识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 27 行业深度 |建筑设计 证券研究报告 Tabl e_Title 建筑设计行业深度研究系列之 二 国外巨头并购风起云涌，国内环境孕育潜在龙头 Table_Summary 核心观点 ： 顶级设计公司全球排名变化引发对设计行业并购的思考 根据历年 ENR150 排名我们发现 全球 排名前三的 设计 公司均较为年轻，老牌公司反而成为被并购对象 。 设计行业并购风起云涌，后起之秀之所以能在短时间内超越原龙头，并 引领 行业发展与设计行业的特点紧密相连 。 我国建筑设计公司以并购促发展需借鉴国外并购经验 1、提高经营稳定性，良好的现金流状况是成功并购的保障。 2、借助资本市场能增强融资能力。 3、 资本市场 更喜欢 屌 丝逆袭的故事： 当公司在业内排名相对靠后，通过并购使得公司排名快速到达业内前列，公司股东二级市场的回报率会很高 ；然而当公司规模、排名已在行业前列，没有了进步空间，其投资吸引力有所下降。 国内设计行业景气度高，竞争激烈，并购大潮已起 我国设计行业所处环境 要优于国外公司 ：上市公司 排名相对靠后 ， 并购标的 较多， 并购 有望带来排名、业绩增速 快速提升，股价走势也 会类似早期的沃利帕森斯 ；随着我国新型人口红利逐渐体现，设计 高端人才供过于求 的 局面将维持， 设计行业 人员费用有望下降。 投资建议 综上， 从国外领先设计公司的并购之路得出的结论是：（ 1） 建筑设计行业自身特点 决定了 并购是设计公司快速壮大自身实力，提升业绩增速的重要方式；（ 2）设计企业规模相对较小时，并购能快速提升公司业绩和 排名，此时市场关注度会比较高，然而随着公司规模、排名不断提升，并购带来的品牌、规模效应逐渐递减；（ 3）稳定的经营活动净现金流能为持续的并购提供良好的基础；（ 4）可借助资本市场 为并购提供融资渠道。 在建筑行业整体景气度向下的情况下，设计板块充满活力，龙头企业正借助资本市场大力并购，野心勃勃。目前上市设计公司在国内排名较后，在这个阶段并购能快速提升业绩增速，未来几年有望维持高 速增长态势。因此，维持对建筑设计板块的“买入”评级，维持对苏交科、设计股份、中衡设计、棱光实业的“买入”评级。 风险提示 投资下行加速风险；设计企业并购后整合效果不如预期。 重点公司盈利预测： Table_Excel1 公司简称 评级 股价 EPS PE PB 14A 15E 16E 14A 15E 16E 苏交科 买入 21.18 0.46 0.59 0.80 46 36 27 4.35 设计 股份 买入 56.11 1.60 1.82 2.40 35 31 23 3.32 中衡 设计 买入 52.66 0.75 0.86 1.06 70 61 50 8.23 棱 光 实业 买入 21 0.4 0.53 0.74 52 40 28 8.08 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2015-09-22 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 唐 笑 S0260512030009 010-59136616 tangxiaogf Table_Report 相关研究： 建筑工程行业 15 年半年报汇总分析 :行业增速明显放缓，盈利能力略有提升 2015-09-08 建筑装饰行业 7 月月报 :政府托底力度加大，借助资本市场激发企业活力 2015-07-27 建筑设计行业深度研究系列之一 :PPP、并购加速改变设计行业竞争格局 2015-05-14 Table_Contacter 联系人： 岳恒宇 010-59136612 yuehengyugf - 5 0 %24%98%172%246%2 0 1 4 - 0 9 2 0 1 5 - 0 1 2 0 1 5 - 0 5 2 0 1 5 - 0 9建筑装饰 沪深30 0 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 27 行业深度 |建筑设计 目录索引 一、全球顶级建筑设计公司并购频繁 . 