识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 17 专题研究 |计算机应用 2018 年 02 月 05 日 证券研究报告 Tabl e_Title 计算机应用行业 浅析比特币产业链 之二 -矿场 经济学 Table_AuthorHorizont al 分析师： 刘雪峰 S0260514030002 分析师： 张 璋 S0260517120006 02160750605 021-60759787 gfliuxuefenggf zhangzhanggf Table_Summary 矿机产业的需求由比特币价格决定 我们团队在 2016 年 6 月 发布报告 浅析比特币产业链 中 提出： 1）比特 币矿机生产公司业绩不可预测， 但可以跟踪 。 2）比特币价大幅上涨利好矿机产业， 反之 则利空。 3）矿场存在不断更新最新技术矿机的需求。 尽管 比特币价不可预测， 但在 合理假设下可以用模型预测矿场行为 由于比特币矿场未来的挖矿收益受币价和未来投产矿机数量两个时间变量影响， 因此 矿场无法准确预测今后收益， 且 这一收益波动较高， 因此 矿场上游挖矿设备产业的订单需求波动不可预测。 但是 ， 在 一定合理假设下， 我们 可以预测： 1）在 比特币价为多少并保持 不变的 情况 下， 未来 投产新矿机可能无法收回资本开支，此时新投产矿机有较大亏损风险， 上游 矿机设备产业短期订单放缓。 2） 在 比特币价为多少并保持不变的情况 下运营 矿机 收益 无法覆盖电费 ， 需要 停产， 这 意味着上游矿机产业未来相当长时间订单堪忧。 以上 预测的主要意义是， 当 比特币价格跌破以上两个价格时， 我们 可以认为矿机设备短期和长期订单将可能受影响，因此可以提前规避风险。 以当前币价和一定合理假设计算得出数值解和矿机 盈利敏感性分析 我们选取当前主流矿机的参数，结合一定的合理假设，进行数值计算得出： 1）目前新投产矿机距离运营亏损还有相当距离。 2）但目前新投产矿机距离收回资本 开支 的安全边际已经不高。我们认为造成这个结果的原因是目前全网算力增长较快，在过去一个月增长接近 30%，如果继续保持这一速度，会造成矿机收益下降速度过快， 全寿命周期盈利堪忧。 另一 方面，对模型进行敏感性分析后我们发现模型参数变动 10%往往 会造成矿机全寿命周期盈利变动 20%以上 ， 币价 上升 10%甚至 会使盈利上升约 60%，投资 比特币矿机的盈利弹性要高于投资比特币本身。 因此 我们预计比特币矿机行业将有一定投机力量参与， 其 在非理性投机冲动下的投资对上游设备行业的拉动作用可能要高于我们理性模型估计的结果。 风险提示 比特币价格波动较高，因此比特币挖矿硬件产业的业绩波动性也比较高。比特币由于去中心化的特性而缺乏监管，因此有 一定 法律政策风险。 本报告仅分析挖矿机设备产业，不构成比特币投资推荐，不构成比特币相关产业投资建议。本篇报告基于一定的假设构建线性模型， 未来 实际变化可能与模型假设条件发生很大变化。 本篇 报告对矿机设备供需的估计基于矿机运营者 是理性经济人的假设， 实际 情况上如果出现比特币挖矿界非理性投资热，则 对矿机设备需求将高于我们模型估算的结果。 Table_Report 相关研究 ： 计算机应用行业 : 浅析比特币产业链 2016-06-28 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 17 专题研究 |计算机应用 目录索引 一 投资要点 . 4 二 比特币挖矿原理和挖矿机产出模型简要介绍 . 5 2.1 比特币“挖矿”原理简介 . 5 2.2 挖矿设备的基本盈利能力分析 . 