<p>&nbsp;证券研究报告 &nbsp;请务必阅读正文后免责条款部分 &nbsp;2017 年 12 月 15 日 &nbsp;专题 研究 &nbsp;固定收益 研究 &nbsp;研究所 &nbsp; 证券分析师： &nbsp;靳毅 &nbsp; S0350517100001 021-68930187 jiny01ghzq 联系人 &nbsp; &nbsp;： &nbsp;马鑫杰 &nbsp; S0350117110003 021-68930163 maxjghzq &nbsp;“ 城投 信仰” 真的趋弱 了吗 ：理论与实际 &nbsp; 城投 新论 系列专题之宏观篇 &nbsp;投资要点： &nbsp; 城投信仰 来源 &nbsp; 城投债始于分税制改革导致的地方财权事权不匹配，其发展受国内投资需求、地方政府融资方式 、 相关监管政策 等因素 的影响。城投债信用风险主要包括盈利风险、治理结构风险、资产注入风险、地方财政实力风险、地方政府支持风险 、 政策风险等风险 。因地方融资平台股权、业务、治理特性，城投债信用风险主要源于地方政府隐性背书的有效性 ，城投信仰亦源于 地方政府隐性背书 。 &nbsp; 城投债发展历程与城投信仰 变迁 &nbsp; 城投债从诞生至今发展大体可划分为起步阶段 (1992-2008)、扩 张 阶段 (2009-2011)、繁荣阶段 (2012年至 2016 年 3 月 )和强监管阶段 (2016 年 3 月至今 )。起步阶段和扩张 阶段，地方政府与城投企业紧密关联，在政府的强信用背书之下，城投企业处于高信用阶段，城投债金边属性极强，此阶段属于强信仰阶段。繁荣阶段，债务置换与稳增长 为此阶段的 主基调，城投债依旧具有极强的金边属性，伴随着系列文件的出台，城投债隐性背书虽有弱化，但城投信仰依在， 城投债依旧 为市场最 受 追捧 的 债券。强监管阶段，随着系列强监管文件的出台及 50号文新老城投的划断，此阶段政府隐性背书 理论上将 不断 弱化 ，城投信 仰亦将趋弱 。 &nbsp; 城投信仰变迁 因素之一： 宏观经济周期 &nbsp; 经济增速、固定资产投资增速与城投债的发行量呈负向关系，同时通过城投债的信用利差及超额利差可以发现，城投债信用利差及超额利差与经济增速呈正向关系，经济增长高速阶段，地方政府资金需求下降，弱化了城投隐性背书关系；经济增速下滑，地方政府资金需求上升，地方政府基于融资需求，强化融资平台的隐性背书关系。而城投企业因经济增长自身盈利能力增加所带来的信用提升效果并不明显。 &nbsp; 城投信仰变迁因素之 二 ： 城投债监管政策 &nbsp; 为了严控地方政府债务风险，严防政府违规举债、违规担保等行为，财政部及各部委相继出台了一系列“开前门”、“堵后门”的政策条文，规范地方政府和地方融资平台的融资举债行为。 2015 年前发行的城投债纳入政府债务范畴，具有极强金边属性， 2015 年后新增城投债则不再具有强背书效力，转为隐性背书阶段，理论上城投债隐性背书效力逐步趋于弱化，城投信仰逐步趋弱，但从城投债信用利差及超额利差可以发现，城投信仰依旧较强 ， 在 34 号文和 43 号文的冲击后，城投债超 证券 研究 报告 &nbsp;请务必阅读正文后免责条款部分 &nbsp;2 额利差存在较大幅度变动，其后 2016、 2017 年城投债监管政策的密集出台 已 被 市场预期所消化，城投信仰依旧较强 ， 且高评级城投债信仰极强，几乎不受政策扰动 。 &nbsp; 城投信仰 变迁 因素之三： 地方政府融资方式变 迁 &nbsp; &nbsp;地方政府融资方式逐步由原来的“中央转贷地方债券 +融资平台”的融资模式转向“一般债券 +专项债券 +PPP+产业基金 +地方政府融资平台”的融资模式。随着政府融资方式的多元化，城投企业在地方政府融资过程中的地位逐步下降，地方政府对地方融资平台的依赖性将越来越小，城投债隐性背书将趋于弱化 ，理论上城投信仰亦将趋于弱化 。 &nbsp; 城投信仰 变迁 因素 之四： 城投企业融资方式 变化 &nbsp; 整体趋弱，具体分化。整体融资渠道方面，随着地方政府融资平台融资方式的多样化，由通过银行信贷转向银行信贷 +债务置换 +债券融资再转向银行信贷、资产证券化、产业基金、融资租赁、股权融资、 PPP、债券融资的方式进行融资，地方政府融资平台的投融资将更趋于自主化，地方政府更多的在公益性或者准公益性业务上进行相关财政补助，隐性背书效力将趋于弱化。