策略研究 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2018 年 01 月 30 日 聚焦“管资本”，国改新动能 从上市国企“花钱”的两种方式，看投资机会 相关研究 “ 时代主旋律，国改再启程 从国企现状和国改政策的演化，猜测未来的施工蓝图 ”2017 年 8 月 18 日 “ 供给侧改革就是国企改革 回顾98-01 年经济转型的历史，理解本轮改革大棋 ” 2017 年 10 月 16 日 证券分析师 王胜 A0230511060001 wangshengswsresearch 联系人 陆灏川 (8621)23297818×转 luhcswsresearch 本期投资提示： “管资本”提速，是十九大以来国企改革最大的边际变化。 “优化国有经济布局”的提法早 在上世纪末就 已有之 ，然而至今依旧任重而道远。随着 国改 “ 1+N”顶层设计构建完毕，十九大 对于新时代国改的表述 ，已悄然 从 “ 做强做优做大 国企”，变为了“ 做强做优做大 国资”；国资委主任肖亚庆如此解读：“未来 要在放活、优化、放大 国有资本方面下更大的功夫 ”，并新提“ 鼓励国有资本以多种方式入股非国有企业 ”； A 股市场上，过去三个月更是相继出现了“中信国安举牌万邦达”、“陕西煤业举牌隆基股份”等 “国资入民企”的非典型案例，和高层表态遥相呼应。我们认为，“管资本”提速，或将成为 2018 年 国企改革 的最大预期差 。 作为 “管资本”的核心抓手， 国有资本投资 、 运营公司 （“两类公司”）定位不同，且已初具规模。 （ 1） 投资公司肩负 着 引导中国产业升级的使命 ， 侧重 于 战略新兴产业 的 “配置增量” 和“战略投资”， 通过“让国资走出去”实现混改 。（ 2）运营公司 以 国有 资产保值增值为总目标 ，侧重于 传统 &垄断行业 的 “ 盘活存量 ” 和“财务投资”， 通过“把民资引进来”实现混改 。截止目前，已经形成 8+2 个国家 “两类公司”试点，管理 基金总额约 9500 亿 ，地方上至少已有 27 个省 ， 成立了 64 家省级 “两类公司”，并形成了上海、山东、重庆等三种主要模式。 新加坡淡马锡控股是 “两类公司”的典范，其成功原因在于“三层构架” +“董事会设计” 。在原先财政部直管“国联企业”的基础上， 淡马锡控股 成立 ， 并 作为管理中 介 ， 将双层结构变三层 。此外， 通过“引入 70%以上的 独董 、 缩短任期 6 年全换 ，下设三大委员会相互制约” 等精巧的董事会设计 ， 把 行政 力量留在第二层，而不向下穿透 ，最终实现政企分离。自淡马锡 1974 年成立以来 ，其 投资组合从 3.54 亿新元增长至 2017 年底的 2,750 亿新元，复合增长率高达 16.7%。 此外，其投资组合也高度国际化、多元化，仅 29%的投资 留在 新加坡本土 。 国内典型案例解 析：（ 1）国家开发投资公司： 作为“ PE 国家队”下设：创新、创益、创业、 创合、海峡汇富五大基金管理 平台 ， 以政策专项基金为主， 针对最需要解决的瓶颈制约和“卡脖子”问题，择优选取一批骨干龙头企业予以支持 ，目前管理规模已超 1500 亿 。（ 2） 上海 国方母基金 ：总规模超 500 亿 ， 采用母 +子结构，撬动 双 层杠杆 。下设 “平台”、“全市场”、“份额转让”三大 产品， 并 利用母基金的“放大效应”和“雷达效应”， 实现 覆盖至少上万家优质实体企业。 回归 投资，从国有上市公司如何“管资本”出发，指出两条投资主线： （ 1）受益于供给侧改革的国企获利颇丰，在后续资本开支进一步下降 、去产能维持高压 的背景下，有望回归股票本源，开启高分红模式。（ 2）若不通过分红“花钱”，则手上现金充沛的国企可能参股符合国家战略方向的优质 民营龙头 ，类似“陕西煤业举牌隆基股份”的案例或将越来越多。 我们通过多元指标，就以上两条主线筛选了相应的股票池，具体请见正文。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 1. 最大预期差：“管资本”已经近在眼前 . 4 1.1 聚焦边际变化：优化国资布局成重点 . 