<p>请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 &nbsp;Table_Industry &nbsp; &nbsp;证券研究报告 /行业深度 报告 &nbsp;2017 年 01 月 30 日 &nbsp;家用轻工 &nbsp;床垫行业深度（美国篇） &nbsp;-百年老品牌，生活必需品 &nbsp;Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） &nbsp;分析师：笃慧 &nbsp;执业证书编号： S0740510120023 电话： 021-20315133 Email： duhuir.qlzq 联系人：蒋正山 &nbsp;Email： jiangzsr.qlzq 联系人：徐稚涵 &nbsp;Email： xuzh01r.qlzq Table_Profit 基本状况 &nbsp;上市公司数 &nbsp;63 行业总市值 (百万元 ) 521155.5299525 行业流通市值 (百万元 ) 288476.63453992 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 &nbsp;公司持有该股票比例 &nbsp; Table_Report 相关报告 &nbsp;&gt;2017.11.10 &gt;2017.10.31 &gt;2017.10.31 Table_Finance &nbsp;重点公司基本状况 &nbsp;简称 &nbsp;股价 &nbsp;(元 ) EPS PE PEG 评级 &nbsp;2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E 顾家家居 &nbsp;62.424 1.39 2.02 2.70 3.61 33.96 30.98 23.125 17.37 0.68 增持 &nbsp;梦百合 &nbsp;26.47 0.83 0.89 1.18 1.57 31.89 29.74 22.43 16.86 0.76 买入 &nbsp;喜 &nbsp;临 &nbsp;门 &nbsp;17.944 0.53 0.72 0.96 1.19 34.38 24.95 18.77 15.14 0.55 买入 &nbsp;备注 &nbsp; Table_Summary 投资要点 &nbsp; 从床垫发展的历史看，美国最初流行的是以席梦思为代名词的传统弹簧床垫，随后以 记忆绵 为首的功能床垫 则 异军突起 。对国内床具市场来说，现代床垫是一种舶来品 ，东西方文化差异导致床垫消费观有所不同，目前 国内市场尚处 于 弹簧床垫品牌化进程。 &nbsp; 技术创新、消费升级、横向并购，共铸美国床垫业寡头垄断格局。 技术创新： 美国床垫市场发展之初， 如今耳熟能详的 “ 3S”凭借技术优势迅速崭露头角， 其后 记忆绵等新材料的涌现，又造就了 Tempur、 Select Comfort 等 新兴龙头企业 。 消费升级： 在美国床垫行业技术创新的过程中，伴随消费升级，几大龙头企业凭借过硬的品牌形象与质量保证，积累忠实客户，马太效应逐渐显现。 横向并购： 金融危机以后，美国床垫行业加速了市场整合。在历经 Serta 合并 Simmons， Tempur 收购 Sealy之后 ， 美国床垫市场 CR4 近 80%， 形成 寡头垄断格局。 &nbsp; 美国作为全球床垫行业起步最早的国家，其床垫行业经过上百年的发展，已趋于高度成熟 。 在 2015 年， 行业 CR5 达到了 87.1%的水平 ，且仍呈现出稳定上升的趋势。以 Sealy、 Serta、 Simmons 以及 Tempur等为代表的美国老牌床垫行业龙头，凭借强势的市场地位， 均长期保持高毛利率。 &nbsp; 与美国相比，我国床垫行业起步较晚，行业集中度显著偏低，消费层 次更偏向中低端。 但随着我国这一轮消费升级的推进以及电子商务对传统销售模式的颠覆，国内床垫行业有望实现加速整合，并逐渐形成类似于目前美国床垫市场寡头垄断的格局。对于国内床垫行业龙头企业来说，这意外着未来有相当广阔的市场可以开拓。 &nbsp; 核心标的推荐： （ 1） 顾家家居 ： 公司 贯彻全职业化管理团队， 围绕核心产品沙发横向扩张形成软体家居一体化产品矩阵，盈利来源多样化的同时借助渠道优势和一站式服务运营经验布局大家居。 其终端渠道拥有 国内直营 +经销门店近 3000 家，处行业领先地位 。