6 2.3 比特币价格与矿机产业订单的关系分析 . 7 三 矿场运营背后的经济学分析 . 9 3.1 比特币价格波动造成矿机运营亏损的临界点分析 . 9 3.2 比特币价格波动造成矿机全寿命周期可能亏损的临界点分析 . 10 四 以当前币价和全网算力计算的临界参数 . 12 4.1 以当前参数数值计算的运营亏损临界点和分析 . 12 4.2 以当前参数数值计算全寿命周期可能亏损的临界点 . 13 4.3 矿机盈利能力对参数敏感性的分析 . 14 4.4 市场非理性因素对比特币矿机设备产业的影响 . 15 风险提示 . 16 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 17 专题研究 |计算机应用 图表索引 图 1：区块链和比特币挖矿的原理 . 5 图 2：比特币矿机的盈利能力分析 . 7 图 3：比特币价格上升后矿机盈利能力分析 . 7 图 4： 2018 年 1 月全网算力变化（单位： EH） . 13 表 1：蚂蚁 S9 矿机全寿命周期盈利对不同参数敏感性 . 15 表 2：蚂蚁 S9 矿机全寿命周期盈利变动百分比 . 15 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 17 专题研究 |计算机应用 一 投资要点 比特币 “挖矿”的本质是重复计算随机字符串的哈希值并检查结果字符串是否满足头部有足够的零。矿场购买比特币挖矿机的根本目的在于通过消耗电力获得比特币，再将比特币兑现支付资本摊销，电费 等开销 ，最终获得利润。 我们团队在 2016年 6月发布报告 浅析比特币产业链 中 提出： 1）比特币矿机生产公司业绩不可预测，但可以跟踪。 2）比特币价大幅上涨利好矿机产业，反之则利空。 3）矿场存在不断更新最新技术矿机的需求。 由于比特币矿场未来的挖矿收益受币价和未来投产矿机数量两个时间变量影响，因此矿场无法准确预测今后收益，且这一收益波动较高，因此矿场上游挖矿设备产业的订单需求波动不可预测。 但另一方面在一定合理假设下我们可以预测： 1) 在 比特币价为多少并保持 不变的 情况 下， 未来 投产新矿机可能无法收回资本开支，此时新投产矿机有较大亏损风险， 上游 矿机设备产业短期订单放缓。 2) 在 比特币价为多少并保持不变的情况 下运营 矿机 收益 无法覆盖电费 ， 需要 停产， 这 意味着上游矿机产业未来相当长时间订单堪忧。 我们选取当前主流矿机的参数，结合一定的合理假设，进行 数值计算得出： 1）目前新投产矿机距离运营亏损还有相当距离。 2）但目前新投产矿机距离收回资本 开支 的安全边际已经不高。 另一 方面，对模型进行敏感性分析后我们发现模型参数变动 10%往往 会造成矿机全寿命周期盈利变动 20%以上 ， 币价 上升 10%甚至 会使盈利上升约 60%，投资 比特币矿机的盈利弹性要高于投资比特币本身。 因此 我们预计比特币矿机行业将有一定投机力量参与， 其 在非理性投机冲动下的投资对上游设备行业的拉动作用可能要高于我们理性模型估计的结果。 风险提示： 比特币价格波动较高，因此比特币挖矿硬件产业的业绩波动性也比较高。比特币由于去中心化的特性而缺乏监管，因此有 一定 法律政策风险。 本报告仅分析挖矿机设备产业，不构成比特币投资推荐，不构成比特币相关产业投资建议。本篇报告基于一定的假设构建线性模型， 未来 实际变化可能与模型假设条件发生很大变化。 本篇 报告对矿机设备供需的估计基于矿机运营者是理性经济人的假设， 实际 情况上如果出现比特币挖矿界非理性投资热， 则 对矿机设备需求将高于我们模型估算的结果。