4 1.2 国资涌入举牌阵营，长周期趋势正开启 . 6 2. “管资本”核心：详解“两类公司” . 7 2.1 投资公司 VS 运营公司，两者有何区别？ . 7 2.2“两类公司”的发展与现状 . 9 3. 新加坡的成功之道：可复制的有哪些？ . 11 3.1 从 3.5 亿到 2750 亿， 43 年的崛起之路 . 11 3.2 淡马锡模式的核心：三层架构 + 董事会设计 . 13 4. 两个案例：“ PE 国家队”如何运作？ . 15 4.1 拿放大镜看“国投” 以政策引导基金为主 . 15 4.2 国方母基金起航 采用母子结构，撬动两层杠杆 . 18 5. 回归投资，国有上市公司赚钱怎么花？ . 19 5.1 布局国企“分红潮” . 20 5.2 下一个被国资举牌的是谁？ 投资先进制造龙头 . 21 目 录 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1： 2002、 2015 年：各领域国有资本占全部国有资本的比重（单位： %） . 4 图 2：“两类公司”的不同点对比 . 8 图 3：“两类公司”试点一览及 其成立时间 . 9 图 4：淡马锡自成立以来的投资组合净值变化（单位： 10 亿新元） . 12 图 5：以新元计算的股东总回报率 (单位： %) . 12 图 6：淡马锡 2017 年的投资布局（按区域分） . 12 图 7：淡马锡 2017 年的投资布局（按行业分） . 13 图 8：淡马锡 2017 年的投资布局（按流动性分） . 13 图 9：中国“管资本”的模式，主要借鉴新加坡 . 13 图 10：淡马锡董事会下辖三大委员会，各司其职，优化决策 . 14 图 11：国投下辖五大基金平台 . 15 图 12：先进制造业基金的资金来源结构 . 16 图 13： 一般产业基金 的决策框架 . 16 图 14： “先进制造业基金”投资案例梳理 . 17 图 15：国方母基金运作简图 . 19 表 1：十九大以来中央层面的政策指引梳理 . 5 表 2： 2017 年以来 A 股市场上的国资举牌案例 . 6 表 3： 10 家“两类公司”试点旗下基金总额（测算） . 9 表 4： 64 家升级“两类公司”（不完全统计） . 10 表 5：截止 2018 年 1 月，淡马锡董事会名单 . 14 表 6：国投旗下的基金总规模约 1512 亿，以国家战略的专项引导基金为主 . 17 表 7：有高分红潜力的国企 &央企筛选 . 20 表 8：战略新兴产业的民营龙头 . 21 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 1. 最大预期差：“管资本”已经近在眼前 自 2013 年十八届三中全会 拉开 新一轮国企改革的序幕，到如今已经过了 整整四年。以 关于深化国有企业改革的指导意见 为核心的“ 1+N”顶层设计文件纲举目张，诸如南北车合并，联通混改等标杆案例不断涌现，各地方的改革试点更是星火燎原。 2018 年后，“混改深化、试点扩围”似乎已然顺理成章。 然而十九大以来，官方措辞却在渐近中改变，曾经“ 理直气壮做强做优做大国有企业 ”的响亮口号，变成了“ 推动国有资本做强做优做大 ”。从“国企”到“国资”，改革的重心悄然生变。而诸如：“中信国安举牌万邦达”、“ 陕西煤业举牌隆基股份 ”这样“国资入民企” 的有趣案例，似乎也在告诉我们：新的国改时代已在眼前 1.1 聚焦边际变化 ：优化国资布局成重点 “优化国有经济布局”的提法早已有之 。 90 年代 末， 纺织业“压锭”改革尚在收尾，国企“抓大放小”初见成效，经济复苏动能在新世纪的曙光中开始孕育。面向未来，在充分认识到国资布局对经济产生的深远影响后， 十五届四中全会 （ 1999.9）针对国有经济战线太长、 资本分布太散的问题， 明确提出聚焦四大领域：【 1】涉及国家安全的行业；【 2】 自然垄断的行业 ；【 3】 提供重要公共产品和服务的行业 ；【 4】 支柱产业和高新技术产业中的重要骨干企业。 图 1： 2002、 2015 年：各领域国有资本占全部国有资本的比重（单位： %） 资料来源： wind，申万宏源研究 然而 由于 缺乏 相应 的体制机制约束引导， 且国有资本又有“存量念旧、增量逐利”的天性， 优化国 资 布局 至今依然任重道远 。 