证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2017 年 12 月 13 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 余春生 S0350513090001 021-68591576 yucsghzq 证券分析师： 陈鹏 S0350517070001 0755-83702462 chenp02ghzq 茅台扩产白酒行业谨慎乐观，看好食品龙头企业稳健增长 食品饮料 行业 2018 年年度策略 报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 食品饮料 -5.4 20.7 41.2 沪深 300 -2.3 5.0 15.0 相关报告 食品饮料行业周报：茅台扩产白酒行业谨慎乐观，看好食品龙头企业稳健增长 2017-12-10 食品饮料行业周报：食品饮料板块继续回调，五粮液重回千元价格带 2017-12-04 食品饮料行业周报：短期受市场情绪影响，食品饮料板块大幅回调 2017-11-26 食品饮料行业动态点评：行业景气持续，酒厂积极乐观 2017-11-22 食品饮料行业周报：持续推荐安井食品，小龙虾新品值得期待 2017-11-20 投资要点： 食品饮料表现抢眼，超额收益明显。 受市场风格、资金抱团基本面好且业绩稳健的消费龙头等因素的影响， 2017 年前三季度食品饮料板块表现抢眼，在申万 28 个行业中，食品饮料 上涨 39.32%，涨幅排名第一。 估值方面，由于市场风险偏好回落，市场偏爱有基本面业绩稳健的消费龙头，行业龙头持续上涨，带动行业估值持续回升。截至到 2017 年 12 月 8 日，食品饮料行业市盈率为 33.68X。 维持行业 “推荐 ”评级。 从基本面来看，白酒行业景气持续， 但短期内受茅台一批价过快上涨、渠道和投资客囤货、房地产调控等事件的影响 ， 我们对 2018 年白酒行业 持 谨慎乐观 态度 ；调味品 2016 年底和 2017 年初集中提价， 且 随着餐饮回暖，总体趋势向好；猪价持续下行，肉制品屠宰业务受益； 三四线乡镇乳品 需求增长，行业回暖已经确立，龙头伊利营收重回两位数增长，加速收割市场份额；保健食品企业发力电 商平台，业绩重回高增长；速冻制品行业竞争激烈，静待利润拐点到来 ； 国内 烘焙行业起步较晚 但增速快 。 总体来看，主要子行业基本面较好。 从估值来看，行业龙头持续上涨 带动估值 回升 ， 结合业绩增速来看 ，板块 估值仍在合理水平。综合基本面与估值水平，我们维持食品饮料行业“推荐”评级。 白酒： 短期内谨慎乐观 。 2017 年白酒延续了 2016 年以来的复苏趋势，长期来看，白酒受益消费升级和集中度提高，但短期内茅台一批价上涨太快，存在部分渠道商和投 资客囤货，以及消费者提前购买透支需求，未来存在一批价回调风险。如果茅台一批价回调，则对高端、次高端都带来冲击。此外， 白酒消费与固定资产投资增速高度相关 ，国家对房地产控制，对白酒会有负面影响 。因此，我们对 2018 年白酒行业谨慎乐观。我们认为，随着消费者收入水平的上升，“少喝酒，喝好酒”将成为白酒消费常态，在消费升级的趋势下，行业分化仍将延续，行业集中度将会不断提高，龙头的份额会得到提升 ，重点推荐五粮液 （ 000858） 、泸州老窖 （ 000568） 。 调味品： 行业 景气持续。 随着高收入人群的不断增加和对食品安全与健康饮食的重视，未来调味品向高端化、品牌化和健康化升级是行业发展的必然趋势，市场份额必然向有产品、品牌、渠道优势的-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%食品饮料 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 龙头集中。同时，随着宏观经济回暖以及餐饮消费恢复，调味品板块 2017 年总体趋势向好，调味品行业龙头有较强的定价权，提价相对容易，同时在今年餐饮行业双位数增长的背景下，销量有所回暖，龙头公司 业绩 好，重点推荐中炬高新 （ 600872） 、涪陵榨菜（ 002507） 。 肉制品： 屠宰 盈利有望上升 。 生猪价格下降会利好屠宰及肉制品企业，一方面，肉价下降促进了消费端对猪肉的需求，进而带来屠宰量的增加，另一方面，增加屠宰量会提升产能利用率，带来成本下降。从数据来看，当肉价出现拐点之后一段时期内，生猪与猪肉价差与猪肉平均价反向变动。因此，当猪肉价格开始下行时，生猪与猪肉之间的价差往往会在短期内扩大，进而促进屠宰头均盈利的上升，重点推荐双汇发展 （ 000895） 。 乳制品 ： 行业 回暖已经确立 。 全球主要乳制品出口国产量分化，无一致减产预期， 国际奶价由涨转跌。