2017年建筑施工行业研究报告.pdf
<p> 行业研究报告 1 建筑施工 行业研究报告 行业研究报告 2 2017 年 建筑施工行业研究报告 建筑施工行业组 报告摘要 建筑业作为国家支柱产业之一，具有一定的周期性，其景气度与房地产行业密切相关。行业需求方面，随着房地产投资增速的上升，建筑业新签合同额增速同比大幅上升；未来随着房地产行业政策的收紧，房地产投资增速或将下降，房屋建筑需求可能下滑。原材料价格方面，受去产能和环保督查力度加大的叠加影响，钢材和水泥价格继续保持高位，建筑施工行业成本压力较大。 相关子领域中，园林及绿化工程发展前景较好，房屋建筑竞争激烈，面临的风险最大。 从发债企业看，建筑施工行业发债企业整体毛利率呈下降趋势；民营企业债务构成中短期债务占比较高，现金短期 债务比较国有企业低，流动性风险相对较大。 2017 年，发债企业级别受到调整的共 5 家，且以向上调整为主，整体信用水平保持稳定。 短期内，建筑施工业整体信用风险将 维持 稳定。但是，在国家大力去杠杆的前提下，预期上游企业资金面趋紧，建筑施工业企业垫资情况可能会加重。因此 ，需重点关注资金实力较弱、以房屋建筑为主业的民营企业的信用风险。一 、行业分析 作为国家支柱产业之一 ， 建筑业 增加值在国内生产总值中占比较为稳定。 建筑业是国家的支柱产业之一，其增加值在国内生产总值中的比重保持在 6%以上。近年来，建筑业增加值增速不断下降， 2017 年 19 月， 建筑业增加 值为 37,265.00 亿元 ， 同比增 长 4.80%，增速有所下滑，主要系基础设施建设投资增速下降所致。 图 1 20122017 年 9 月国内生产总值及建筑业增加值 资料来源：国家统计局 建筑业具周期性，其景气度与房地产行业关系密切。 2016 年以来，随着房地产投资增速上升， 行业研究报告 3 建筑业总产值增速同比不断上升。 房屋建筑工程是建筑业最传统的业务，也是最大的组成部分。 建筑业 与房地产行业的发展状况息息相关，房地产开发投资、房屋施工竣工面积、商品房成交量等直接影响 建筑 业的发展，而房地产行业具有较强的周期性决定了建筑业具有一定的周期性。 在投资驱动的影响下，近年来我国建筑业总产值保持了逐年增长的态势。但 随着房地产开发投资增速波动下行， 建筑业总产值在经过 2006 年至 2011 年连续 6 年超过 20%的高速增长后，增速步入下行区间， 2015 年增速 2.3%，为近 10 年最低值。 2016 年以来，受房地产市场行情回暖影响，建筑业总产值增速不 断上升， 2017 年 19 月 ，建筑业总产值同比增速为 10.70%，较上年同期上升了4.05 个百分点。 图 2 建筑业总产值及企业景气指数 资料来源 ： wind 资讯 在房地产开发投资增速上升的带动下，建筑业需求上升。 2017 年 19 月，建筑业新签合同额增速较上年同期大幅上升。目前，我国城镇化率还处于较低水平，基础设施建设领域发展空间较大。未来，受房地产政策收紧的影响，房地产投资增速可能下降，建筑业需求增速或将出现下滑。 从建筑业签订合同情况来看， 2013 年 9 月至 2015 年 9 月，建筑业当年新签订合同额及合同总额增速不断下降。 2015 年 9 月以来，随着房地产投资增速上升，建筑业新签合同和合同总额增速同比不断上升。 2017 年 19 月，建筑业新签合同额同比增长 22%，较上年同期上升了 11.58 个百分点；建筑业企业合同总额同比增长 19.18%，较上年同期增长 2.47 个百分点。 图 3 近年来 全国建筑业新签合同额和签订合同总额 情况 资料来源： wind 资讯 行业研究报告 4 建筑施工企业施工领域多涉及房建与基建业务 。 房地产投资方面 ， 20132015 年，房地产开发投资增速不断下降， 2015 年达到最低点，增速 仅为 1.00%。 2016 年以来，受去库存政策的影响，房地产市场回暖，房地产开发投资增速不断上升；2017 年 19 月，房地产开发投资增速为 8.10%，较上年同期上升了 3.30 个百分点。目前在房地产市场受到政策的不断打压之下，短期内，房地产投资增速或将下滑。 图 4 近年来房地产开发和基础设施建设投资完成额及变动情况 资料来源 ： wind 资讯 基础设施投资方面 ，近年来，我国基础设施建设增速不断下滑， 2017 年 19 月，我国基础设施建设投资同比增长 15.88%，较上年同期下降了 2.04 个 百分点，主要系铁路、水利等固定资产投资增速放缓所致。