敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 1 页共 39页 证券研究报告 专题报告 六大机构逐鹿教育赛道，专项基金 剑指 投资趋势 2018 年 2 月 3 日 袁季 (分析师、首席研究官 ) 电话： 020-88836118 执业 编号： A1310512070003 邮箱： yuanjgzgzhs 【导语】 在广证恒生此前发布的天道好酬勤，机会错过谁！ IPO 大年深创投、达晨、九鼎领衔2017 清科榜单报告中曾指出，“常年耕耘、行业专业化的投资及做深做细的投后管理成为机构取胜三大法宝”，本文我们将首先选取教育行业的优秀投资机构，对“法宝”之一的“行业专业化投资”进行深入研究。 通过对 IT 桔子数据库中截至 2017 年底的教育行业投资事件进行整理，我们得到教育行业投资中最为活跃的六大机构（包括投资机构和产业资本），分别为 好未来、真格基金、蓝象资本、新东方、创新工场及 IDG 资本 ，并结合私募通数据库对六大机构的教育投资项目（国内项目）进行完善。 通过对各机构在教育领域的基金设立情况、项目投资时间、追投情况、投资方式、投资轮次及在教育细分领域的项目布局、在教育领域的投资逻辑等进行多维度剖析，试图呈现各机构实现教育投资专业化的路径及相应的投资特点。 1、成立教育专项基金，提高投资专业化程度 真格基金于 2017 年 8 月成立 教育专项基金“真格教育基金”，致力于挖掘教育领域独角兽；蓝象资本于 2015 年 5 月成立定位教育早期加速和种子投资的“蓝象营基金”，并于2017 年 11 月成立定位泛 A 轮教育合投的“蓝象愿景基金”；好未来成立产业基金，协同战略直投进行教育领域投资布局；新东方成立教育产业基金和并购基金，实现投资与并购的独立专业化运作。 2、投资布局早、力度大，助力项目实现证券化 IDG 资本比目前很多主流机构都要更早接触教育领域， 2000 年就投资了首个教育项目（弘成教育），且项目追投比例较高，达 29%；真格基金是除好未来外在教育领域投资最为活跃的机构，截至 2017 年底共计投资了 51 个教育项目；新兴机构蓝象资本凭借特有的经验优势和行业资源优势在成立之后迅速布局，实现 3 年 32 个教育项目的投资；好 未来堪称教育投资领域的“收割机”，不仅项目最多且追投频繁， 53 个项目追投比例达 25%；创新工场在教育方向的投资路径确定较晚，但 2017 年一跃成为教育领域出手最为频繁的机构之一，与蓝象资本均单年实现 12 个项目的投资；机构背景的教育项目证券化较少，真格基金和新东方在教育领域的证券化项目均达到 4 个。 3、专注细分领域，重点布局个别赛道 真格基金在语言学习领域投资力度最大，项目多达 13 个； IDG 资本和互联网基因深厚 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 2 页共 39 页 证券研究报告 专题报告 的创新工场则专注在线教育赛道，其中创新工场与新东方一样均主要布局 K12、职业培训、儿童早教三个领域， IDG 资本则重点布局 K12；蓝象资本与好未来均发力布局多个赛道，其中蓝象资本以儿童早教和兴趣教育领域项目居多，好未来则以 K12和儿童早教领域项目最多。 4、投资轮次集中，有明显的投资阶段偏好 真格基金、创新工场、蓝象资本与 IDG 资本在教育领域均重点挖掘初创项目，投资集中于天使轮或 A 轮，其中真格基金与创新工场近两年投资阶段均有所后移， IDG 也于 2017 年开始涉足中期项目；好未来在教育领域的投资则涵盖了从种子轮到 F 轮各个阶段，其中 A 轮及之前的项目居多；新东方的投资较少涉及早期天使项目，以 A 轮和 B 轮为主。 5、投资 逻辑清晰，理念指导投资布局 真格基金首看创始人专业性和互补性，项目重在提高教育效率；创新工场基于教育更高效、更强交互及个性化三大趋势进行投资，实现从获客到内容到服务的产业链协同共赢；蓝象资本的投资按人群需求划分，从教育升级、教育公平及教育行业生态化建设三线进行布局；IDG 资本则是以解决教育刚需为导向的投资，重点布局在线教育领域；好未来基于“有所为有所不为”的底层投资原则，进行技术 +社区 +未来教育方向的外延布局，并努力实现业务驱动型的投资；新东方则是以产业链互补协同为导向的战略布局，以期构建新东方教育生态圈。 