由于国内外奶价 呈 联动效应，预计 国内生鲜乳价格 涨幅将收窄 ， 这将 有利于乳制品企业控制成本。截至三季度，乳品行业回暖已经确立，这一轮行业 复苏 主要受益于三四线城市、乡镇乳品消费的崛起 以及乳企产品结构的持续升级 。此外，由于经营不善、盈利较差，部分中小乳企退出市场， 行业 竞争格局开始改善，龙头企业加速收割市场份额。因此，我们 看好 最为受益行业回暖且市占率持续提升的 乳品龙头伊利股份（ 600887）。 保健食品 ：电商高增长 。 随着消费者健康意识的提高以及 老龄化的到来 ，预计保健食品 消费将持续增长。 由于传 统渠道渗透完善，渠道推力效果减弱，保健食品企业线下增长乏力。 部分企业调整战略，着重打造线上电商业务。 2017 年，汤臣倍健、合生元、西王食品等公司线上业务均呈现高速增长态势。此外，随着消费者对细分保健功能需求的增多， 运动营养市场崛起， 根据 Roland Berger 的预测，五年内 中国运动营养市场规模将从 1.5 亿美元增 长到 3 亿美元，CAGR15%，运动营养市场有望成为新蓝海， 重点推荐西王食品（ 000639）。 速冻食品： 利润拐点 有望 到来 。 中国速冻制品行业规模约 800 亿元 ，近六年行业 CAGR 达 23.62%。从人均消费来看，中国速冻制品人均消费仅 3.88 千克 /年，远低于韩国、台湾、日本、美国。 我们认为未来 向内陆市场拓展、渠道下沉、餐饮业发展三 个 因素 将 推动速冻制品行业持续增长。 由于不断有新进入者加入市场，行业目前竞争较为激烈，毛利率和净利润率都呈现不同程度下滑。我们认为随着行业净利润率下降到 2%左右，中小企业将迫于盈利压力不断退出市场，行业利润拐点有望到来，因此我们重点推荐速冻制品行业龙头安井食品（ 603345）。 休闲卤制品： 龙头优势 日益 凸显 。 根 据 Frost & Sullivan 数据， 2015年 休闲卤制品行业规模 521 亿元， 预计 2020 年 将 达 1235 亿元，2015-2020 年 CAGR18.8%，为休闲食品中增速最快的子行业。目 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 前行业 经营模式 仍 以 小作坊 为主， 行业 集中度低， CR5 占比 21.4%，其中 周黑鸭、绝味市占率 7.4%、 6.8%，远高于前五其他公司市占率，双雄格局已出现。消费场景休闲化 、 三四线 城市消费升级、 辣上瘾高复购率 特性 三因素推动行业持续 高 增长 ， 重点推荐休闲卤制品龙头绝味食品 （ 603517） 。 烘焙食品： 起步晚增速快 。 现代烘焙业在中国起步较晚， 80 年代开始兴起， 2000 年以后，烘焙行业开始高速发展。 2011 年至 2016年，中国烘焙食品消费额 CAGR11.93%。中国烘焙食品面包糕点 行业 集中度低， CR5 为 10.4%，未来行业有待进一步整合。“中央工厂 +批发”辅以连锁店的混合模式将成为未来烘焙企业的发展方向，短保面包因成本压力轻、 顺应 消费趋势，前景广阔 ， 重点推荐短保龙头桃李面包 （ 603866） 。 风险提示： 宏观经济低迷；行业竞争加剧；食品安全事件 ； 推荐 公司项目推进及业绩不达预期 ； 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2017-12-12 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2016 2017E 2018E 2016 2017E 2018E 评级 603345.SH 安井食品 23.04 1.09 0.92 1.17 21.14 25.04 19.69 买入 000639.SZ 西王食品 19.99 0.3 0.77 1.18 66.63 25.96 16.94 买入 600887.SH 伊利股份 30.55 0.93 1.09 1.26 32.85 28.03 24.25 买入 000895.SZ 双汇发展 25.92 1.33 1.38 1.51 19.49 18.78 17.17 买入 600872.SH 中炬高新 23.33 0.45 0.6 0.76 51.84 38.88 30.7 买入 603517.SH 绝味食品 39.11 1.06 1.23 1.55 36.9 31.8 25.23 买入 603866.SH 桃李面包 38.7 0.97 1.07 1.39 40.0 36.17 27.84 买入 002507.SZ 涪陵榨菜 16.77 0.49 0.49 0.65 34.22 34.22 25.8 买入 300146.SZ 汤臣倍健 13.72 0.36 0.56 0.65 38.11 24.5 21.11 买入 600298.SH 安琪酵母 33.78 0.65 1.04 1.4 51.97 32.48 24.13 买入 000568.SZ 泸州老窖 62.91 1.37 1.74 2.23 45.92 36.16 28.21 买入 000858.SZ 五粮液 71.86 1.79 2.24 2.75 40.15 32.08 26.13 买入 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 内容目录 1、 市场回顾 . 