请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Main Table_Title 评级： 增持 （ 持有 ） 分析师 ： 王 晛 执业证书编号： S0740516060001 电话： 021-20315191 Email： wangxianr.qlzq 分析师 ：赵坤 执业证书编号： S0740516080002 电话： 021-20315165 Email： zhaokunr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 500 行业总市值 (百万元 ) 89800 行业流通市值 (百万元 ) Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 Table_Report 相关报 告 1 中泰中小盘策略周报 资本管制趋严，成长性标的业绩回归 2 中泰中小盘策略周报 IPO 加速的围城：次新股配置后时代 3 中泰中小盘策略周报 不确定市场下的预期行为管理 4 中泰中小盘策略周报 2018 年“市场基准线展望” 5 中泰中小盘策略周报 从“煤改气”看“能源管理” 6 中泰中小盘策略周报 从“死亡创企”看“成长证伪” 7中泰中小盘策略周报 2017年中小市值回顾：“一将功成万骨枯” 8 中泰中小盘策略周报 微信小程序的“一周年回顾” Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E 游族网络 23.73 0.77 0.92 1.25 1.57 28.97 25.81 18.92 15.10 0.66 未评级 天神娱乐 18.00 1.02 1.10 1.34 1.59 17.59 16.36 13.41 11.29 0.18 未评级 众应网络 30.30 1.03 1.16 1.28 1.29 29.43 26.09 23.76 23.40 0.56 未评级 世纪华通 34.59 0.80 0.85 1.18 1.19 43.04 40.67 29.39 29.02 34.59 未评级 宝通科技 14.60 0.47 0.69 0.89 1.09 31.08 21.19 16.40 13.37 0.22 未评级 备注： 股价取 2018 年 1 月 30 日收盘价 ， 均取自 Wind 一致预期 Table_Summary 投资要点 游戏市场综述 ： 历史和未来的“潜移默化” 从端游到手游的市场重心变化，不仅是整个游戏产业生态的自然演变。部分当年的端游厂商在适应手游新需求的同时，也在进一步的依托现有护城河去构建未来的成长性。 游戏设备 的新起点： 从当下时点来看，随着移动设备渗透率的瓶颈临近，整个游戏市场已经进入三足鼎立的时代，分别是以 PC、移动设备、主机设备为代表的三者开始进入等量齐观时代。我们预期未来三者的 市场份额将在短期进入同步均衡上升通道。而未来能够打破这一格局的最大变量即在 VR/AR 设备的增量爆发。 游戏内容的新重塑： 我们认为当下时点独立游戏的爆发并不是偶然现象，至少有两个方面的行业因素进行支撑： 1、基于人口结构背书，90 后成为消费主体下，游戏受众的人口渗透率提升，独立游戏能够获得更大的流量基数。相较重投入游戏时代，具备了更强的营收成长性。 2、基于市场竞争格局，对于当下龙头厂商的强寡头地位，新兴厂商的生存策略在于产业链的垂直专业化（选择研发、运营等中的一点作为生存基础），而能够为其带来最强边际增长性的则 主要体现在独立游戏上 。 游戏产品综述 ： 游戏爆品的 “以管窥豹 ” Switch： 我们主要从主机销量和游戏销量等方面进行综合比较。从目前的整体数据来看， Switch 已经刷新了过往游戏主机的销量数据。虽然我们很难以此来判断游戏主机市场开始进入“次时代反弹阶段”，但是同移动游戏的游戏区分度已经开始显现，特别是腾讯爆品王者荣耀近期登陆 Switch，已经向我们证明，优秀国产游戏的“平台移植”和“海外市场新渠道”将成为值得关注的新趋势。 