2019财务质量因子研究报告,2019.3.19,主要内容,财务造假常见手段及其财务特征财务质量指标的因子检验总结,2,1.1 收入操作类常见手段及其财务特征（一）,过早记录为收入：经营现金流增长滞后于净利润增长应收账款（尤其是长期未开票应收款）增长超过销售收入增长虚构收入应收账款（尤其是长期未开票应收款）增长超过销售收入增长收入增长远快于应收账款增长借助一次性或不可持续的业务来夸大所得经营性所得增长远快于销售收入增长将当期费用推迟至将来某个期间进行记录与销售有关的软性资产出现暴增资本性支出发生意料外增长成本摊销或折旧的速度过慢,1.2 收入操作类常见手段及其财务特征（二）,将当期费用推迟至将来某个期间进行记录与销货成本有关的存货暴增对不良贷款计提的贷款损失准备金减少计提的坏账费用、不良债务或存货过时准备金出现下降运用其他方法来掩盖成本或亏损保修准备金或保修费用出现异常下降应计费用、准备金账户或“软”负债账户下降利润预料外增长将当期收入推迟至将来某个期间进行记录递延收入出现突然且无法解释的下降,1.3 现金流操纵类常见手段及其财务特征,将融资活动现金流入转为经营活动现金流入存货成本注销后利润出现大幅增长将经营活动现金流出转为投资活动现金流出与销售有关的软资产大幅度增加资本支出出现预期外增加借助收购或处置业务来夸大经营活动现金流经营现金流似乎很强劲，但自由现金流不断减少借助不可持续的业务来夸大营业活动现金流应付账款增加快于销货成本的增加其他应付账款出现增加现金流量表中出现大量现金流入的增加,1.4 构建相关财务指标,根据前述逻辑，我们构建如下财务质量因子。由于不同行业间经营差异明显，比如房地产行业高预收、高存货，医药行业 高毛利等，我们将各项财务指标统一计算为行业内所处百分位数，再进行因 子检验。另外，利润表和现金流量表科目使用单季度指标值计算。财务质量因子列表,主要内容,财务造假相关手段极其财务特征财务质量指标的因子检验总结,7,2.1 存货周转率、应收账款周转率单调性不明显,存货和应收账款是财务质量需重点关注的指标，不过从指标分组来看，存货 周转率、应收账款周转率均不具备较好的单调性。,存货周转率十分组表现,应收账款周转率十分组表现,2.2 存货与应收账款周转率同比改善指标效果更好,虽然存货周转率、应收账款周转率指标本身不具备良好的区分能力，但其同 比改善指标的选股能力较好，十分组单调性均较为理想，其中应收账款周转 率同比指标历史IC均值1.91%，IC_IR为2.36。,存货周转率同比改善指标十分组表现,应收账款周转率同比改善指标十分组表现,2.3 现金收入比、所得税费用/营业收入,现金收入比是从现金流入的角度反映销售收入的实际情况，通常认为该比率 较高代表公司盈利质量较好。从行业内分组来看，现金收入比同样不具备明 显区分能力。而所得税费用/营业收入则表现较为出色。,现金收入比因子十分组表现,所得税费用/营业收入因子十分组表现,2.4 同比类计算方法选股表现更优,经营现金流入增长滞后于净利润的增长，意味着公司经营可能面临一些问题， 从十分组表现来看，左端比值较低（现金流入增长弱于净利润增长）分组表 现确实较弱。此外，从所得税费用占比的同比变化来看，也有非常好的选股 能力。,经营现金流入同比/净利润同比十分组表现,所得税费用/营业收入同比增长十分组表现,2.5 财务质量因子测试结果,因子测试结果,2.6 表现较好的财务质量因子之间相关性不高,表现较好的主要四个因子之间的相关系数,在所构建的财务质量因子中，所得税费用/营业收入、营业费用/营业收入、 应收账款周转率同比、所得税费用/营业收入同比等因子表现较好。这些因子 相互之间，及与其他常见因子（市值、估值、盈利等）之间的相关性都不高。,2.7 财务质量因子合成,从因子测试结果来看，部分财务质量指标不具备较好的单调性，我们筛选区分能力较好的因子进行合成，构建财务质量因子。合成因子包含：所得税费用/营业收入及其同比值、应收账款周转率同比、营业费 用/营业收入等，合成后的财务质量因子在样本空间下的区分能力和分组单调性明 显增强。财务质量因子分组单调性有明显提升财务质量因子分组对冲净值曲线,2.8 财务质量因子IC均值4.15%，IC_IR为2.7,合成的财务质量因子表现出色，在全 市场非金融股票中，经市值行业中性 化调整后的因子IC均值为4.15%，年 化IC_IR为2.70。十分组间单调性较为理想，多空组合表 现稳定，年化收益率约为14.03%，最 大回撤3.38%，信息比率为2.43。,财务质量因子十分组测试结果,财务质量因子多空组合净值曲线,2.9 财务质量因子在多数行业中均有较好的表现,分行业来看，财务质量因子在大多数行业中IC均值大于2%，其中交通运输、 钢铁、有色金属、建筑材料等行业中IC均值超过6%，房地产、商业贸易等 行业内表现较弱。财务质量因子在各个申万一级行业中选股能力,2.10 财务质量因子与成长、盈利等因子相关性较高,从与传统大类因子相关性来看，财务质量因子与成长、盈利、估值因子间存在一定的相关性，其与成长因子间秩相关系数接近30%。财务质量因子与成长、盈利等因子存在一定相关性,2.11 财务质量因子的中性化处理,为了进一步验证财务质量因子的选股能力，我们通过横截面回归取残差的方 式对误差因子进行中性化处理，这里我们不仅剔除市值与行业的影响，同时 也剔除盈利、估值和成长因子的影响。 = 1 + 2 + 3 + 4 + + 其中 为原始财务质量因子， 为流通市值对数值，ROE、EP、NPG分别 为盈利、估值和成长因子，Ind为行业哑变量。,2.12 中性化之后财务质量因子依然有效,经过中性化处理之后的财务质量因子依然具有较强的选股能力。剔除市值、行业、盈利、估值、成长等因子之后，因子依然具有良好的分组能力，单调性较佳，IC均值为2.8%，IC_IR为2.55。,财务质量因子分组表现（市值行业风格中性）,财务质量因子分组对冲净值（市值行业风格中性）,2.13 中性化之后财务质量因子大多数行业内表现出色,经过中性化处理之后的财务质量因子在大多数行业内依然表现出色，钢铁、交通运输、建筑材料、通信、电气设备等行业内IC均值分别为5.93%、5.81%、5.25%、4.64%和4.61%。中性化处理前后的财务质量因子在行业内表现对比,主要内容,财务造假相关手段极其财务特征判别指标的因子检验总结,21,3.1 总结,我们分析了财务造假常见手段和对应的财务特征，构建了应收账款周转率、 所得税费用/营业收入、营业费用/营业收入、应收账款周转率同比、所得税 费用/营业收入同比等财务质量因子，因子值为相关财务指标所处行业内百分 位数。大多数同比类指标比原先财务指标有更好的选股效果。所得税费用/营业收入同比的选股表现最出色。表现较好的财务质量因子之间的相关性，及与其他常见因子之间的相关性均 较低。以所得税费用/营业收入、营业费用/营业收入、应收账款周转率同比、所得 税费用/营业收入同比等因子构建合成的财务质量因子，IC均值为4.15%， 年化ICIR为2.70。剔除市值、行业、盈利、估值、成长等因子之后，因子依 然具有良好的分组能力，单调性较佳，IC均值为2.8%，IC_IR为2.55。,THANKS,