分领域来看， 2017 年 19 月，我国公路建设投资同比增长 23.87%，较上年同期上升了16.24 个百分点；水利固定资产投资同比增长 16.50%，较上年同期下降了 4.00 个百分点；铁路固定资产投资同比增长 0.4%，较上年同期下降了 12.30个百分点；水电建设固定资产投资同比 下降 4.06%，较上年同期上升了 16.40 个百分点。 从城镇化角度看， 2016 年，我国城镇化率为 57.35%，城镇化率还处于较低水平，我国基础设施建设在未来相当长一段时间仍存在较大空间，基础设施投资增速或将保持稳定增长。 图 5 近年来我国基础设施建设投资情况 资料来源： wind 资讯 行业研究报告 5 对外工程承包业务方面，近年来新签合同额增速波动较大，投资完成额增速呈下滑趋势。 2017年 19 月，我国对外承包工程业务新签合同额同比增长 13.80%，较上年同期上升了 6.40 个百分点；对外承包工程业务投资完成额同比增长 2.30%，较上年同期上升了 3.00 个百分点，我国对外工程承包业务同比出现回升。随着“一带一路”倡议的不断实施，未来我国对外工程承包业务或将保持稳定增长，但海外投资面临一定的地缘政治风险。 图 6 近年来我国对外承包工程业务情况 资料来源 ： wind 资讯 PPP 项目从 数量、投资金额、落地率等方面都有着不同幅度的提升， 投资领域主要包括 市政工程 、交通运输、旅游、生态建设和环境保护，随着 PPP 项目的加速落地，有利于相关 建筑 子行业的发展 。 为贯彻落实国务院办公厅转发财政部、发展改革委、人民银行关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知（国办发 201542 号）精神，财政部推出了政府和社会资本合作（ PPP）综合信息平台（以下简称“ PPP 信息平台”）， PPP 信息平台自 2016 年 1 月起，对纳入项目库的 PPP 项目进行信息披露。截至 2017 年 9 月底，入库 PPP 项目数量合计 14,220 个，累计投资额 17.8 万亿元，涉及 19 个行业领域。其中， 6,778 个项目处于准备、采购、执行和移交阶段，均已完成物有所值评价和财政承受能力论证的审核， 纳入管理库，投资额达 10.1 万亿元； 7,442 个项目处于识别阶段；项目落地率为 35.20%，较 2016 年初增长 15.2 个百分点。不论是从入库的项目数量，还是项目落地执行情况来看， PPP 项目在中国发展迅速，落地项目数量呈现增长趋势。 PPP 项目的行业分布同样呈现明显分化。财政部 PPP 综合信息平台项目包含一级行业和二级行业；其中一级行业 19 个，包括能源、交通运输、水利建设、生态建设和环境保护、市政工程等。截至 2017 年 9 月底，从项目数量来看，市政工程、交通运输和生态建设和环境保护类 PPP 项目数量居前三位；由此可 以看出水务、地下综合管网、垃圾处理等市政工程以及高速公路、环保设施建设对PPP 的需求较为旺盛。但从项目落地情况来看，能源、养老及市政工程落地率在 19 个一级行业中最高，分别为 47.3%、 40.1%和 39.8%。 图 7 截至 2017 年 9 月底 PPP 项目行业分布情况（单位：个、 %） 行业研究报告 6 资料来源：财政部 PPP 中心 受去产能和环保督查力度加大的影响，短期内钢材和水泥价格将继续保持高位，建筑企业成本压力较大。 钢材和水泥作为建筑施工行业主要原材料，建筑行业利润易受建筑材料价格波动的影响。20142015 年 ，钢铁和水泥行业产能过剩现象加剧，行业竞争更为激烈，钢材和水泥价格延续了震荡走低的态势 。 2016 年以来，受行业去产能影响，钢材和水泥价格大幅上行。 2017 年，随着环保督查力度不断加大，叠加去产能影响，短期内钢材和水泥价格将继续保持高位。 图 8 近年来钢材和水泥价格指数 资料来源 ： wind 资讯 建筑业企业参与者类型和数量众多，行业整体竞争较为激烈。建筑业主要子行业中园林及绿化工程行业营业收入增速同比大幅提升，毛利率处于较好水平且较为稳定，资产负债率在主要子行业中最低，发展情景较好；房屋建筑行业竞争激烈，毛利率下滑且处于最低水平，资产负债率较高，行业风险最大。 