通过对教育行业六大优秀机构的剖析，我们认为投资机构在教育领域实现专业化投资有三大法宝：深厚的教育基因、投资的专注性及深耕布局的耐性。“教育基因”即投资人不仅要懂投资，还要懂教育 ，只有对教育及教育行业有深刻的理解认知，才能准确抓住市场需求，实现以解决教育痛点、促进教育发展进步为导向的投资； “专注性”包括基金专注、赛道专注和阶段专注 ，成立教育专项基金并组建专业管理团队、垂直深耕细分赛道、投资阶段集中均有利于保持对行业的敏锐嗅觉，实现投资专业化； “耐性”指要看准趋势深耕布局等风来，而不是追逐风口 ，追逐风口的投资 并非专业化的投资，教育相比其他行业发展较为缓慢，项目证券化水平也较低，只有遵循自上而下的研究，坚持价值投资，看准趋势提前布局，才能真正实现专业化投资。 此外， 对教育领域六大投资主力深入研究后，我们发现目前教育投资存在两大趋势 :一是机构逐渐设立 起 教育专项基金，教育投资将进入专业化新篇章， 实现资本与教育更高效结合；二是 早期 投资 机构在教育领域投资阶段 逐渐 后移，将助力 更多 优质教育项目加速成长壮大 。 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 3 页共 39 页 证券研究报告 专题报告 目录 【投资机构篇】 1、真格基金 助力教育创业者的 “天使投资之王 ”（ 51 个教育项目） . 6 1.1 真格教育基金： 联合上市公司成立 教育专项基金，致力于挖掘教育领域独角兽 . 6 1.2 真格基金教育投资版图多维度剖析 . 7 1.3 真格基金教育投资逻辑：首看创始人专业性和互补性，项目重在提高教育效率 . 9 1.4 经典案例 51Talk：外教一对一创新模式获天使投资，迅速上市验证真格判断 . 10 2、蓝象资本 专注于教育领域的 “创业加速器 ”（ 32 个教育项目） . 12 2.1 “蓝象营基金 ”和 “蓝象愿景基金 ”：天使轮的 “教育首投 ”与泛 A 轮的 “教育合投 ” . 12 2.2 蓝象资本教育投资版图多维度剖析 . 13 2.3 蓝象资本教育投资逻辑： “教育升级 +教育公平 +教育行业生态化建设 ”三线布局 . 14 2.4 经典案例 画啦啦：天使投资 +投后服务，蓝象助推少儿美术教育平台快速发展 . 15 3、创新工场 互联网基因深厚的在线教育 “投手 ”（ 26 个教育项目） . 17 3.1 创新工场教育投资版图多维度剖析 . 17 3.2 创新工场 教育投资逻辑：高效 +强交互 +个性化，实现从获客到内容到服务协同共赢19 3.3 经典案例 VIPKID：创新工场慧眼识 “黑马 ”，持续追投助力成为在线教育独角兽 . 20 4、 IDG 资本 布局教育领域的风投领先者（ 24 个教育项目） . 21 4.1 IDG 资本教育投资版图多维度剖析 . 21 4.2 IDG 资本教育投资逻辑：以解决教育刚需为导向的投资，重点布局在线教育领域 . 23 4.3 经典案例 达内科技： IT 职业培训公司获 IDG 赏识，历经 11 年终赴美上市 . 24 【产业资本篇】 5、好未来 教育投资领域的 “收割机 ”（ 53 个教育项目） . 25 5.1 好未来产业基金：协同战略直投进行教育领域投资布局 . 25 5.2 好未来教育投资版图多维度剖析 . 26 5.3 好未来教育投资逻辑： “有所为有所不为 ”，实现技术 +社区 +未来教育方向外延布局28 5.4 经典案例 嘿哈科技：从技术到理念不谋而合，好未来助力科技创新黑马迅速发展29 6、新东方 打造教育生态圈的教培巨头（ 27 个教育项目） . 31 6.1 新东方教育产业基金和并购基金： “VC、 PE、直投 ”三层次资本运作产业链 . 31 6.2 新东方教育投资版图多维度剖析 . 