<p>- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 &nbsp;市场数据 (人民币） &nbsp; 市场优化平均市盈率 &nbsp;18.27 国金社会服务业指数 &nbsp;4900.90 沪深 300 指数 &nbsp;3980.86 上证指数 &nbsp;3266.14 深证成指 &nbsp;10998.12 中小板综指 &nbsp;11437.95 相关报告 &nbsp;1.教育行业 2018 年度投资策略 价量双 升 最 稳 定 的 消 费 升 级 ， 个 . ，2017.12.15 2.国金教育人口研究之：京沪学校究竟有多缺？， 2017.12.13 3.旅游餐饮行业周报 -景区板块外延和改革 频 现， 建议 关 注凯 撒旅 游市 . ，2017.12.11 4.教育行业周报 42 期： “ 国际教育 ” 究竟 是 什么 ？与 国 内教 育有 什么 . ，2017.12.11 5.旅游餐饮行业周报 -出境游利空影响减弱，龙头标的有望获益， 2017.12.4 &nbsp; &nbsp;楼枫烨 &nbsp;分析师 &nbsp;SAC执业编号： S1130517090005 (8621)60933978 loufygjzq 卞丽娟 &nbsp;联系人 &nbsp;bianlijuangjzq 溯历史 ， 望趋势， 痛与难中循破局之道 &nbsp; 2018 年餐饮旅游行业年度策略 &nbsp; 投资 逻辑 &nbsp; 以史为鉴来看板块的投资周期和估值水平 目前 餐饮旅游板块估值相对较低，相对于 A 股的估值水平已经下调到中下枢水平。 按照目前的 PE 水平来排序细分板块估值顺序为餐饮 &gt;酒店 &gt;景区 &gt;出境游 &gt;免税 &gt;主题公园，六大细分板块的估值均在中位数和均值以下，其中出境游、主题公园和景区板块的估值已经达到了历史低位。 &nbsp; 旅游行业景气度下滑了吗？ 长期向上趋势稳定，供给及需求齐发力 。1）从铁路 /航空 /汽车保有量 /酒店入住率 /出游人数多维数据论证旅游需求强劲； 2） 从旅游投资和旅游品类等角 度来看旅游供给大幅 增加 。 &nbsp; 旅游行业的获利空间都去了哪里？ 从旅游产业链角度来看细分板块 利润率情况 ， 上游到下游存在不同 商业模式，利润主要留存在上游垄断性资源 。 &nbsp; 细分行业的痛与难是什么？ 旅游大行业蒸蒸日上 VS 细分板块规模难提升的矛盾 自然景区板块主要是由于传统资源容量有限、淡旺季明显以及产品业态单一导致业绩增长不及预期；主题景区板块从规划到成熟步步维艰，异地扩张考验资金和经营压力；出境游旅行社板块风险影响因素较多，且由于资源把控能力难度大、产业链条碎片化导致利润率较低，出境游作为旅游的高端消费品类具有价格敏感属性，导致价格竞争为 主要的竞争态势；免税板块的难点主要在于国内的政策规则限制多、机场运营成本较高、市内免税店的区域布局局限。 &nbsp; 痛难点之下，行业的化解之道在何方？ 放眼行业趋势，循觅破局之道 。1) 传统景区：依靠时间换空间，未来 外延扩张布局势在必行 ;2)主题人文景区：商业模式多元化，依赖标准化和异地化路径提升规模效应 ;3) 出境游旅行社：对上游资源端 掌控能力和下游消费端的品牌与服务议价能力是核心所在 ;4)免税购物：政策 放开预期加强，场景、渠道和适用范围趋于多元化。 &nbsp; 公司如何拥抱破局之变？ 顺势而为，积极改变 。推荐中国国旅、凯撒 旅游和黄山旅游。 &nbsp;投资 建议 &nbsp; 2018 年餐饮旅游板块从成长性、稳定性和风险系数多个角度来看重点布局的细分板块仍在免税板块、出境游板块以及传统景区板块（先后代表布局的重要程度），推荐的标的分别为中国国旅、凯撒旅游和黄山旅游。 &nbsp; 免税板块短期关于政策和区域性布局的痛点正是未来公司发展的机会所在，预计未来离岛免税店因海南建省 30 周年有开放的可能，市内免税店的布局加快。 出境游行业属于薄利但不轻松的板块，竞争态势近乎充分，未来存在集中度提升和品牌服务溢价的行业趋势 。 传统景区背靠优质资源，在旅游需求升级的情况下积极改革求变的标的将是未来的布局重点 。 &nbsp;风险提示 &nbsp; 极端天气及不安全因素发生 ； 宏观经济增速放缓 ： 免税政策落地不及预期 。 &nbsp; 4814511154095706600463016599161219170319170619170919国金行业 &nbsp;沪深 300 2017年 12月 17 日 &nbsp;消费升级与娱乐研究中心 &nbsp;社会服务业 行业研究 &nbsp; &nbsp;买入 （ 维持评级 ） &nbsp;) 行业研究中期年度 &nbsp;证券研究报告 &nbsp;用使箱邮收接告报司公限有理管金基资投业产信中供仅告报此此报告仅供中信产业投资基金管理有限公司报告接收邮箱使用行业研究中期年度 &nbsp;- 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 &nbsp;内容目录 &nbsp;一、投资视角及投资逻辑 &nbsp;.5 1.1 我们为什么要来谈餐饮旅游行业各个细分领域的痛难点 &nbsp;.5 1.2 从哪些角度来具体分析餐饮旅游板块的难点和痛点？ .5 1.3 迎难而上的绩优选择，行业投资逻辑总结 &nbsp;.6 1.4 推荐个股的投资逻辑 .6 1.5 风险提示 &nbsp;.7 二、以史为鉴来看板块的投资周期和估值水平 &nbsp;.8 2.1 2017 年餐饮旅游板块的表现情况 &nbsp;.8 2.2 板块估值触及底部，相对估值水平较低 .10 三、 &nbsp;旅游行业景气度下滑了吗？ 长期向上趋势稳定，供给及需求齐发力.16 3.1 多维数据论证旅游行业的需求强劲 &nbsp;.16 3.2 从旅游投资和旅 游品类等角度来看旅游供给的增加 &nbsp;.20 四、旅游行业的获利空间都去了哪里？ 从旅游产业链角度来看细分板块的利润率情况 &nbsp;.24 五、细分行业的痛与难是什么？ 旅游大行业蒸蒸日上 VS 细分板块规模难提升的矛盾 &nbsp;.26 5.1 自然景区痛点 流量和人均消费存在瓶颈、门票依赖性强、淡旺季差异明显、产品单一 &nbsp;.27 5.2 主题景区板块痛点 前期资本投入大、 IP 培育周期长以及异地扩张难.29 5.3 出境游旅行社板块痛点 市场小而分散、对资源把控要求高以及产业链碎片化导致利润率较低 .31 5.4 免税板块痛点 对标国际免税形式，我国免税政策开放程度相对较低、机场模式下扣点率过高、免税店渠道受限 &nbsp;.34 六、痛难点之下，行业的化解之道在何方？ 放眼行业趋势，循觅破局之道.38 6.1 传统景区：依靠时间换空间，未来的外延扩张布局势在必行 &nbsp;.38 6.2 主题人文景区：商业模式多元化，依赖标准化和异地化路径提升规模效应 .39 七、公司如何拥抱破局之变？ 顺势而为，积极改变 &nbsp;.43 八、风险提示 &nbsp;.48 图表目录 &nbsp;图表 1： 2017 年至今（截止 2017 年 12 月 8 日）餐饮旅游板块的涨跌幅情况 &nbsp;.8 图表 2： 2017 年至今（截止 2017 年 12 月 8 日）旅游个股表现情况 &nbsp;.8 行业研究中期年度 &nbsp;- 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 &nbsp;图表 3：截止 2017年 12月 8 日的餐饮旅游板块的个股表现情况 &nbsp;.9 图表 4：涨幅较高标的与沪深 300 的走势对比 &nbsp;.9 图表 5：跌幅较高标的与沪深 300 的走势对比 &nbsp;.9 图表 6：截止 2017年 12月 8 日六家博彩股的涨跌幅 .10 图表 7：六家博彩股与恒生指数的走势对比 .10 图表 8： 2014-2017 年中信餐饮旅游板块与全部 A 股的 PE 走势图 &nbsp;.10 图表 9： 2014-2017 年传统景区的 PE（ TTM）走势 &nbsp;. 