早幼教行业研究：幼吾幼，以及人之幼.pdf
<p>证券研究 本报告 由 华创证券有限责任公司 编制 报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。报告信息均来源于公开资料，华创对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读 PPT后部分的分析师声明及免责声明。 hczq 幼吾幼，以及人之幼 2018.1.31 桑梓 华创证券中小盘 执业编号： S0360517120002 联络方式： +86-21-2057 2503 邮箱： sangzihcyjs 早幼教行业研究 证券研究 摘要 2018年 1月三垒股份（ 002621.SZ）公告拟收购早教品牌美吉姆，资本市场关注热点从幼儿园及以上年段移至低幼龄儿童教育板块。 我们分别从 0-6岁人口、园所和幼师数量的供需关系，以及商业模式两个维度剖析早幼教行业。我们认为，早教行业供需基数小，随着参培率不断上升，其行业增速有望超过幼儿园板块；早教品牌纷繁多样，待监管介入大浪淘沙之后，规范运营的龙头企业有望剩者为王；早教格局分散，且其市场化竞争程度强于幼儿园，因此内部管理及资本运营优秀的企业能更快脱颖而出被公众认可。 此外，通过整理分析 A股、港股、美股和新三板早幼教相关上市公司，我们发现当前被收购标的大多以具备牌照壁垒的幼儿园为多，因此早教行业资本化率上升空间更大。 可关注的相关投资机会有：早教中心、幼儿园、幼师培训、商务楼及住宅周边托班机构。 建议关注标的：威创股份（ 002308.SZ）、三垒股份（ 002621.SZ）、枫叶教育（ 1317.HK）。 CONTENTS 目录 一、教育行业业态中，早幼教资产商业模式属“类零售” 二、 0-6岁儿童学前教育需求总基数巨大 三、早教阶段市场供给基数小增长快，幼儿园未来 3年或有 3.9万所缺口 四、 投资判断及相关上市公司标的 五、风险提示 六、附件 ：相关上市公司标的整理 SECTION 教育行业业态中，早幼教资产商业模式属“类零售” 1 教育行业业态中，早幼教资产商业模式属“类零售” 教育是一个综合性很强的行业 ， 几乎集社会公益 、 消费服务 、 传媒传播于一身 。 其商业模式多元丰富 ， 业态从学校 、 课外培训 、 在线课程 、 SAAS模式不一而足 、 层出不穷 。 我们可以从这三种大类的盈亏平衡表中分辨些许差别 。 学校资产对应地产模式 ， 单点规划 ， 以学费为基础发展配套业务； 线下教培中不论早教中心 、 K12课外培训还是职业教育都可以对应线下的零售模式 ， 单店成功后讲究的是连锁复制及品牌扩张 ；最后 ， 在线教育对应互联网模式 ， 线上的课程不分时间地点且没有区域限制 ， 可直播可录播 ， 但相应的 ， 其高昂的销售费用是制约发展的因素 。 图表 1： 教育三种业务形式的盈亏平衡表对比 资料来源：华创证券；注：该表中“学校”定义为自建的重资产运营学校，成熟期学校销售费极低，与其收入体量相比趋近于 0 类地产模式 类零售模式 互联网模式 学校 线下教培 线上教培 收入 学费（课程费） 教材费 住宿费 其他（餐饮、服装等） 成本 教师工资 商品成本 租金 教舍摊销 费用 销售费用 管理费用 1.1 教育行业业态中，早幼教资产商业模式属“类零售”（续） 国内的早教兴起于 1998年 ， 以开发潜能为主要口号； 2002年之后为早期教育的快速成长阶段 ， 期间海外的品牌如 “ 金宝贝 ” 、 “ 亲亲袋鼠 ” 等陆续进入中国 ， 本土品牌如 “ 东方爱婴 ” 、 “ 聪明树 ” 等也纷纷建立 。 早教行业至今已经纷繁多种 ， 随着家长对于早期教育的重视以及家庭可支配收入的提升 ， 早幼教行业迎来不可抵挡的风潮 。 早幼教按照业务模式可以分为早教中心 、 托班以及幼儿园 。 