32 6.3 新东方教育投资逻辑：以产业链互补协同为导向的战略布局，构建教育生态圈 . 34 6.4 经典案例 乐博乐博机器人： 新东方首次出手素质教育领域，一年实现退出收益可观 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 4 页共 39 页 证券研究报告 专题报告 35 图表目录 图表 1 真格教育基金合伙人 . 6 图表 2 真格教育基金导师天团 . 6 图表 3 真格基金教育领域投资项目（ 51 个） . 7 图表 4 真格基金教育项目投资方式分布 . 8 图表 5 真格基金教育细分领域项目分布 . 9 图表 6 真格基金教育项目投资轮次分布 . 9 图表 7 真格基金教育领域证券化项目（ 4 个） . 9 图表 8 真格基 金教育领域投资项目（ 51 个） . 10 图表 9 蓝象资本教育领域投资项目（ 32 个） . 13 图表 10 蓝象资本教育项目投资方式分布 . 13 图表 11 蓝象 资本教育细分领域项目分布 . 14 图表 12 蓝象资本教育项目投资轮次分布 . 14 图表 13 蓝象资本教育领域投资逻辑 “ 6 亿 /8 亿”人群需求划分 . 15 图表 14 蓝象资本教育领域投资项目（ 32 个） . 16 图表 15 创新工场教育领域投资项目（ 26 个） . 17 图表 16 创新工场教育项目投资方式分布 . 18 图表 17 创新工场教育细分领域项目分布 . 19 图表 18 创新工场教育项目投资轮次分布 . 19 图表 19 创新 工场教育领域投资项目（ 26 个） . 20 图表 20 IDG 资本教育领域投资项目（ 24 个） . 22 图表 21 IDG 资本教育项目投资方式分布 . 22 图表 22 IDG 资本教育细分领域项目分布 . 23 图表 23 IDG 资本教育项目投资轮次分布 . 23 图表 24 IDG 资本教育领域证券化项目（ 3 个） . 23 图表 25 IDG 资本教育领域投资项目（ 24 个） . 24 图表 26 好未来教育领域投资项目（ 53 个） . 26 图表 27 好未来教育项目投资方式分布 . 27 图表 28 好未 来教育细分领域项目分布 . 27 图表 29 好未来教育项目投资轮次分布 . 27 图表 30 好未来教育领域证券化项目（ 3 个） . 28 图表 31 好未来教育领域投资项目（ 53 个） . 29 图表 32 新东方教育领域投资项目（ 27 个） . 32 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 5 页共 39 页 证券研究报告 专题报告 图表 33 新东方教育项目投资方式分布 . 33 图表 34 新东 方教育细分领域项目分布 . 33 图表 35 新东方教育项目投资轮次分布 . 33 图表 36 新东方教育领域证券化项目（ 4 个） . 34 图表 37 新东方教育领域投资项目（ 27 个）（包括新东方在线投资的 3 个项目） . 35 附表 1 六大机构投资的教育项目中两个以上机构参投的项目 . 36 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 6 页共 39 页 证券研究报告 专题报告 【投资机构篇】真格基金、创新工场、蓝象资本、 IDG 资本 1、 真格基金 助力教育创业者的“天使投资之王”（ 51 个教育项目） 真格基金是由新东方联合创始人徐小平、王强和红杉资本中国在 2011 年联合创立的天使投资基金，专注于 TMT 行业的早期投资，旨在鼓励青年人创业、创新、创富、创造， 2014年至 2017 年真格基金连续 4 年获得清科榜单“中国早期投资机构”第一名。由于创始人的新东方出身，教育可谓真格基金的“老本行”，多年来重点布局，行业专业化的投资优势尽显。 