医药2018年度策略报告（医疗）：创新大时代，消费新医疗.pdf
<p>国金医药 2018年度策略报告（医疗） December 17, 2017 医药健康研究中心 孙笑悦、李敬雷、曾秋林、袁维、许菲菲、王建礼、孙炜、王麟、彭婷、赵海春 孙笑悦 SAC执业编号： S1130517050002 sunxygjzq 创新 大 时代，消费新医疗 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用创新大时代，消费新医疗 2 国金医药 2018年度策略报告 创新大时代、消费新医疗 ，分为两个部分： 医疗： 消费新医疗 ，我们医疗团队重点梳理一下投资主线： 投资主线 1：连锁医疗 投资 主线 2：研发外包 投资 主线 3：检验合作 投资主线 4：慢 病 管理 投资主线 5：器械新产品 医药： 创新大时代 ，我们医药团队重点梳理以下投资主线： 投资主线 1：创新药 投资主线 2：一致性评价 投资主线 3：医保目录 投资主线 4：两票制 总目录 CONTENTS (一 )医疗 服务：政策驱动，新医疗需求旺盛 1.医疗服务板块表现回顾 2.医改政策：腾笼换鸟，利好医疗服务 3.健康 需求：医疗服务下沉具备客观条件 4.连锁 医疗模式：可复制，高 增长 5.政策推动， CRO行业景气度 向上 6.医改压力催生 检验合作 等新业 态 7.慢病长处方，催生慢病管理投资 机会 8.投资医院，参与模式多样化 （ 二 ）医疗器械：存在 价格下行压力，关注并购与新产品 1.医疗 器械 板块 表现 回顾 2.存在价格下行压力，关注并购与 新产品 医疗服务： 政策驱动，新医疗需求旺盛 2017年医疗服务板块表现回顾：龙头公司优势 2017年， A股医疗服务公司龙头优势明显，美年健康、爱尔眼科均获得 40%以上收益； H股医疗服务板块内部分化明显，正负收益公司数量对半。 49%42%13%- 2%- 7%- 11%- 18%- 19%- 38%- 41%- 41%- 42%- 57%- 8 0 % - 6 0 % - 4 0 % - 2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 %美年健康爱尔眼科泰格医药恒康医疗宜华健康通策医疗迪安诊断润达医疗博济医药百花村海虹控股览海投资*ST 运盛年初至今 A 股医疗服务板块表现54%46%39%33%29%27%25%25%17%16%15%12%12%7%5%2%1%0%- 1%- 1%- 3%- 3%- 3%- 4%- 10%- 10%- 12%- 13%- 21%- 29%- 36%- 43%- 45%- 45%- 55%- 56%- 56%- 65%- 65%- 71%- 8 0 % - 6 0 % - 4 0 % - 2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 %莲和医疗联合医务香港医思医疗集团天美 ( 控股 )新世纪医疗新锐医药兴科蓉医药百本医护瑞慈医疗环球医疗梦东方康宁医院弘和仁爱医疗德斯控股同佳健康盈健医疗创美药业国药控股华润凤凰医疗中国华仁医疗 ( 旧 )金活医药集团澳至尊恒智控股康华医疗北控医疗健康中国先锋医药美瑞健康国际松龄护老集团百信国际密迪斯肌中国医疗网络和美医疗康健国际医疗华夏医疗大健康国际医汇集团中国华仁医疗卓珈控股互娱中国万嘉集团年初至今 H 股医疗服务公司表现来源： Wind，国金证券研究所 A股医疗服务板块整体估值处于历史估值中偏高 A股医疗服务板块当前整体估值处于历史估值中偏高； H股医疗服务板块当前整体估值处于历史偏低位置。 0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 02010-01-082010-04-022010-06-182010-09-032010-11-192011-02-012011-04-222011-07-082011-09-232011-12-162012-03-092012-05-252012-08-102012-11-022013-01-182013-04-122013-06-282013-09-132013-11-292014-02-142014-04-302014-07-182014-09-302014-12-192015-03-062015-05-222015-08-072015-10-232016-01-082016-04-012016-06-172016-09-022016-11-252017-02-102017-04-282017-07-142017-09-29A 股医疗服务板块估值 TTM-2 04 06 08 01 0 01 2 01 4 