Steam： 放在动态视角来看， Steam 的出现 存在着一定的偶然因素，其核心研发公司 Valve 最早设计其初衷是为了实现旗下拳头产品 DOTA2、军团要塞 2、求生之路系列提供在线竞技平台。但是随着在线用户的提升以及游戏数字版的全球化， Steam 俨然成为全球最大的 PC 游戏分发平台。 Steam 的出现赋予了 PC 游戏细证券研究报告 /投资策略报告 2018 年 01 月 30 日 行业名称 中小 市值 依依东望游戏篇：从产品特性看成长共性 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 投资策略报告 分三个新的增长动力： 1、数字版权规范化下，全球用户付费率的提升； 2、 PC 游戏零售开始从线下转入线上，相对应的扩展内容DLC 也成为了游戏厂商持续研发和加大研发投入的核心动力； 3、间接实现了 PC 游戏的便携性和标准化（语言标准化、电脑硬件标准化等）。 崩坏 3： 崩坏 3曾获得 TapTap 评选的“ 2016 年度最佳游戏提名奖”、“ 2016 年最佳游戏视觉奖”。该游戏相较同类型 ARPG 游戏，主要的游戏特点在于“自由移动视角”、“ 3D 优化 模型”（同类型中国厂商无出其右）、“流畅打击感”（打击感是动作类游戏的核心优势，海外厂商 CAPCOM 的主要壁垒就是游戏打击感的独占设计 ） 。 成长 性展望 ： 游戏产业的“数往知来” 关于产业的潜在变化 ： 从资本市场的视角来看，中国游戏市场在2015 年 -2017 年经历了一个明显加速的过程 。一部分是传统游戏厂商通过收并购方式实现了产品转型“页游转手游”。另一部分则是借着“ 泛娱乐”的风实现了资本溢价和市场占有率的双线提升。但是透过这些“爆品”、“重磅 IP”，我们看到以“平台分发”、“渠道买量”为主的商业模式仍是支撑当下国内游戏厂商业绩落地的主要背书。那么如果我们基于未来移动游戏开始进入“存量竞争时代”的预期成立，那么产品特异性将成为“未来公司成长性”的核心指标。同时基于全球游戏市场的“三足鼎立”时代的预期，中国游戏市场的未来增量将集中在“ PC 游戏” +“海外市场”。 风险提示： 关于文化产品监管政策趋紧 ： 未来对游戏竞品的内容和细节进行进一步监管的风险 。 棋牌类盈利模式面临强监管 ： 由于棋牌类游戏的盈利模式存在较强的边缘性，面临细节监管和统一性行业标准设立的风险 。 新型产业及海外并购整合不达预期： 监管层加强对企业非公开发展、资产重组并购等方面的力度，对行业的外延式战略扩张存在制约风险，同时成长股在海外收购整合方面仍然存在一定的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 投资策略报告 内容目录 综述 篇： 历史和未来的 “潜移 默化 ”. - 5 - 游戏产业回顾 ： 过往的三个维度 . - 5 - 游戏产业展望 ： 未来的三个方向 . - 7 - 产品 篇： 游戏爆品的 “以 管窥豹 ” . - 8 - Switch： 游戏主机次时代的 “新变量 ” . - 8 - Steam： PC 游戏的 “新平台化 ” . - 12 - 崩坏 3： 国产二次元的 “巅峰之作 ” . - 16 - 成长 篇： 游戏产业的 “数往知来 ” . - 19 - 移动游戏 ： 存量时代的 “竞争格局 ” . - 19 - PC 游戏 ： 增量时代的 “边际成长 ” . - 20 - 主机游戏：游戏次时代的 “产品标杆 ” . - 21 - 重点公司估值情况对比： . - 22 - 风险提示 . - 23 - 图表目录 图表 1：游戏设备市场演进 . - 5 - 图表 2：游戏内容市场演进 . - 6 - 图表 3：游戏引擎技术演进 . - 7 - 图表 