具体业务变化方面，未来土地储备及一级开发、地方收费公路、列入负面清单的市政工程代建等业务融资将受到限制，而地下管网、棚户区改造等业务依旧受政策支持。受限制业务为大部分城投企业核心 业务，理论上相关政策的出台对以受限业务为主的城投企业信仰造成一定冲击，隐性背书趋于弱化，而以支持业务为主的城投企业信仰依在，或有强化效果 。 &nbsp; 城投信仰 展望 &nbsp; &nbsp;在相关政策密集出台、地方政府融资平台的隐性背书逐步趋于弱化的背景下，城投平台转型迫在眉睫。未来城投将主要从以下几个方向进行转型：（ 1）清算退出，此类平台将不再承担地方政府融资职能，无隐性背书；（ 2）平台企业整合，整合后的平台因其股权属性、管理层构成及业务属性与地方政府间关系依旧藕断丝连，政府支持力度依旧较强，未来隐性背书将继续存在，此类平台城投信仰依 旧存在；（ 3）国有经营性企业转变，此类平台未来将以市场化经营为主，基建为辅，政府支持力度较弱，隐性背书关系或可忽略；（ 4）转化为市场化“商业类”国企，此类国企基本无政府隐性背书，未来将参与市场化竞争，与一般性地方国企无异，以企业效益为首要目标。（ 5）混合所有制改革，混改后的平台，因民间资本的参与将削弱乃至切断地方政府的隐性背书，虽在业务与地方政府关联密切，但更倾向于市场化运作 。 &nbsp; 城投信仰真的趋弱了吗 &nbsp; 从城投债一级市场发行利率与地方政府债务率来看，二者呈高度正相关性， 一级市场定价对地方政府隐性背书预期未变，城投信仰依在 ； 以剔除了共性因素的城投债超额利差来看，城投债超额利差并未大幅上升，目前仍位于中低分位数， 市场城投信仰依在，且高评级城投债信仰强劲 。从区域城投债信用利差及超额利差来看，各区域城投债利差与地方政府债务率及地方政府负债率基本呈高度正相关性， 目前 二级 市场依旧默认以地方政府财力对辖区城投企业进行担保，隐性背 书预期依旧未变，城投信仰 证券 研究 报告 &nbsp;请务必阅读正文后免责条款部分 &nbsp;3 依旧较强 。另外，从城投债超额利差及债务率对比可看出，黑龙江、陕西、山西超额利差背离较大，江苏、河南、湖北、甘肃存在一定背离，剔除经济下滑 或财政收入下滑区域，可以发现 江苏、河南、湖北或为存在“超额收益”标的区域 。 &nbsp; 风险提示 ：经济增速下降风险、地方财政收入下降风险、监管政策风险 、 融资平台转型风险 &nbsp; 证券 研究 报告 &nbsp;请务必阅读正文后免责条款部分 &nbsp;4 内容目录 &nbsp;1、 &nbsp;城投信仰来源 &nbsp;. 6 1.1、 &nbsp;历史背景 &nbsp;. 6 1.2、 &nbsp;城投债信用风险及城投信仰来源 &nbsp;. 8 2、 &nbsp;城投债发展历程与城投信仰变迁 &nbsp;. 9 2.1、 &nbsp;起步阶段 (1992-2008). 10 2.2、 &nbsp;扩张阶段 (2009-2011) . 11 2.3、 &nbsp;繁荣阶段 (2012 年至 2016 年 3 月 ) . 11 2.4、 &nbsp;强监管阶段 (2016 年 3 月至今 ) . 12 3、 &nbsp;城投信仰变迁因素之一：宏观经济周期 &nbsp;. 12 3.1、 &nbsp;GDP 增速、固定资产投资增速与城投债发行量 &nbsp;. 13 3.2、 &nbsp;GDP 增速、城投债信用利差与超额利差 &nbsp;. 14 4、 &nbsp;城投信仰变迁因素之二：城投债监管政策 &nbsp;. 15 4.1、 &nbsp;从监管政策层面看城投信仰变迁 &nbsp;. 15 4.2、 &nbsp;从监管政策对超额利差影响看城投信仰变迁 &nbsp;. 17 5、 &nbsp;城投信仰变迁因素之三：地方政府融资方式变迁 . 19 6、 &nbsp;城 投信仰变迁因素之四：城投企业融资方式变化 . 21 6.1、 &nbsp;融资平台整体融资方式变迁 &nbsp;. 21 6.2、 &nbsp;融资平台具体业务融资方式的变迁 &nbsp;. 22 7、 &nbsp;城投信仰展望 &nbsp;. 25 7.1、 &nbsp;城投企业转型的必要性 &nbsp;. 25 7.2、 &nbsp;平台转型途径与信仰展望 &nbsp;. 26 8、 &nbsp;城投信仰真的趋弱了吗 &nbsp;. 