（ 2） 梦百合 ：国内记忆绵 龙头企业，主营业务盈利稳定，积极拓展内销市场已有成效， 近三年营收增速在 22%左右，与国内同行业相比营收增速最为稳定，与国外同行业相比利润水平最高。公司董事长倪张根先生持续增持公司股票731 万股， 彰显公司信心。（ 3） 喜临门 ： 2017 前三季度 实现营业收入21.47 亿元，同比增幅高达 44.4%，实现归母净利润 2.04 亿元，同比增长 40.2%。 当下已是拐点，明年将成放量大年 。 &nbsp; 风险 提示： 地产景气程度下滑风险，原材料价格上涨风险。 &nbsp;(18%)(10%)(3%)5%13%20%11/21/161/21/173/21/175/21/177/21/179/21/17轻工制造 &nbsp;沪深 300 &nbsp;请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 &nbsp;- 2 - 行业深度 研究 &nbsp;内容目录 &nbsp;床垫历史：东西文化差异主导下的不同发展路径 &nbsp;. - 4 - 技术创新、消费升级、横向并购，共铸美国床垫业寡头垄断格局 &nbsp;. - 5 - 技术创新引领床垫发展，新市场从无到有 &nbsp;. - 5 - 向龙头进发，消费升级下强 力品牌营销树立产品形象 &nbsp;. - 6 - 横向并购，见证寡头诞生 &nbsp;. - 8 - 渠道历史：传统渠道的扩张与线上渠道的补充 &nbsp;. - 8 - 市场趋于成熟，马太效应显著 &nbsp;. - 10 - 行业高度集中，龙头企 业地位稳固 &nbsp;. - 10 - 品牌效应筑成无形壁垒，毛利率长期稳定在高位 &nbsp;. - 11 - 国内市场：龙头成长土壤已成型 &nbsp;. - 12 - 我国居民收入不断提高，消费需求不断升级 &nbsp;. - 12 - 规模效应开始显现，市场集中空间广阔 &nbsp;. - 12 - 渠道升级大有 可为，电商渠道成有力补充 &nbsp;. - 12 - 龙头企业成长土壤已成型，国内床垫市场前景可期 &nbsp;. - 13 - 核心标的推荐 &nbsp;. - 13 - 顾家家居：软体家居收入王者 &nbsp;. - 13 - 梦百合：梦之所向，静待百合花开 &nbsp;. - 15 - 喜临门：在拐点相见，自主品牌零售业务扭亏为盈 &nbsp;. - 16 - 风险 提示 &nbsp;. - 18 - 地产景气程度下滑风险 &nbsp;. - 18 - 原材料价格大幅上涨风险 &nbsp;. - 18 - 图表目录 &nbsp;图表 1：床垫演变史 &nbsp;. - 4 - 图表 2：美国功能床垫市场快速发展（百万美元） &nbsp;. - 5 - 图表 3：国内床垫市场尚处品牌化进程（ 2014 年） &nbsp;. - 5 - 图表 4：席梦思独立袋装弹簧 . - 5 - 图表 5：丝涟美姿床垫标志性技术 &nbsp;. - 5 - 图表 6： Tempur 记忆棉床垫 &nbsp;. - 6 - 图表 7： Select Comfort 新型空气床垫 &nbsp;. - 6 - 图表 8： Simmons 邀请名人代言 &nbsp;. - 7 - 图表 9：舒达“失业羊”形象深入人心 &nbsp;. - 7 - 图表 10：金融危机前 Sealy 营业收入持续增长 &nbsp;. - 7 - 图表 11：金融危机期间席梦思与丝涟负债率超 100% . - 8 - 图表 12： Tempur Sealy 营业收入（万美元） &nbsp;. - 8 - &nbsp;请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 &nbsp;- 3 - 行业深度 研究 &nbsp;图表 13：美国床垫主要销售渠道 &nbsp;. - 9 - 图表 14： Tempur sealy 门店数量（个） . - 9 - 图表 15： Select Comfort 门店数量（个） &nbsp;. - 9 - 图表 16：美国人均个人收入增速（ %） &nbsp;. - 10 - 图表 17：美国床垫市场稳定增长 &nbsp;. - 10 - 图表 18：美国床垫行业发展预测 &nbsp;. - 10 - 图表 19：美国床垫市场品牌集中度（ 2015） &nbsp;. - 11 - 图表 20：美国前五大床垫制造商出货量 &nbsp;. - 11 - 图表 21：美国床垫龙头企业毛利率（ %） &nbsp;. - 11 - 图表 22：城镇居民人均可支配收入：累计同比（ %） &nbsp;. - 12 - 图表 23：城镇居民人均消费支出增速：耐用消费品 &nbsp;. - 12 - 图表 24：历年双十一淘宝天猫销售额及增速 . - 13 - 图表 25： &nbsp;天猫双十一家具热销排行榜 &nbsp;. - 13 - 图表 26：顾家家居三大财务报表 &nbsp;. - 14 - 图表 &nbsp;27：梦百合三大财务报表 &nbsp;. - 16 - 图表 28：喜临门三大财务报表 &nbsp;. - 17 - &nbsp;请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 &nbsp;- 4 - 行业深度 研究 &nbsp;床垫历史：东西文化差异主导下的不同发展路径 &nbsp; 床垫作为睡眠平台拥有悠久的发 展历史， 纵观其发展历程，无论是公元前 4000 年古埃及出现离地卧具、还是 1865 年弹簧床垫面世真正开启现代睡眠史， 从材质到造型几乎所有关键变化节点均发生在东亚以外地区。事实上，床垫在中国历史上并不受重视， 现代床垫对中国床具市场来说是舶来品 。 相反， 重视睡眠环境是西方国家文化基因之一， 对睡眠环境不断提升的需求即是西方床垫史持续演进的原因，也是其床垫市场率先走向集中的根基 。 东西方文化差异造就国内外床垫消费观念的鸿沟 西方追求质地柔软，中国“睡硬床”的观念根深蒂固。 &nbsp;来源 :中泰证券研究所 &nbsp; “西软东硬”的消费观念差异反映在 市场产品构成上， 是美国 传统弹簧床垫主流 下 以记忆 绵 为首的功能床垫异军突起 ，而国内市场尚处弹簧床垫品牌化进程 。 根据 ISPA（ 国际睡眠 产品 协会 ）统计， 2004 年至 2015年，美国市场记忆绵床垫等功能性床垫的销售规模由 6.25 亿美元上升至17.88 亿美元， CAGR 超过 10%，而同期传统弹簧床垫销售规模 CAGR仅为 3.7%,目前美国记忆绵床垫市场份额约为 15%。 国内市场价格便宜的中低端传统弹簧床垫占据优势，记忆绵制品仍处概念推广和产品导入期。 一方面， 中国人爱睡硬床 的 习惯根深蒂 固 ，质感较硬的弹簧床垫契合国内传统睡眠观念。另一方面，记忆绵制品原材料昂贵，市场定价较高，在概念仍为普及的情况下记忆绵床垫市场国内仍处萌芽期。 &nbsp;图表 1： 床垫演变史 &nbsp; 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 &nbsp;- 5 - 行业深度 研究 &nbsp;图表 2： 美国功能床垫市场快速发展（百万美元） &nbsp; 图表 3： 国内床垫市场 尚处品牌化进程 （ 2014 年） &nbsp;来源： ISPA、 中泰证券研究所 &nbsp; 来源： CSIL、 中泰证券研究所 &nbsp;技术创新、消费升级、横向并购，共铸美国床垫业寡头垄断格局 &nbsp;技术创新引领床垫发展，新市场从无到有 &nbsp; 弹簧床垫问世之初，伴随各类技术创新，拥有受市场认可的专利产品的“ 3S”率先崭露头角。 1900 年，席梦思成功设计出独立袋装弹簧的雏型，并注册专利，当年推出的“用布包裹着的弹簧床垫”大受好评。其后的 1925 年席梦思首席工程师发明首部大量自动生产独立袋装弹簧的机器，改变弹簧床垫制造史的同时生产出后来名声斐然的“甜梦”（ Beautyrest）床垫 。 &nbsp; 同时代的丝涟成立之初一直致力于推广科学睡眠的概念，并持续研发不断改善弹簧 床垫产品性能。 1950 年，丝涟与骨科矫形专家合作研发推出首款“美姿”品牌产品，成为当时业内唯一专注于背部正确承托的床垫品牌。随后“美姿”品牌成为更强承托力的高性能弹簧床垫的代名词。舒达则于 1983 年，在 PerfectSleeper 产品中推出“连续弹簧系统”，成为首个采用“波浪形海绵”的床垫品牌 。 &nbsp;图表 4： 席梦思独立袋装弹簧 &nbsp; 图表 5： 丝涟美姿床垫标志性技术 &nbsp;来源： Simmons、 中泰证券研究所 &nbsp; 来源： Sealy、 中泰证券研究所 &nbsp;625 1788 3305 4936 01000200030004000500060002004 2015功能床垫销售规模 &nbsp;弹簧床垫销售规模 &nbsp;0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中国美国中美床垫市场 CR4 CAGR=10% CAGR=3.7% &nbsp;请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 &nbsp;- 6 - 行业深度 研究 &nbsp; 技术革新与新材料涌现，专业床垫领域 Tempur、 Select Comfort 异军突起 。 