4：全球游戏市场游戏类型占比统计 . - 7 - 图表 5：全球游戏市场细分收入预测 . - 7 - 图表 6：任天堂 Switch 主机拆解 . - 9 - 图表 7：任天堂 Switch 主机底座拆解 . - 9 - 图表 8：任天堂 Switch 手柄 Joy-Con 拆解 . - 9 - 图表 9：任天堂 Switch 手柄拆解 . - 9 - 图表 10：任天堂 LaBo 实验室产品介绍 . - 10 - 图表 11：塞尔达传说：荒野之息游戏封面 . - 10 - 图表 12：马里奥：奥德赛游戏封面 . - 10 - 图表 13：各类型游戏主机累计销量趋势对比（自发行年起计算） . - 11 - 图表 14： Switch 游戏销量排名 TOP10 . - 12 - 图表 15： Steam 平台游戏销量排名 TOP20 . - 13 - 图表 16： Steam 游戏锁区原因汇总 . - 13 - 图表 17： 2017 年 12 月 Steam 游戏用户硬件 /软件配置统计 . - 14 - 图表 18： Steam 平台全球游戏用户分布 . - 15 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 投资策略报告 图表 19： Steam 全球游戏用户增量 . - 15 - 图表 20： Steam 中国游戏用户增量 . - 15 - 图表 21： Steam 全球玩家双周活跃游戏（ TOP20） . - 16 - 图表 22： Steam 中国玩家双周活跃 游戏（ TOP20） . - 16 - 图表 23：网易阴阳师 3D 角色 . - 17 - 图表 24：米哈游崩坏 3 3D 角色 . - 17 - 图表 25：仙境传说 RO战斗界面 . - 17 - 图表 26：崩坏 3战斗界面 . - 17 - 图表 27：“崩坏” IP 产品 . - 17 - 图表 28：崩坏 3 IOS 历史下载量最高排名 . - 18 - 图表 29：崩坏 3 IOS 历史畅销最高排名 . - 18 - 图表 30：崩坏 3境内月流水 /百度指数对比 . - 18 - 图表 31：崩坏 3日本月流水 /谷歌指数对比 . - 18 - 图表 32： 2008-2017 年中国手游实际收入（亿元） . - 19 - 图表 33： 2008-2017 年中国手游用户规模（亿人） . - 19 - 图表 34： 2017 年 11-12 月平均注册用户获取成本分析 . - 20 - 图表 35：腾讯 WeGame 游戏平台 . - 21 - 图表 36：王者荣耀 Switch 版本游戏封面 . - 22 - 图表 37：优秀国产 VR 游戏子弹时间 . - 22 - 图表 38：优秀国产 VR 游戏 2017VR . - 22 - 图表 39：推荐主题板块标的情况（均取自 Wind 一致预期） . - 22 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 投资策略报告 综述 篇： 历史和未来的“潜移默化” 游戏产业 回顾 ： 过往 的三个维度 在报告的开篇，我们需要对全球市场和中国市场进行 并列观察 ，以方便从时间维度，对中国市场的游戏产业进行相对清晰客观的回顾。 同时对于当下时点 的 中国游戏产业 ，我们认为其 相对优势均 建立在“规模优势”的基础上。基于未来可能面临的“用户规模增速放缓”和“付费习惯渗透率瓶颈”，我 们希望从产品端，对整个行业进行一些具备“前瞻性”和“预见性”的思考。 游戏设备市场演进： 在全球游戏市场的设备演进，可以分为主要的三块：独立游戏设备（街机 /掌机）、 PC（单机 /网游）、移动设备（原生 /移植）。而在 同 一时间轴下，中国游戏市场 在“独立游戏设备”时代 ，主要以海外代理、代工仿造为主，整体市场竞态相对分散，同时产品更迭十分迅速。