11 图表 10 ： 2014-2017 年主题景区板块 PE（ TTM）走势图 &nbsp;. 11 图表 11： 2015-2017 年出境游板块的 PE（ TTM）走势 .12 图表 12： 2014-2017 年酒店板块的 PE（ TTM）走势 &nbsp;.12 图表 13：仅考虑锦江和首旅连锁酒店 PE（ TTM）走势 &nbsp;.12 图表 14： 2014-2017 年免税板块的 PE（ TTM）走势 &nbsp;.13 图表 15： 2014-2017 年餐饮板块的 PE（ TTM）走势 &nbsp;.13 图表 16： 2014-2017 年六家博彩经营商的 PE（ TTM）走势 .14 图表 17： 2014-2017 年中信餐饮旅游板块于全部 A 股的相对 PE（ TTM）水平 .14 图表 18： 2014-2017 年餐饮旅游各个细分板块的相对 PE 的描述性数据 .15 图表 19：铁路客运量占国内游人数稳定 32%左右 &nbsp;.16 图表 20： 2016-2017 年铁路客运量月度数据（亿人） &nbsp;.16 图表 21： 10-16 年民航局的航线数据及增速 &nbsp;（万人次） .17 图表 22： 2016-2017 年民航局的航线月度增速 %.17 图表 23： 2016 年出境游的目的地结构图 &nbsp;.17 图表 24： 2009-2017H 国内小型载客汽车保有量及其增速 .18 图表 25： 12-17 年全国样本星级酒店出租率的同比增长 &nbsp;.18 图表 26： 15-17 年铂涛系列的出租率增长情况（ pct） &nbsp;.18 图表 27： 2010-2017 年华住酒店的入住率同比增长 (pct) .19 图表 28： 2010-2016 年国内游人次及其增速 &nbsp;.19 图表 29： 2010-2016 国内旅游收入及其增速 &nbsp;.19 图表 30： 2010-2016 年出境游人次及其增速 &nbsp;.20 图表 31： 2010-2016 年旅游总收入及其增速 &nbsp;.20 图表 32： 2012-2016 年全国旅游业实际完成投资情况（亿元） &nbsp;.20 图表 33： 2016 年全国旅游投资资金流向 &nbsp;.21 图表 34： 2015-2016 年旅游投资业态情况对比 &nbsp;.21 图表 35：旅游 +X 的模式带动旅游产品的供给增加和种类丰富 .22 图表 36：转型 /投资旅游的上市公司的投资标的 .22 图表 37：涉及到上市公司领域的旅游产业链图解 &nbsp;.25 图表 38：澳 门赌场业务的盈利模式图解 &nbsp;.25 图表 39：旅游行业的长期性和细分板块现阶段的优缺点梳理 &nbsp;.26 图表 40：自然景区及索道的提价时间和提价幅度情况 &nbsp;.27 图表 41： 10-17H 黄山及峨眉山的接待情况 &nbsp;（万人次） &nbsp;.27 行业研究中期年度 &nbsp;- 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 &nbsp;图表 42：黄金周黄山及峨眉山的接待情况（万人次） &nbsp;.27 图表 43：旅游景区上市公司的门票及索道业务占比情况 &nbsp;.28 图表 44：自然景区板块大多数为国企背景 &nbsp;.28 图表 45：万达文旅项目的投资额均在 160 亿元以上 &nbsp;.29 图表 