伴随床垫制造技术不断革新以及各类新材料诞生，弹簧床垫以外的专业床垫 市场开始诞生，其中以记忆棉床垫和新型空气床垫发展最为迅速。名为“ tempur”的记忆棉 材料 由 NASA 于 1971 年研发 以 缓解宇航员升空时的重力 ，而成立于 1991 年的 泰普尔 是首家将记忆绵材质用于制作床垫产品的公司， 公司成立当年即推出 tempur 品牌记忆绵产品并大获成功 。成立于 1987 年度 Select Comfort 则专注于空气床垫， 主要制造 Sleep Number 床垫 ，旗下产品允许消费者自行调整床垫各处软硬程度。 无论是传统弹簧床垫还是专业床垫，技术创新催生新市场需求的同时，在产品端具备一技之长的品牌占据市场先机， 从而得以开启龙头之路。 &nbsp;图表 6： Tempur 记忆棉床垫 &nbsp; 图表 7： Select Comfort 新型空气床垫 &nbsp;来源： tempur 官网、 中泰证券研究所 &nbsp; 来源： sleep number 官网、 中泰证券研究所 &nbsp;向龙头进发，消费升级下强力品牌营销树立产品形象 &nbsp; 伴随二战结束美国经济迎来一段高速发展的黄金时期，人均收入的快速提升叠加注重睡眠环境这一文化基因驱动的高消费意愿，美国床垫业驶入增长快车道。 ISPA 估算， 床上用品行业的销售额从 1984 年到 2004年的复合年增长率约为 6.3%，其中产品数量和平均销售价格的增长率分别为 2.6%、 3.6%。伴随市场的不断扩容，生产技术并非难以复制的传统弹簧床垫市场竞争加剧。 前期依靠技术优势和产品口碑占据市场领先地位的床垫品牌通过加大品牌推广营销力度，令自身独特品牌形象深入人心 。 &nbsp; 以 Simmons 和 Serta 为例， Simmons 在“甜梦”（ Beautyrest）床垫大获好评后频繁邀请 小罗斯总统夫人、汽车大王亨利福特、爱迪生、萧伯纳 等各界标志性名人为其代言，同时 开始为 美国总统、英国皇室等权贵人物制造专属床垫，提升自身品牌形象 。 而 Serta 则自成立起即拥有注 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 &nbsp;- 7 - 行业深度 研究 &nbsp;重营销的传统， 20 世纪 50 年代开始即频繁通过电视广告和节目进行品牌推广，知名度的迅速传播助力其在 60、 70 年代实现高速增长，并在80 年代开始开展海外业务，进入墨西哥、澳大利亚、日本等市场。 2000年 诞生的“失业羊” 卡通形象 更是成为舒达 品牌营销里程碑，成为品牌代名词。 &nbsp;图表 8： Simmons 邀请名人代言 &nbsp; 图表 9： 舒达“失业羊”形象深入人心 &nbsp;来源： Simmons 官网、 中泰证券研究所 &nbsp; 来源： Serta 广告、 中泰证券研究所 &nbsp; 无论是竞争激烈的弹簧床垫市场还是新兴专业床垫市场，都需要持续广泛的营销推广来提升品牌力，从而使得强烈而 个性 的 品牌形象深入人心：Simmons-弹簧床垫 先驱， Serta-舒达羊形象， Tempur-记忆棉 床垫 ，Select Comfort-空气床垫 。 处于市场领先地位的品牌通过持续 影响 推广在市场上升期提升份额的同时，品牌力获得认可从而享有高毛利 ，其中Tempur、 Select Comfort 等高技术含量专业床垫品牌毛利率更高。 &nbsp;图表 10： 金融危机前 Sealy 营业收入持续增长 &nbsp; 来源： 天拓咨询、 中泰证券研究所 &nbsp; &nbsp;请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 &nbsp;- 8 - 行业深度 研究 &nbsp;横向并购，见证寡头诞生 &nbsp; 尽管从市场销售规模的角度来看，传统“ 3S”与 Tempur、 Select Comfort都已排名市场前列，但企业管理与资本结构问题最终导致昔日王者Simmons 和 Sealy 变更门户，先后被 Serta 和 Tempur 收购。 20 世纪70 年代开始已历经 6 次破产的 Simmons 由于在 2008 年金融危机中遭遇巨额亏损，进入破产重组程序，最终在 2010 年被 Serta 品牌持有人Ares 资产管理公司 收购。 