而 在 PC 时代 ，中国游戏市场则相对集中，我们认为这一时期是中国游戏研发厂商的萌芽期，其中最为典型的厂商分别为大宇资讯（仙剑奇侠传系列 、轩辕剑系列 ） 、盛大网络（热血传奇系列 ）、 西山居（剑侠情缘系列）、河洛工作室（金庸群侠传）等，其中一些已成为当下游戏研发厂商的中坚力量。而在接下来的 移动设备时代 ，国内游戏厂商依托 IP 变现、渠道分发 、爆品移植 等相较成熟的商业运作模式，成功的在“流水规模”、“流量规模” 获取了弯道超车的优势。 图表 1：游戏设备市场演进 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 投资策略报告 游戏内容市场演进： 从内容端来看，全球市场的演进依然可以归类为三个阶段：游戏机制爆发期（雷电、超级玛丽、坦克大战等）、影游互动成长期（最终幻想、魔兽世界、 生化危机等 ） 、 电子竞技巅峰期（星际争霸、红警、 dota、英雄联盟、守望先锋、王者荣耀）。反观中国市场，在全球市场的第一阶段的同一时期，国内仍处在消费萌芽期。在第二阶段，国内已经开始出现具备鲜明风格的中国武侠RPG 游戏，但是在同一时期下，无论是引擎技术，还是影游互动方面均存在不小的差距。在第三阶段，中国游戏市场在消费需求端已经初具规模，在产品端的技术差距和商业运作差距也在逐渐缩小，但是仍未脱离“师夷长技”的窠臼。 图表 2：游戏内容市场演进 来源：中泰证券研究所 游戏技术市场演进： 如果从游戏 开发、运营的综合角度考虑，所涉及的技术竞争优势相对繁复，所以我们选择较为核心的游戏开发引擎进行重点回顾： 像素引擎时代（乒乒球、俄罗斯方块等） ，该时期的引擎只是泛称，技术壁垒主要集中在游戏像素贴图和音乐配置 ，几乎为零壁垒 。 2D 引擎时代（超级玛丽、拳皇、恶魔城等） ，区别于像素时代引擎的最大特点，在于将原有像素贴图进行动画替代，实现了游戏开发的无限成长性架构。 3D 引擎时代（ 魔兽世界、使命召唤、最终幻想等 ） ，在计算能力爆发式增长的基础上，引擎实现了 3D 建模、粒子特效、光影追踪的进一步升级。 相较而言，国内游戏市场的游 戏引擎开发在当下时点仍处于 2D 引擎时代，当然在技术积累上，至少可以做到 3 渲 2（即使用 3D 模型进行 2D 渲染）。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 投资策略报告 图表 3：游戏引擎技术演进 来源：中泰证券研究所 游戏产业 展望 ： 未来的三个方向 从端游到手游的市场重心变化，不仅是整个游戏产业生态的自然演变。部分当年的端游厂商在适应手游新需求的同时，也在进一步的依托现有护城河去构建未来的成长性。 游戏设备 的新起点： 从当下时点来看， 随着移动设备渗透率的瓶颈临近， 整个游戏市场已经进入三足鼎立的时代，分别是以 PC、移动设备、 主机设备为代表的 三者开始进入等量齐观时代。我们预期未来三者的市场份额将在短期进入同步均衡上升通道。而未来能够打破这一格局的最大变量即在 VR/AR 设备的增量爆发。 图表 4：全球游戏市场游戏类型占比统计 图表 5：全球游戏市场细分收入预测 来源： NewZoo、中泰证券研究所 来源： NewZoo、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 投资策略报告 游戏内容的新重塑： 我们认为当下时点独立游戏的爆发并不是偶然现象，至少有两个方面的行业因素进行支撑： 1、基于人口结构背书，90 后成为消费主体下，游戏受众的人 口渗透率提升，独立游戏能够获得更大的流量基数。相较重投入游戏时代，具备了更强的营收成长性。 2、基于市场竞争格局，对于当下龙头厂商的 强寡头地位，新兴厂商的生存策略在于产业链的垂直专业化（选择研发、运营等中的一点作为生存基础），而能够为其带来最强边际增长性的则主要体现在独立游戏上。 