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 17 专题研究 |计算机应用 二 比特币挖矿原理和挖矿机产出模型简要介绍 2.1 比特币“挖矿”原理简介 比特币以及其背后的区块链技术的主要原理为（ 图 1）： 建立一个全球分布式账本，每一个参与账户验证和打包的节点都能查询存储的自创世以来发生的所有交易细节来保障任意账户内的一笔钱不会被花销两次。每 10分钟内发生的交易被打成一包成为“区块”，使用加密签名技术，后一个区块使用前一个区块的签名信息对自己签名，形成签名“链”。这样一个“区块链 ”能保证账户和交易信息不被篡改。（ 图 1红圈 ） 每时每刻都有未确认交易被广播给全网，然后所有愿意参与验证交易的节点（比特币矿工）每 10分钟都将选择一些未确认的交易对照历史区块链验证并打包成一个“区块”，但并非所有比特币矿工打包的区块都是有效区块，而是接下来需要参与一场难度不断提升的算术竞赛，胜出者的结果才能获得全网认可并得到奖励（新发行的比特币）（ 图 1绿圈 ）。 同时有多人胜出时还需要通过表决机制只保留一个矿工产生的结果而作废其他人的确认。 图 1蓝圈则更详细解释了区块的构成和生成 ：上一个被确认区块的数字签名被放在头部以保证形成“链条”，中间数据部分保存了矿工选择并验证过的交易，而末尾则是尾数和本区块的数字签名。区块链主要依靠哈希表（ hash table， 一种字符串变换运算）计算的一个性质： 已知哈希表的输出难以反算出哈希表输入的原文 -“单向性” 。而所谓的“挖矿”实质是对区块内的交易信息计算出一个哈希值作为签名，但并非任意哈希 值都被有效，而 人为规定 结果字符串头部由若干连续的零组成。为了得到这样特殊哈希值，“挖矿工”只能在交易信息后面附加一个随机尾数再计算哈希去尝试得到满足要求的值，若结果不满足则只能更改尾数重算。 图 1：区块链和比特币挖矿的原理 通 过 重 复 计 算寻 找 合 适 的 尾数 ， 即 为 挖 矿比 特 币矿 工签 名历 史 区 块签 名签 名交 易 1交 易 X本 区块 尾数 + 签名上 一区 块签 名最 后 一 个被 确 认 的块 区 块历 史 上 所有 的 区 块此 矿 工 打包 的 区 块待 确 认 的 交 易 池交 易 1交 易 2交 易 N转账交易转账交易转账交易通 过 互 联网 广 播 交易 细 节历 史 第 一块 区 块挖 矿 过 程数据来源： 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 17 专题研究 |计算机应用 “挖矿”的本质是重复计算随机字符串的哈希值并检查结果字符串是否满足头部有足够的零。 为了保障每个区块生成时间具备足够的间隔，“挖矿”所要求的头部为零的数目定期自动增加， 人为增加 计算随机数“试运气”的难度。 2.2 挖矿设备的基本盈利能力分析 矿场购买比特币挖矿机的根本目的在于通过消耗电力获得比特币，再将比特币兑现支付资本投入的摊销，电费以及少量人工工资，最终获得利润。因此要分析比特币挖矿设备和矿机产业是否能盈利，首先需要理解比特币矿场运营。 挖矿的实质可简单理解为全世界所有的挖矿设备一起来通过算随机数的哈希值的方法抽签，中签的概率为设备算力 /全世界总算力；而中签后的比特币收益在四年间保持基本稳定，但大约四年会跳跃减半一次。 但对于单个比特机挖矿设备而言，一旦被制造出来，其收益却不断减少，原因在于全世界的算力在不断提升。矿机算力提升有几个因素： 当最新工艺的矿机设备推出市场后，算力往往会有指数级别的增长； 而当比特币价格较为稳定，矿机设备产能比较稳定的时候，算力增速往往放缓到趋于线性增长，制约增速的主要是矿机设备产能； 当比特币价格开始下跌的时候，由于投资挖矿在这个阶段可能产生亏损，下游的投资需求放缓，导致算力增长缓慢。 