46：公司各异地海洋项目的具体情况一览表 &nbsp;.29 图表 47：宋城演艺从杭州向三亚丽江扩张时市场情绪相对悲观 &nbsp;.30 图表 48：宋城的千古情系列异地扩张培育的同时选择轻资产输出模式 &nbsp;.30 图表 49：国内具有 IP 资源的主题公园公司较少，国际上的主题公园加速布局国内市场 &nbsp;.31 图表 50： 2000-2015 年全国旅行社整体收入及其增速 &nbsp;.32 图表 51： 2011-2015 年全国出境游旅行社收入及其增速 &nbsp;.32 图表 52：中国的出境游旅行社的市场集中度相对较低 &nbsp;.32 图表 53：出境游旅行社的上中下游产业链图 &nbsp;.33 图表 54：凯撒旅游批发及零售业务结构情况 &nbsp;.34 图表 55：众信旅游批发及零售业务结构情况 &nbsp;.34 图表 56： 2016 年凯撒旅游及众信旅游三大业务的毛利率对比 % .34 图表 57： 2011-2016 年离岛免税政策的开放 &nbsp;.35 图表 58：日本及韩国的离岛政策对比情况 &nbsp;.35 图表 59： 2012-2016 年 Durfy 毛利率及净利率 &nbsp;.36 图表 60：中免在首都机场和白云机场的免税扣点率 &nbsp;.36 图表 61：中国消费者出境游的消费场所占比情况 &nbsp;.36 图表 62：消费者在购买免税商品中的不同场景的比例情况 &nbsp;.37 图表 63：景点类上市公司外延项目拓展后公司的投资逻辑发生变化 &nbsp;.38 图表 64：旅游从资源为主的观光游发展到以互动体验消费为主的需求 &nbsp;.39 图表 65：中国主题公园人次访问量预测（ 2010-2030E） &nbsp;.40 图表 66：迪斯尼 IP 应用渠道 .40 图表 67：凯撒旅游从地接社定位到全产业链布局的路径图 &nbsp;.41 图表 68：途易集团纵向一体化战略示意图 &nbsp;.41 图表 69：首都及上海机场、离岛免税占国内免税五成 &nbsp;.42 图表 70：韩国市内免税店在大型百货商场中销售占比 % .42 图表 71：景点类上市公司的外延扩张项目梳理 &nbsp;.43 图表 72：黄 山旅游 东黄山项目的基本情况及分析 &nbsp;.44 图表 73：黄山旅游 宏村基本情况及分析 &nbsp;.45 图表 74：黄山旅游 天平湖景区情况及分析 &nbsp;.46 图表 75： 2009-2017 年韩国市内免税牌照数 &nbsp;.47 图表 76： 10-16 年全球免税市场销售额（百万欧元） &nbsp;.47 行业研究中期年度 &nbsp;- 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 &nbsp;一、 投资视角及投资逻辑 &nbsp;1.1 我们为什么要来谈餐饮旅游行业各个细分领域的痛 难 点 &nbsp; 任何事物存在两面性 ，直击行业痛点是为了更好的遴选 标的 和投资决策 ：旅游板块主要的投资主线可以分为 四类：业绩绩优型、平稳增长型 、国企改革型以及外延扩张型。 目前股市投资风格相对谨慎，对于安全边际要求不断提升，资金偏好旅游板块的重要因素 是行业的朝阳性和业绩的相对确定性。但是旅游 行业历经七年较高增速后已达到一定基数，细分行业领域和标的都存在一定 痛 难 点 且造成公司业绩分化现象严重 。 所以 我们 以年度策略报告的形式，回溯历史、放眼未来，挖掘行业的痛与难之后，遴选能够迎难而上的绩优个股 。 &nbsp; 行业景气度带来的信心指数和估值溢价 在旅游板块的影响不可小视 ：旅游板块的估值讨论我们在回归研究本质，深究行业机会 -估值研究报告有做过清晰的解读，餐饮旅游板块的估值中位数和平均值在 52.98X/ 50.38X，最低 37.93X。