无独有偶 ， 2013 年 Tempur Pedic 以 2.29 亿美元现金收购竞争对手 Sealy Corp，并更名为 Tempur Sealy，一跃成为全球最大床垫供应商。并购完成后的 Tempur Sealy在保有 Tempur Pedic和 Tempur、 Stearns&amp;foster 等奢侈高端品牌的同时引入中高端品牌Sealy Posturepedic 和平价品牌 Sealy，并推出 COCOON by Sealy 来覆盖中端价位， Tempur Sealy 全价格阶段的品牌梯队搭建完成，实现了床垫、床架和床品的全面覆盖。至此，“席梦思 +舒达”、“泰普尔 +丝涟”两大床垫巨头诞生。 &nbsp;图表 11：金融危机期间席梦思与丝涟负债率超 100% &nbsp;图表 12： Tempur Sealy 营业收入（万美元） &nbsp;来源：天拓咨询、中泰证券研究所 &nbsp; 来源： wind、中泰证券研究所 &nbsp;渠道历史：传统渠道的扩张与线上渠道的补充 &nbsp; 经过几十甚至上百年的经营，美国几大传统床垫巨头已经搭建起了庞大的销售网络。 以 Tempur Sealy 为例，截止 2016 年，其产品已行销全球100 多个国家，这离不开其庞大的行销网络，主要包括零售、直营以及第三方经销商，而零售渠道是其最主要的销售渠道，截至 2015 年初，Tempur Sealy 在全球的零售网点已经达到 32300 个，其中全美最大床垫零售商 &nbsp;Mattress Firm 也是其最主要合作方，贡献了 Tempur Sealy总销售额的 20%。相较而言，直营等其他渠道的营收在 2015 年仅占了不到 9%。 &nbsp;-40-200204060801000500001000001500002000002500003000003500002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016营业总收入 &nbsp;同比 (%) 收购 sealy &nbsp;请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 &nbsp;- 9 - 行业深度 研究 &nbsp;图表 13：美国床垫主要销售渠道 &nbsp;来源：智研咨询、中泰证券研究所 &nbsp; 在传统床垫巨头加速线下布局的同时，以 Casper 为代表的互联网直销模式悄然兴起，并且势头迅猛。 Casper 是一家美国的床上用品电商，由来自著名工业设计机构 &nbsp;IDEO 的设计师创立， 2014 年 4 月正式上线运营，其以“ Web Only”与“单一 SKU”闻名，即只通过互联网直销的形式销售商品，且每个品类下只提供一件单品。这一与传统格格不入的商业模式却在短期内获得了 较大 的成功，在产品推出 28 天内，其销售额就已超过 100 万美元， 2015 年全年 &nbsp;Casper 在美国本土的销售额已达 1 亿美元。与传统销售模式相比，互联网直销模式可以压缩销售环节以及节约门店租金，使得销售成本大大降低，其覆盖面极广。至于网购模式无法像线下一样亲身体验的缺陷， Casper 则保证若消费者在购买 &nbsp;后 40 天内对床垫不满意，全额退款。这有效解决了消费者的后顾之忧，而且给予了消费者更多的体验 时间。 &nbsp;图表 14： Tempur sealy 门店数量（个） &nbsp; 图表 15： Select Comfort 门店数量（个） &nbsp;来源： wind、中泰证券研究所 &nbsp; 来源：公司公告、中泰证券研究所 &nbsp;综合渠道 &nbsp;专营渠道 &nbsp;专卖渠道 &nbsp;混营渠道 &nbsp;05000100001500020000250003000035000北美 &nbsp;其他地区 &nbsp;381 410 460 463 488 540 01002003004005006007002011 2012 2013 2014 2015 2016 2019sleep number门店数量 &nbsp;预计在 600-650家之间 &nbsp; 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 &nbsp;- 10 - 行业深度 研究 &nbsp;市场趋于成熟，马太效应显著 &nbsp;行业高度集中，龙头企业地位稳固 &nbsp; 美国作为全球床垫行业起步最早的国家，也是目前最大的床垫消费市场。