建筑行业是改革开放后市场化较早的行业，进入壁垒较低，企业规模分布呈现“金字塔”状，即极少量大型企业、少量中型企业和众多小型微型企业并存。中国建筑市场存在五类参与者：央企巨头、区域龙头、江浙民营企业、外资巨头以及众多中小建筑企业。从总体上来看， 占据较大市场份额的是具备技术、管理、装备优势和拥有特级资质的大型建筑企业。发达地区建筑强省的大中型建筑企业也占有一定的市场份额，他们主要承揽地区性大中型工程。其他中小企业则主要承担劳务分包、部分专业分包业务及小型工程。 从各业务领域的竞争情况来看， 普通房屋建筑工程市场集中度最低，竞争极其激烈；公共建筑及高层、超高层建筑工程市场，整体集中度适中，存在一定区域性垄断；矿山建筑工程市场，集中度较高，存在部门垄断；铁路、公路、隧道、桥梁工程、大坝、电厂和港口工程，集中度高，存在部 行业研究报告 7 门和寡头垄断；而建筑安装工程与装饰装 修工程，市场集中度较低，竞争较为激烈。 从营业收入增长率看， 2016 年各主要子行业营业收入增长率同比均上升，其中装修装饰和园林与绿化工程增速上升较为明显，房屋建筑、基础设施建设以及专业工程略有上升，专业工程连续两年出现负增长。从毛利率来看， 2016 年房屋建筑、装修装饰和基础设施建设毛利率均出现下降，园林与绿化工程和专业工程毛利率略有上升。 图 9 建筑施工行业主要子行业营业收入增长率和毛利率 资料来源： wind 资讯 从资产负债率看，近两年建筑施工行业各主要子行业资产负债率基本保持稳定，其中房屋建筑和基础设施建设行业资产负债率较高， 2016 年分别为 80.38%和 78.82%；园林与绿化工程行业资产负债率较低， 2016 年为 56.00%。 图 10 建筑施工行业各主要子行业资产负债率 资料来源： wind 资讯 2017 年以来，相关行业政策对建筑业的发展提出了总体规划，指明了绿色建筑作为未来的发展方向，并对行业的运行进行了规范。 PPP 模式作为政府力推的建设模式，随着政策的不断完善，将有利于民营企业获得更多的参与机会。 2017 年以来，建筑业相关行业政策指明了我国建筑业的发展方向 -绿色建筑，总结了我国建筑业改革开发 30 多年来取得的经验与成就、指出了当前建筑业存在的主要问题、全面系统地提出了促进建筑业持续健康发展的总体要求和改革方向与措施。对装配式建筑，明确的规定了发展过程中的规划任务、技术标准、产业配套、产业队伍、工程管理、绿色发展、质量安全、考核监督等。此外，相关行业政策还明确了今后五年建筑业发展的主要目标，取消了园林绿化资质。 社会资本与政府合作 行业研究报告 8 方面，从近期出台的政策、文件中可以看出，中央仍然将去杠杆、严控地方政府债务风 险作为 PPP开展实施的重中之重；鼓励民间资本参与 PPP 项目，盘活存量资产。 表 1 建筑行业 2017 年主要行业 政策 政策名称 颁布单位 主要内容 实施时间 “十三五”节能减排综合工作方案（以下简称节能减排方案） 国务院 明确了“十三五”节能减排工作的主要目标和重点任务，文件从优化产业和能源结构、加强重点领域节能、强化主要污染物减排、大力发展循环经济、实施节能减排工程等十二大方面对全国节能减排工作进行全面部署。其中，对建筑行业，节能减排方案提到以下内容： （ 1） 实施建筑节能先进标准领跑行动，开展超低能耗及近零能耗建筑建设试点，推广建筑屋顶分布式光伏发电；（ 2）编制绿色建筑建设标准，开展绿色生态城区建设示范，到 2020 年，城镇绿色建筑面积占新建建筑面积比重提高到 50%；（ 3）实施绿色建筑全产业链发展计划，推行绿色施工方式，推广节能绿色建材、装配式和钢结构建筑；（ 4）强化既有居住建筑节能改造，实施改造面积 5 亿平方米以上， 2020 年前基本完成北方采暖地区有改造价值城镇居住建筑的节能改造；（ 5）推动建筑节能宜居综合改造试点城市建设，鼓励老旧住宅节能改造与抗震加固改造、加装 电梯等适老化改造同步实施，完成公共建筑节能改造面积 1 亿平方米以上；（ 6）推进利用太阳能、浅层地热能、空气热能、工业余热等解决建筑用能需求。 2017 年 1月 关于促进建筑业持续健康发展的意见（以下简称意见） 国务院 意见总结了我国建筑业改革开放 30 多年来取得的经验与成就、指出了当前建筑业存在的主要问题、全面系统地提出了促进建筑业持续健康发展的总体要求和改革方向与措施。 