敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 1/28 table_page 宏观专题 报告 分析师：杨宇 执业证书编号： S0890515060001 电话： 021-20321299 邮箱： yangyucnhbstock 分析师 ：蔡梦苑 执业证书编号： S0890517120001 电话： 021-20321004 邮箱： caimengyuancnhbstock 分析师 ： 王震 执业证书编号： S0890517100001 电话： 021-20321005 邮箱： wangzhencnhbstock 销售服务电话： 021-20321304 table_product table_main 华宝 基金 研究类模板 投资要点： 2017 年 在金融市场 严监管 的气氛中 紧张 的度过了， 资管新规 成为 开启金融市场改革的钥匙 。 新规后我们在报告 “开启真资管时代” 中提示的风险，如流动性收缩导致债券价格下跌和风险传染，再如理财资金参与较多或质押率较高的个股下跌风险，都逐一应验。 如果 说以往 每一次 监管 影响市场 ， 都是存量业务的再分配 ， 那么 2018 年，则会是在 重新制定 的 比赛规则 中 形成新业务新 格局的 开始 。 同时， 2018年我们还面临 4 大风险：货币政策预期差、财政政策效果差、金融政治后果差、外部环境预期缺失。 在 双支柱的框架下 ， 需要重建 资产价格的分析判断 逻辑 ： 不仅 要将政策作为重要的 内生 变量 输入 ， 还要通过 对政策的理解及时调整 资产 价格形成函数 ， 后者 需要引起 大家足够的 重视 ， 因为 公式 错 了 ， 不可能有正确结果 。 理解 政策 ， 要从 政策的 要求 、主线和 任务 出发 ： “高 速 切换 高质量 ”是 总要求， “供给侧 改革 ”是 主线， “三去一降一补 ”是 主线下的初期阶段重点。因此 ，衡量当前的经济金融格局和未来 监管 走向 、 力度 和 节奏，需要从两个方面着手， 一是看清供给侧 改革主线下 “稳 ”与 “进 ”的 关系变化； 二是 衡量好 “三去一降一补 ”这一 重点工作中五项任务 的各自当前 进度 。 首先， “稳 ”和 “进 ”的 关系已经从 大 “稳 ”小 “进 ”迈入 2018 的 中 “稳 ”中 “进 ”， 经济 基础 越好，信心越充足， “进 ”的 步伐就越 大 ，监管 安全垫就越足 。 其次， “三去一降一补”仍未 完成的部分 会 成为 2018 年 甚至以后 的主要整治 重点或资源 分配 倾斜 方向。 目前 去产能 、 去库存已经 走过大半程 ， 降成本和去杠杆的工作正在 半路上 ， 补短板 、 推动高质量发展 刚 开始步入正轨 。 2018 年 做投资 ， 把握 好 政策方向 和监管目标 是 基础 。 2017 仅 是在监管紧张的氛围中 演绎 了情绪， 2018 才 是政策落地后 市场 开始 从 行为上 实质性表现 。 政策 落地过程中 伴随的 表内外、 资管 产品之间的资产腾挪 即将 开始 ，在 造成市场 波动 性提升的同时也 带来了 价值洼地的 机会 。同时，金融和实体、政府 广义 去杠杆的过程中，流动性紧缺造成的资产抛售和风险传染 需要重视，并 规避 高相关性标的 。 债市 核心在于否极泰来的概率和条件，股市的结构性行情 从 总量的结构差异 转向 结构的变化和内部分化。 在 弱化的 趋势 中寻找 结构性 方向，在 众多 不确定因素中寻找确定 可以 做的和确定不可以做的， 并提前做好 每种 不确定性 下可能情况的推演， 以 确保在 高频 微调的政策 和 监管节奏 下 ， 及时调整 策略并抓住 拐点 机会， 是 在2018 年 成功投资的关键。 风险提示： 本报告所载的任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断。 。 