5 1、顶级设计公司全球排名变化引发对设计行业并购的思考 . 5 2、顶级设计企业通常以横向并购为主，旨在提高自身一站式服务能力 . 5 3、设计行业并购风起云涌与其行业特点紧密相关 . 7 二、国外顶级设计公司并购战略分析： AECOM . 8 1、 AECOM 的并购路径较为激进，大规模集中并购是显著特征 . 8 2、 AECOM 以现金并购为主，得益于良好的经营与筹资能力 . 9 3、快速并购促进收入高增长，但净利率波动较大 . 10 4、并购使公司在二级市场的关注度不断提升 . 12 三、国外顶级设计公司并购战略分析：沃利帕 森斯 . 13 1、沃利帕森斯的并购路径较为谨慎，标的公司通常为合作伙伴 . 13 2、并购为公司带来高速增长，提高市场覆盖率 . 15 3、良好的经营状况为并购提供充足的资金支撑 . 16 4、稳步并购使公司在二级市场的表现优异 . 17 5、我国建筑设计公司以并购促发展需借鉴国外并购经验 . 18 四、国内设计行业景气度高，竞争激烈，并购 大潮已起 . 19 1、我国设计行业景气度较高，众多企业登陆资本市场为并购筹集资金 . 19 2、国内设计公司 竞争激烈 ，并购是多家公司的扩张战略 . 20 3、国内上市设计公司排名较后，并购有望带来排名、规模快速提升 . 21 4、“工程师红利”为我国设计行业打造比较优势 . 22 五、国内设计院典型代表 苏交科的并购之路 . 23 1、苏交科是国内领先的设计公司，具有借鉴意义 . 23 2、苏交科并购式发展手法娴熟，业绩迅速增厚 . 24 五、投资建议 . 25 六、风险提示 . 26 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 27 行业深度 |建筑设计 图表索引 图 1：设计企业拓展业务所遇问题 . 7 图 2：主要公司的资产负债率 . 10 图 3： AECOM 年度营业收入增长（百万美元） . 11 图 4： AECOM 三季度营业收入增长（百万美元） . 11 图 5：各公司营业收入增长对比 . 11 图 6： AECOM 自 2005 年以来的净利率 . 12 图 7： AECOM 股价累计总回报 -净股利 . 12 图 8：沃利帕森斯的净利率较高 . 14 图 9：国内外设计公司毛利率对比 . 15 图 10：并购对沃利帕森斯营收增长的贡献 . 15 图 11： 2005-2014 年沃利帕森斯营业收入的地域分布 . 16 图 12：经营性现金流量对支付并购现金的充足率 . 16 图 13：沃利帕森斯 2004 年以来收入情况 . 17 图 14：沃利帕森斯股价累计总回报 -净股利 . 18 图 15：苏交科并购资金中发行股票筹集资金占比 . 20 图 16：我国研究生毕业人数占比越来越高 . 22 图 17：广东省建筑设计院招聘要求 . 22 图 18：苏交科招聘要求 . 22 图 19：设计高学历人才占比明显高于传统建筑行业 . 23 图 20： 2014 年外延式发展为公司带来 17%净利润增速 . 25 图 21： 2015H1 外延式发展带来 34.1%净利润增速 . 25 图 22：苏交科外延扩张的商业模式得到市场认可 . 25 表 1： ENR150 家全球顶级设计公司前十强的排名变化情况 . 5 表 2：前 10 强的并购数量及披露金额 . 6 表 3：并购对象的国家分布 . 6 表 4： AECOM 的发展路径 . 8 表 5： AECOM 自 2007 年上市后进入并购高峰期 . 8 表 6： AECOM 历年并购现金支付率 . 9 表 7： AECOM 经营性现金流净额对并购的支持 . 10 表 8： AECOM 的融资渠道（百万美元） . 10 表 9：沃利帕森斯的发展路径 . 13 表 10：沃利帕森斯的并购事件（截止到 2014 年） . 13 表 11：沃利帕森斯融资方式 . 16 表 12： AECOM 与沃利帕森斯的并购战略对比 . 18 表 13： 2014 年至今上市设计企业一览 . 19 表 14：上市设计企业并购情况 . 20 表 15：勘测设计行业竞争格局 . 21 表 16：民营设计公司在“中国工程设计企业 60 强”中排名相对靠后 . