1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 从嘉楠耘智看区块链发展： 在区块链 技术 +比特币挖掘难度攀升的双驱动下，公司的矿机业务 快速发展 ： 2017 年 实现 产值 12 亿，实现利税 3 亿 ，相比2015 年分别增长 20/100 多倍 （公司官网） 。 公司销售的矿机具有全球 22%的算力，核心技术在于 ASIC 芯片的设计研发 （公司公告） 。 当下，由于监管逼紧叠加与日俱增的挖币成本使未来比特币矿场存在着极大的不确定性，区块链在发展初期也存在技术改善空间，包括 嘉楠耘智、比特大陆和 BitFury 在内的矿机巨头公司将发展布局锁定在超算芯片研发方面 ， 以此争夺未来非比特币的区块链其他应用方面 。 矿机巨头发力超算芯片，寻求算力支持下的区块链应用新机遇： ASIC 芯片在区块链计算领域展现得天独厚的优势：执行速度更快，大规模部署生产的成本也比 FPGA 芯片低。 2014 年， Bitfury 集团 联合创始人 Valery Vavilov 传达Bitfury 不是采矿公司这一看法，强调更安全，更简单，更高效的区块链技术。 2017 年 11 月， 比特大陆 在北京召开的 AI WORLD 2017 世界人工智能大会上，正式发布比特大陆旗下 AI 品牌 SOPHON 和自研全球首款张量加速计算芯片（ TPU） BM1680，标志着在打入人工智 能应用。 嘉楠耘智 的技术团队在计划利用在区块链 ASIC 芯片设计中积累的设计经验，在神经网络芯片方面开展相应研发工作。 探索区块链的优势和发展： 区块链相比传统中心式技术系统具有如下 优势：中心化程度低 、 数据可靠性高 、 安全性高 、 信任依赖度低 、 透明度高 和 维护成本低。 （ 1） 需求端 ：区块链的可行性在实践中正逐步得到验证，已涵盖金融服务、供应链管理、文化娱乐、社会公益、教育就业、智能制造等行业；（ 2） 供给端 ：开源社区、块链创业公司、风险投资基金、金融机构、 IT 企业以及监管机构等共筑发展生态圈，各式联盟打造交流平台；（ 3） 政策端 ：2015 年开始，多国政府对区块链的发展给予高度关注，陆续出台助力政策。 区块链市场空间大， 2018 是应用端有望突破的关键年 ： Markets and Markets报告显示： 2017 年区块链市场规模为 4.12 亿美元，预计到 2022 年会增长到76.88 亿美元（ CAGR79.6 ） 。 2018 年 1 月起，区块链技术的关注度骤升，百度指数翻 10 倍。 伴随区块链技术端的成熟， 2018 年有望出现更多应用端产品。 物联网需要区块链 ，现阶段处于尝试初期 ： 预计到 2020 年全球将有 500 亿设备接入物联网 （ 2017 中国 (上海 )国际物联网大会，中国工程院院士邬贺铨）。在物联网铺设基础上将产生庞大的信息量，使得对应用成本的把握、信息安全的控制和个人隐私的保护等成为物联网面临的关键挑战。 基于区块链去中心化、建立信任数学算法的链式数据结构，能为更高效的业务升级提供解决思路，增强物联网框架的可行性 。以 IBM、 PTC、 GE 和微软 等物联网巨头为代表的海外企业以涉足区块链与物联网的结合；国内关于物联网和区块链结合 正处于建立研发中心和启动合作框架协议的探索初期 。 基于 轻量级、模块化的 Tangle 核心架构 、 能实现充分去中心化 的 IOTA，其关注度正逐步提升。 回归新三板 ，区块链产业链相关标的： 亿邦股份 、融都科技、现在支付、太一云 、 紫云股份 、安博通等。 风险提示： 政策导向 风险、 新技术开发引发的竞争风险、物联网或区块链技术发展 不达预期风险 等 。 Tabl e_Title 2018 年 01 月 30 日 从世界 领先的 比特币矿机生厂商看区块链：挖矿淘币虽火，未来重在应用 Tabl e_BaseInfo 新三板 主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511020005 zhuhbessence 021-35082086 Table_Report 相关报告 新三板日报（稳中求进 新三板持续完善制度安排） 2018-01-29 新三板 -智报 -2018 年第四期： AI 驱动产业变革，Amazon go 再掀无人零售热潮 2018-01-28 看民办高等教育四大成长逻辑 2018-01-27 新三板日报（ 7 进 1 后再现 5 进 1 今年以来 IPO审核通过率不足四成） 2018-01-26 新三板日报（李明：推进新三板对外开放 研究企业两地挂牌问题） 2018-01-25 2 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 嘉楠耘智是谁：从世界领先的比特币矿机生产商看区块链发展 . 