由于单个矿机的中签率为 设备算力 /全世界总算力，全世界总算力 不断 增长，则单个矿机的收益将不断下降并逐渐趋于零。而单个矿机的耗电（主要运营成本）却近似恒定。所以当开动矿机获得的比特币兑换成现金后不足以支付电费，除非比特币未来涨价，否则这台矿机实质上进入报废状态，不应再被开启。 造成矿场矿机报废的主要原因往往是新一代挖矿硬件（主要依靠提升设备制造工艺水平）提升了运算速度并降低了能耗。因此矿场实质上有一个“军备竞赛”的需求，当其他矿场大规模采用先进工艺制造的设备后，自己的矿机将面临被淘汰的风险，在合适的时间也应跟进采用先进工艺的 ASIC。 我们可以得出第一条结论：当比特币价格保持不变时，矿场运营商存在不断更新更先进挖矿设备的需求。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 17 专题研究 |计算机应用 图 2：比特币矿机的盈利能力分析 时 间单 个 矿机 B T C产 出旧 矿 机 电 费新 矿 机 电 费当 产 出 的 B T C 立 刻卖 掉 后 无 法 覆 盖 电费 就 应 立 刻 停 机旧 矿 机 的资 本 支 出旧 矿 机的 利 润旧 矿 机 寿 命 新 矿 机 寿 命数据来源： 广发证券发展研究中心 2.3 比特币价格与矿机产业订单的关系分析 图 2的分析假设了比特币价格不变，但从比特币自诞生之日起起价格 就一直处在较大波动中 。本节将分析如果比特币价格发生长期性变化，其对矿机盈利的影响，以及对矿场运营商需求的影响。 在 图 3中，绿色曲线表示当比特币兑法定货 币如美元 /人民币价格上涨 并保持一定水平 后，同一台矿机的法定货币收益曲线，相比黑色曲线有着明显的上升。而紫色区域则表示同一台矿机可能获得的超额利润。从图中可见紫色区域面积并不小，意味着比特币价格的暴涨暴跌对矿机盈利能力的影响也较大。 图 3：比特币价格上升后矿机盈利能力分析 时 间矿 机 旧 价 格下 资 本 支 出矿 机 旧 价格 下 利 润单 个 矿 机$ /￥ 产 出电 费比 特 币 旧 价 格 下的 矿 机 产 出 曲 线比 特 币 新 价 格 下的 矿 机 产 出 曲 线比 特 币 新 价 格下 矿 机 产 出 的超 额 利 润数据来源： 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 17 专题研究 |计算机应用 当比特币价格快速上涨之时，投资者 和投机者 可能会对投资于矿机运营的回报产生更高的期望，从而刺激矿场的新建与扩容，提升上游挖矿硬件商的订单； 当比特币价格长期低迷之时，挖矿就会显得无利可图，矿场也会放缓扩容以及对矿机的更新换代，此时上游挖矿硬件商的订单将会大幅下滑； 第二条结论：上游挖矿硬件制造商的订单与业绩和比特币价格高度正相关。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 17 专题研究 |计算机应用 三 矿场运营背后的经济学分析 比特币矿场运营是一项高风险的经营活动，主要原因是： 矿场主无法预测投产后一段时间比特币的币价，如果比特币价格过低，则矿机可能因产出无法覆盖电费提早报废造成无法收回矿机的资本开支，造成亏损； 矿场主无法预测投产后一段时间全网算力的提升，即便比特币价格基本稳定，但全网算力大幅上涨（通常是更新一代矿机投产造成），仍有可能造成矿机提前报废，无法收回投资矿机的资本开支；而全网算力的增长主要取决于多少资本被吸引进矿机行业以及未来新一代矿机的性能，这是很难预测的。 虽然矿场主无法预测影响未来是否盈利的两大变量：比特币价格 P和全网算力 C，但从理性经纪人的假说考虑，投资矿场的 人多少会根据现在的情况去做投资决策。