7 1.1、 板块涨幅居前 . 7 1.2、 估值有所提升 . 7 2、 维持行业 “推荐 ”评级 . 8 3、 白酒：短期内谨慎乐观 . 8 3.1、 行业景气持续，短期内谨慎乐观 . 8 3.2、 分化明显，龙头份额提升 . 9 3.3、 重点推荐五粮液、泸州老窖 . 10 4、 调味品：行业景气持续 . 11 4.1、 行业总体向好 . 11 4.2、 产品持续升级 . 12 4.3、 重点推荐中炬高新、涪陵 榨菜 . 12 5、 肉制品：屠宰盈利有望提升 . 13 5.1、 猪价下行利好屠宰 . 13 5.2、 重点推荐双汇发展 . 14 6、 乳制品：预计原奶价格涨幅收窄，龙头企业品牌优势日益凸显 . 15 6.1、 国际奶价由涨转跌，预计国内奶价涨幅收窄 . 15 6.2、 乳品行业开始复苏，龙头企业品牌优势凸显 . 15 6.3、 重点推荐伊利股份 . 16 7、 保健食品：电商业务呈现高增长，运动营养品成为新蓝海 . 17 7.1、 电商渠道呈现高增长 . 17 7.2、 运动营养品是新蓝海 . 18 7.3、 重点推荐西王食品 . 18 8、 速冻制品：三因素驱动行业发展，利润拐点有望逐渐到来 . 19 8.1、 三因素驱动行业发展 . 19 8.2、 利润拐点有望到来 . 20 8.3、 重点推荐安井食品 . 20 9、 休闲卤制品：龙头优势日益凸显 . 21 9.1、 休闲化带动行业成长 . 21 9.2、 品牌化龙头迎来契机 . 22 9.3、 重点推荐绝味食品 . 23 10、 烘焙食品：起步晚增速快 . 23 10.1、 行业起步晚增速快，竞争格局分散 . 23 10.2、 混合模式为未来方向，短保面包发展潜力巨大 . 24 10.3、 重点推荐桃李面包 . 25 11、 重点推荐个股 . 26 12、 风险提示 . 27 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图表目录 图 1： 食品饮料各子行业前三季度涨跌幅 . 7 图 2：食品饮料板块涨幅第一 . 7 图 3：食品饮料行业估值水平 . 8 图 4：食品饮料板块估值溢价率 . 8 图 5：白酒行业收入增速稳步回升 . 9 图 6：白酒行业净利润增速稳步回升 . 9 图 7：白酒公司业绩分化 . 10 图 8：主要调味品公司营收保持较快增长 . 11 图 9：主要调味品公司净利润快速增长 . 11 图 10：主要调味品公司纷纷推出高端产品 . 12 图 11：猪价下行利好屠宰 . 14 图 12：乳制品主要出口国原奶产量出现分化 . 15 图 13：恒天然拍卖指数显示国际奶价由涨转跌 . 15 图 14：乳品行业终端销售额月度同比增速 . 16 图 15：中国县及乡镇市场成为本轮乳品复苏主要驱动 . 16 图 16：中国常温乳制品 CR2 市场集中度提升 . 16 图 17：伊利蒙牛双雄营收持续增长 . 16 图 18：中国保健食品各渠道销售额占比 . 18 图 19：中国维生素 /膳食补充剂线上渠道规模及预测 . 18 图 20： 2015 年至 2020 年中国运动营养市场规模及预测 . 18 图 21： 2015 年至 2020 年中国体重管理市场规模及预测 . 18 图 22：中国速冻制品制造企业营收规模 . 20 图 23：主要国家人均速冻制品消费量（千克 /年） . 20 图 24：速冻制品上市公司营收保持增长 . 20 图 25：速冻制品上市公司毛利率和净利率呈下滑趋势 . 20 图 26： 中国休闲食品行业零售值及增速 . 22 图 27：中国休闲卤制品行业零售值及增速 . 22 图 28：按总收益市占率（ 2016H） . 23 图 29：品牌化增速远超非品牌增速 . 23 图 30：中国烘焙行业增速高于其他主要烘焙国家 . 24 图 31：中国 烘焙食品人均消费量远低于主要烘焙国家 . 24 表 1：五粮液盈利预测表（百万元） . 10 表 2：泸州老窖盈利预测表（百万元） . 11 表 3：中炬高新盈利预 测表（百万元） . 13 表 4：涪陵榨菜盈利预测表（百万元） . 13 表 5：双汇发展盈利预测表（百万元） .