自 2002 至 2015 年 ，考察各领域内国有资产，占全部国有资产比重的变化。 1、传统制造业（剔除煤炭、冶金、石油、化工）：从 10.2%降至 7.6%。这个国有经济本应该大幅收缩，甚至全部退出的领域，降幅仅为 2.6%，国资退出之难可见一斑。 2、电子工业 &信息技术服务业：从 1.4% 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 降至 1.0%，几乎看不到国资在战略新兴领域的额外投入。 3、社会服务业（剔除金融、地产）：从 17.8%上升至 28.2%，在第三产业占比提升的大背景下，国资也顺势进入，但这并非其擅长的领域。 十九大以来“管资本”提速明显， 政策指引日益清晰 。 针对国资布局效率较低的现状， 2017 年 10 月 18 日，十九大报告提出了新的改革要 求，主要是两点：【 1】“ 改革国有资本授权经营体制，加快国有经济布局优化、结构调整， 推动国有资本做强做优做大 ”；【 2】“深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业”。 除了继续推进混合所有制改革外（ 2017 年 12月，第三批混改试点共 31家获批），最大的边际变化在于：“理直气壮做强做优做大国有企业”变成了“推动国有资本做强做优做大”。从“国企”到“国资”，新的改革重点已经不言自明。 此后， 2017年 12 月 20 日，全国中央经济工作会议也指明“ 围绕管 资本为主加快转变国有资产监管机构职能，改革国有资本授权经营体制”。与之前的表述一脉相承， 政策指引日益清晰。 表 1： 十九大以来中央层面的政策指引梳理 时间 会议 &事件 内容 2017.10.18 十九大报告 经济体制改革必须以完善产权制度和要素市场化配置为重点，实现产权有效激励、要素自由流动、价格反应灵活、竞争公平有序、企业优胜劣汰。要完善各类国有资产管理体制，改革国有资本授权经营体制，加快国有经济布局优化、结构调整、战略性重组，促进国有资产保值增值，推动国有资本做强做优做大， 有效防止国有资产流失。深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业。 2017.11.17 肖亚庆解读“国企改革” 如何发力？ 记者：党的十九大报告提出要“推动国有资本做强做优做大”。我们注意到，此前一直强调的是“做强做优做大国有企业”。从“企业”到“资本”，这一变化意味着什么？ 肖亚庆： 资本最大的特点是可流动，在流动中实现高效配置、创造更大价值。从强调做强做优做大“国有企业”到“国有资本”，与新一轮国企改革由“管企业”为主向“管资本”为主转变一脉相承。 我们体会，核心要在“放活、管好、优化、放大”国有资本方面下更大的功夫。 2017.12.13 肖亚庆人民日报撰文 解读十九大报告 1、改革国有资本授权经营体制，加快推进经营性国有资产集中统一监管，以管资本为主深化国有资产监管机构职能转变。 2、深化国有资本投资运营公司综合性改革，探索有效的运营模式，发挥国有资本市场化运作的专业平台作用。 围绕服务国家战略，推动国有经济向关系国家安全、国民经济命脉和国计民生的重要行业和关键领域、重点基础设施集中。 3、推动国有资本形态转换和结构调整，支持创新发展前瞻性战略产业，加快处置低效无效资产，淘汰落后产能。 4、积极推进主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业混合所有制改革，有效探索重点领域混合所有制 改革。 5、大力推动国有企业改制上市，根据不同企业功能定位，逐步调整国有股权比例。6、鼓励包括民营企业在内的非国有资本投资主体通过多种方式参与国有企业改制重组， 鼓励国有资本以多种方式入股非国有企业 。 7、积极推进股份制改革，探索建立优先股和国家特殊管理股制度，全面推进规范董事会建设。 