十多年来，伴随着人均收入的增长，美国床垫的市场规模也保持着平稳的增长。截至 2014 年，美国床垫市场的规模已超过 67 亿美元。 &nbsp; 与中国相比，美国床垫市场的一大特点是行业集中度高。 根据 CSIL 的统计，在 2015 年，美国床垫市场的 CR5 达到了 87.1%的水平，前 15大品牌的排名保持相对稳定的同时，行业集中度还在进一步提高。 &nbsp;图表 16：美国人均个人收入增速（ %） &nbsp; 图表 17：美国床垫市场稳定增长 &nbsp;来源： Wind、中泰证券研究所 &nbsp; 来源： CSIL、中泰证券研究所 &nbsp;图表 18：美国床垫行业发展预测 &nbsp;2015 2016 2017 2018 床垫出货量 &nbsp;价值（十亿美元） &nbsp;8.1 8.37 8.74 9.22 增速（ %） &nbsp;7.60% 3.40% 4.50% 5.50% 单位出货量（百万美元） &nbsp;39.96 41.18 42.62 44.32 增速（ %） &nbsp;7.20% 3.10% 3.50% 4.00% 家具消费需求 &nbsp;需求量（十亿美元） &nbsp;105.16 108.48 111.47 115.5 增速（ %） &nbsp;5.70% 3.20% 2.80% 3.60% 需求量（百万美元） &nbsp;114.44 120.95 125.68 131.61 增速（ %） &nbsp;6.50% 5.7 % 3.90% 4.70% 来源： ISPA、中泰证券研究所 &nbsp;-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016-15%-10%-5%0%5%10%15%20%010002000300040005000600070008000 市场规模 &nbsp;增速 &nbsp; 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 &nbsp;- 11 - 行业深度 研究 &nbsp;图表 19：美国床垫市场品牌集中度（ 2015） &nbsp; 图表 20：美国前五大床垫制造商出货量 &nbsp; 来源： CSIL、中泰证券研究所 &nbsp; 来源： CSIL、中泰证券研究所 &nbsp;品牌效应筑成无形壁垒，毛利率长期稳定在高位 &nbsp; 床垫作为关乎睡眠质量与健康的耐用消费品，消费者在进行购买决策时会特别关注其品质。 上述常年稳居美国床垫消费市场份额前五位的制造商，无一例外都是深耕这一市场数十年甚至上百年的老品牌，其品牌形象早已为大众所熟知并接受，成为产品质量的保证。这一品牌效应无形中构筑了床垫市场的进入壁垒，也从另一个角度解释了美国床垫行业集中度仍在逐步提高的现象。 &nbsp; 美国床垫行业集中度不断提高的同时，龙头企业长年享受着较高的毛利率。 丝涟、席梦思近十多年的毛利率徘徊在 40%附近， Select Comfort的毛利率甚至高达 60%。高毛利率得以维系的原因，主要在于以下几个方面： 1）行业高度集中，龙头企业对上游原材料供应商的 议价能力强；2）深耕市场数十年甚至上百年，各自培养了相当规模的忠实用户，品牌溢价明显； 3）床垫适用标准化生产，规模效应可以降低期间费用。从而降低单位产品成本。 &nbsp;图表 21：美国床垫龙头企业毛利率（ %） &nbsp;来源：天拓咨询、中泰证券研究所 &nbsp;21.7% 18.4% 17.4% 15.7% 13.9% 12.9% SertaSealySimmonsTempur-PedicSelect ComfortOther Producers 02004006008001000120014001600180020002015年出货量（百万美元） &nbsp;2014年出货量（百万美元） &nbsp;30%35%40%45%50%55%60%65%70%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012Sealy Simmons Tempur-Pedic Select Comfort 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 &nbsp;- 12 - 行业深度 研究 &nbsp;国内市场：龙头成长土壤已成型 &nbsp;我国居民收入不断提高，消费需求不断升级 &nbsp; 改革开放以来，我国经济维持了三十多年的快速增长，居民收入显著提高，城镇居民家庭恩格尔系数从 1978 年的 57.5%下降到了 2016 年的29.3%。 