我们认为 ， 早教中心的商业模式属 “ 类零售 ” ，主要以消课制为主 ， 依赖营销及服务质量；而托班和幼儿园的需求相对刚性 ， 学费制为主 ， 竞争壁垒在于选址以保证持续的生源和办学许可证的获取 。 图表 2：早教中心、托班、幼儿园年龄分类 资料来源：华创证券整理 1.2 0岁 3岁 6岁 托班 幼儿园 早教中心、素质教育培训 业务 托班 幼儿园 早教中心、 素质教育培训 模式 学费制 /消课制 学费制 消课制 优势 解决双薪父母工作日照看低龄幼儿需求 是教育部监管的学前教育阶段，具有办学许可证 提供逻辑思维、美术、音乐、体育等专业培训内容 劣势 大部分托班机构未持有办学许可 优质师资招聘不易，总体师资缺口大 大部分为营利性机构，教育培训、教育咨询、教育科技等公司类别参差不齐，多数证照不齐 关键点 每个幼儿上托班时间短仅一年，机构需选址对接持续托班需求 幼儿园缺口大，且逐渐成为刚性需求，关键在于获得办学许可证 消课制依赖营销，课程出席率，转换率是关键 举例 中国福利会托儿所 金色摇篮幼儿园 美吉姆早教中心 资料来源：华创证券整理 图表 3：三种业务模式优劣有别 SECTION 0-6岁儿童学前教育需求总基数巨大 2 0-6岁儿童学前教育需求总基数巨大 2017年末 ， 我国总人口数 13.9亿 ， 自然增长率 5.32 ；新增人口数1728万人 ， 较上年下降近 63万人； 0-6岁儿童共约 1.02亿 ， 占总人口数 7.3%。 近 5年平均出生人口 1700万人 ， 其中 2016年为生育高峰 。 按动态 5年平均人口出生率测算 ， 2020年 0-6岁人口约为 1.04亿 ， 其中0-3岁婴幼儿超过 5200万 ， 是早教需求的集中年龄段；而 2.5-6岁幼儿按照 2020年 85%的毛入园率预计 ， 届时幼儿园在园人数超过 6000万人 ，将是 2016年在园人数的 1.16倍 。 学前教育需求基数巨大 ， 按 2016年统计局与教育部公布的人数估计 ，2016年早幼教市场共约 8000亿元 。 而参培率及入园率仍有巨大上空间 。 图表 4：预计 2020年 0-6岁人口共约 1.04亿 资料来源：国家统计局、华创证券 2.1 7.0%7.0%7.1%7.1%7.2%7.2%7.3%7.3%7.4%7.4%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017E 2018E 2019E 2020E0-3岁人数 万人 3周岁 -6岁人数 万人 幼儿园在园人数 万人 0-6岁人占总人口比 %（右轴） 0-3岁参加早教中心规模 人数 万人 5,142 单价 元 /课 150 课时 次课 /年 96 参培率 % 7% 规模 亿元 518 念幼儿园学生参加课外素质培训规模 人数 万人 4,414 单价 元 /课 150 课时 次课 /年 96 参培率 % 30% 规模 亿元 1,907 幼儿园在读规模 公办在园人数 万人 1,976 公办学费 元 /年 3,000 民办在园人数 万人 2,438 民办学费 元 /年 20,000 规模 亿元 5,468 早幼教总规模 亿元 7,893 资料来源：教育部、华创证券 注：参培率为假设 图表 5： 2016年早幼教总规模近 8000亿 SECTION 早教阶段市场供给基数小增长快， 幼儿园供给未来 3年或有 3.9万所缺口 3 早教阶段市场供给基数小增长快 根据智研资讯报告 ， 2016年全国早教中心共 11400家 ， 其中北上广深分别有 595家 、 624家 、 238家 、 233家 。一线城市的早教中心占全国比 15.1%。 排名前十的机构共 3700家早教中心 ， 就家数而言 CR10为 32.5%。 早教处于幼儿园前的幼儿早期教育阶段 ， 主要针对 18个月至 3岁的孩童 ， 课程内容繁杂多样并无统一大纲教程 ， 且机构不属于教育局监管范围 。 