相关研究报告 table_subject 2018 年 2 月 2 日 证券研究报告 宏观 研究 报告 政策上升为 核心变量后的新市场分析框架 宏观专题 报告（ 2018/02） 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 2/28 table_page 宏观专题 报告 正文目录 1. 回顾 2017：教训与启示 . 5 1.1. 被选择性忽视的： 5 年来金融市场的重大变化 . 5 1.2. 被错判的政策和底线思维的乐观 . 7 1.2.1. 被低估的政策定力 . 7 1.2.2. 被误判的政策目标 . 8 1.2.3. 市场对底线思维 的乐观 . 8 2. 政策加注下的新思路和新框架 . 9 2.1. 政策影响资产价格分析框架形成 . 9 2.2. 对政策核心 变量的跟踪优于市场预测 . 10 3. 从五大任务进展看当前经济金融格局：由“减”到 “加 ” . 10 3.1. 去产能与去库存的最后 1 公里 . 11 3.1.1. 去产能 ：深化之年 . 11 3.1.2. 去库存：由面及点因地施政 . 12 3.2. 去杠杆：下半程任重而道远 . 13 3.2.1. 企业、政府、居民不平衡的杠杆水平 . 14 3.2.2. 金融去杠杆将引发市场波动加剧 . 16 3.3. 降成本：融资成本与财政收入约束下的艰难 . 17 3.4. 补短板：未来三年重点攻坚对象 . 18 4. “加法”可否挑起大梁？警惕远水难解近渴 . 18 4.1. 制造业升级在温和中潜藏经济突破点 . 19 4.2. 消 费升级的结构性贡献强于总量增速 . 20 5. 展望：不确定中找确定，风险中求生存 . 22 5.1. 经济：不确定性多于确定性 . 23 5.2. 政策：货币政策重独立性，可能比市场预期略友好 . 24 5.3. 金融去杠杆：持续跟踪阶段性目标 等待苦尽甘来 . 25 5.4. 市场表现 . 25 5.4.1. 债券市场：否极泰来 . 26 5.4.2. 股票市场：总量结构转向细分结构 . 26 图表目录 图 1 政策、经济与金融共生 . 4 图 2 五年金融市场变革 . 6 图 3 三方面的预期背离 . 7 图 4 新思路新框架 . 9 图 5 煤炭和钢铁行业产能利率大幅回升 . 11 图 6 去产能工作的成效 在企业效益上也有明显体现 . 11 图 7 本轮库存去化已取得一定成效 . 12 图 8 一二线城市商品房存销比由高点下行明显 . 12 图 9 三四线城市布局较多房企 2017 年销量高位 . 13 图 10 三线城 市房价下跌较晚较慢 . 13 图 11 非金融部门杠杆结构 . 14 图 12 资管部门泡沫膨胀 . 14 图 13 我国企业杠杆过高 . 15 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 3/28 table_page 宏观专题 报告 图 14 私营企业与国企杠杆走势分化 . 15 图 15 我国政府杠杆处于偏低水平 . 15 图 16 我国居民杠杆增长较快但低于发达国家 . 16 图 17 居民中长期贷款快速增长 . 16 图 182017 银行表内去杠杆 三阶段 . 17 图 19 同业理财规模及占比全年持续下降 . 17 图 20 高端制造业占比抬升 . 20 图 21 传统重化工业占比趋于回落 . 20 图 22 高端制造业累计同比 2016 年起大幅超越整体水平 . 20 图 23 生育政策放开的效应仅有短期体现 . 21 图 24 汽车型号的升级换代显著 . 22 图 25 品牌型、服务型消费加速发展 . 22 图 26 乡村社消品零售总额 增速 2016 下半年加速 . 22 （本报告共有图 26 张 ） 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 4/28 table_page 宏观专题 报告 2017 年 在金融市场 严监管 的气氛中 紧张 的度过了，对于 所有 金融 市场 参与者而言，尤其是 同业 机构而言， 2018 年市场 会如何，该如何配置策略， 对 资产 走势 如何判断，风险如何应对，是萦绕在头顶的核心，而这一次，似乎大家都没有那么确定，但对于这种 “不确定性”的 看法又是相当一致。 