收入的提高扩张了消费需求的同时，也促进了消费观念的升级换代。消费者对价格的敏感性有所下降，同时对质量的要求则不断提高。我国床垫市场正逐步向以中高端消费为主导的方向发展。在这一趋势下，床垫行业原先以价格取胜的小制造商价格优势将不断被侵蚀，掌握了高端制造技艺的大厂家凭借其技术壁垒和质量优势得以不断积累品牌溢价 。 &nbsp;图表 22： 城镇居民人 均可支配收入 ：累计同比（ %） &nbsp; 图表 23：城镇居民人均消费支出增速：耐用消费品 &nbsp;来源： Wind、中泰证券研究所 &nbsp; 来源： Wind、中泰证券研究所 &nbsp;规模效应开始显现，市场集中空间广阔 &nbsp; 目前我国床垫行业 CR4 大约为 15%，与美国同期近 80%的 集中度 水平相比，还有 广阔 的市场集中空间。 在整个家具行业中，床垫行业属于较容易实现标准化生产的子行业。美国床垫行业发展的历史经验显示，床垫行业的规模效应显著，品牌形象是消费者决策的重要考虑因素。虽然目前国内前四大床垫品牌慕斯、穗宝、喜临门、雅兰的销售收入占整个国内市场份额的比重仍较低，但这些龙头企业在过去逐步建立起的销售渠道以及品牌形象将在未来发挥越来越重要的作用。 &nbsp;渠道 升级 大有可为，电商渠道 成 有力补充 &nbsp; 每年万众瞩目的“双十一”购物节自 2009 年创立以来，其销售额屡创新高，其中家具业历来表现亮眼。近年来电商的发展给传统零售行业带来冲击的同时，也推动了消费观念与行为的变革。 依托电商强大的物流网络，床垫制造商可以显著扩大其产品的辐射范围，弥补其线下销售渠道的短板。此外，网购模式信息不对称的问题较为突出，消费者因此更倾向于有质量保证的大品牌，这有助于放大品牌效应，加速床垫市场集中度的提升。 &nbsp;0246810122010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-05 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 &nbsp;- 13 - 行业深度 研究 &nbsp;图表 24： 历年 双十一淘宝天猫销 售额及 增速 &nbsp; &nbsp;图表 25： &nbsp;天猫双十一家具热销排行榜 &nbsp;2017 2016 1 林氏木业 &nbsp;林氏木业 &nbsp;2 全友家居 &nbsp;全友家居 &nbsp;3 顾家家居 &nbsp;顾家家居 &nbsp;4 喜临门 &nbsp;雅兰 &nbsp;5 芝华仕 &nbsp;华日家居 &nbsp;6 雅兰 &nbsp;多喜爱家具 &nbsp;7 左右 &nbsp;芝华仕 &nbsp;8 卫诗理 &nbsp;拉菲曼尼 &nbsp;9 华日家居 &nbsp;光明家具 &nbsp;10 aok 多喜爱家具 &nbsp;卫诗理 &nbsp;来源：中泰证券研究所 &nbsp; 来源：网易新闻、中泰证券研究所 &nbsp;龙头企业成长土壤已成型，国内床垫市场前景可期 &nbsp; 相比已经高度成熟的美国床垫市场，国内床垫市场起步较晚，发展程度仍有较大差距。但仔细分析后可以发现，当初为美国床垫市场的发展提供养料的土壤在国内市场也同样具备。 例如我国居民收入在过去三十多年间得到了大幅的提高，国民消费观念正在经历转型升级，消费者将更注重商品尤其是类似床垫这类耐用消费品的质量，相应的价格敏感性将有所下降。这对于目前国内床垫市场的领先品牌来说，是一个重大利好。从长期来看，国内床垫市场通过优胜劣汰最终形成类似美国的几家龙头企业 是未来行业发展趋势 。 &nbsp; 不同于当年美国床垫行业发展的历史条件，我国包括床垫 市场在内的整个零售行业正在经历电商带来的颠覆式变革，为国内床垫行业的加速集中提供了契机。 目前国内规模前四的床垫制造商线下销售渠道仍集中在东部沿海，对中西部的辐射仍较有限。但凭借电商这一线上销售渠道以及发达的线下物流网络，大牌制造商可以快速渗透到中西部以及三四线城市市场，大大促进品牌渗透。从这个角度讲，国内床垫市场的集中速度将快于美国。 &nbsp;核心标的推荐 &nbsp;顾家家居 ： 软体家居收入王者 &nbsp; 顾家家居是国内软体家居研发、生产、销售于一体的龙头企业。 （ 1） 2017年上半年，公司营业收入为 31.11 亿元，同比增长 54.63%。公</p>