5 1.1. 矿机是什么：高速挖矿神器 . 5 1.2. 公司产品有多强 ：占全球算力 22%，技术核心是超算芯片 . 6 1.3. Fabless 经营模式的关键是什么：设计 +研发 . 7 1.4. 经营业绩如何：两年净利润增速过百，个人客户为主要来源 . 9 1.5. 区块链技术落地几许，公司业务空间几何 . 10 2. 矿机巨头为何发力超算芯片：布局未来区块链应用 . 12 3. 寻根问底：何为区块链？ . 14 3.1. 区块链是如何成长起来的？ . 14 3.2. 区块链的优势在哪儿？ . 15 3.3. 为何看好区块链发展？ . 16 3.3.1. 需求端：场景应用需求丰富，去中心化承载安全信用 . 16 3.3.2. 供给端：多机构共筑发展生态圈，各式联盟打造交流平台 . 17 3.3.3. 政策端：全球多地政府重视，标准化持续推进 . 19 4. 聚焦行业：数字货币能否 “稳胜 ”，区块链又能否 “颠覆 ” . 21 4.1. 引人注目的应用端：数字货币狂潮还能撑多久？ . 21 4.2. 值得关注的技术端：区块链市场有多大？ . 21 4.3. 为什么认为 2018 是关键的一年：应用端有望突破 . 22 5. 区块链有什么新亮点可期：物联网应用融合 . 24 5.1. 为什么说物联网需要区块链？ . 24 5.2. 区块链如何实现安全物联网？ . 24 5.3. 区块链 +物 联网双剑合璧何去何从？ . 26 6. 新三板区块链相关标的 . 28 图表目录 图 1：已被挖掘出的比特币数量 . 5 图 2：比特币矿场的景象 . 5 图 3：矿机计算芯片及速度逐渐进化 . 5 图 4：嘉楠耘智发展历程 . 6 图 5：嘉楠耘智在计算设备、超算芯片领域的突出表现 . 6 图 6：比 特币设备 /交易产业链 . 7 图 7：嘉楠耘智芯片采购 /生产流程 . 7 图 8：嘉楠耘智芯片加工整体流程 . 7 图 9：嘉楠耘智销售主要产品及参数 . 8 图 10：外网比特币挖矿机评选中各公司设备被提及次数 . 8 图 11：嘉楠耘智营业收入与净利润表现 . 9 图 12：嘉楠耘智毛利 率表现 . 9 图 13： 2009-2017 年比特币区块链网络全网算力增长情况 . 9 图 14：嘉楠耘智前 5 大客户中个人 /司客户销售占比 . 10 图 15：嘉楠耘智营业收入来源分布 . 10 图 16：区块链技术尚存的五大缺陷 . 10 图 17：比特币矿场的未来 存在极大不确定性 . 11 图 18：台积电、日月光两家公司占嘉楠耘智采购总额比例 . 11 3 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 19： BitFury 集团所提供的服务范围 . 12 图 20： BitFury 2021 年营收预计（亿美元） . 12 图 21： BitFury 2021 年营收预计占比 . 12 图 22： 比特大陆在区块链、人工智能业务方面的布局 . 13 图 23：嘉楠耘智在区块链、人工智能业务方面的布局 . 13 图 24：摆脱第三方制约的区块链支付系统 . 14 图 25：基于区块的交易与验证 . 14 图 26：通过交易实现的区块链形成步骤 . 14 图 27：区块链的应用 分三个层面 . 15 图 28：区块链去中心化示意图 . 16 图 29：区块链应用场景概览 . 16 图 30：区块链生态系统构成 . 17 图 31：近年比特币价格走势（单位：美元） . 21 图 32：区块链百 度搜索、百度媒体指数 . 21 图 33：区块链全球市场规模（单位：亿美元） . 22 图 34：区块链全球市场份额分布 . 22 图 35：区块链技术成熟路径 . 22 图 36：区块链技术和 AI 技术互相协同改变 . 23 图 37：区块链和 物联网应用框架 . 24 图 38：区块链和物联网融合应用逻辑 . 24 图 39：物联网龙头布局区块链 . 25 图 40：物联网龙头布局区块链 . 26 图 41： 区块链 +物联网国际标准框架 . 27 图 42： Tangle 示意图 . 27 图 43： 11 份至今价值涨幅达 400% . 28 图 44： IOTA 与众多大型国际跨国公司建立合作关系 . 28 表 1：比特币主要矿机商数据对比 . 