资管新规是开启金融市场改革的钥匙 。 新规之后我们在报告 “开启真资管时代” 中提示的风险，如流动性收缩导致债券价格下跌和风险传染，再如理财资金参与较多或质押率较高的个股下跌风险，都逐一应验。 如果 说以往 每一次 监管 对 市场产生影响，都是在现存的 跑道上 如何 重新 分配运动员、如何 选择 跑道 的问题 ,即存量业务的再分配 ， 那么 2018 年，则会是在 重新制定 的 比赛规则中、在 重新画 的 跑道 上， 形成新业务和 市场格局的 开始 。 在此背景下， 2018 年我们还面临 4 大风险：货币政策预期差、财政政策效果差、金融整治 后果差、外部环境预期缺失。 去年伊始 ，对 2017 年 经济 和 市场 的 走向 ， 大部分 人都看错了。 犯错 的原因主要来自两方面， 一 是 刻意或 无意 忽视 2012 年 以来金融加速创新过程中 市场发生的变化， 还在自我麻痹中 沉醉 ； 二是 没有 重视 并理解 政策及 监管 的 思路 、方向和决心。 在 双支柱的框架下 ， 对于资产价格的分析判断 逻辑 需要 重建 ， 不仅 要简单 将政策作为一个 重要的 内生 变量 输入 ， 还 要通过 对政策的理解及时调整 资产 价格形成函数 ，同时 ， 后者 需要引起 大家 足够 的 重视 ，毕竟公式 一旦选错 ， 输入 的数值即使 准确 也 得不到正确的结果 。 图 1 政策、 经济与金融共生 资料来源： 华宝证券研究创新部 理解 政策 ，先要 看政策的 要求 、主线和重点任务： “高 速 切换 高质量 ”是 总要求， “供给侧 改革 ”是 主线， “三去一降一补 ”是 主线下的初期阶段重点。因此 ， 衡量当前的经济金融格局和未来 监管 走向 、 力度 和 节奏，需要从两个方面着手， 一是看清供给侧 改革主线下 “稳 ”与 “进 ”的 关系变化； 二是 衡量好 “三去一降一补 ”这一 重点工作中五项任务 的各自当前 进度 。 首先， 在 2017 年 经济 基本面体现出 较强 韧性 的背景下， “稳 ”和 “进 ”的 关系已经从 大“稳 ”小 “进 ”迈入 2018 年 的 中 “稳 ”中 “进 ”， 经济 基础 越好， 对 经济的信心越充足， “进 ”的步伐就越 大 ，监管的安全垫就越足 。 因此 经济 增长 与 “三去” 推进 的力度 及 金融 监管力度会呈现正相关关系， 正负调节 下较难看到经济 的 强劲表现 或 金融 体系 出现重大风险 ， 对 投资而言 ， 体现为 结构性机会强于趋势性机会 。 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 5/28 table_page 宏观专题 报告 其次， “三去一降一补”仍未 完成的部分 会 成为 2018 年 甚至以后 的 主要整治 重点或资源 分配 倾斜 方向。 目前 去产能 、 去库存已经 走过大半程 ， 因此产能去化和库存去化会从 面式 总量削减转为 点式精准 去化 ，已 去化的钢铁、煤炭等产能 会 抑制其复产 ，非 重点去 产能行业 进入 结构性 产能 调整； 去库存 则 从 系统性去化进入分 城市 、分区域 依 情况不同而调整力度 。 降成本和去杠杆的工作正在 半路上 ， 金融 去杠杆、国企和地方政府去杠杆依然是 2018年 重点，降成本 则 会将重点放在 降费 上 ，而 融资成本的降低 会在 金融杠杆去化 完成后 启动 。补短板 、 推动高质量发展 刚 开始步入正轨 ， 未来 三年， 补短板 中的精准脱贫和污染防治成为重点攻坚领域， 包括 制造业升级及与消费升级相关的产业 也 会成为 资源 倾斜的方向。 对于 2018 年 的投资而言， 把握 好 政策方向 和监管目标， 能保证 不出大的错误 ， 但是这还 远远 不够。 如果 说 去年 市场是在监管紧张的氛围中 演绎 了情绪的一年，今年就 将 是监管政策落地后 市场 开始 从 行为上 实质性 表演 的 一年 。 