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 2017.12.15 国务院政策例行吹风会 第三批混改试点名单已经确定，一共 31 家，其中中央企业子企业 10家、地方国有企业 21 家。 “三批混改试点加起来一共是 50 家，重点领域混合所有制改革试点正在逐步有序推进。 2017.12.20 中央经济工作会议 要推动国有资本做强做优做大，完善国企国资改革方案，围绕管资本为主加快转变国有资产监管机构职能，改革国有资本授权经营体制。 2018.1.15 中央企业、地方国资委 负责人会议 首次提出了央企“一利四率”即国企效益、国有资本保值增值率、回报率、流动资产周转率和资产负债率“四升一降”的标准体系， 并明确提出2018 年将实施改革试点“双百行动”（国资委选取百户中央企业子企业和百家地方国有骨干企业，深入推进综合改革，打造一批改革尖兵，建立改革举措实施效果后评价机制）。 资料来源： 中国政府网，国资委， 申万宏源研究 关注两个新变化：国 有资本 入民企、国企考核指标多元化。 【 1】 2017 年 12月 13 日 ， 国资委主任肖亚庆 在人民日报撰文解读十九大，新提出“ 鼓励国有资本以多种方式入股非国有企业 ”。事实上，一直以来国企内部的交叉持股比较普遍，而国资入股民企则十分罕见。叠加近期二级市场上频频出现的“国企举牌民企”案例，似乎预示着“管资本”已经近在眼前。【 2】 2018 年 1 月 15 日，中央企业、地方国资委负责人会议上首次提出了 央企“一利四率” 的考核体系： 即国企效益、国有资本保值增值率、回报率、流动资产周转率和资产负债率“四升一降” 。考核指标的多元化为“管资本”提供了有力的制度支撑。 1.2 国资涌入举牌阵营，长周期趋势正开启 “管资本” 导向 下， A 股市场 也 出现了越来越多国资举牌民企的案例。 2017 年11 月 20 日晚间， 万邦达 公告被 中信国安举牌 。前者是环保领域的 工业水 稀缺 龙头 ，而后者 原为中信集团全资子公司 ， 2014 年 混改 后依然是国有背景。仅仅两个月后，2018 年 1 月 17 日 晚间， 陕西煤业举牌隆基股份 的新闻再度引发关注，一个是陕西老牌煤炭国企，另一个则是光伏产业单晶硅的民营龙头。 陕西煤业董秘办工作人员 次日 在接受采访时表示 ：“ 此举是为了通过投资，战略布局新能源产业 ，并拟在未来12 个月再度增持”。 表 2： 2017 年以来 A 股市场上的国资举牌案例 公告时间 举牌方 被举牌方 备注 2017-1-14 2017-3-1 2017-3-16 上海领资股权投资基金 新黄浦 国资举牌国企 2017-2-8 2017-3-8 2017-3-14 2017-3-25 青岛市崂山区财政局下属企业 天目药业 国资举牌民企 2017-3-10 2017-6-6 北京市文化投资发展集团下属企业 金桥信息 国资举牌民企 2017-03-15 长江三峡集团子公司 国投电力 央企举牌央企 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 2017-4-7 光大集团全资子公司 光大嘉宝 央企举牌地方国企 2017-4-15 2017-4-27 北控集团旗下的上市公司 *ST 金宇 国资举牌民企 2017-4-15 浙江省国资委下属企业 天沃科技 国资举牌民企 2017-4-17 广州国资委旗下基金 &企业 爱建集团 国资举牌公众企业 2017-6-8 中国证券金融股份有限公司 雅戈尔 国资举牌民企 2017-9-9 2017-11-15 联想控股股份有限公司 西藏旅游 国资举牌民企 2017-11-20 中信国安集团有限公司 万邦达 国资举牌民企 2017-12-12 清华控股有限公司 文一科技 国资举牌民企 2018-1-3 中国长城资产管理股份有限公司 利源精制 国资举牌民企 2018-1-18 陕西煤业股份有限公司 隆基股份 国资举牌民企 资料来源： choice， 申万宏源研究 。 注：本名单是 2017 年以来所有国有资本举牌 A 股上市公司的案例，并未进行筛选。 经过梳理， 2017 年以来一共有 14 起国资举牌案例，其中多达 10 起为国资举牌民企。 随着“管资本”的治理思路进一步落实，预计此类举牌将越来越多，而属于战略新兴产业的优质龙头民企，或将受到青睐。 