2017 年 2月 “十三五”装配式建筑行动方案（以下简称装配式方案） 住建部 装配式方案对装配式建筑发展过程中的规划 任务、技术标准、产业配套、产业队伍、工程管理、绿色发展、质量安全、考核监督等做了明确的规定。 2017 年 3月 住房城乡建设部建筑节能与科技司 2017 年工作要点 住建部 从全面推进装配式建筑、提升建筑节能与绿色建筑发展水平、积极推进建设科技创新、积极推进国际科技合作和应对气候变化工作、务实推进智慧城建工作、强化党风廉政建设不放松等六个方面做了相应安排。 2017 年 3月 建筑业发展“十三五”规划 住建部 明确了今后五年建筑业发展的主要目标和未来发展方向。内容包含：（ 1）深化建筑业体制机制改革；（ 2）推动建筑产业现代化；特别是推广智能和装配式建筑；（ 3）推进建筑节能与绿色建筑发展；（ 4）发展建筑产业工人队伍；（ 5）深化建筑业“放管服”改革；（ 6）提高工程质量安全水平；（ 7）促进建筑业企业转型升级；（ 8）积极开拓国际市场。 2017 年 4月 住房城乡建设部办公厅关于做好取消城市园林绿化企业资质核准行政许可事项相关工作的通知（以下简称通知） 住建部 该通知明确各级住房城乡建设（园林绿化）主管部门不得以任何方式，强制要求将城市园林绿化企业资质或市政公用工程施工总承包等资质作为承包园林绿化工程施工 业务的条件，取消了园林绿化企业资质。 2017 年 4月 关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知 财政部、发改委、司法部、人民银行、银监会、证监会 严禁地方政府利用 PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益。 2017 年 5月 关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知 财政部 发布明确了建设工程新改扩建、基础设施建设、储备土地前期开发，农田水利等建设工程不能纳入政府购买服务项目范围，使得本来存在一定交叉关系的PPP 和政府购买服务成为平行的两个概念。 2017 年 6月 关于加快运用 PPP 模式盘活基础设施存量资产有关工作的通知 发改委 针对目前我国已实施的 PPP 项目中新建项目较多、存量项目少的问题，加速推进 PPP 模式盘活基础设施存量资产，形成投资良性循环。 2017 年 7月 关于加强中央企业 PPP业务风险管控的通知（以下简称央企 PPP 风险管控） 国资委 从强化集团管控、严格准入条件、严格规模控制、优化合作安排、规范会计核算、严肃责任追究六方面来防范央企参与 PPP 的经营风险。其中，国资委对央企做 PPP 业务进行规模控制最受市场关注。央企 PPP 风险管控要求，各中央企业对 PPP 业务实行总量管控，从严设定 PPP 业务规模上限防止过度推高杠杆水平。 2017 年11 月 国家发展改革委关于鼓励民间资本参与政府和社会资本合作（ PPP）项目的指导意见 发改委 提出积极推进符合条件的民间资本 PPP 项目发行债券、开展资产证券化，拓宽项目融资渠道。鼓励民营企业运用 PPP 模式盘活存量资产，加大民间资本 PPP项目融资支持力度。 2017 年11 月 资料来源：联合评级整理 二、建筑业发债企业财务表现及级别变动情况 受行业竞争激烈、原材料成本上升以及营改增 政策 影响，建筑业发债企业整体毛利率呈下降趋势。建筑业发债企业中，民营企业债务构成中短期债务占比较高， 短期 偿债能力较国有企业弱，流 行业研究报告 9 动性风险相对较大。 2017 年 ， 发债企业级别调整共 5 家，以向上调整为主， 整体信用水平保持稳定 。 本报告选取 97 家发债建筑企业作为研究样本，对各类型企业盈利能力、债务规模及构成、偿债能力等进行研究。其中中央国有企业 36 家、地方国有企业 21 家、民营企业 40 家。 1 盈利能力 从发债企业的营业收入增速来看， 20142016 年，央企、地方国企和民营企业年均复合增长率分别为 6.84%、 6.98%和 3.66%， 民营企业营业收入增速较慢 ， 建筑 行业呈现出 “国进民退”现象 。 从营业收入的占比来看 ， 发债企业中央企营业收入占比较高 ， 近三年均保持在 83%左右。从毛利率来看，由于行业竞争激烈，原材料成本上升以及营改增等因素影响，各类性质的 企业毛利率均呈下滑趋势，但民营企业对经营效益的要求较高，央企部分业务具有一定的垄断性，导致央企和民营企业毛利率水平相对较高，地方国企毛利率相对较底。 