业内销售额 84.63%，预期这一比值将会进一步增大。 &nbsp;图表 &nbsp;10： 规模企业销售额占比（ 2015 年） &nbsp; 图表 &nbsp;11：我国规模以上家具企业产值（亿元） &nbsp;来源： 前瞻研究院 、中泰证券研究所 &nbsp; 来源： 前瞻研究院、 中泰证券研究所 &nbsp; 品牌观念逐步建立，龙头企业效应开始凸显 。 相对于其他家具领域，床垫产品更容易标准化以及规模化，这使得床垫行业最具备品牌化的基础。龙头企业的规模优势将逐步显现，同时，随着品牌消费观念逐渐深入人图表 &nbsp;9： 中美床垫市场 CR4 比较（ 2014 年） &nbsp; 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 &nbsp;- 9 - 行业深度 研究 &nbsp;心，床垫行业龙头企业的品牌效应也将凸显，市场份额逐渐向龙头聚集，最终床垫市场集中度得以提升。 &nbsp;来源： 泛家居研究院、中泰证券研究所 &nbsp;内资品牌 具备渠道优势 ，外资品牌 单店坪效高 &nbsp; 外资品牌研发能力强，单位产出高，内资品牌体量占据优势。 国外床垫市场相较于国内床垫市场而言，起步更早，发展更为成熟。因此外资品牌借助这一优势下单位产出更高， 在坪效指数的横向比较中，前三名均为外资品牌 ，前十名中外资品牌占据 60%，国内床垫三巨头喜临门、慕思和穗宝分列第三、第十一和第十五。在研发机构数方面，外资品牌同样占据优势，在这 6 家外资品牌和 9 家内资品牌中，外资品牌尽占前六席。但是内资品牌扎根于本土，具有先天的优势，无论是对政策的把握，还是对消费者理解程度均优于外资品牌。因此可以看到， 内资品牌在各个区域的渠道布局均优于外资品牌 ，其中 2014 年内资品牌渠道总数达到 了 7775 个，而外资品牌仅有 879 个。在市场业绩方面，内资品牌在2014 年实现了 68.52 亿元，是外资品牌的 4 倍有余。 &nbsp;图表 &nbsp;13：内资与外资渠道布局对比（ 2014） &nbsp; 图表 &nbsp;14：内外资坪效与研发机构对比（ 2014） &nbsp;来源： 泛家居研究院 、中泰证券研究所 &nbsp; 来源： 泛家居研究院、 中泰证券研究所 &nbsp;图表 &nbsp;12：前十大床垫企业收入规模（ 2014 年） &nbsp; 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 &nbsp;- 10 - 行业深度 研究 &nbsp;零售端为主，渠道布局区域性明显 &nbsp; 渠道布局以东部沿海为主， 企业分布呈现 区域化 。 以慕思、喜临门和穗宝为例， 从销售渠道分布上看，华东、华南两个沿海地带是销售网点的主要聚集地 ，销售网点数为 3749 家，占比达到 60%，从企业角度， 慕思 具有明显的 线下销售优势，慕思 在全国范围内的 销售点 达到 3706家。随着政策向中西部倾斜，中西部发展开始提速，据统计， 2016 年各省市GDP 增速呈现西部快于中部，中部快于东部的现象，平均增速分别为8.6%， 7.7%和 7.6%。可以预见中西部地区床垫需求量将会提高，或将成为床垫销售增量的集中区。另一方面，东北、华北及西南地区形成区域性品牌，如重庆地区品牌玮兰和湖南地区品牌晚安，区域性品牌在各自 区域内渗透性强，客户认知度高，龙头企业对于这些区域的渗透存在一定壁垒。 &nbsp;图表 &nbsp;15：品牌前三线下销售点对比 &nbsp; 图表 &nbsp;16：品牌前三国内渠道分布 &nbsp;来源： 公司官网 、中泰证券研究所 &nbsp; 来源： 公司官网、 中泰证券研究所 &nbsp;图表 &nbsp;17： 渠道覆盖情况（ 2014） &nbsp; 图表 &nbsp;18：国内品牌前三分区域线下销售点布局（个） &nbsp;来源： 泛家居 、中泰证券研究所 &nbsp; 来源： 公司官网、 中泰证券研究所 &nbsp; 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 &nbsp;- 11 - 行业深度 研究 &nbsp;来源： 公司官网、 中泰证券研究所 &nbsp;主要品牌差异化竞争，各具特色 &nbsp; 慕思、喜临门、 穗宝 和顾家家居 是当前国内床垫行业主流品牌 。 