2. “管资本”核心：详解“两类公司” 在前文中，我们从宏观总量政策、微观市场案例两个维度，指出国企改革已经加速进入“管资本”的新时代。本章，我们就“十项试点”之一的“国有资本投资运营公司试点” （也称两类公司） 做详细解读。 2.1 投资公司 VS 运营公司 ，两者 有何区别 ？ 作为“国字头”的资本运作平台，“两类公司”有四大相同点 ： 【 1】 均 持有现有国企的 股权 ，并 代表国家行使出资人的职责 ：【 2】 都是落实政府关于国有资本发展战略的实施载体，以国有资本的保值增值为目标； 【 3】 强调以资本为纽带的投资与被投资的关系，突出市场化的改革措施和管理手段 ；【 4】 都是涉及到国家安全的重要机构，将采用国有独资的形式。 而不同点则表现为以下五个方面 ： （ 1） 投资公司侧重“配置增量”，运营公司侧重“盘活存量”： 前者 需要对新增的国资进行有效的配置，提升资金使用效率；后者则通过对现有的国企股权 &产权进行运作，推动重组、剥离、整体上市，最终实现国有资本增值。 （ 2） 投资公司着眼于战略新兴产业，运营公司落足于传统 &垄断行业： 前者重在培育产业竞争力，通过开展投资融资、产业培育和资本整合等，投资和发展国民经济的重要行业、关键领域、战略性新兴产业和优势支柱性产业；后者侧重改善国有资本的质量效益，通过国有资本的运营，重 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 塑科学合理的行业结构与企业运营架构，提高传统 &垄断行业的资配置效率。 （ 3） 投资公司通过“让国资走出去”实现混改，运营公司通过“ 把民资引进来 ”实现混改： 均已发挥各种所有制所长为目标，前者以山西煤业举牌万邦达为代表，国资入民企；后者以联通引入 BATJ 混改为代表，民资入国企。 （ 4） 投资公司肩负引导中国产业升级的使命，运营公司以资产保值 增值为总目标： 前者投资要坚决，对于关乎国民经济命脉，而民资望而却步的领域，要勇敢进入；后者撤资要坚决，对于已经产能过剩的夕阳产业，要坚定退出，腾出资金空间。 （ 5） 投资公司 偏重战略投资 ，运营公司 偏重财务投资： 前者积极参与被投项目的管理，通过扶持，帮助其做大做强；后者不主动参与其持股公司的日常经营， 仅 通过董事会决定公司的资本运作和战略方向。 图 2： “两类公司”的不同点对比 资料来源：申万宏源研究 投资公司向竞争领域伸出政府“有型的手”，运营公司在垄断领域发挥市场“无形的手”。 【 1】运营公司通过发挥市场机制的作用，推动国有资产由实物形态的“企业”，转变为价值形态的资本。促进国有资本在资本市场上的流动，利用市场的力量让国有资本流动到最能发挥作用的地方。最终让“半政府工具，半市场主体”状态的国有企业，成为平等的市场竞争的参与者。【 2】投资公司对于信息不对称和自然垄断的领域，对于市场无力或不愿意投资但对于国民经济又特别重要的领域，将勇敢进入并力求撬动社会资本跟上。此外，在助力实施国家战略，如减少社会不公、促 进区域协调发展等方面，投资公司也将发挥重要作用。 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 简而言之，国有资本投资公司侧重于产业发展，侧重于纠正和弥补市场失灵；国有资本运营公司则侧重于资本运作，侧重于发挥市场机制的作用。“两类公司”就好比经济的左右手，手段不同，但目标一致。 2.2“两类公司”的发展与现状 截止 2018 年 1 月 24 日，共有 8+2 个国家级国有资本投资、运营公司。 其中国投、中粮集团 于 2014 年 7 月就被首先确定为国有资本投资公司试点，目前平台建设已经初具成效 。 时隔两年， 2016 年 7 月， 国能投 、宝武 集团 、五矿 集团 、招商局集团 、中交 集团 、保利 集 团等 6 家央企也被确立为第二批国有资本投资公司试点。另一方面， 诚通集团、中国国新 在 2016 年 2 月被确立为 国有资本运营公司试点 。 图 3：“两类公司”试点一览及其成立时间 资料来源：申万宏源研究 平台为基，基金为矛， PE“国家队”已经达万亿。 