因此 ， 其管理及运营更为市场化 ， 竞争也更为激烈 。 当前早教中心提供的服务可分为两大类 ， 托班或班课 。 不具备托班及幼儿园资质的早教中心 ， 多采取消课模式运营 。 因由早教并非强制性学习阶段 ， 参与的家庭大多于上幼儿园前一年为孩子报名早教课程以培养独立上学及团队合作等综合能力 。 早教针对的孩童年龄段较短 ， 基本仅 2-3岁一年 ， 假设年均每人 1.44万花费 、 2-3岁的幼儿参培率 20%， 那么 2016年早教市场约为 500亿元 。 但越来越多的家长意识到幼儿园入学前一年早教课的必要性 ， 为了能让孩子更快融入幼儿园独立上课 ， 早教的参培率必将有所提升 。 对比 2016年幼儿园毛入学率77.4%， 早教原始基础小 ， 我们认为其市场增速将超过幼儿园 。 图表 6：国内名列前茅的各家早教中心一览 资料来源：华创证券，相关品牌官网 3.1 品牌名称 品牌国家 成立时间 园所家数及会员数 课程 金宝贝 美国 1976年成立， 2003年进入中国 40多个国家和地区，近 700家中心，其中中国 300家中心 育乐、艺术、音乐 美吉姆 美国 1983年成立， 2009年进入中国 31个国家和地区，共 500家中心，其中中国超过 300家中心，会员数超过 15万人 育乐、艺术、音乐 天才宝贝 美国 1998年成立， 2004年进入中国 40多个国家，共 300多家中心，其中中国近 100家 12个中文学科 纽约国际 美国 2001年成立， 2012年进入中国 中国 10多个城市，共 60多家中心 8大立体式课程体系 亲亲袋鼠 澳洲 1982年成立， 2004年进入中国 脑力、美术、厨艺、音乐、英语 东方爱婴 中国 1999年 中国 260多个城市，共 500余家中心 启蒙、音乐、全科英语 新爱婴 中国 2003年 300多个城市，共 600家中心 蒙台梭利课程 七色光华 中国 2004年 中国 300多个城市，近 600家中心 7大核心课程及艺术游泳等特色项目 鲱鱼宝宝 中国 2006年 上海 8家直营中心、 1家幼儿园、 4家舞蹈学校，在全国共近百家连锁早教中心 蒙台梭利课程 运动宝贝 中国 2008年 26个省市开设了上百家中心 艺术、运动、生活、能量、语言 根据教育部公布数据截止 2016年幼儿园共 23.98万所 ， 民办占比 64%；在园总人数 4414万人 ， 民办占比 55%，呈现逐年上升趋势 。 平均每园 184人 ， 其中公办园 231人 ， 民办园 158人 ， 且公民办平均人数开始趋近 。 按 2020年幼儿园适龄人口数 6000万人及平均毛入园率 85%预计 ， 在园总人数为 5100万人 。 依照平均每园人数100至 300分别计算 ， 届时幼儿园总数在 26-31万所区间 。 按目前平均 184人 /园计算 ， 未来三年我国需新增 3.9万所幼儿园 。 而根据高端园占比 20%计算 ， 高端园所共为 5.6万所 。 幼儿园的缺口明显 ， 是中长期资本的掘金之地 。 3.2 幼儿园供给未来 3年或有 3.9万所缺口 31% 34% 37% 40% 43% 47% 49% 50% 51% 52% 54% 55% 0%10%20%30%40%50%60%-1,0002,0003,0004,0005,000在园总人数 （万人） 民办人数占比 % 平均每园人数 （人 /园） 幼儿园总数（万所） 新增幼儿园（万所） 高端园 （万所） 300 26.4 2.4 5.3 250 26.9 2.9 5.4 200 27.6 3.6 5.5 184 27.9 3.9 5.6 150 28.8 4.8 5.8 100 31.2 7.2 6.2 3,424 3,686 3,895 4,051 4,265 4,414 4,608 4,795 5,009 5,136 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017E 