政策 落地过程中 伴随的 表内外之 间 、金融产品之间的资产腾挪还没有 真正 开始 ，在 造成资产价格 波动 性提升的同时，也留下了创造价值洼地的可能性。与此同时，金融和实体、政府去杠杆瘦身的过程中，企业、金融产品、金融机构 会形成 流动性紧缺造成的资产抛售和风险传染 ， 相应可能受到影响的标的都是需要 尽可能 规避的。 债券市场的核心问题在于否极泰来的概率和条件，而股市的结构性行情不再是总量的结构差异，如大小盘，而是结构 的变化和内部分化。 在 弱化的 趋势 中寻找 结构性 方向，在 众多 不确定因素中寻找确定 可以 做的和确定不可以做的， 并提前做好 每种 不确定性 下可能情况的推演， 以 确保在 高频 微调的政策 和 监管节奏 下 ， 及时调整 策略并抓住 拐点 机会， 是 在 2018 年 成功投资的关键。 事实上，在当前 可控的信息量下，能够对未来 价格点位 、 甚至 拐点做出准确预测的概率是极低的，站在投资者的角度，比预测更有价值的，是 挖掘 核心变量， 在 掌握充足信息的基础上看清当下所处的环境 以及 趋势，选择 适当 的投资策略 ， 并 在形势 发生 变化的时候迅速反应并切换。 1.回顾 2017：教训 与启示 站在事后 的角度看， 2012 年 以来金融市场已经发生了巨大的变化，而 监管 的 必要性也 是随着近几年 高速 发展变化的市场逐步积累的， 如果过去 的我们能够跳出市场情绪和 热点 的 浮躁 ， 早就可以 发现很多 端倪 以及 运行规律的变化。 但对 投资来讲， 事后 是无意义的，唯一有意义的是从事后的回顾中找到事前决策的核心参考信息 。 去年伊始 ，对 2017 年经济 和市场 的走向，大部分 人都看错了。 犯错 的原因主要来自两方面， 一 是 刻意或 无意 忽视 2012 年 以来金融加速创新过程中 市场发生的变化， 还在自我麻痹中 沉醉 ； 二是 没有 重视 并理解 政策及 监管的 思路 、方向和决心。 1.1.被选择性忽视 的： 5 年 来金融市场 的 重大变化 2012 到 2017， 金融深化、创新加速、 规模 扩张、风险 积聚， 这些都是可以用来 描述的词汇： 5 年来 券商资管、基子接棒信托 为 非标 债权市场 发展提供 渠道 和载体； 银行 表外理财 高速 扩张承接影子银行 职能 ；同业存单发行范围扩大 助推 表内同业业务 和 资产负债表扩张； 宽松 货币环境推动银行与非银 投融资 合作 ， 加深 多层嵌套 复杂度。与此同时 ，经济增速 下台阶降低实体投资吸引力，外汇占款由 高速 扩张转入平稳下滑，公开市场 操作方向及 工具 转换 ，金融危机后越滚越大 的 国企 及地方政府债务风险逐步 显现并 暴露。 商业银行 资产负债表 扩张速度远高于 M2 增长速度 ，其中同业负债和投资起到了关键性作用； 银行表外资产管理 规模大幅扩张， 从 2013 年 的 6.53 万亿 增长到 21.63 万亿 ； 银行 理财成为表外的核心主 体 ，为各类资管产品输血； 为 绕 监管 创造出多层嵌套和通道， 导致 92 万亿 左右 的 表外 资管规模有约 35 万亿都 是 重复计算的 通道 业务； 资管 规模扩张过程中资本金并未发生同比例增长，杠杆高企 。 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 6/28 table_page 宏观专题 报告 图 2 五年金融市场变革 资料来源： 华宝证券研究创新部 具体 而言 ： 2012 年 对于整 个 金融市场来说是一个 比较 重要的里程碑。从 经济 发展的角度看， 2012年 1 季度 GDP 增速 显著掉台阶到 8%的水平， 此后便 进入缓慢下行的通道 ， 实体经济回报的下降，推动了投资逐步由 实体 经济向金融市场转移 ； 同样 是 2012 年 开始，外汇占款持续多年的每月净 增长 的趋势开始发生变化， 外汇 占款 余额结束 高速增长 时期 ，转入平稳期 ，推动 后来的货币投放 机制 变化 。