在假设当前币价不变，全网算力按某种规律随时间增长的模型下，如果新增矿机可能造成两种亏损，则我们可以认为投资购买新比特币矿机的冲动将被压制： 如果比特币价格波动造成当前最先进的矿机产出不能覆盖电费，造成运营亏损，则当前最先进的矿机应该立刻关闭，这意味着新购买同样的矿机是更不可能的。我们认为这个价格和全网算力的组合可以视为矿机设备供需的“强转折点”，即矿机设备需求会因为比特币价格低迷而长期低迷。 在当前币价下启动矿机虽然还有运营利润但不高，但全球算力还在快速增长，在可预期的未 来如果币价不再大幅上升，则新增矿机无法收回固定的资本开支，那么理性的矿场运行主的投资冲动将下降。 我们认为这个币价和全网算力的组合可以视为矿机设备供需的“弱平衡点”，即理性的矿场投资人会收缩资本开支，除非更先进的矿机设备面市。 3.1 比特币价格波动造成矿机运营亏损的临界点分析 假设单台矿机的算力为 c，当前全球的算力的 C，则根据哈希碰撞的随机性，单台矿机在 10分钟内碰撞成功获得一个区块的概率为 f： 假设单个区块内包含的交易手续费和区块奖励的比特币合计为 r，当前比特币以人民币计价的价格为 P，则可计算出 10分钟内一台矿机的预期产出 R（以人民币计价）为： 假设整个矿场耗电（矿机耗电 +冷却耗电）分摊到单台矿机的功率为 w（单位：千瓦），电价为 e（单位：元 /千瓦时），则矿机每 10分钟的运营成本 O为： 小时 因此，我们可以推算出，一台矿机的运营盈亏平衡条件是： 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 17 专题研究 |计算机应用 整理以上公式，可以得出单台矿机运营盈亏平衡时的比特币价为： 以上价格的含义为，在给定全网算力 C，单台矿机算力 c及功耗 w，挖出区块回报 r以及电费 e的条件下，当比特币的价格跌破 P之后，这台矿机挖矿收益将无法覆盖运营成本，应该立刻停机。 如果此时矿场使用的是最新款矿机，即矿机的算力功耗比 是市面最高的时候，矿场在很长一段时间都不会采购新矿机。 另一方面，对以上公式稍加整理，我们可以得到： ( ) 上述全网算力 C的含义是，当全网算力增长超过这一临界值的时候，当前矿机运营上收益将无法覆盖电费，应停运报废。我们可以发现对于已经制造好的矿机，其算力功耗比 越高，则对应的临界全网算力 C越高，考虑到全网算力目前从趋势看随着时间增长， 因此我们认为矿机算力功耗比越高，其报废的越晚。 因此在币价稳定的时候，矿场倾向于购买最先进矿机设备去淘汰掉老的算力功耗比较低的矿机设备， 因此上游设备产业只要能不断推出新的拥有更高算力功耗比的矿机设备，则始终能有一定的“产能升级”的订单 。 3.2 比特币价格波动造成矿机全寿命周期可能亏损的临界点分析 在比特币矿机设备和矿场产业的发展历程上，只有很短暂的时间内比特币价格跌破了矿机运营的“强平衡点”造成矿场大面积停产。因此对于预测矿机设备产业景气度， “弱平衡点”是一个更为重要的指标。 对于矿场是否投产一台新的矿机，在假设当前币价 P保持稳定，则其资本开支（以 EXP表示）应小于等于运营利润。考虑到比特币每 10分钟产出一个区块，我们可以假定 10分钟内算力不变，用一个离散积分模型建模一台矿机从投产到因全网算力增长到该矿机报废时的总运营利润： 总运营利润 运营利润 运营成本报 废时点由于矿机的报废时点取决于比特币价格和全网算力的增长，而全网算力取决于全球比特币矿场投资者的行为，我们只能用某种根据过去拟合的模型去预测未来时点的全网算力： 全网算力 将上述函数的 逆函数 带入特定矿机的全网临界算力 ，可以得到： 而一台矿机的实时运营利润为 : 实时运营利润 带入平衡条件后，最后我们可以得到弱平衡点为： 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 17 专题研究 |计算机应用 （ ） 解出上述不等式就可以得出： 在当前条件下，比特币价低于某个值则再投产新矿机可能造成亏损，币价低于这一弱平衡点后矿场的投资冲动将减少； 在当前币价不变的条件下，全网算力继续以当前速度增长。