就价格区间而言， 穗宝除一款智能床垫价格达到 18999 元外，其余产品均处于8000 元以下，最低价为 638 元且大多数品类和喜临门一样集中于 1000元到 4000 元之间，主打中低端产品。喜临门产品更为丰富，相对于慕思而言品类覆盖更完全，慕思则重点定位于中高端品类，在中端以上的品类种数均超越了喜临门和穗宝。 就销量而言， 喜临门和穗宝的销量高度集中于价格位于 10004000 元的床垫品类，慕思则相对更为均匀，这与慕思定位为中高端品牌的战略是相吻合的。 就热门单品而言， 慕思的热卖单品价格为 4499 元，喜临门的单品销量冠军价格为 2399 元，而穗宝和顾家家居的最热门单品标价 3199 元和 3899 元，这与各品牌的价格带特征基本相符。其中顾家家居较为特殊，其作为软体家具龙头企业，在 2013 年正式卖床垫，起步较晚，在品类上相对较少，但品牌的知名度为顾家家居带来不少流量，因此也能在床垫行业占有一席之地。 &nbsp;图表 &nbsp;20： 品牌价格区间 （元） &nbsp; 图表 &nbsp;21：线上产品数量（种） &nbsp;来源： 官方旗舰店 、中泰证券研究所 &nbsp; 来源： 官方旗舰店、 中泰证券研究所 &nbsp;图表 &nbsp;19：国内 前三 品牌分省市线下销售点布局（个） &nbsp; 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 &nbsp;- 12 - 行业深度 研究 &nbsp;图表 &nbsp;22：线上产品销量（张） &nbsp; 图表 &nbsp;23：线上产品平均销量（张） &nbsp;来源： 官方旗舰店 、中泰证券研究所 &nbsp; 来源： 官方旗舰店、 中泰证券研究所 &nbsp; 以小窥大，热卖单品彰显各品牌特色，弹簧床垫仍然是国人的心头好。爆款是反映各个床垫品牌特色的有力指标之一，从顾客的偏好可以进一步体现出各个品牌的品牌形象和在消费者心中的定位。慕思 的热卖单品主打“浮感静音独立筒弹簧 +高纯度环保乳胶”，旨在用优质材料提升消费者睡眠质量，与慕思定位中高端产品相契合；喜临门的镇店爆款是型号为“云朗”的弹簧床垫，主材料为“乳胶（正面） +独立袋装弹簧 +3D椰棕（背面）”，巧妙的设计使床垫可以软硬两用，达到“ 1+1&gt;2”的效果，凸显喜临门的极致性价比。相比之下，穗宝的硬床垫受到消费者偏爱，型号为“堪培拉” 的硬弹 簧床垫采用“ 平衡舒压层 +宝耐尔高弹精钢弹簧” ，整网弹簧满足了消费者对护脊的需求。虽然顾家家居在床垫行业起步较晚，但是软 体家具龙头企业的口碑效应让其发展迅速，与慕思相似，这款床垫采用“ 天然乳胶 +独立筒带弹簧” 的结构，但定价低于慕思，同时也采用了 A/B 面设计（ A 面软硬适中， B 面偏硬），顾家在追求极致睡眠体验的同时兼顾性较比，这得益于成熟的研发团队和龙头企业的 规模效应。 &nbsp; 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 &nbsp;- 13 - 行业深度 研究 &nbsp;来源： 官方旗舰店、 中泰证券研究所 &nbsp; 慕思：幸福营销，直击消费者心理。 慕思的企业核心价值观是“客户满意、整合创新、合作共赢”，自成立以来慕思的 企业文化就是将客户满意放在首位，除了优质的售后服务，还会对客户的身心健康和睡眠系统使用情况做追踪，包括每年的“ 3· 21 世界健康睡眠日”以及每年 8 月份的全球健康文化睡眠之旅。慕思产品的理念是“让床适应人”而非传统的“让人适应床”，实现个性化定制。慕思战略倾向于将用户体验放在首位 ，优化客户体验，营造幸福感从而提升客户满意度 ，通过微电影等公益活动增强客户归属感 。