再看 金融市场，证监会发布了 两个 重要文件，一个是 证券公司客户资产管理业务管理办法 ， 另一个是 证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定 ，券商 资管产品和基金子公司资管计划 问世 ，开始承接此前被 监管 的银信合作业务中信托所承担的职能， 产生银 证、银基子合作模式 ， 推动非标 投资 业务继续发展 。 信托、 券商资管、基金子公司资管计划三个 产品 主体在监管规则、投资 范围等 方面存在诸多差异，为后来的多层嵌套 监管 套利 埋下了 种子。 2013 年 随着 余额宝 的问世，存款搬家现象逐步凸显 ， 货币基金和银行理财产品 两类 存款替代产品 快速 发展， 同年 ， 中债登建立 理财登记系统， 开始统计 公布银行理财产品的 市场 发展情况，银行理财进入 高速扩张期， 表外 业务 带动 影子银行扩张 ， 由于 理财 资金大量投向 高收益非标债权 产品， 3 月 银监会下发 8 号文限制 理财投资非标的规模 ，此后非标投资 通过多层嵌套 被 转 为 同业投资 ， 2012 年 放开的 券商资管 、基金子公司在其中发挥了重要的通道作用 。同年 11 月 10 家 银行率先获得同业存单 试点 发行资格， 作为 利率市场化的 推动 工具之一，同业存单的发展 在 推动利率市场化的同时，也 逐步 开启了商业银行通过同业扩 张 资产 负债 表的大门 。 2014 年 经济增速 继续下行， CPI 破 2， PPI 大幅下滑，我国 开启新一轮降息。 IPO 重启 ， 包括理财资金在内的大量资金涌入打新市场 赚快钱 ，市场开始显得浮躁。降息 造成 人民币进入 长达 2 年 的 贬值 周期，外汇占款开始 显著 下降， 央行 不断创新 公开市场操作 工具，货币 调控从持续收货币转为 投放。 人民币 正 处于国际化道路中，外汇储备 逐渐 开始 感受到压力 。 2015 年 经济 增速跌破 7%， 降息降准 下货币环境宽松，为应对低通胀 刺激 经济增长而进行的调控未能达到 预期效果 ，资金严重脱实向虚，轮番推动 股票、 房地产、债券的牛市 ，银行 及非银资金 大规模 参与其中 。 与此同时 ， 同业存单发行银行数量 持续 扩容 到 479 家 ，带动全年同业存单发行量达到 5.31 万亿 ，为 2014 年 的 6 倍 左右 ， 商业银行 快速 扩表，同业负债占比 持续 提升。 当年 11 月 ，中央财经 领导 小组会议首次提出 “供给侧 结构性改革 ”。 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 7/28 table_page 宏观专题 报告 2016 年 供给侧 改革加速推进，成效 超出 年初市场的预期 ， 去产能 力度 强 ，商品价格 一路走高 。 金融 市场上 ，银行 同业存单 发行量继续攀升，表内外同时 扩张 ，委外市场 快速扩大 ，同业链条和嵌套逐步复杂化 ； 同时，保险资金 深度 参与资本市场引起关注 。最终央行针对高杠杆和套利问题 出手 ，提升资金成本，抑制同业、杠杆 、 套利。 年底 “萝卜章 ”事件及 货基 大额赎回潮 启动了债券 的漫漫熊市，也 拉开了 监管大年的序幕。 2017 年 对于所有金融机构以及从业者来说都 不 好过 。 一季度 理财 纳入 MPA 考核， 联合 监管下的资管新规流出引起市场 情绪 紧张，随后 银监 启动 “三三四十 ”专项整治、 信用风险专项排查； 7 月 金融工作会议宣布成立金稳会 ，一行三会 联合监管格局基本形成。 四季度 资管新规 征求意见 ，监管力度 大幅 加强， 十九大 之后，监管 政策 开始逐步落地 ， 金融供给侧改革 实质性 推进 。除了 金融市场 ， 对于现金贷 等扭曲 的信贷模式 大力 管控，财政方面，PPP 也多部门联合发文进行管控。金融市场 监管 环境进入了最紧张的阶段。 1.2.被错判 的 政策 和 底线思维的 乐观 金融市场 ，以及 包含 银行、非银在内的金融 机构都 蕴藏了大量的风险， 高企 的杠杆已经阻碍了政府对