再过多久再投产新矿机时新投产的矿机无法收回资本开支； 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 17 专题研究 |计算机应用 四 以当前币价和全网算力计算的临界参数 在我们团队 16年 6月第一篇挖矿机产业报告中，我们指出由于比特币价具有高波动性，而全网算力增长也只能靠拟合模型预测，因此对于上游矿机设备产业静态得预测中长期供需平衡反而有较大误差。我们认为应该通过跟踪币价和全网算力变动来估算比特币矿场新投资得预期盈利空间来评估理性矿场主的投资意愿，而盈利空间估算的依据则是当前币价与第三章的弱平衡点和强平衡点之间的大小关系。 在本章中，我们以 2018年 2月初作为采集参数时点，使用比特大陆最新推出的16nmFinFET工艺生产的蚂蚁矿机 S9的参数： 蚂蚁矿机 S9的官网标价为 10600元；再考虑增加 矿机需要配套的冷却，供电，厂房等配套成本，保守假设新增一台矿机的资本开支为 12000元； 蚂蚁矿机 S9的标称算力 c为 13.5T Hash/s； 蚂蚁矿机 S9的标称功耗 为 1350瓦 =1.35千瓦； 虽然已知矿机自身的功耗为 1.35千瓦，但考虑到电源和冷却也需要耗能，所以单台矿机的分配功耗大于标称功耗。在与矿场行业有相似性的 IDC行业中，使用 PUE（ Power Usage Effectiveness）来衡量总能耗和负载能耗之间比值，在矿场中，我们可以假设矿机分配功耗 。 现代 IDC行业通常能将 PUE做到 1.5一下，考虑比特币矿场特点是追求高的性能能耗比，我们出于保守假设 PUE=1.11，则 千瓦； 在 2018年 2月初，我们可以使用的关键参数有： 比特币当前币价约为 P = 60000￥ /比特币； 当前每个区块的奖励是 12.5个比特币，而区块交易费我们保守估计平均为1.5个比特币，则假设 r = 14个比特币； 当前中国工业电价在不同地区，峰时和谷时均有较大差别，但考虑到矿场通常建设在偏远地区，甚至使用风电和水电的“弃电”来进行挖矿，我们出于中性假设矿场电费 e = 0.3元 /千瓦时； 4.1 以当前参数数值计算的运营亏损临界点和分析 对于全网算力的估算，我们可以从 blockchain.info和 BTC两个网站获取和验证，假设当前的全网算力 C=19EH=19000000TH；则可得： 临界 ￥ 个 当前比特币价格 60000￥ /个，距离运营亏损临界价格尚有相当距离；如计算临界算力，则可得： 临界 以目前参数计算得临界算力约为 151.2EH，是已有全网算力的约 8倍，这意味着如果今后全部上线的蚂蚁矿机 S9，需要上线 151200000/13.5=1120万台蚂蚁矿机，才会使得新上线的蚂蚁矿机在运营上处于亏损状态。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 17 专题研究 |计算机应用 4.2 以当前参数数值计算全寿命周期可能亏损的临界点 由于未来的全网算力由投资者对比特币价格的预期（而不是币价本身）决定的，因此对这一变量的预测将比预测币价更难。但对于当前时点（ 2018年 2月 初 ），在比特币 大幅（超过 900%）上涨一年后，我们可以认为中短期内比特币矿机的需求将持续向好，矿机设备产能将成为制约算力的主要因素，因此我们将使用 线性 模型建模近期的算力增长。 