1.1 真格教育基金： 联合 上市 公司 成立 教育专项基金，致力于挖掘教育领域独角兽 2017 年 8 月，真格基金联合 A 股上市公司盛通股份发起成立了一支教育专项基金 真格教育基金，该教育基金将针对在线教育、早幼教、 K12 培训、素质教育、 教育技术平台等全领域进行从早期到中后期全阶段的价值投资。 真格教育基金的合伙人，也是基金的管理团队，由徐小平十分看重的教育投资“五虎将”组成，分别为：真格基金合伙人郑朝予、大家汇创始人葛文伟、盛通股份董事兼投资总监蔡建军、乐博乐博教育创始人侯景刚、真格基金投资副总裁姜敏。 秉持着“放眼好未来，寻找新东方”的投资理念，真格教育基金致力于挖掘教育领域尤其是在线教育领域“独角兽”公司，助力中国教育行业发展与升级。 此外，为了更好地服务教育创业者，真格教育基金还成立了一支全面、强悍的管理团队及顾问团队，豪华“导师天团”融汇了中国教育三十年的智慧。目前真格教育基金已经对画啦啦等多个教育公司进行了投资。 图表 1 真格 教育基金合伙人 合伙人 简介 郑朝予 曾任新东方太原学校校长，曾任启德国际教育集团副总裁，拥有多次教育创业经历。 葛文伟 大家汇教育创始人，曾任北京新东方市场总监，在教育 SaaS 领域具有丰富经验。 蔡建军 盛通股份董事兼投资总监，曾主导完成对于韩国乐博、芥末堆等优秀教育项目的投资，于 2016 年完成对于乐博乐博的并购重组。 侯景刚 乐博乐博机器人教育创始人，曾任新东方泡泡少儿英语全国推广管理部市场主管、安博市场少儿英语培训总经理。 姜敏 参与创立了国内首家专注教育的早期基金 “蓝象资本 ”，曾任好未来教育战略投资部投资经理，参与对数十个教育项目的股权投资或并购。 数据来源： 真格基金官网 图表 2 真格教育基金导师天团 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 7 页共 39 页 证券研究报告 专题报告 导师 职位 简介 徐小平 真格基金创始人 中国著名天使投资人，新东方联合创始人。 王强 真格基金联合创始人 新东方联合创始人。 冈栋俊 真格基金董事 曾任新东方副总裁，长期负责新东方的公共关系事务。 陈小红 H Capital 中国区 创始人 曾任老虎环球基金合伙人、中国总经理、卓越网副总裁，其著名投资案例包括新东方、好未来、京东、小米、携程网等 。 马肖风 ATA 公司董事长兼 CEO 带领 ATA 公司于 2008 年在美国纳斯达克成功上市，成为美国首家以考试服务为主营业务的上市企业。 吴冠雄 天元律师事务所执行主任、合伙人 长期从事公司收购与兼并，在私募股权、投资基金和教育产业有丰富的法律从业经验，其参与主导的上市案例包括新东方、好未来等知名教育企业。 数据来源：真格基金官网 1.2 真格基金教育投资版图多维度剖析 结合 IT 桔子和私募通整理统计的数据显示，真格基金是除好未来外教育领域投资最为活跃的机构。 盘点真格基金投资项目，截至 2017 年底，真格基金在教育领域共投资了 51 个项目，其中 6 个项目一次追投，个项目两次追投（ 厦门神州鹰） ，追投比例为 14%。 数据显示， 真格基金 2007 年就开始涉足教育领域 ，但当时仅是徐小平和王强的个人天使投资，一年间投资了两个项目，分别为兴趣教育领域的真朴教育和职业培训领域的顶你学堂，在之后的几年内均无教育项目投资。 直到 2011 年，真格基金开始大力布局教育领域 ， 2011年下半年，也是真格基金开始进入机构化阶段的时候，其单年投资教育领域项目就达到了 8个； 2012 年和 2013 年均新增投资 6 个项目， 2013 年还实现了 4 个已投项目的追投； 2014 年投资力度加大，单年投资数量达到历史峰值，共计新增 13 个项目；之后的两年内则有所放缓 ，2015 年仅新增 3 个项目并对 2 个项目进行追投， 2016 年新增 5 个项目。 在过去的一年中，真格基金又开始加大布局，实现 2017 年单年 8 个新增项目的投资以及 2 个已投项目的追投。 