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 27 行业深度 |建筑设计 表 17： 2014 年新入选 ENR 全球 150 强的中国内地企业 . 23 表 18：苏交科上市后并购事件 . 24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 27 行业深度 |建筑设计 一、全球顶级建筑设计公司并购频繁 1、顶级设计公司全球排名变化引发对设计行业并购的思考 作为全球工程建设领域 最 权威的学术杂志 工程新闻记录（ ENR），其每年公布的 “ 150家全球顶级设计公司（ The Top 150 Global Design Firms） ” ，已成为建筑设计界的重量级排名。 该 排名以公司 的设计收入总额为依据， 下表列示了2003-2014年 ENR公布的全球顶级设计公司 前十强的排名情况。对比公司的成立时间，我们发现排名前三的公司均较为年轻，位列 第一的 AECOM是 10家公司中最年轻的。 值得 注意的是 ， 老牌设计公司反而成为被并购对象， AECOM于 2014年 10月 17日 以 38.84亿美元 收购了排名第四的优斯，该并购是 当时 建筑设计业乃至全球建筑 业金额最大的并购案。 1971年成立的沃利帕森斯也已冲在 排名 前列，且排名稳定。 沃利帕森斯 自上市以来同样不断并购扩张，可见并购是国际设计公司壮大自身实力的重要 手段 之一。 表 1： ENR150 家 全球顶级设计公司前 十 强 的排名变化情况 企业名称及注册地 03y 06y 09y 10y 11y 12y 13y 14y 成立时间 AECOM 技术公司 ,美国 6 10 2 1 1 1 1 1 1990 嘉科公司（ JACOBS） ,美国 na 9 1 3 3 3 4 2 1947 沃利帕森斯（ WORLEYPARSONS） ,澳大利亚 10 7 5 6 4 4 2 3 1971 优斯公司（ URS） ,美国 1 27 3 2 2 2 3 4 1904 阿美科公司（ AMEC） ,英国 na na 7 7 6 6 5 5 1848 福陆公司（ FLUOR） ,美国 4 4 4 4 7 5 6 6 1912 西图公司 (CH2M),美国 9 21 6 5 5 7 9 7 1946 SNC-兰万灵国际公司（ SNC-LAVALIN),加拿大 2 2 10 9 9 9 7 8 1911 福高国际集团 (FUGRO),荷兰 na 3 8 8 8 8 8 9 1962 阿卡迪斯集团公司 (ARCADIS),荷兰 na na 12 10 10 10 10 10 1888 数据来源： ENR、 广发证券发展研究中心 2、顶级设计企业通常以横向并购为主， 旨在提高自身一站式服务能力 全球排名 前 10的 设计公司都经历了较为成功的并购历程。下表列示了各 公司自成立以来至 2014年 底进行重大并购事件的数量， 10家公司的平均并购数量为 37。需要说明的是，由于各公司 业务不尽相同，在一些大型综合性企业中，如雅各布和福陆，建筑设计只是其业务之一 ，所以这些并购并不一定与设计业务 相关。 然而 各公司在建筑设计方面的并购都旨在提高 自身 一站式服务的能力及全球的市场覆盖率，所以通常 以横向并购为主。 例如， AECOM和 沃利帕森斯 的 并购对象大部分 为提供建筑相关服务业的公司，如 环境咨询、工程研发等。在 AECOM和沃利帕森斯的历次并购中，与建筑相关的服务业并购数量占比高达 94%和 89%。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 27 行业深度 |建筑设计 表 2： 前 10 强 的并购数量及披露金额 数据来源： Bloomberg、 广发证券发展研究中心 公司名称 并购数量 部分披露 总价值（百万美元） 公司名称 并购数量 部分披露 总价值（百万美元） 1 AECOM 35 7525.10 6 FLUOR 13 179.01 2 JACOBS 37 2450.43 7 CH2M 11 946.98 3 WORLEY 19 1834.79 8 SNC-LAVALIN 53 3126.31 4 URS 17 6214.22 9 FUGRO 64 1043.62 5 AMEC 70 4892.35 10 ARCADIS 49 787.99 从被并购公司 的 所在地来看， AECOM、雅各布、 URS、阿美科、 以及 福陆等公司在总部所在国的并购较多； 然而沃利帕森斯和福高国际集团 以拓展总部所在国的海外市场并购为主 。 