表 2 各类性质企业营业收入及占比（单位：亿元， %） 企业性质 2014 年 2015 年 2016 年 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 中央国有企业 37,557.71 82.57 11.46 40,100.50 83.18 11.78 42,868.94 83.03 10.40 地方国有企业 3,448.28 7.58 8.21 3,594.44 7.46 8.26 3,946.26 7.64 6.70 民营企业 4,479.71 9.85 13.07 4,513.16 9.36 12.43 4,813.26 9.32 10.94 合计 45,485.70 100.00 11.37 48,208.10 100.00 11.58 51,628.46 100.00 10.17 资料来源： wind 资讯，联合评级整理 从 ROE 指标来看，央企和民营企业 ROE 较为接近，处于较好水平，而地方国有企业 ROE 指标偏低，盈利能力较央企和民营企业要弱。 表 3 各类性质企业 ROE（单位： %） 企业性质 2015 年 2016 年 中央国有企业 10.95 10.00 地方国有企业 3.76 3.52 民营企业 9.62 10.78 合计 9.97 9.37 资料来源： wind 资讯，联合评级整理 2债务 负担 从债务规模来看，央企及地方国企债务规模占比较大。从再融资能力来看， 2015 年底发债企业全部债务规模较 2014 年底增加 2,375.41 亿元 ，央企、地方国企和民营企业占新增债务规模的比重分别为 73.30%、 18.54%和 8.16%； 2016 年底发债企业全部债务规模较 2015 年底增加 2,249.80 亿元，央企、地方国企和民营企业占新增债务规模的比重分别为 72.56%、 18.23%和 9.21%， 各类性质企业再融资能力基本保持稳定 ，央企 再融资能力 极强， 地方国企再融资能力次之 ， 民营企业再融资能力最弱 。 表 4 各类性质企业全部债务及占比（单位：亿元， %） 企业性质 2014 年 2015 年 2016 年 全部债务 占比 全部债务 占比 全部债务 占比 行业研究报告 10 中央国有企业 14,592.09 82.96 16,333.30 81.81 17,965.67 80.87 地方国有企业 1,654.39 9.41 2,094.81 10.49 2,505.03 11.28 民营企业 1,342.52 7.63 1,536.29 7.70 1,743.50 7.85 合计 17,588.99 100.00 19,964.40 100.00 22,214.20 100.00 资料来源： wind 资讯，联合评级整理 从债务的构成来看，各类性质企业短期债务在全部债务中的比重均呈下降趋势，有利于降低行业的流动性风险，但民营企业短期债务在全部债务中占比明显高出央企和地方国企，民营企业流动性压力更大。 表 5 各类性质企业短期债务在全部债务中的比重（单位： %） 企业性质 2014 年 2015 年 2016 年 中央国有企业 47.81 47.03 44.32 地方国有企业 40.84 38.84 35.90 民营企业 70.90 69.53 60.09 合计 48.92 47.90 44.61 资料来源： wind 资讯，联合评级整理 从资产负债率及全部债务资本化比率来看，央企的债务负担最重，地方国企次之，民营企业债务负担相对最轻，主要源于央企和地方国企承 担项目部分为国家重点项目，投资规模相对较大，对外部资金的需求较强 ，同时，融资渠道较民营企业相对宽松所致。 表 6 各类性质企业债务指标（单位： %） 企业性质 资产负债率 全部债务资本化比率 2014 年 2015 年 2016 年 2014 年 2015 年 2016 年 中央国有企业 82.28 80.65 79.98 63.79 60.98 59.40 地方国有企业 72.43 72.20 70.48 57.43 57.90 55.54 民营企业 65.35 64.42 62.44 44.65 44.04 42.05 合计 80.05 78.57 77.61 61.15 58.91 57.10 资料来源： wind 资讯，联合评级整理 3 短期 偿债能力 从发债企业的 短期 偿债能力指标来看，央企现金短期债务比 和经营活动现金短期债务比都最高，短期偿债能力最强； 2016 年地方国企现金短期债务比和经营活动现金短期债务比较民营企业高 ，民营企业短期偿债能力最弱。 