6 表 2：嘉楠耘智及主要竞争对手在售矿机产品核心参数对比 . 8 表 3：中本聪发现的数据运算存在问题 . 14 表 4：区块链技术系统与传统中心式系统对比 . 15 表 5：基于区块链实践阶段的国家金融体系建设 . 16 表 6：区块链 应用实例 . 17 表 7：国外区块链领域布局的四大主体 . 18 表 8：国内区块链探索代表性企业 . 18 表 9：国内外区块链联盟汇总 . 18 表 10：国外区块链发展相关政策和项目 . 19 表 11：国家 /地方支 持区块链发展的相关政策文件 . 20 表 12：区块链市场价值预测达到万亿美元级别 . 22 表 13：国际公司在区块链业务上的布局 . 23 表 14：国内公司在区块链业务上的布局 . 23 表 15：物联网面临的关键挑战 . 24 表 16：物联网面临的问题与区 块链提供的解决思路 . 25 表 17：区块链与物联网结合 . 25 表 18：物联网龙头布局区块链情况 . 26 4 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 19： 2017 年 IOTA 相关重大信息 . 28 表 20：新三板区块链标的 . 28 5 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 嘉楠耘智是谁：从世界 领先的 比特币矿机生产商看区块链发展 1.1. 矿机 是什么 ： 高速挖矿神器 区块链是分布式数据 存储、点对点传输、共识机制、加密算法等计算机技术的新型应用模式，具有高度透明、去中心化、去信任、不可更改、匿名等性质，是比特币不可或缺的基础技术。2009 年 1 月 3 日，中本聪创造出比特币世界的第一个区块 创世区块，顺利挖出了第一批共 50 个比特币 （搜狐财经） 。 2010 年 5 月 21 日佛罗里达程序员用 1 万比特币购买了价值25 万美元的披萨优惠券，意味着比特币第一个公允汇率的诞生 （搜狐财经） 。 2010 年 7 月，比特币交易所 Mt.Gox 的成立，比特币的价值被世界认可。 在比特币世界中， 矿 工通过使用高度专业化的硬件设施运行计算程序，从而获得比特币作为奖励。 矿工就是参与这场比特币游戏的个人用户，而这个硬件设备最开始就是个人的家用计算机。 中本聪将比特币的总量设定在 2100 万枚 ，而随着挖掘数量的增加，挖取的难度不断加大。根据 Statista 的数据， 2017 年第三季度已有 1,678 万比特币被挖掘出，新被挖掘出的比特币逐渐减少。现有的计算难度下，家用计算机的算力已不能满足挖矿所需。 图 1： 已被挖掘出的比特币数量 资料来源： Statista 突破计算机算力的矿机和矿池和矿场应运而生。 矿机是具有 功能单一 、专注于计算 的 核心计算设备 ；矿工们组织起来形成矿池，由矿池将复杂的任务拆分分配给每一个矿工，再根据矿工的贡献来分配所得。 矿池通常通过收取一定的服务费来获取利润； 矿场则是实体上的组织，把许多矿机放在同一个厂子里。 矿机的核心 是其芯片（即集成电路） 。 一般电脑 CPU 擅长逻辑运算 ，用于信息的处理和判断 。矿机所采用的芯片从 CPU 进化到擅长 重复计算的 GPU，再到定制集成电路的时代 ； ASIC（ Application Specific Integrated Circuit）是专用集成电路 ， 采 用 ASIC 芯片的比特币矿机专为比特币挖矿算法设计，只能用于挖矿。目前，比特大陆 、 嘉楠耘智等所销售的矿机，即是这种产品。 图 2： 比特币矿场的景象 图 3：矿机计算芯片及速度逐渐进化 资料来源： 澎湃新闻， 安信证券研究中心 资料来源： 链行 ， 安信证券研究中心 024681012141618Q12009Q32009Q12010Q32010Q12011Q32011Q12012Q32012Q12013Q32013Q12014Q32014Q12015Q32015Q12016Q32016Q12017Q32017 6 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.2. 公司产品有多强： 占全球算力 22%，技术核心是超算芯片 杭州嘉楠耘智信息科技有限公司创立于 2013 年 4 月， 是 超算芯片及数字区块链计算设备制造、区块链计算整体方案提供商 ， 拥有完整的芯片设计流程 以及 系统级硬件和所有相关软件系统的设计能力。嘉楠耘智于 2015 年获清华三角研究院投资，作为重点项目引进杭州。 嘉楠耘智的芯片产品及设备主要被应用于重复计算领域，具备快速、高效处理海量重复计算需求的能力， 主要作为数字区块链体系的基础计算设备，为区块链网络提供算力支持 。 