同时，不断整合人才，创新 健康睡眠系统，实现与客户合作共赢，符合消费者对产品 更深层次需求 。 &nbsp;图表 &nbsp;24： 主流品牌爆款单品 &nbsp; &nbsp;请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 &nbsp;- 14 - 行业深度 研究 &nbsp;来源： 公司官网、 中泰证券研究所 &nbsp; 喜临门：国内自主品牌性价比代表，品质至上。 业务涵盖自主品牌终端零售、自主品牌酒店工程及 ODM/OEM 业务三大类。其中，自主品牌已形成由床垫品牌“净眠”、“云眠”、“爱倍”，软床品牌“法诗曼”、“爱尔娜”、“布拉诺”、“奢里”，沙发品牌“可尚”、“嗦咪”，及“喜临门”品牌共同组成的金字塔式品牌阵营，差异化的品牌定位满足不同消费者的需求。 近两年喜临门国内自主品牌零售业务开始发力 ， 2017 前三季度实现营收 7.9 亿，同增 75%。 2017 第三季度，公司自主品牌 零售业务营收占比 39%、 净利率 1%， 实现扭亏为盈。 &nbsp;产品类别 &nbsp;品牌系列 &nbsp;全品类 &nbsp;布拉诺、奢里、哈喜国际 &nbsp;床垫 &nbsp;净眠、云眠 &nbsp;软床 &nbsp;法诗曼、爱尔娜 &nbsp;沙发 &nbsp;可尚、嗦咪 &nbsp;来源： 公司公告、 中泰证券研究所 &nbsp;图表 27： 喜临门客单价不断提升（元） &nbsp; 图表 28： 喜临门零售门店数量及单店提货额 &nbsp;来源： 公司公告 、中泰证券研究所 &nbsp; 来源： 公司公告 、中泰证券研究所 &nbsp;6357 8072 8756 9216 50006000700080009000100002015年2016年2017年H12017年1-9月客单价（元） &nbsp;867 &nbsp;937 &nbsp;988 &nbsp;1030 &nbsp;1250 &nbsp;1300 &nbsp;1700 &nbsp;2200 &nbsp;32 &nbsp;37 &nbsp;36 &nbsp;55 &nbsp;0102030405060050010001500200025002013年2014年2015年2016年2017年1-9月2017E 2018E 2019E门店总数（家） &nbsp;单店提货额（万元） &nbsp;图表 &nbsp;25：慕思发展历程 &nbsp;图表 &nbsp;26： 喜临门品牌矩阵 &nbsp; 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 &nbsp;- 15 - 行业深度 研究 &nbsp; 穗宝：紧跟时代，注重品牌形象树立。 从 穗宝的发展与时代的进步是息息相关的， 改革开放初期 即 尝试投放广告片 ，成为一段经典。 1990 年，在国内大多床垫品牌处于手工为主的生产方式时，穗宝引进日本、德国和美国的关键设备实现部件化生产，生产能力从 3000 万元提高到了 3亿元产值。 2010 年穗宝察觉到线上销售的前景，率先登陆天猫商城，2016 年更是紧随互联网时代潮流，推出七大互联网项目，持续推进穗宝+战略。在品牌建设方面，穗宝推出卡通形象代言人树立年轻化品牌形象，同时作为国内第一家床垫企业赞助联合国 70+艺术成就展提高品牌形象。 &nbsp;来源： 公司官网、 中泰证券研究所 &nbsp; 顾家家居：起步较晚，成长迅速。 顾家家居从 2013 年正式布局床垫行业， 在同业中起步较晚，但借助软体家具龙头企业的引流优势，顾家家居发展极为迅速，截至 2017 年 9 月已布局 1000 家门店。 目前 顾家沙发渠道下沉已完善，但床垫业务尚未从一二线开始下沉，一旦开始铺货，床垫业绩收入成长 可期。 顾家家居产品定位清晰，主打性价比，目前顾家家居的床垫绝大多数集中于 10004000 元区间内，同类产品价格低于慕思。和同为重点在床垫品质的喜临门相比，其优势在于品牌与营销团队。 &nbsp; 梦百合： 主打记忆绵床垫的差异化竞争 。 公司主营业务为记忆绵床垫</p>