从 blockchain.info根据最近 30天的算力变化，可发现全网算力近似线性增长，如果我们套用线性模型，则平均每天算力增长约 0.166EH，平均每 10分钟增长0.001151EH。因此，假设当前全网算力为 19EH，考虑到算力增长后会有一部分老的矿机淘汰，出去保守考虑我们假设每 10分钟算力增长为 0.0008EH，则最后对整个网络算力增长的建模模型为： 在上述 模型中 n代表从现在开始与未来某个时点之间间隔了 n个十分钟。 图 4： 2018年 1月全网算力变化（单位： EH） 数据来源： Blockchain.info， 广发证券发展研究中心 对于现在最新的蚂蚁矿机 S9，假设当前币价 P不变，我们可以推算出其寿命 临界 以上 n=165250，对应距今约 1150天，约 3年多，这表明如果蚂蚁矿机 S9保持现在的持续线性生产速度， 1150天后算力增长将使得 S9的运营利润下降为 0。粗看下来投资蚂蚁矿机似乎很有安全边际，但如果我们考虑资本支出： 假设 P发生变化，导致矿机提前报废，则带入弱平衡不等式 （ ） 采用数值法解上述离散定积分不等式可得临界 P为 49290元 /个 ，距离当前币价14151617181920 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 14 / 17 专题研究 |计算机应用 60000元 /个并不远，弱平衡不等式的含义是投资蚂蚁矿机无法收回资本开支，从这个角度来看，在当前币价投资新的矿场安全边际就不大了。 假设当前币价保持 60000元 /个不变，我们还可以计算出当全网算力达到多少时再投产新增矿机，且全网算力保持不变的时候，可能无法收回初始投资： （ 临界 ）临界以上不等式使用数值解法得出临界全网算力为 28.876EH，以当前线性模型计算，在约 85天后可以达到。 我们的弱平衡点模型表明 85天后再保持目前这样的矿机设备投资冲动是不理性的。 我们认为造成这个结果的原因是目前全网算力增长较快，在过去一个月增长接近 30%，哪怕线性保持这一速度，也会造成新投产矿机收益下降速度较快， 使得全生命周期盈利不足以覆盖资本开支。 4.3 矿机盈利能力对参数敏感性的分析 值得注意的是，我们平衡模型对其中的诸多参数，包括矿机设备性能，电费，当前网络算力，未来网络算力增长速度等都较为敏感。在本节中，我们将分析一台矿机的全寿命周期盈利对参数变化的敏感程度： 全寿命盈利 （ ） 在强平衡模型中，平衡币价与参数成正比或反比关系； 在弱平衡模型中，由于参数即决定离散积分被积项的值，又决定积分的项数（即矿机的报废时间），因此将造成全寿命周期矿机盈利能力波动比参数本身的波动大。 我们使用控制变量法，在其他参数都保持不变的情况下考察以下 3种假设： 1） 假设电费上涨 10%； 2） 假设全网算力增速上涨 10%； 3） 假设币价上涨 10%； 首先我们计算在初始假设下，现在新投产一台矿机的全生命周期盈利为： （ ） 元 假设电费上涨 10%，则 e=0.3*1.1=0.33元 /千瓦时，则计算得出： （ ） 元 在电价上浮 10%后，可发现矿机生命周期盈利 下降达 23.4%； 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 15 / 17 专题研究 |计算机应用 假设整个网络的增长速度上升 10%，即全网未来算力模型为： 则计算矿机盈利，可得出全声明周期的盈利为 3461.1元， 下降达 30.9%。 另一方面，如果假设币价上涨 10%至 66000元 /个，则可计算出矿机的全寿命周期盈利为 8016元，上涨接近 60%！ 