然而景区板块 在核算非经常性损益的情况下 的业绩 增速仅为10%左右。这样的估值溢价主要 是 对于 行业的 信心指数 和核心资产的现金流所支撑 。 而在行业增速稳定的情况下，公司业绩不达预期造成市场情绪转变并 使得估值 溢价下移 。 &nbsp; 需以旅游产业的本质来看 行业的一二级剪刀差 及痛难点 ：从整个行业角度来看未来的趋势是乐观的，旅游消费已经成为了国民的必选消费，消费人次和人均消费额均有很大的提升空间，产业链也在不断的纵横方向上延伸。但是，从行业确定性增长到细分领域公司市场增量的传导有一定的一二级剪刀差，这份剪刀差恰好证明了旅游行业是一个朝气蓬勃的行业，还有诸多新兴的细分领域和新兴公司正在成长阶段。 &nbsp; 行业景气度高，公司业绩不达预期，那到底谁赚走了旅游景气度的钱？ ：首先， 我们必须承认以国有企业为主的餐饮旅游板块上市公司受体制限制，没有在合适的时点瞄准市场布局，跟上消费需求端从观光向度假的转型变化；其次，旅游行业的服务类要素供给准入门槛不高，以吃住行游购娱为主的要素可以以小团队的方式做到小而美的商业模式服务特定人群，即使不做到规模化也能以星星之火起燎原之势，如民宿、地接交通、餐饮等领域，出的了好公司但是不一定能出大公司；第三， 从旅游产业链 整体来看，旅游 餐饮类公司具有区域性较强、产业链长且分散、细分板块经营独 立且商业模式不尽相同等特征，导致行业的龙头公司实现市占率提升的路径仅靠投资并购远远不够，这也是我们看到国内涉及旅游行业的巨头公司如携程系、中国旅游集团、海航系、万达系、复星系等，旗下各板块的业务磨合还需时间验证成功与否 。 最后 ，从行业的投资周期 和资金投入 来看，旅游板块恰好具备重资产投资、服务导向难以标准化产品、培育期和投资回报期都较长等特点 ，所以投资旅游行业，不管是在一级还是二级市场，都需要以较长的时间周期换取行业空间格局。 &nbsp;1.2 从哪些角度来具体分析餐饮旅游板块的难点和痛点？ &nbsp; 回溯 历史 对比多个细分行 业的收益率数据来看， 今年 旅游 板块 行情走出了“大盘风格” ：行业具有高成长性、个股内生增长明确的中国国旅以及首旅酒店录得高收益率，其他小市值标的 基于行业痛点和内部 经营 管理 问题导致 业绩和 估值下移。 &nbsp; 立足当下 目前的餐饮旅游板块估值相对较低，相对于 A 股的估值水平已经下调到中下枢水平。 各大细分业务板块除餐饮、免税板块以外估值已经下移到历史最低点。 &nbsp; 细分板块的难点在哪？ 餐饮旅游板块可以分为景区板块 （又可分为自然景区和主题人文景区） 、出境游板块、酒店板块、免税板块、餐饮板块以及博彩板块， 七 大板块之间的经营和投资痛点存在差异性，同时痛点的解决难度也有不同。 自然 景区板块 主要 是由于传统资源容量有限、淡旺季明显以及产品业态单一导致业绩增长不及 预期； 主题景区板块 从规划到成熟行业研究中期年度 &nbsp;- 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 &nbsp;步步维艰，异地扩张考验资金和经营压力； 出境游 旅行社 板块 风险影响因素较多，且由于资源 把控能力难度大、产业链条碎片化导致利润 率较低，出境游作为旅游的高端消费品类具有 价格敏感属性 ， 导致价格竞争为主要的竞争态势； 免税板块 的难点主要在于国内的政策规则限制多、机场运营成本较高、市内免税店的区域布局局限。 &nbsp; 放眼趋势 在旅游行业的朝阳属性下 ，回归 到细分板块和个股来看，哪些板块和个股的投资价值相对较高取决于目前我们所面对的痛难点的解决情况和 时间 期限。在同一个行业框架下 ，以议题为 导向来求证 2018 年餐饮旅游板块的 投资逻辑。 &nbsp;1.3 迎难而上的绩优选择，行业 投资逻辑总结 &nbsp; 2018 年餐饮旅游板块从成长性、稳定性和风险系数多个角度来看重点布局的细分板块仍在免税板块、出境游板块以及传统景区板块（先后代表布局的重要程度），推荐的标的分别为中国国旅、凯撒旅游和黄山旅游。 &nbsp; 免税板块短期关于政策 限制 和区域性布局的痛点正是未来公司发展的机会所在： 免税行业当下所面临的主要是政策的受限、区域布局的不充分以及机场店的高成本问题，这一系列问题均可随着未来政策的预期开放和后续发展市内免税店等动作所解决。中国 国旅 目前免税布局主要集中在机场免税店和离岛免税店，充分挖掘游客在机场的消费能力，还未打造市内游玩消费中的购物需求，预计未来离岛免税店因海南建省 30 周年 有开放免税政策 的可能， 同时 市内免税店的 政策变化和 布局加快。 &nbsp; 出境游行业属于 产业链碎片化 的板块， 资源整合必要但经营薄利， 竞争态势近乎充分，未来存在集中度提升和品牌服务溢价的行业趋势： 出境游行业由于历史原因发展相对较晚，多数出境游旅行社布局组团批发业务。随着行业的竞争格局加剧和规模提升后对于利润率的追求，旅行社从批发业务往零售业务拓展实现批零一体化是必然趋势。在 C 端的客流培养同时，对于上游的延伸也是提升利润率和产品议价的主流方式。市场将会集中在上下游资源丰富的大型旅行社手中，服务和品牌溢价进而显现。 &nbsp; 传统景区背靠优质资源，在旅游需求升级的情况下积极改革求变的标的将是未来的布局重点： 旅游需求发展至今，节假日制度和景区容量受限影响到游客的体验，旅游需求逐步个性化。传统景区的接待能力瓶颈和淡旺 季的差异明显导致增速放缓明显，在这样的前提下短期来看从内部经营着手来实现业绩增长的公司存在投资价值，长期来看从内部经营和外延扩张两者同时着手的公司更具有长期投资属性。 &nbsp;1.4 推荐个股的投资逻辑 &nbsp; 中国国旅：公司内生业绩将受益于三亚海棠湾免税店的内生业绩增长毛利率的提升，行业方面将受益于离岛免税额度的开放以及未来在市内免税店领域的布局： 1） 三亚海棠湾免税店的业绩提升 ：三亚旅游市场因环境优势及市场整顿成效显然，景气度不断提升。同时海棠湾地区的高端酒店及娱乐设施将在 2017-2019 年集中爆发，海棠湾地区的娱乐设施的完善将提高免税店的人次。 2） 毛利率的提升 ：公司竞标获得了多个机场 (首都机场、香港机场、白云机场等 )的免税店经营权，规模提升实现毛利率的提升。同时参股日上能够改善公司的采购渠道，受到品类毛利率不同的影响，免税业务有望在未来三年毛利率从 &nbsp;45%提升到 55%。 3） 市内免税店牌照的运用 ：中免集团拥有北京、上海、大连、青岛和厦门的五个市内免税店牌照，开设市内免税店有望延 续三亚免税店的经营模式。同时能够捕捉境外游客以及内地待出国游客，符合国内促进消费的政策倾向。 4）在不考虑广州及香港机场免税店的业绩增厚情况下，目前测算 2017E/2018E/2019E 的业绩为25/28/34 亿元，增长幅度为 38%/13%/21%， EPS 为 1.28/1.44/1.74 元，目前股价对应 PE为 33/30/25 倍，维持买入评级。 &nbsp;行业研究中期年度 &nbsp;- 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 &nbsp; 凯撒旅游：公司将受益于行业复苏、纵向产业链的布局以及估值安全边际 。1） 2018 年中欧中加旅游年以及亚洲低基数影响下出境游市场预期能够出现结构性机会，公司对接零售端能够直接 受益； 2）线上线下布局出境游旅行社零售业务，盈利能力相对较强。对比众信旅游和凯撒旅游来看，由于商业模式的不同，零售端直接面向 C 端用户，毛利率及净利率相对较高，在市场充分竞争的情况下，公司能够受益于细分行业的复苏和市占率的提高。 3）背靠海航上游资源，产品灵活性和议价能力高。 4）对标海外成熟的旅行社发展路径来看，凯撒的步伐相对较快。 