图表 3 真格基金教育领域投资项目（ 51 个） 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 8 页共 39 页 证券研究报告 专题报告 数据来源： IT 桔子 ， 私募通， 广证恒生 从项目投资方式来看，真格基金 51 个教育项目共计 59 次投资中，单独投资的有 32 次，占比 54%；与其他机构一起投资的有 27 次，占比 46%，其中领投 1 次，合投 18 次，跟投 8次。 可见，真格基金在教育领域的投资中对与其他机构一同参投或自己单独投资并无大的偏好差别，但参投时基本不领投，而是倾向于合投。 （合投指 IT 桔子显示的各机构“联合投资”，无领投方或跟投方） 图表 4 真格基金教育项目投资方式分布 数据来源： IT 桔子 ， 私募通， 广证恒生 从细分领域的布局来看， 真格基金在语言学习领域持续发力，投资项目高达 13 个 ，这也许与真格基金创始人徐小平、王强均是新东方出身有关；其次为兴趣教育领域 8 个项目，职业培训领域 7 个项目。 从项目投资轮次来看， 作为“天使投资之王”的真格基金在教育领域的投资整体上仍集中在天使轮，共有 33 个项目，占比达 56%，但近两年其投资的触角也逐渐延伸至 Pre-A 轮 和A 轮 ， 2017 年新增投资的 8 个教育项目中天使轮投资仅占两个。 286 613358422024681012142007 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017追投项目初投项目单独投资 , 32领投 , 1合投 , 18跟投 , 8参与投资 , 27 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 9 页共 39 页 证券研究报告 专题报告 图表 5 真格基金教育细分领域项目分布 图表 6 真格基金教育项目投资轮次分布 数据来源： IT 桔子 ， 私募通， 广证恒生 数据来源： IT 桔子 ， 私募通， 广证恒生 真格基金 51 个教育领域投资项目中，证券化项目有 4 个 ，分别为 2014 年 1 月被新东方（ EDU.N）并购实现纽交所上市的时差网、 2016 年 6 月在纽交所上市的 51Talk 无忧英语（ COE.N）、 2016 年 4 月被盛通股份（ 002599.SZ）并购实现深交所上市的乐博乐博机器人，以及 2016 年 8 月在新三板挂牌的雄鹰教育（ 838640.OC）（已退市）。 图表 7 真格基金教育领域证券化项目（ 4 个） 项目名称 细分领域 上市时间 上市板块 投资时间 时差网 （被新东方（ EDU.N）并购） 出国留学 2014-01-01 纽交所 2011-03-01 51Talk 无忧英语（ COE.N） 语言学习 2016-06-10 纽交所 2011-12-29 乐博乐博机器人 （被盛通股份（ 002599.SZ）并购） 兴趣教育 2016-04-28 深交所 2014-04-23 雄鹰教育（ 838640.OC）（退市） 教育信息化 2016-08-15 新三板 2015-01-01 数据来源： IT 桔子，私募通， Wind，广证恒生 1.3 真格基金教育投资逻辑：首看创始人专业性和互补性，项目重在提高教育效率 作为致力于发掘和帮助优秀创业家实现创业梦的早期天使机构，真格基金秉持着“看准人就能看准前方”的投资理念，投“人”成为真格基金在各个时期各个领域确信无疑的投资核心，教育领域的投资也一样。 真格基金的郑朝予认为，教育行业的创业者主要可以分为三22445678130 5 10 15出国留学高等教育媒体社群儿童早教教育信息化K12职业培训兴趣教育语言学习45533412410 10 20 30 40D轮B轮A轮Pre-A轮天使轮种子轮初投项目追投项目 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 10 页共 39 页 证券研究报告 专题报告 类，一类是教育行业人，另一类是海外归来的管理学人才，第三类是技术型人才，其表示真格基金在教育领域的投资， 第一看创始人专业性的基因 ，判断创始人是否可以做这个创业，这个基因取决于创始人过去为创业在资源、人脉、经验等方面的积累，在教育创始团队中，有懂教育的人极为重要 ，同时在真格基金看来， 教育行业的创业者本身就该是用户 ，需要了解用户痛点，才能够深切地了解学生与家长； 第二看团队是否有互补性的基因 ，是否有构建好的股权结构，成员之间需要 在教育、商业意识和互联网技术等方面能够互补。 