同时在未来预期上，随着 VR/AR 设备的普及，三维体感下的新游戏机制尝试更适用于独立游戏形式。 游戏技术的新场景： 单独就游戏引擎来看， 未来的惯性趋势仍将集中在算力提升和硬件支持方面。但是从整体来看，未来游戏场景的三维拓展，将使得“动态传 感”、“视觉处理”等技术进入场景应用层面，由于这几个方向对产品市场的冲击时点尚未可知，所以我们暂时不做深入探讨。 产品 篇： 游戏爆品的“以管窥豹” 产品梳理标准：“质 +量”双重考核 ， 对于游戏产品的梳理，在筛选标准上，我们综合考虑游戏自上市以来的综合排名情况和对应的可投资性（具备直接标的的可投资价值） ，同时对于王者荣耀、阴阳师等 国产 大厂 ，考虑到研究充分性，在这里不一一赘述 。而在游戏本身的分析中，我们会引入在前文提到的“游戏设备”、“游戏内容”、“游戏技术”作为三个分析角度，同时考虑游戏上市后的渠道排名 和同类型营收情况进行综合梳理，以获得相对清晰的成长特性。 Switch： 游戏主机次时代的“新变量” 游戏 综合分析 ： 关于任天堂 Switch 的产品设计分析，我们曾在 2016年 10 月份的“创新者窘境”的周报里进行过分析 。 任天堂发布 的 新一代视频游戏机 Switch， Switch 是任天堂继 Pokemon Go 游戏爆款之后的又一创新产品。对比同类型游戏主机， Switch 更强调了游戏场景的多元化，即游戏无边界。 Switch 既是主机也是掌机，整组套件包括平板、平板底座和控制器。其中，主机和游戏手柄均可拆卸，同时能够实 现拆卸前后的游戏进度无缝 衔接 。 定性 分析 ： 游戏主机 作为游戏产业的传统细分，虽然在经历了手机游戏的强烈冲击后，一直处于市占率压缩的趋势通道中，但是从索尼的“ PSVR”和任天堂的“ Switch” ,可以看出游戏厂商对于未来的产品定位也已经开始进入“ VR/AR”的次时代纪元。单纯的从技术迭代角度来看，下一步替代手机游戏的技术产品必然是现实技术，而从场景变现的角度来看，考虑到重度游戏玩家的付费率和付费弹性，游戏产业或许是众多场景中单品利润最高的细分场景。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 投资策略报告 产品场景的“创新拓展”： 从游戏主机的产品迭代来看， Switch的产品场景创新，主要体现在“室内 /户外”、“ 手持 /投影 ” 的综合一体化，这种创新体现在原有游戏手柄的可拆卸化，和游戏内容的整合性上。当然，从投资角度来看，任天堂的这一举动无疑也削弱了“掌机 /主机同步发行”时代的盈利边际（过往玩家付费基于游戏内容，是需要在 3DS/WiiU 在进行选择，从任天堂的角度来，实现了游戏内容的双产品平台变现）。 图表 6： 任天堂 Switch 主机拆解 图表 7： 任天堂 Switch 主机底座拆解 来源： 电玩巴士、 中泰证券研究所 来源： 电玩巴士、 中泰证券研究所 图表 8： 任天堂 Switch 手柄 Joy-Con 拆解 图表 9： 任天堂 Switch 手柄拆解 来源：电玩巴士、中泰证券研究所 来源：电玩巴士、中泰证券研究所 AR 场景的“实验尝试”：结合任天堂新近发布的“ Nintendo Labo”，我们可以清晰的看到， 在未来游戏场景上， Switch 成为了任天堂向 AR 场景过渡的实验性产品。 当然考虑到任天堂Labo 的受众人体（ 全年龄受众 ）和 产品构成（ Switch 体感游戏、纸板套装）， 至少在成本控制（反光感性纸板、 Joy-Con手柄的消费置换成本）相较同类型 VR/AR 设备具备低价格优势，即具备了市场扩张和未来技术深入迭代的 过渡 性优势 。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 投资策略报告 图表 10：任天堂 LaBo 实验室产品介绍 来源：任天堂、中泰证券研究所 游戏内容的“壁垒加强”： 从过往主机游戏的利润落地来看，游戏主机的销量释放同其独占游戏内容呈直接关系。