2018E 2019E 2020E在园总人数 （万人） 55% 58% 60% 62% 65% 68% 69% 69% 67% 66% 65% 64% 0%20%40%60%80%-10.0020.0030.00幼儿园总数（万所） 民办园所占比 % 图表 9：预计 2020年幼儿园在园总人数超过 5100万人 资料来源：教育部、华创证券 图表 7： 2016年民办园占比 64% 资料来源：华创证券，教育部 图表 8： 2016年民办园在读人数占比 55%，该比例逐年上升 资料来源：华创证券，教育部 图表 10： 2020年幼儿园家数预测 资料来源：华创证券预测 幼儿园供给未来 3年或有 3.9万所缺口（续） 幼儿园的缺口不仅仅局限于园所 。 根据教育部数据 ， 截止 2016年幼儿园正式的教职工总人数为 382万人 ， 其中专任教师 223万人 。 若加入代课和兼任教师 （ 共 21万人 ） ， 计算得平均生师比为 18。 2016年有 153万个班级 、 4414万在园学生 ， 平均每班 29人 ， 依照每班两教一保的配置计算 ， 应有幼师 305万人 ， 但当前仅 244万人 ， 幼师缺口 61万 。 根据过去三年幼师人数平均年增长率 10%预计 ， 若 2020年在园学生人数达 5100万 ， 那么 2019/2020学年 ， 生师比下降为 15， 届时可达每班 30人对应两位幼师的配置 ， 即幼师缺口基本填补 。 此外 ， 从事幼教工作的人员中学前教育专业占比虽呈逐年上升趋势 ， 但总体比例仍然较低 。 截止 2016年 ， 专任教师中 68%为学前教育专业毕业 ， 其次是园长 57%、 代课教师 36%、 兼任教师 27%， 总体仅 46%的幼儿园教职工为学前专业毕业 ， 幼师整体的专业性仍有待进一步加强 。 因此 ， 我们认为 ， 幼师任教前及任教中的培训是一个不错的可投资细分领域 。 -1000100200300400教师（万人） 应该有教师数（万人） 教师缺口（万人） 0%20%40%60%80%2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 教职工 园长 专任教师 保健医 保育员 其他 代课教师 兼任教师 图表 11：学前专业毕业的幼教从业人员占比 % 资料来源：教育部、华创证券 图表 12： 2016年幼师缺口 61万，缺口有望于 2019学年补齐 资料来源：教育部、华创证券 3.3 SECTION 投资判断及相关上市公司标的 4 投资判断及相关上市公司标的 早教板块： 供需基数小 ， 伴随渗透率上升行业增长快于幼儿园； 监管介入大浪淘沙之后剩者为王 ， 关注运营规范 、 体量大 、 消课率高的龙头机构 ， 如美吉姆 、 金宝贝； 暂无牌照限制 ， 市场化竞争强于幼儿园 ， 高质量的服务 、 高效率的内部管理以及适当的资本扩张将助力优质企业脱颖而出 。 幼教板块： 具备牌照进入壁垒 ， 资产稳定性强于早教中心； 扩张相对缓慢但持续性强 ， 适合中长期战投资本； 仍有部分未登记托班及幼儿园 ， 毛入园率实质上或超公布数据； 关注企业及住宅周围托班机构投资机会 ， 以及幼师培训机构投资机会 。 相关投资标的： 威创股份 （ 002308.SZ） ， 已成功收购 4个幼儿园品牌 ， 投资幼师口袋 ， 着力打造 “ 教育 +” 幼教平台； 三垒股份 （ 002621.SZ） ， 拟收购成熟早教品牌美吉姆 ， 或将成为 A股早教第一品牌； 枫叶教育 （ 1317.HK） ， 2017/2018学年于各覆盖城市着力布局幼儿园 ， 建立金字塔型生源结构 。 4.1 相关上市公司：威创股份（ 002308.SZ） 目前公司双主营业务并进 。 