根据梳理，目前 10 家试点的基金总额约 9500 亿，重点投向战略新兴产业 &国企改革。此外，独立于这 10 家试点央企的其他“国字头”基金还包括：国家集成电路基金（ 1387 亿）、国华（军民融合， 302 亿）、国协、国同、国创、国新（ 4 支产业新兴产业引导基金，总规模达4300 亿，首期规模超 1500 亿）等。 表 3： 10 家“两类公司”试点旗下基金总额 （测算） “两类公司” 10 个试点 资金总额（亿） 备注 国有资本运营公司 中国诚通 3500 发起成立中国国有企业结构调整基金，总规模 3500 亿。 中国国新 1500 发起设立国新央企运营基金，基金首期规模 500 亿元，总规模 1500 亿元；发起国有风投基金，首期规模为 1000亿元，总规模 2000 亿。 国有资本投资公司 国家开发投资公司 1512 具体测算见 表 6 中粮集团 240 中粮集团还发起成立了“中粮产业调整优化基金”，目标是打造千亿规模的中国农粮领域“国字号”投资平台，助力农业产业发展。截至目前，该基金一期规模 240 亿元，中粮出资 60 亿元，引入其他投资者资金 180 亿元。 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 招商局集团 350 近年来，招商局在“产融结合”模式上作出了新的探索 组建了招商局资本作为集团投资业务的综合管理平台。目前招商局资本的资产管理规模已近 300 亿元。近期，我们还设立了规模为 50 亿元、专注于“互联网 +”及集团产网融合相关投资的直投基金和互联网孵化器，。 保利集团 650 目前，保利集团旗下已设立 7 家基金管理公司，管理各类基金近 150 只，基金管理规模 650 亿元，这些基金 80%以上都是纯股权投资。其中地产私募股权基金规模已居国内首位。 国 家能源投资集团 暂无 暂无 宝武集团 400 - 800 2017 年 4 月 7 日，宝武集团和 WL 罗斯公司、中美绿色基金、招商局集团签署框架协议，拟共同发起设立四源钢铁产业结构调整基金，这也是中国第一只钢铁产业结构调整基金。该基金初定规模处定 400 亿至 800 亿。除成立上述基金外，还在筹建一个资产管理公司。 五矿集团 300 为助力上海科创中心建设，中国五矿与交通银行共同发起设立“五矿交银双创投资发展基金”，总规模 300 亿。 中交集团 805 中交建信基金；中交建壹期基金；区域交通投资基金；城市轨道交通基金；中交南沙房地产基金；舟山“南山美庐”商住项目基金；北京朝阳土地一级开发项目基金。 资料来源： 中国诚通 官网 、 中国国新 官网、国投官网、中粮集团官网、 宝武集团 官网 、五矿集团 官网 、招商局集团 官网 、中交集团 官网 、保利集团 官网 、 申万宏源研究 在中央的带动下 ， 地方上的省级投资运营公司也相继设立 。 据不完全统计，目前共有 27 个省，至少 64 个地方“两类公司” 。 国资委发展研究中心主任楚 序平，在全国地方国有资本投资运营公司创新联盟第三次圆桌会议上表示：“ 地方两类公司 有 3 种典型的运作模式：重庆模式、上海模式和山东模式 ” 具体上 ：【 1】重庆的方法将现有国企按照行业类别将其股权分别划入了各家投资、运营公司，目标是将 80%以上的企业国有资产集中到支柱产业、创新行业。【 2】上海模式则指的是上海市在分类管理的基础上，积极推进竞争类企业整体上市，并划转整体上市企业部分股权由平台企业进行运作，进行价值管理，以提高国企资产证券化水平。【 3】山东模式，则是将现有的大部分国有企业改组或改建为投资运营公司，对不能改造为投资运营公司的则会划入两类公司进行整合。 