下表列出了我们对蚂蚁 S9矿机全寿命周期盈利对不同参数的敏感分析： 表 1： 蚂蚁 S9 矿机全寿命周期盈利对不同参数敏感性 全寿命盈利 -20% -10% +10% 20% 比特币币价 P -568 2140.5 8016 11154 电费 e 7814 6323 3834 2779 全网算力增速 9259 6897 3461 2173 数据来源： 广发证券发展研究中心 表 2： 蚂蚁 S9 矿机全寿命周期盈利变动百分比 全寿命盈利 变动 -20% -10% +10% 20% 比特币币价 P -111% -57% 60% 123% 电费 e 56% 26% -23% -44% 全网算力增速 85% 38% -31% -57% 数据来源： 广发证券发展研究中心 通过以上 3个假设我们发现，矿机的盈利能力与参数高度敏感，参数波动 10%，盈利能力可能波动 20%60%，这也是我们 图 3中紫色面积较大的数值表达。通过这个敏感性分析，我们可以得出一条非常重要的结论：矿机运营是一个高弹性和高波动的行业，因此 单纯依靠静态模型在中长期层面预测供需价值不大，而实时跟踪市场参数（币价，全网算力）并预测中短期供需是否平衡则有一定参考意义。 4.4 市场非理性因素对比特币矿机设备产业的影响 从上节的参数敏感度分析我们可以看出，矿机运营是一个高弹性和高波动的行业，而比特币价格的波动则远高于传统金融投资品种。根据我们的分析，投资比特币矿场的弹性要高于投资比特币本身的弹性，这样一来将吸引一定的投机力量。因此我们判断：对比特币矿机的订单需求可能会强于我们根据理性经济人假说建模得出的需求。对于那怕目前看似可能 亏损的一笔投资，只要币价的上涨预期还在，依然会有投机者愿意为了追求 币价上涨 的收益 并获得更高的弹性而去投资矿机。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 16 / 17 专题研究 |计算机应用 风险提示 比特币价格波动较高，因此比特币挖矿硬件产业的业绩波动性也比较高。 比特币 由于去中心化的特性而缺乏监管，因此有 一定 法律政策风险。 本报告仅分析挖矿机设备产业，不构成比特币投资推荐，不构成比特币相关产业投资建议。 本篇报告基于一定的假设构建线性模型， 未来 实际变化可能与模型假设条件发生很大变化。 本篇 报告对矿机设备供需的估计基于矿机运营者是理性经济人的假设， 实际 情况上如果出现比特币挖矿界非理性投资热， 则 对矿机设备需求将高于我们模型估算的结果。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 17 / 17 专题研究 |计算机应用 Table_Research 广发计算机行业研究小组 刘雪峰： 首席分析师，东南大学工学士，中国人民大学经济学硕士， 1997 年起先后在数家 IT 行业跨国公司从事技术、运营与全球项目管理工作。 2010 年 7 月始就职于招商证券研究发展中心负责计算机组行业研究工作， 2014 年 1 月加入广发证券发展研究中心。 王奇珏： 分析师，上海财经大学信息管理学士，上海财经大学资产评估硕士， 2015 年进入广发证券发展研究中心。 张 璋： 分析师，复旦大学微电子学士，爱荷华州立计算机工程学硕士， 2013 年起就职于多家美资集成电路设计公司， 2015 年加入广发证券发展研究中心。 郑 楠： 分析师，北京邮电大学计算机专业学士，法国巴黎国立高等电信大学移动通信硕士， 2010 年起就职于外资企业软件公司从事研发、咨询顾问等工作， 2015 年加入广发证券发展研究中心。 钱 砾： 研究助理，东南大学信息工程学士、生物医学工程医学电子影像方向硕士，先后在电子信息行业和医疗影像设备行业工作超过