图 4： 嘉楠耘智发展历程 资料来源： 公司官网， 安信证券研究中心 制图 公司的 矿机技术全球领先，其 比特币算力占比达 全球 22%（ 截至 2017 年 4 月末，公司公告），仅次于比特大陆的 70%（ 36 氪）。 公司 是 世界领先 大比特币矿机生产商 ， 截至 2017 年 4月末， 累计售出阿瓦隆系列矿机约 16 万台（公司公告） 。 根据嘉楠耘智的公 转 书，公司的主要竞争对手是北京比特大陆科技有限公司以及 BitFury（一家成立于 2011 年的矿机生产商）。 表 1：比特币主要矿机商数据对比 公司 成立时间 营收 所占算力 矿机市场份额 * 比特大陆 2013 - 70% 70%左右 嘉楠耘智 2013 12 亿元（ 2017 年） 22% 22% BitFury 2011 9370 万美元（ 2017 年） 11% 资料来源： CoinDesk， 36Kr，嘉楠耘智官网，安信证券研究中心 公司除了在比特币矿机 设备具有领先 市场优势，在超算芯片方面也紧握技术核心 。 目前研发的区块链超运算芯片是普通计算机设备的 20 万倍，水平达全球第一 ；第一款超算芯片市场份额 达全球 50%。公司 将以 集成电路设计和芯片研发 作为未来 发展核心（公司官网）。 图 5： 嘉楠耘智在计算设备、超算芯片领域的突出表现 资料来源： 亿欧、公司公告、 公司官网， 安信证券研究中心 7 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.3. Fabless 经营 模式 的关键是什么：设计 +研发 比特币产业链可以分为设备 链条 和平台 链条 两条路径。 设备 链条上 ，像比特大陆和嘉楠耘智这类矿机商位于产业链中游，其上游是集成电路制造商和集成电路封装测试商，其设备直接销售给下游客户，即集群矿场或个体矿工。而作为一个虚拟货币，比特币的交易需要多 个平台组织在其中协调。在平台链条上，比特币交易所位于产业链顶端，为 挖掘比特币 而提供计算 服务的云算力和矿池位于产业链中游。这类平台多以收取服务费为盈利方式。 图 6： 比特币设备 /交易产业链 资料来源： 雪球，嘉楠耘智公司公告， 安信证券研究中心 制图 公司经营模式采用 Fabless 模式。 Fabless 模式 指无晶圆生产线集成电路设计模式，即企业只进行集成电路的设计和销售，晶圆的制造、芯片的封装和测试等生产环节均由专业的晶圆制造企业、封装和测试企业来完成。在这种模式下， 公司的核心竞争力来源于专用集成电路芯片以及区块链计算设备的设计研发，主要包括两个方面：一是芯片设计、研发，二是结构与硬件的设计、研发。 图 7： 嘉楠耘智 芯片采购 /生产流程 图 8： 嘉楠耘智 芯片加工整体流程 资料来源： 公司公告 资料来源：公司公告 公司具有较强的自主研发能力， 目前在售的 A741 产品，使用自主研发的基于 16nm 工艺的A3212 芯片， 产品所涉及的其它软件、硬件设计均由嘉楠耘智自主研发。该产品 可以提供7.3THash/S 计算能力，每 THash 的芯片功耗低至 157.5W，产品的性价比、可靠性与市场上同类型产品相比竞争力较强（公司公告）。 8 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 9： 嘉楠耘智销售主要产品及参数 资料来源： 公司公告 对最新产品核心数据进行对比 ， Avalon Miner 区块链计算设备的单位算力功耗、成本以及产品稳定性方面都处于行业领先水平，公司产品与市场同类产品相比具备明显竞争优势（公司公告）。 表 2：嘉楠耘智及主要竞争对手在售矿机产品核心参数对比 AntminerS9 AntminerT9 Avalon 761 Avalon 821 BitFury B8 公司 比特大陆 比特大陆 嘉楠耘智 嘉楠耘智 BitFury 额定算力 13.5TH/s 10.5TH/s 8.8TH/s 11TH/s 47TH/s 功耗 1350W 1432W 1320W 1200W 6400W 电源效率 0.1J/GH 136mJ/GH 0.15J/GH 0.109J/GH 0.13J/GH 价格 10,600 元 24,900 元 1,860 美元（约合人民币11,965 元） 未公布 10,769 美元（约合人民币69,315 元） 销售状态 售罄 售罄 售罄 未开始 现售批次已售罄 资料来源：比特大陆、嘉楠耘智、 BitFury 官网，安信证券研究中心 由自主研发驱动的矿机 市场认可度