各公司的发展战略不尽相同 ， 主要原因在于国内外的市场机会不均衡，各国的发展阶段不同，市场 容量也 有差异。 表 3： 并购对象的国家分布 1 数据来源： Bloomberg、 广发证券发展研究中心 1.AECOM 2.Jacobs 3Worleyparsons 4.URS 5.AMEC 并购国家分布2 美国 3 45% 美国 46% 加拿大 50% 美国 65% 英国 29% 加拿大 16% 英国 9% 美国 20% 加拿大 12% 法国 21% 英国 8% 澳大利亚 9% 挪威 10% 德国 6% 美国 17% 澳大利亚 3% 南非 6% 南非 8% 英国 6% 澳大利亚 13% 中国 3% 沙特阿拉伯 6% 澳大利亚 7% 意大利 6% 加拿大 8% 巴西 3% 芬兰 6% 其他 5% 中国 6% 韩国 3% 印度 3% 加拿大 3% 智利 1% 墨西哥 3% 中国 3% 斯洛伐克 1% 俄国 3% 巴西 3% 巴西 1% 南非 3% 挪威 3% 哈萨克斯坦 1% 6.FLUOR 8.SNC-LAVALIN 9.FUGRO 10.ARCADIS 并购国家分布 美国 33% 加拿大 46% 英国 16% 荷兰 22% 英国 22% 法国 15% 加拿大 13% 美国 18% 比利时 11% 美国 11% 荷兰 10% 英国 11% 莫桑比克 11% 印度 5% 德国 10% 巴西 6% 俄国 11% 巴西 3% 法国 5% 西班牙 5% 西班牙 11% 泽西岛 2% 美国 5% 意大利 3% 澳大利亚 2% 俄国 2% 波兰 3% 比利时 2% 爱尔兰 3% 加拿大 3% 智利 2% 墨西哥 3% 新加坡 2% 哥伦比亚 2% 奥地利 2% 印度 2% 1 由于 CH2M 公司未上市，披露数据较少，故在此处略去。 2 若 被并购国家分布较多 ， 则列示前 10个国家。 3 加粗国家为公司总部所在国。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 27 行业深度 |建筑设计 3、设计行业 并购风起云涌 与其行业特点紧密相关 建筑设计行业 并购风起云涌，后起之秀 AECOM、沃利帕森斯 之所以 能 在短时间内超越原龙头 、 领航行业发展 ， 与 设计行业的特点紧密相连。 设计咨询类行业具有明显的地域特征 ，条块分割现象严重 。 首先 市场具有差异性，使企业需要按客户、项目的特点展开工作， 当地政府机构过去招标时往往会在商务标上人为设置门槛（例如曾承接过当地辖区内多大规模的项目或经验），以此为当地设计企业加分。 因而企业往往选择熟知当地市场的优质企业作为并购对象，打入该市场， 如下文中 沃利帕森斯 并购 加拿大工程服务提供公司 ColtCo以 进入 加拿大市场 。 其次客户、项目分散，而设计咨询行业对本土化的设计人员需求较多，这就造成了大规模企业地域上分散的公司架构 。 最后，在跨国运营中，为了降低政治风险以及获得资质的考量，会与本土公司成立合营企业。 设计行业 是智力密集型行业，人才流 动频繁，高 精尖人才需要更高的薪酬匹配 。在 大型设计咨询类企业中，业务涉及多领域，如 AECOM包括建筑全产业链的设计咨询， 但 技术人员往往 只 在某一方面具有专长，综合性人才缺乏 且自身培养较慢 ，如公路建筑设计人员，难以设计出完善的水运建筑方案。 在智力密集型的行业里人才流动较为平凡，具有优秀才能的人才会要求更高的薪酬。因此，对于资本雄厚的部分设计企业可以通过并购 更快速的获得业务拓展所需的人力资源。 设计 细分领域众多，每个领域都有比较明显的学习曲线效应。 设计企 业在发家之初，必是在某一些方面具有优势。 但从一个领域跨度到另一个领域，对人才、资质、技术运用都提出了更高要求，通过自身发展较慢。 