所以在上述我们讨论过的硬件创新上， Switch 之所以能够成为新主机爆品跟 2017 年的塞尔达传说：荒野之息（任天堂的第一款开放式地图游戏）、马里奥：奥德赛（任天堂经典 IP 的再次变现）。从 IP 传承来看，以上两款游戏 均是任天堂的经典游戏作品，前者 IP 诞生于 1998 年（开创性的解决了 3D 游戏视角自动化，在这一点同我们在下文中所提到的“崩坏 3”有异曲同工），囊括了 2017 年“ IGN 年度最佳游戏第一”、“ TGA 年度最佳游戏”。后者 IP 诞生于 1985 年，囊括了 2017 年“ IGN 年度最佳游戏第二”、“ TGA 年度最佳家庭游戏”。从专业游戏设计角度，专业主机游戏中“开放式地图”已经开始进入无 限自由度的死循环，而塞尔达的成功实现了“玩家黏性”和“地图有限性”的最佳平衡，为未来游戏的新模式设计提供了教案式的参考。 图表 11：塞尔达传说：荒野之息游戏封面 图表 12：马里奥：奥德赛游戏封面 来源：任天堂、中泰证券研究所 来源：任天堂、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 投资策略报告 定 量分析 ： 在定量分析方面，我们主要从主机销量 和游戏销量等方面进行综合比较。从目前的整体数据来看， Switch 已经刷新了过往游戏主机的销量数据。虽然我们很难以 此来判断游戏主机市场开始进入“次时代反弹阶段”，但是同移动游戏的游戏区分度已经开始显现，特别是腾讯爆品王者荣耀近期登陆 Switch，已经向我们证明，优秀国产游戏的“平台移植”和“海外市场新渠道”将成为值得关注的新趋势。 从同期销量看 “ 次时代作品 ”： 我们通过梳理同类型游戏主机自发行日起的日本市场的历年销量数据，可以清晰的看到 Switch自 2017 年发行以来全年共计发行 340 万台，远超 当下市场的同类型游戏主机， PS4、 PSV、 XBOX One 以及 WiiU，同历史掌机 3DS（全球第一款裸眼 3D 掌机）的销售速度 相差无几 。同时在美国市场，自 2017 年 3 月 -12 月， 10 个月的销售期内，共计销售 480 万台，打破了过往所有主机发行的第一年美国销量记录。 图表 13：各类型游戏主机累计销量趋势对比（自发行年起计算） 来源：公开资料搜集、中泰证券研究所 从游戏销量看“ 主机游戏持续性 ” ： 在当下时点，海外市场的质疑主要来自于 Switch 的爆品效应太过依赖任天堂官方游戏内容的支撑。至少从 2017 年全年的 Switch 游戏销量来看，至少80%游戏销量均来自于任天堂官方游戏。我们认为作为产品销售的官方习惯 来看，支撑硬件销量的游戏内容重任一般均由官方承担。在当下时点，我们可以看到 ，随着主机销量的爆发式增长，各游戏研发大厂的合作意愿已经日渐强烈，并且 已经有第三方游戏开始陆续登陆 Switch。同时可以预期的是，已经有 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 投资策略报告 国内游戏研发厂商开始将目光从手机游戏转向 Switch，亦可能成为未来国产游戏的新增亮点。 图表 14： Switch 游戏销量排名 TOP10 来源： MC、 中泰证券研究所 Steam： PC 游戏的“新平台化” 游戏 综合分析 ： 放 在动态视角来看， Steam 的出现 存在着一定的偶然因素，其核心研发公司 Valve 最早设计其初衷是为了实现旗下拳头产品 DOTA2 、军团要塞 2、求生之路系列提供在线竞技平台。但是随着在线用户的提升 以及 游戏数字版的全球化 ， Steam 俨然成为 全球最大的 PC 游戏分发平台。 Steam 的出现赋予了 PC 游戏细分三个新的增长动力： 1、数字版权规范化下，全球用户付费率的提升； 2、 PC 游戏零售开始从线下转入线上，相对应的扩展内容 DLC 也成为了游戏厂商持续研发和加大研发投入的核心动力； 3、间接实现了 PC 游戏的便携性和标准 化（语言标准化、电脑硬件标准化等）。 