表 4： 64 家升级“两类公司”（不完全统计） 省、市 省级国投投资运营公司试点 省、市 省级国投投资运营公司试点 北京 北京控股集团有限公司 云南 云南省建设投资控股集团有限公司 北京国有资本经营管理中心 云南省国有资本运营有限公司 山东 山东省国有资产投资控股公司 福建 厦门市政集团有限公司 山东鲁信投资控股集团 福建省投资开发集团有限责任公司 兖矿集团有限公司 海南 海南发展控股有限公司 山东能源集团有限公司 海垦控股集团 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 华鲁控股集团有限公司 上海 上海国际集团有限公司 山东黄金集团有限公司 上海国盛集团有限公司 山东高速集团有限公司 上海国方母基金 山东省商业集团有限公司 江苏 江苏省国信资产管理集团有限公司 山东钢铁集团有限公司 浙江 浙江省国有资本运营有限公司 齐鲁交通发展集团有限公司 安徽 安徽省投资集团控股公司 山东省土地储备开发集团有限公司 江西 江西省投资集团公司 山东发展投资控股集团有限公司 吉林 吉林省国有资本运营有限公司 山东省财金投资集团有限公司 黑龙江 黑龙江省大正投资集团有限责任公司 山西 山西焦煤集团有限公司 陕西 陕西省国有资本投资运营有限公司 山西省国有资本投资运营有限公司 新疆 新疆建设兵团阿拉尔统众国资经营公司 山西省国有资产投资控股集团有限公司 宁夏 宁夏国有资本运营集团公司 辽宁 辽宁省国有资产经营有限公司 贵州 贵州产业投资集团有限公司 辽宁省投资集团有限公司 四川 四川省投资集团有限责任公司 河北 河北建设投资集团有限责任公司 四川省能源投资集团有限责任公司 河北省国有资产控股运营有限公司 四川发展控股有限责任公司 河南 河南省国有资产控股运营集团有限公司 重庆 重庆化医集团 河南投资集团有限公司 重庆渝富集团 河南能源化工集团有限公司 重庆水务资产 中国平煤神马能源化工集团有限责任公司 重庆市 机电集团 郑州煤炭工业有限责任公司 重庆地产集团 内蒙古 内蒙古国有资本运营有限公司 重庆商社集团 广东 广东粤海控股集团有限公司 渝康资产经营管理公司 广东恒健投资控股有限公司 湖北 湖北省宏泰国有资本投资运营集团有限公司 广西 广西投资集团 湖南 湖南国有资产经营管理有限公司 广西宏桂资产经营（集团） 湖南高新创业投资集团有限公司 资料来源： 中国政府网，各省市政府网， useit/thread-14126-1-1.html， 申万宏源研究 3. 新加坡的成功之道：可复制的有哪些？ 上一节解析了 国有资本投资运营公司的本土化实践， 包括其定位，发展历程以及现状。本节聚焦海外案例，试图找出新加坡“淡马锡”的成功之道，这将为我们勾勒一个中国“管资本”道路下的远期图景。 3.1 从 3.5 亿到 2750 亿， 43 年的崛起之路 新加坡版“国企改革” 大刀阔斧，淡马锡控股应运而生 。 1965 年 8 月 9 日，新加坡退出马来西亚联邦， 宣布独立 。 和所有国家一样， 建国之初 的新加坡 经济基础 孱弱 ，私人部门没有意愿也没有能力进行投资。 这一时期， 一批由新加坡财政部直接控股的“国联企业”相继成立 ， 担负 起一些高风险领域的投资重担 。 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 第一个十年中 （ 1965-1974），通过承担“出口加工”的时代使命，新加坡迅速融入了全球产业链，经济基础有了明显改善 。 然而， 随 着“国联企业”的数量快速增加 、其对政府的依赖也越来越大。在这片拥有西方“自由经济主义”传统的土地上，执政者 逐渐意识到，若 想让这些“国联企业”在激烈的市场竞争中 自行 发展 壮大 ， 政企分离刻不容缓。在这样的背景下， 淡马锡控股 （ Temasek） 于 1974 年 6 月 25 日成立了， “通过有效的监督和商业性战略投资来培育世界级公司，从而为新加坡的经济发展做出贡献”是新加坡政府赋予其的宗旨和使命。 在探索中前行，淡马锡长达 43 年的蝶变之路 。 受益于“财政部 淡马锡 国联企业”的三层治理构架，以及多元董事会下“执行委员会”、“审计委员会”、“领袖培育于薪酬委员会”的相互制约，政府通过制度设计管住了自己伸向经济的手。在过去 43 年的历史中，淡马锡的投资回报令人称羡：投资组合 从 1974 年 创建时的3.54 亿新元增长至 2017 年底的 2,750 亿新元， 43 年的复合增长率高达 16.7%。近一年的股东回报率也高达 13.4%。 时至今日，其持有的股票市值几乎相当于新加坡股市总市值的一半。不夸张的说，淡马锡已经成为新加坡经济命脉的主宰者。 图 4： 淡马锡自成立以来的 投资组合净值 变化（单位： 10 亿新元