28 8.1、 &nbsp;一级发行利率与地方政府债务率 &nbsp;. 28 8.2、 &nbsp;城投债信用利差与超额利差 &nbsp;. 29 8.3、 &nbsp;城投债区域 信用利差和超额利差 &nbsp;. 31 8.4、 &nbsp;“超额收益 ”机会 &nbsp;. 33 9、 &nbsp;风险提示 &nbsp;. 34 &nbsp;证券 研究 报告 &nbsp;请务必阅读正文后免责条款部分 &nbsp;5 图表目录 &nbsp;图 1：报告架构 &nbsp;. 6 图 2：地方财政和中央财政收入比重 &nbsp;. 7 图 3：地方财政和中央财政 支出比重 &nbsp;. 7 图 4：城投企业风险事件 &nbsp;. 8 图 5：城投债发展历程 &nbsp; 单位：亿元 &nbsp;. 10 图 6： GDP 增速与城投债发行增速 &nbsp; 单位： % . 13 图 7：固定资产投资增速与城投债发行增速 &nbsp; 单位： % . 13 图 8：城投债信用利差与经济增速 &nbsp; 单位： BP、 % . 14 图 9：城 投债超额利差与经济增速 &nbsp; 单位： BP、 % . 15 图 10：城投债监管政策与信用利差图 &nbsp;. 18 图 11：城投债监管政策与超额利差图 &nbsp;. 18 图 12：地方政府融资方式的变更 &nbsp;. 19 图 13：城投企业整体融资方式变迁与城投信仰 &nbsp;. 22 图 14：城投 债一级市场发行利率与地方政府债务率 &nbsp;. 29 图 15： 3 年期城投债信用利差走势图 &nbsp;单位： BP . 29 图 16： 3 年期城投债信用利差区间图 &nbsp;单位： BP . 29 图 17： 5 年期城投债信用利差走势图 &nbsp;单位： BP . 30 图 18： 5 年期城投债信用利差区间图 &nbsp;单位： BP . 30 图 19： 3 年期城投债超额利差走势图 &nbsp;单位： BP . 30 图 20： 3 年期城投债超额利差区间图 &nbsp;单位： BP . 30 图 21： 5 年期城投债超额利差走势图 &nbsp;单位： BP . 31 图 22： 5 年期城投债超额利差区间图 &nbsp;单位： BP . 31 图 23：区域城投债信用利差 &nbsp;单位： BP . 32 图 24：区域 城投债超额利差 &nbsp;单位： BP . 32 图 25：各省负债率及债务率比较图 &nbsp; &nbsp;单位 &nbsp;： %、 BP . 33 图 26：地方政府债务率及城投超额利差 &nbsp;单位： %、 BP . 34 表 1：监管文件及信用背书变迁 &nbsp;. 16 表 2：相关监管文件对地方政府融资平台业务及融资影响 &nbsp;. 22 表 3：渝府办发 2017 74 号文平台转型政策 &nbsp;. 26 &nbsp;证券 研究 报告 &nbsp;请务必阅读正文后免责条款部分 &nbsp;6 城投债始于分税制改革导致的地方财权事权不匹配，因地方政府融资需要而生。城投信仰源于政府之隐性背书，亦将终于政府的隐性背书。城投债的发展史亦为城投信仰变迁史，城投债信仰变迁宏观层面主要受 宏观经济周期、 城投债监管政策、地方政府融资方式变迁、城投企业融资方式变化等因素影响 。 城投企业未来转型趋势亦会对城投信仰产生巨大变革，但城投信仰真 的 趋弱了吗？ &nbsp;图 1： 报告架构 &nbsp;资料来源：国海证券研究所 &nbsp;1、 &nbsp;城投信仰来源 &nbsp;城投债 始于分税制改革导致的地方财权事权不匹配，其发展受国内投资需求、地方政府融资方式 、 相关监管政策 等因素 的影响。 城投债信用风险主要包括盈利风险、治理结构风险、资产注入风险、 地方财政实力风险、地方政府支持风险 、 政策风险 等风险 。因地方融资平台股权、业务、治理特性，城投债信用风险主要源于地方政府隐性背书的有效性 ，城 投信仰亦源于地方政府隐性背书。 &nbsp;1.1、 &nbsp;历史背景 &nbsp;国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知 (国发【 2010】城投债信仰来源 &nbsp;城投债发展历程与城投信仰变迁 &nbsp;城投信仰变迁因素之一： 宏观经济周期 &nbsp;城投信仰变迁因素之二： 城投债监管政策 &nbsp;城投信仰变迁因素之三：地方政府融资方式变迁 &nbsp;城投信仰变迁因素之四：城投企业融资方式变化 &nbsp;城投信仰展望 &nbsp;城投信仰真的趋弱了吗 &nbsp;源起 &nbsp;历程 &nbsp;因素 &nbsp;展望 &nbsp;实际 &nbsp; 证券 研究 报告 &nbsp;请务必阅读正文后免责条款部分 &nbsp;7 第 19 号文 )将地方政府融资平台公司定义为 :“由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体”。城投债是指以城投企业作为发行主体，为地方政府的基础设施建设、民生工程等难以实现盈利的公益类建设项目筹措资金而发行的债券，债务的偿还往往通过财政补贴方式。城投债的类型主要包括短期融资券、中期票据、企业债、公司债以及非公开发行定向融资工具等，期限方面，近年来还出现可持续债等 创新，其中以企业债、中期票据、及公司债为主。受我国政治经济体制以及宏观经济形势和政策的多方面影响，近年来，城投债在发行量、发行规模、创新力度等方面快速发展，根据 Wind 统计口径，截至 2017 年 7 月末我国城投债的存续数量超过 6,493 只，发行规模达到约 6.4 万亿元。 &nbsp;图 2： 地方财政和中央财政收入比重 &nbsp; 图 3：地方财政和中央财政 支出 比重 &nbsp;资料来源： Wind、 国海证券研究所 &nbsp; 资料来源： Wind、 国海证券研究所 &nbsp;1993 年 12 月 25 日，国务院出台关于实行分税制财政管理体制的决定文件，正式开始实行分税制改革，对各省、自治区、直辖市及计划单列市实行分税制财政管理体制。 1994 年 3 月，全国人大制定了预算法，这就从财政基本法的角度对分税制财政管理体制给予了确认和法律依据。 1995 年 11 月全国人大又出台了预算法实施条例，对预算法的具体实施予以说明。此次财政分税改革偏重集权，将财政收入的权力大幅回收至中央政府层面，而地方公共支出却大部分留给了地方政府，造成了地方政府的财权远小于其事权。分税制改革后，地方政府财政收入在中国政府总体财政收入中比重大幅下降，而地方政府财政支出却没有相应变化，分税制改革让地方政府在财政支出和收入之间出现了巨大缺口。与此同时，根据预算法规定，“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。” 此外，根据贷款通则“第十七条借款人应当是经工商行政管理机关(或主管机关 )核准登记的企 (事 )业法人、其他经济组织、个体工商户或具有中华人民共和国国籍的具有完全民事行为能力的自然人。”由此可见，根据现行法律规定，地方政府被禁止发行地方债，同时也不符合借款人资格，无法直接向银行贷款。此外，根据担保法第二章第八条款，“国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外。”禁止地方政府对债务提供担保。一方面是中国经济快速发展和城市化进程不断提高对地方政府基础设施建设和保障性住 房投入需求的大幅增加，另一方面是分税制改革后地方财政收入捉襟见肘和对地方政府资金融入渠道的严格限制。这种矛盾的解决在现实操作中主要有两种途径 :1.中央政府代地方政府发债，即中央政府发行国债再转贷地方； 2.地方政府通过设立下属企业（即“地方政府融资平台”或“城投公司”），由该企业向银行贷款，或按照企业债券管理条例来发行债券，即0 .0 01 0 .0 02 0 .0 03 0 .0 04 0 .0 05 0 .0 06 0 .0 07 0 .0 08 0 .0 09 0 .0 019781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016中央财政收入 :比重 地方财政收入 :比重0 .0 01 0 .0 02 0 .0 03 0 .0 04 0 .0 05 0 .0 06 0 .0 07 0 .0 08 0 .0 09 0 .0 019781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016中央财政支出 :比重 地方财政支出 :比重 证券 研究 报告 &nbsp;请务必阅读正文后免责条款部分 &nbsp;8 “城投债”。 &nbsp;城投公司作为政府公益性和准公益性项目的代融资主体，自身的融资能力极为有限，必须积极争取与所承担任务相匹配的政府财政、土地、政策等支持，在此基础上积极运作各类政府资源才能 够确保代融资任务的顺利完成。同时以政府信用为依托进行融资。在市场经济下，仅仅依靠政府的支持，不能实现公司的可持续发展。从城投产生背景来看，地方融资平台与地方政府存在极强的信用关联性。 &nbsp;1.2、 &nbsp;城投债信用风险 及城投信仰来源 &nbsp;近年来，城投债信用 风险事件频发，城投债募集资金主要投资于市政、道路交通和科教文卫、农林水利、保障房等项目，其盈利能力受宏观经济形势和政府扶持力度的影响比较大，故城投公司的盈利能力偿债能力均相对较弱，城投公司偿债主要通过借新还旧债模式，若整体宏观环境信用紧缩，偿债压力进一步加大，故若无政府信用背书， 其融资则举步维艰。 &nbsp;图 4： 城投企业风险事件 &nbsp;资料来源： Wind、 国海证券研究所 &nbsp;城投债信用风险主要包括以下几个方面： &nbsp;(1)盈利风险 。 城投公司承担了相当大一部分公益项目，该类项目并不具有盈利能力，这就导致了城投公司盈利能力偏弱，经营活动现金流不稳定，并且公司大部分资金投资于重资产项目，如保障房、旧城改造、交通设施建设等，这就导致了城投公司很大程度上主营业务盈利能力弱，毛利率偏低，甚至亏损的情况，这使得公司的净利润很大程度上来源于营业外收入，如政府补贴收益、税后返还。因而地方政府的扶持力度与地方政府的 财力为 城投公司的重要风险因素。 &nbsp;09 岳阳城投债涉嫌资产造假 &nbsp;2009 2013 11 甬交投、 12甬交投因连续 &nbsp;两年 亏损， 被上交所停牌 &nbsp;2015 13 大宏债未到期支付 本息 ， 射阳城投承担连带担保 &nbsp; &nbsp; &nbsp; 责任 &nbsp;2016 10赤城投债被大公国际撤销主体评级 &nbsp;2017 14 湛江新域债 因违规建设面临 29 亿罚款 &nbsp;2014 14天宁债 因被撤销政府债务资格而推迟发行 &nbsp;2011 上海申虹债向债券持有人（银行）要求债券到期转换为资产抵押的长期贷款 &nbsp;库车城建、横山城投、常德经投、平顶发展等相继退出平台 &nbsp; 证券 研究 报告 &nbsp;请务必阅读正文后免责条款部分 &nbsp;9 (2)治理结构风险 。 城投公司为地方政府设立，由政府出资、筹划、设立，其人事任命均由政府决定，名为独立法 人、公司治理模式，实为政府附属单位，具有很强的行政色彩，是事业单位和企业属性的混合体。城投公司承担基础设施建设，在将运营项目落实时，缺乏经营自主权，公司管理层不具备决策权，使得出现债券发行决策人与偿债人不一致的情形，发债主体面临很大的公司治理风险。 &nbsp;(3)资产注入风险 。 城投公司的资产主要由政府划拨的土地使用权、公共事业公司等公益性资产 组成 。而为了满足债券发行的一系列财务指标，做大公司的资产规模，提高信用评级，地方政府一般通过进一步划拨资产来实现。实际运营中会发生几种情况，一是划入资产评估值虚高，划入资产带来的未来现金流入与评估值相差甚远。二是划入公益性资产，这种资产增大的企业的资产规模，但是对企业盈利能力和偿债能力的改善并无帮助。 &nbsp;(4)地方财政实力风险。 不同于一般的生产或流通企业，城投企业往往承担无法产生效益的公益性项目，其财务指标较弱，有的甚至主营业务严重亏损，靠政府补贴勉强做到收支平衡，其总资产收益率可能远远低于债券发行利率，不能很好 的保障投资者的基本权益。城投债所筹集的资金大多投向社会效益显著但不产生或不直接产生现金流的基础设施项目，为确保公共项目的顺利完成，地方政府会通过资产划拨、政府补贴、税收政策等方式来支持城投企业的发展。 地方政府财力对城投企业偿债能力有重大影响 。 &nbsp;(5)地方政府 支持 风险 。 城投公司作为国有独资企业其成立发展取决于地方政府的支持态度，这容易受地方政府官员的影响，城投债的存续期限一般在五年以上，官员任期则较短，当政府换届后，新一任政府官员能否继续支持城投公司，对其进行财政补贴等存在很大的不确定性，这直接在很大程度 上影响了城投公司的盈利能力及偿债能力。 &nbsp;(6)政策风险。 国家经济财政政策、地方政府债务风险防控政策、城投债的系列监管政策都直接深刻影响了城投债的发展走势及信用风险。在政策支持力度较大时，城投债风险较低，当政策收</p>