老业务超高分辨率数字拼接墙系统业务占比逐年下降 ， 教育板块中公司陆续收购品牌连锁幼儿园 ， 截止 2017年 Q3有红缨教育 （ 4084所 ） 、 金色摇篮 （ 491所 ） 、 鼎奇 （ 10所 ） 和可儿 （ 19所 ） 。根据业绩对赌 ， 红缨教育于 2017年结束对赌 ， 2018年金色摇篮承诺净利润 8260万 、 鼎奇 1400万 、 可儿 4400万 。 看点： 1. 公司着力打造幼儿园品牌集团 ， 并积极建设 “ 教育 +” 平台 ， 是目前 A股上幼儿园龙头公司； 2. 2017年 10月完成定增 ， 募集资金 9亿 ， 为教育板块相关业务投入储备资金； 3. 股东背景强大 ， 和君 、 华泰瑞联等资本助力教育集团产业链延伸 。 50% 54% 55% 18% 16% 14% 26% 23% 24% -4% 0.0% -0.1% 13% 17% 22% 2015年 2016年 2017H1毛利润率 % 销售费用率 % 管理费用率 % 财务费用率 % 净利润率 % 80% 62% 60% 19% 27% 21% 1% 10% 19% 2015年 2016年 2017H1老业务 红缨教育 金色摇篮 图表 13：教育业务的收入结构逐年增加 资料来源：上市公司财报，华创证券 资料来源：上市公司财报，华创证券 图表 14：转型教育之后毛利、净利一同提升 4.2 相关上市公司：三垒股份（ 002621.SZ） 公司原本主业为塑料管道研发 、 设计 、 生产和销售 ， 2017年 2月以自有资金 3亿收购楷德教育 100%股权 ， 切入教育领域 。 收购协议约定 2017年 、 2018年 、 2019年业绩承诺扣非归母净利润分别为 2000万 、 2600万和3200万元 。 公司又于 2018年 1月公告拟收购早教品牌美吉姆的中国公司美杰姆教育科技 ， 发展早期教育业务 。 看点： 1. 公司为中植系教育投资平台 （ 珠海融城持股 29%） ， 背靠中植系资金实力； 2. 拟收购早教龙头品牌美吉姆 。 图表 15：楷德教育 2017年上半年开始并表 资料来源：上市公司财报，华创证券 资料来源：上市公司财报，华创证券 注： 2015年公司有 6000余万营业外收入，因此净利润率极高 图表 16：并入教育咨询业务后净利润率有所回升 43% 32% 35% 4% 9% 9% 14% 31% 23% -15% -21% -1% 41% 14% 15% 2015年 2016年 2017H1毛利润率 % 销售费用率 % 管理费用率 % 财务费用率 % 净利润率 % 100% 100% 78% 0% 0% 22% 2015年 2016年 2017H1老业务 教育咨询 4.3 相关上市公司：枫叶教育（ 1317.HK） 公司是首家港股上市的学校资产标的 ， 同时是国际学校龙头企业 。 首所枫叶国际学校于 1995年在辽宁省大连市成立 ， 高中与加拿大 BC省合作可办法国内外双文凭 。 截止 2018年 1月共 82所学校 ， 目前已遍布 24个海内外城市 。 看点： 1. 公司是国际教育龙头集团 ， 2018FY着力建设幼儿园 ， 建设金字塔型生源学段 ， 助力集团长期发展； 2. 2018年 1月公司完成 1.1亿配股 ， 募集资金 9亿元 ， 为收并购教育资产做十足储备； 3. 收入结构改善带动毛利率提升 ， 体现强劲的集团化运营管理能力 。 46% 48% 50% 3% 3% 3% 16% 15% 14% -1% 0% -1% 31% 37% 38% 2015FY 2016FY 2017FY毛利润率 % 销售费用率 % 管理费用率 % 财务费用率 % 净利润率 % 图表 17：幼儿园收入占比历年保持平稳 资料来源：上市公司财报，华创证券 资料来源：上市公司财报，华创证券 图表 18：毛利率水平逐年上升 49% 47% 43% 15% 15% 15% 14% 16% 18% 4% 3% 3% 15% 16% 19% 2015FY 2016FY 2017FY高中学费 初中学费 小学学费 幼儿园学费 外籍子女学校学费 其他收入 4.4 SECTION 风险提示 5 风险提示 政策风险：民促法三审过会后 ， 各地出台的办学细则不同 ， 或增加跨区域建设成本； 牌照风险：多数早教中心仍未持牌 ， 具牌照申请风险； 直营风险：直营中心及园所受品牌公司管理半径限制 ， 扩张的同时服务质量或将下降； 加盟风险：品牌加盟模式下 ， 管理不可控 ， 服务质量或将下降 。 