根据对 118家勘察设计行业的调查，在企业拓展业务的过程中，面临的主要问题有缺乏相关人才，资质问题，市场保护等问题。若想快速取得多方面技术、人员，赢得更大范围的市场，与内部发展相比较，并购是一条捷径 。 图 1：设计企业拓展业务所遇问题 资料来源：天强管理顾问、 广发证券发展研究中心 通过 下文 对比分析 依靠并购 快速成长但并购战略差异明显的 AECOM以及沃利帕森斯，我们总结了二者的 并购经验，为我国建筑设计公司的并购战略提供借鉴。 71% 43% 31% 29% 27% 16% 10% 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%缺乏相关人才 资质问题 缺乏技术积累支持 管理整合能力欠缺 市场保护与壁垒严重 资金或资本实力不足 市场需求不成熟 缺乏国家政府支持 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 27 行业深度 |建筑设计 二、 国外顶级设计公司并购战略分析： AECOM 1、 AECOM 的并购 路径 较为激进，大规模集中并购是 显著特征 AECOM在成立短短几十年的时间中，异军突起，不断并购业内优秀企业，稳居行业龙头。 1991年成立之初， AECOM年营业收入 为 3.87亿美元，拥有员工 3300名，仅在美国本土开展工程业务。发展到 2014年，其年营业收入已达 84亿美元，员工数量超过 43300名，为 150多个国家提供专业化的工程服务。从营业收入来看，年均复合增长率高达 14.3%，其中并购为公司的做大做强 不断增力。 AECOM在 2008年 7月并购 Earth Tech Inc，该公司在 2002年的 ENR排名 世界第七；在 2014年 10月并购 URS，该公司在 2014年的 ENR排名 世界第四。 表 4： AECOM 的发展路径 数据来源： 公开资料 、 广发证券发展研究中心 时间 事件 1924 美国亚什兰（ Ashland）集团成立，主营炼油。通过收购与技术研发，亚什兰集团逐步开展了石油化工、精细化工、高速公路建设、建筑材料等多元化业务。 1984 亚什兰集团收购了从事交通工程的 DMJM，并整合其他的工程业务 1985 成立了亚什兰技术公司，原 DMJM 的总裁理查德·纽曼，成为了亚什兰技术公司的总裁。随后亚什兰集团战略收缩，重回炼油业务，亚什兰技术公司从亚什兰集团剥离出来。 1990.4.6 AECOM 在加利福利亚州的洛杉矶市注册成立。 2007.5 2007 年 5 月 AECOM 在纽交所上市，代码 ACM。 2010 成为全球建筑设计公司第一 ， 蝉联至今 AECOM成立后将并购作为其重要的发展战略 ，总共 进行了 40多次兼并购 ，尤其是 2007年上市后 进入并购高峰期 。 下表列出了 AECOM上市后参与的 35个重要并购项目 ，可见 AECOM遵循激进的并购路线，大规模的 集中 并购是其显著特征 ，收购比例大多为 100%。 表 5： AECOM 自 2007 年上市后进入并购高峰期 完成日期 目标名称 比例(%) 所在地 业务 总价值 ($M) 支付方式 2014/7/29 Hunt Construction Group 100 美国 房屋 -重大建筑工程 未披露 2014/10/17 URS 公司 1 100 美国 工程 /研发服务 6087.6 现金加股权 2012/12/31 BKS Group Pty Ltd 80 南非 工程 /研发服务 未披露 2012/1/6 Capital Engineering Corp 100 台湾 咨询服务 未披露 2011/6/13 Spectral Services Consultants Pte Ltd 100 印度 咨询服务 未披露 2010/11/29 RSW Inc 100 加拿大 替代能源资源 未披露 2010/10/6 AECOM Professional Services LLP 100 英国 商业服务 324 现金加股权 2010/8/27 AECOM National Security Programs Inc 100 美国 咨询服务 355 现金 2010/7/14 