5） 预计 2017E-2019E 的业绩分别为 3.4/3.8/4.98 亿元，增速分别为 60%/12%/31%， EPS分别为0.42/0.47/0.62 元，目前股价对应的 PE 分别为 31/28/21 倍，维持买入评级。 &nbsp; 黄山旅游： 1）内生业绩增长平稳，贡献稳定的现金流。山上酒店发展、山下酒店持续减亏。 2）整合宏村及太平湖优质资源，联合周边资源实现全域旅游。 3）杭黄高铁预计 2018 年 10 月开通，打造东黄山和谭家桥国际小镇实现景区扩容丰富景区产品。 4）实施高管年度绩效考核办法，通过实行高管激励机制来带动公司治理的改善和业绩提升，推动公司管理层在开源节流方面对公司盈利潜力的挖掘。 5）目前预测 2017E-2019E的业绩为3.74/4.4/5.02 亿元，增速为 6.29%/17.52%/14.18%， EPS 分别为0.50/0.59/0.67 元，对应目前股价的 PE 分别为 28/24/21 倍 ,维持买入评级。 &nbsp;1.5 风险提示 &nbsp; 极端天气及不安全因素发生 ：从旅游需求角度来看，极端天气和不安全因素影响游客意愿的主要负面影响。 2016 年厄尔尼诺现象的产生导致整个旅游板块尤其是景区细分领域的业绩表现较弱。 &nbsp; 宏观经济增速放缓 ：旅游活动作为基本需求满足后的精神需求层面，需要在经济达到一定水平的情况下才会发生，当经济放缓会导致居民的出境需求和意愿下降。 &nbsp; 免税政策落地不及预期： 目前的免税体量中机场免税店占比较大，扣点率相对较高，拖累公司业绩，免税政策的放开能够中和其负面影响。 &nbsp;行业研究中期年度 &nbsp;- 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 &nbsp;二、 以史为鉴来看 板块的投资周期和估值水平 &nbsp;2.1 2017 年餐饮旅游板块的表现情况 &nbsp; 2017 年至今（截止 2017 年 12月 8 日）旅游板块跌幅达到 5.1%， 各个细分板块的涨跌幅分化比较明显 ： 截止 12 月 8 日以来的 餐饮旅游行业表现 较弱，板块跌幅 5.1%， 在中信行业板块中排名第十八位 ，跑输沪深 300 指数26.05%。 从细分板块来看各个领域的分化比较严重 ， 按照国金证券小组的行业划分来看板块涨跌幅顺序分别为 免税（ +99.9%） &gt;酒店（ -7.2%） &gt;主题景区（ -11.7%） &gt;出境游（ -21.3%） &gt;传统景区（ -23.2%） &gt;餐饮（ -25.1%） 。免税板块一枝独秀，其他版块均出现了一定程度的股价下降，在今年追求价值投资的市场风格下免税板块拥有短期催化剂和长期自上而下逻辑而录得高收益，而其他的板块均未获得市场的青睐。这也是我们想要从另一角度去分析餐饮旅游板块的一个原因：从旅游行业角度来看长期的市场趋势是乐观的，但业绩上反而存在一定的瑕疵， 吃住行游购的休闲娱乐板块均未获益于市场的长期趋势。 一级市场与二级市场的剪刀差时 常被提起， 那么到底存在这么大剪刀差的餐饮旅游行业在明年 是否 还会延续今年的 行情？ &nbsp;图表 1： 2017 年至今（截止 2017年 12月 8日） 餐饮 旅游板块 的涨跌幅情况 &nbsp;来源： wind，国金证券研究所 &nbsp;图表 2： 2017 年至今（截止 2017年 12月 8日）旅游个股表现情况 &nbsp;来源： wind，国金证券研究所 &nbsp; 对应个股，板块上演着强者恒强的趋势 ：从个股角度来看，收益率相对较高的标的主要集中在免税板块和酒店板块，其中涨幅为正的个股为：中国-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%食品饮料(中信) 家电(中信) 非银行金融(中信) 电子元器件(中信) 银行(中信) 钢铁(中信) 煤炭(中信) 建材(中信) 有色金属(</p>