5.1 SECTION 附件：相关上市公司标的整理 6 附件：相关上市公司标的整理 代码 上市公司 早幼教相关业务 代码 上市公司 早幼教相关业务 002308.SZ 威创股份 收购金色摇篮、红缨、鼎奇、可儿 4个连锁幼儿园品牌，投资幼师口袋 APP，打造教育 +AI平台 BEDU.N 博实乐 博实乐幼儿园 300160.SZ 秀强股份 收购全人、徐州幼师连锁幼儿园运营公司，投资花火文化，建设秀强教育平台 HLG.O 海亮教育 海亮幼儿园 002638.SZ 勤上股份 拟收购小红帽幼儿园 RYB.N 红黄蓝 红黄蓝亲子园和幼儿园 300301.SZ 长方集团 旗下基金参股金宝幼儿园 FEDU.N 四季教育 幼儿阶段思维训练 002730.SZ 电光科技 收购佳芃文化、义乌启育早幼教运营公司 EDU.N 新东方 泡泡英语，收购香港幼儿园 002621.SZ 三垒股份 拟收购早教品牌美吉姆 TAL.N 好未来 摩比思维馆，励步英语 300279.SZ 和晶科技 参股的环宇万维投资了智慧树幼教信息系统 TEDU.O 达内科技 童程童美少儿编程 002261.SZ 拓维信息 收购长征教育，开拓早幼儿多媒体一体化课程研发 COE.N 无忧英语 儿童在线英语培训 002329.SZ 皇氏集团 收购盛世骄阳，打造早幼教影视相关作品 871319.OC 金宝威 运营管理 27所幼儿园，安康家园覆盖 2万家幼儿园 002348.SZ 高乐股份 开发销售智能玩具、写字板等 836859.OC 爱立方 开发幼儿课程、玩教具、幼教云平台及连锁幼儿园 600661.SH 新南洋 自建及托管幼儿园 430244.OC 颂大教育 44所幼儿园托管 603398.SH 邦宝益智 结合热门 IP设计生产销售积木玩具、婴幼儿玩具、益智类玩具 831797.OC 爱乐祺 运营管理 7所早教中心， 17所加盟，建设 2所幼儿园 002599.SZ 盛通股份 收购乐博乐博，开展早幼儿机器人编程教学 837026.OC 青青藤 运营管理 1所乐学堂和 5所幼儿园 000002.SZ 万科 A 万科教育集团旗下托班及幼儿园 838140.OC 伟才教育 幼儿园一体化解决方案，输出幼儿园子品牌 000671.SZ 阳光城 住宅内或附近幼儿园 430223.OC 亿童文教 拟上市公司，研发生产早幼儿教材，线下培训及线上幼师网校 2007.HK 碧桂园 K15（ 3年幼教 +K12） 学校 1317.HK 枫叶教育 各地枫叶幼儿园 3383.HK 雅居乐集团 雅居乐教育旗下幼儿园 6169.HK 宇华教育 河南省宇华幼儿园 2869.HK 绿城服务 高端住宅周围早教托班中心 1565.HK 成实外教育 成外附小幼稚园 图表 19：涉及幼儿园资产运营的上市公司多以集团运营为主，同时寻求特色业务发展 资料来源：华创证券，上市公司财报 6.1 分析师联系信息 华创证券研究所 桑梓 华创证券中小盘 执业编号： S0360517120002 联络方式： +86-21-2057 2503 邮箱： sangzihcyjs 免责声明 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息，准确表述了分析师的个人观点；分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 </p>