定性 分析 ： Steam 的出现赋予了 PC 游戏细分三个新的增长动力： 1、数字版权规范化下，全球用户付费率的提升； 2、 PC 游戏零售开始从线下转入线上，相对应的扩展内容 DLC 也成为了游戏厂商持续研发和加大研发投入的核心动力； 3、间接实现了 PC 游戏的便携性和标准化（语言标准化、电脑硬件标准化等）。 数字版权规范化： 从过往来看， PC 游戏市场的利润贡献主要分布于欧美国家和日韩。同时相较主机市场， PC 游戏的高利润率作品从 90 年代起，也主要以网络游戏、竞技游戏为主。这种一家或几家独大的局面 ，虽然保证了多年来 PC 市场的持续活跃，但是面临手游市场快速崛起，不仅在成长性上相对乏力，同时 也面临着存量市场持续被侵蚀的危险。 Steam 促进作用类似于 APP Store 的研发 -支付的平台化贯穿，打破了原有PC 市场各自为战，平台林立的传统竞争格局。特别是在中国市场，在数字版权日趋规范化的前提下， Steam 的出现无论是 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 投资策略报告 在时间节点上，还是市场需求上都实现了正版下载的完美贴合。 图表 15： Steam 平台游戏销量排名 TOP20 来源： Steam 平台、中泰证券研究所 销售渠道统一化： 由于电子游戏特别是 PC 游戏是具备典型性文化符号的消费产品，所以在过往游戏研发、线下渠道销售只能照顾最主要的消费区域市场和群体，这样就形成了代购、代销模式，比如战争类游戏作为俄罗斯的典型作品，在其国内和国外销售差价经常在 30%-50%上下浮动 （部分原因来自于汇率差价） 。这种情况在实体光盘游戏时代存在，在数字账号时代（全球不同区服的账号 已存在明显价格波动）依然存在。而Steam 的出现实现了全球游戏销售渠道的统一化，虽然未完全消除价格差价，但是已经可以通过锁区等技术手段，逐步缩减跨区域渠道差价，进而实现消费端口的用户体验一致化和透明化（这一点还很难形成有效的数字统计，但是对于游戏玩家而言，价格差异化本身也是游戏口碑的组成部分）。 图表 16： Steam 游戏锁区原因汇总 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 投资策略报告 来源：公开资料整理、中泰证券研究所 软硬件相对标准化： 所谓的相对标准，主要是基于过往 PC 市场的硬件配置乱象，以及移动游戏市场开发标准化。 Steam 平台的软件标准化其实主要是通过“用户 -厂商直接反馈”来实现，如对于游戏 BUG 和相关细节的反馈，为开发者提供了动态的研发支撑，同时对语言的标准化，除了官方语言外，中国市场的第三方汉化公司也开始在平台上发挥作用。在硬件方面，则主要体现在具体游戏的硬件配置推荐，以及基于平台大数据下，玩家、游戏类型下最优硬件配置的分析结果。 图表 17： 2017 年 12 月 Steam 游戏用户硬件 /软件配置统计 来源： Steam 平台、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 投资策略报告 定 量分析 ： 对于 Steam 的销量数据，特别是相对应的 盈利数据，由于公司本身缺乏及时的信息披露。 所以我们更多的是在平台运营数据和市场影响力来对 Steam 进行一些数据化的观察 。 图表 18： Steam 平台全球游戏用户分布 来源： 公开资料整理、 中泰证券研究所 中国市场用户高增长率 ： 我们根据游戏产业网在 2017 年上半年 所 披 露 的 数 据 ， 全 球 注 册 用 户 增 幅 为 15.12%（ 2017H1/2016H2），而中国区注册用户增速为 88.87%（大幅反超全球市场） 。 同时在全球