表 7 各类性质企业 短期偿债指标 （单位： %） 企业性质 现金短期债务比 经营活动现金短期比 2014 年 2015 年 2016 年 2014 年 2015 年 2016 年 中央国有企业 96.20 111.89 132.09 14.09 26.51 35.54 地方国有企业 71.39 101.85 95.46 -1.95 4.83 19.96 民营企业 67.12 66.64 80.16 0.83 7.16 17.68 资料来源： wind 资讯，联合评级整理 4 建筑施工行业级别变动情况 行业研究报告 11 2017 年以来 ， 建筑施工行业 级别 调整 情况见下表，级别被调整的企业共 5 家，除五洋建设集团股份有限公司因债券违约，信用级别被大幅下调之外，其他 4 家企业的信用级别都向上调升一个等级，级别向上调整的原因主要为在手订单充足、并购转型成功和经营战略转型等因素。整体来看，2017 年建筑施工行业信用水平较为稳定。 表 8 2017 年以来建筑企业级别调整情况 发行人名称 调整前 调整后 北京东方园林环境股份有限公司 AA AA+ 江苏南通三建集团股份有限公司 AA AA+ 中国建筑第六工程局有限公司 AA AA+ 广田控股集团有限公司 AA- AA 五洋建设集团股份有限公司 AA C 资料来源 ： wind 资讯 三 、行业展望 建筑业作为国家支柱产业之一，具有一定的周期性，其景气度与房地产行业密切相关。行业需求方面，随着房地产投资增速的上升，建筑业新签合同额增速同比大幅上升；未来随着房地产行业政策的收紧，房地产投资增速或将下降，房屋建筑需求可能下滑。原材料价格方面，受去产能和环保督查力度加大的叠加影响，钢材和水泥价格继续保持高位，建筑施工行业成本压力较大。 相关子领域中，园林及绿化工程发展前景较好，房屋建筑竞争激烈，面临的风险最大。 从发债企业看，建筑施工行业发债企业整体毛利率呈下降趋势；民营企业债务构成中短期债务占比较高，现金短期 债务比较国有企业低，流动性风险相对较大。 2017 年，发债企业级别受到调整的共 5 家，且以向上调整为主，整体信用水平保持稳定。 短期内，建筑施工业整体信用风险将维持稳定。但是，在国家大力去杠杆的前提下，预期上游企业资金面趋紧，建筑施工业企业垫资情况可能会加重。因此，需重点关注资金实力较弱、以房屋建筑为主业的民营企业的信用风险。 行业研究报告 12 研究报告声明 联合信用评级有限公司（以下简称 “ 联合评级 ” ）具有中国证券监督管理委员会核准的证券市场资信评级业务资格。 联合评级在自身所知情范围内，与本研究报告中可能所涉及的证券或证券发行方不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 本研究报告中的信息均来源于公开资料，联合评级对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本研究报告所载的资料、意见及推测仅反映联合评级于发布本研究报告当期的判断，仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本研究报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。使用者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本研究报告所载内容和信息并自行承担风险， 联合评级对使用本研究报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本研究报告版权为联合评级所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为 “ 联合信用评级有限公司 ” ，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本研究报告的，联合评级将保留向其追究法律责任的权利。 </p>