在消费升级和在线教育崛起的两大时代机遇下，真格基金始终坚持教育的本质不会变，最重要的是提高教育的效率。 郑朝予表示，真格基金在教育领域的投资主要关注四个关键点：第一是终端是否真正有需求，第二是能否高效率满足需求，第三是能否高效率传播，即营销能力如何，这三点反应在财报中，即收入、成本与营销费用；第四点也是最重要的一点，就是要有正确的价值观，教育坚决“不能卖假药”。 1.4 经典案例 51Talk：外教一对一创新模式获天使投资，迅速上市验证真格判断 作为中国在线英语教育的领导品牌，真格基金天使投资的 51Talk 无忧英语成立于 2011年，致力于打造英语一对一培训领域的“凡客诚品”，即提供最优质，最平价的大众英语服务， 2016 年 6 月 51Talk 即成功登陆了美国纽交所，成为中国在线教育赴美上市第一股，从创立到上市仅用了五年时间。这家几乎与真格基金同时成立、共同成长的公司，如此快的上市速度无疑验证了真格基金的投资判断。 2011 年的在线英语教育市场并不乐观，但真格基金却有着不一样的未来趋势预判：移动互联网技术的发展终将使得以新东方为代表的线下教学模式面临在线教学模式的冲击。 51Talk 团队有着真格基金看中的互联网基因和专 业化的外语基因，但由于其并非选择擅长的语种作为培训创业项目（创始人为日语出身），真格投资团队也心存疑虑，经过深入的调查和论证， 51Talk 线上一对一外教教学方法在教学质量和成本上的革命性提升，最终笃定了真格基金的投资决心， 2011 年 11 月真格基金（ 2.0）正式成立，同年 12 月，真格基金即对 51Talk 进行了天使轮投资。 图表 8 真格基金教育领域投资项目（ 51 个） 项目名称 细分领域 投资时间 投资轮次 投资金额 真朴教育 兴趣教育 2007-01-01 天使轮 数百万元 顶你学堂 职业培训 2007-06-01 种子轮 - 酷伴网 语言学习 2011-01-01 天使轮 300 万元 贝乐英语 语言学习 2011-01-01 天使轮 数百万元 时差网 出国留学 2011-03-01 天使轮 数百万元 芥末留学网 出国留学 2011-08-01 天使轮 数百万元 网校网 职业培训 2011-10-01 天使轮 - SmarTots 聪明多 儿童早教 2011-10-01、 2013-02-01 天使轮 A 轮 20 万美元、数百万美元 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 11 页共 39 页 证券研究报告 专题报告 一起作业 K12 2011-12-01、 2013-09-01 天使轮、 B 轮 数百万元、 500 万美元 51Talk 语言学习 2011-12-29 天使轮 16.11 万美元 eChineseLearning 语言学习 2012-01-01 A 轮 数百万美元 彩翼儿童美术馆 兴趣教育 2012-03-15 天使轮 - 第 9 课堂 职业培训 2012-04-01 天使轮 100 万美元 拓词 toWords 语言学习 2012-06-01 种子轮 100 万元 八迪动漫单词 语言学习 2012-08-01 天使轮 200 万元 厦门神州鹰 教育信息化 2012-11-01、2013-05-01、 2015-09-01 天使轮、 AB轮 数百万元、 10 万美元、2500 万元 91 外教网 语言学习 2013-01-01 天使轮 数百万元 我赢职场 职业培训 2013-06-01 天使轮 数百万元 优肯外教篮球 兴趣教育 2013-06-01 天使轮 数百万元 超级课程表 高等教育 2013-08-01、 2013-10-01 天使轮 A 轮 数百万元、数百万元