Tishman Construction Corp 100 美国 房屋 -重大建筑工程 245 现金加股权 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 27 行业深度 |建筑设计 2010/5/10 Aecom Inocsa SL 100 西班牙 房屋与建筑 -其他 未披露 2009/12/22 Glatting Jackson Kercher Anglin Inc 100 美国 工程 /研发服务 未披露 2009/11/5 SSI Services Inc 100 美国 工程 /研发服务 未披露 2009/10/26 Ellerbe Becket Co Inc 100 美国 工程 /研发服务 未披露 2009/8/30 Lim and Nascimento Engineering Corp 100 美国 工程 /研发服务 未披露 2009/5/1 Savant UK Ltd 100 美国 咨询服务 未披露 2008/4/14 Totten Sims Hubicki Associates 100 加拿大 工程 /研发服务 未披露 2008/7/28 Earth Tech Inc2 100 美国 环境咨询与工程 510 现金 2008/3/3 Tecsult Inc 100 加拿大 工程 /研发服务 未披露 2008/3/31 Boyle Engineering Corp 100 美国 水处理系统 未披露 2008/1/14 Services Group/The 100 美国 咨询服务 未披露 2007/11/21 Economics Research Associates 100 美国 上 咨询服务 未披露 2007/11/20 CityMark Architects and Engineers 100 中国 环境咨询与工程 未披露 2007/10/18 Gartner Lee Ltd 100 加拿大 环境咨询与工程 未披露 2007/8/23 KMK Consultants 100 加拿大 环境咨询与工程 未披露 数据来源： Bloomberg、 广发证券发展研究中心 2、 AECOM 以现金并购为主，得益于良好的经营与筹资能力 从 年报公布的数据显示， 自 2006年以来 AECOM并购次数共计 43次 。 由下表所示，公司大部分以现金支付的形式进行并购，这得益于 AECOM良好的经营能力 。 表 6： AECOM 历年并购现金支付率 数据来源： AECOM 年报、 广发证券发展研究中心 百万美元 20064 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 并购金额 N/A N/A 632 57 768 453.3 15.4 82 88.5 并购数量（个） 4 12 10 4 2 6 1 2 2 约定现金支付额 608.2 40.1 702.7 384.8 14.5 62.1 70.2 现金支付比例 96.23% 70.28% 91.50% 84.90% 94.42% 75.71% 79.32% AECOM经营性现金流净额的年均复合增长率高达 25.53%，为其实施并购战略提供了良好 的 资金基础；其中，在 AECOM并购高峰年度 2010年和 2011年，经营活动产生的现金流为并购提供了 28%和 36%的资金。 4 财年截止日为 9月 30 日，所以 2006年 9月 30 日后的并购归入 2007财年。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 27 行业深度 |建筑设计 表 7： AECOM 经营性现金流净额 对并购的支持 数据来源： AECOM 年报 广发证券发展研究中心 百万美元 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 经营活动产生的现金流 46.6 121.3 137.5 157.8 228.6 158.6 132.0 433.4 408.6 360.6 用于并购的净现金支出 158.9 53.3 158.7 566.9 35.7 559.4 365