02006-01-062006-04-072010-01-082010-04-092010-07-022010-09-212010-12-172011-03-112011-06-032011-08-262011-11-252012-02-242012-05-182012-08-102012-11-092013-02-012013-05-032013-07-262013-10-182014-01-102014-04-042014-06-272014-09-192014-12-122015-03-062015-05-292015-08-212015-11-132016-02-052016-05-062016-07-292016-10-282017-01-202017-04-142017-07-072017-09-29H 股医疗服务板块估值 TTM来源： Wind，国金证券研究所 医疗 服务板块贴近医药行业下游，业态繁多 A P I中药饮片药企化药中药生物药流通医疗器械耗材保险综合医院患者A P I器械P B M医生集团专科医院第三方服务辅助医疗药店C R O家庭医生来源：国金证券研究所 医改方向：腾笼换鸟，理顺医疗服务价格 医改趋势：腾笼换鸟 取消药品加成，供给侧改革 鼓励社会资本办医，提高服务价格 医改大趋势：腾龙换鸟药品、耗材：零加成降低药占比仿制药一致性评价 供给侧改革板块特点：标的稀缺估值高增速快医疗服务：鼓励设备资本办医供给不足民营数量多、规模小一级市场新业态层出不穷来源：各政府网站，国金证券研究所 腾笼换鸟：破除以药养医 +医疗服务价格 改革 时间 部门 名称 内容 2015年 12月 25日 发改委 关于加快新增医疗服务价格项目受理审核工作有关问题的通知 为贯彻落实 中共中央 国务院关于推进价格机制改革的若干意见 精神 ，加快新增医疗服务价格项目受理审核工作的通知。 2016年 7月6日 发改委 关于印发推进医疗服务价格改革意见的 通知 1.建立健全公立医疗机构医药费用指标定期通报制度 2.制定医保支付标准的政策措施 ,指导各地合理确定医保支付标准 3.推进医保支付方式改革 4.指导各地推进医疗服务定价方式改革 5.制定公布实行市场调节价的具体医疗服务价格项目 6.合理调整医疗服务价格，并建立以成本和收入结构变化为基础的价格动态调整机制 2016年 8月24日 发改委 关于贯彻落实推进医疗服务价格改革意见的通知 要求各地价格主管部门在 2016年底前，制定医疗服务价格改革实施方案，报备国家发改委价格司，并对外实施。 来源：各政府网站，国金证券研究所 大力推进社会资本办医 时间 部门 名称 内容 2015年 6月15日 国务院办公厅 关于促进社会办医加快发展若干政策措施的通知 从进一步放宽准入、拓宽投融资渠道、促进资源流动和共享、优化发展环境等 4个方面提出了 16点具体措施，并鼓励地方开展差别化、多样化探索。 2015年 12月2日 人社部 关于完善基本医疗保险定点医药机构协议管理的指导意见 取消“基本医疗保险定点零售药店资格审查”和“基本医疗保险定点医疗机构资格审查”，改为直接由医保经办机构与定点医药机构签订服务协议。社会办医疗机构在符合标准的前提下有更大机会取得基本医疗保险覆盖。 2017年 3月 2日 卫计委 医师执业注册管理办法 允许在职医生多点执业、开办诊所 2017年 5月23日 国务院 关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见 2020年，社会力量办医能力明显增强，医疗技术、服务品质、品牌美誉度显著提高，专业人才、健康保险、医药技术等支撑进一步夯实，行业发展环境全面优化。打造一大批有较强服务竞争力的社会办医疗机构，形成若干具有影响力的特色健康服务产业集聚区，服务供给基本满足国内需求，逐步形成多层次多样化医疗服务新格局。 来源：各政府网站，国金证券研究所 （一）连锁 医疗模式 ：政策焦点，大势所趋 日本 美国 中国 2017年 5月 23日，国务院办公厅印发 关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见 ，强调鼓励社会办医是深化医改的必然要求。到 2020年，社会力量办医能力明显增强，医疗技术、服务品质、品牌美誉度显著提高，专业人才、健康保险、医药技术等支撑进一步夯实，行业发展环境全面优化。打造一大批有较强服务竞争力的社会办医疗机构，形成若干具有影响力的特色健康服务产业集聚区，服务供给基本满足国内需求，逐步形成多层次多样化医疗服务新格局 。 积极支持社会力量深入专科医疗等细分服务领域，扩大服务有效供给，培育专业化优势。 在 眼科、骨科、口腔、妇产、儿科、肿瘤、精神、医疗美容等专科以及康复、护理、体检等领域，加快打造一批具有竞争力的品牌服务机构。” 2017年 8月 14日国家卫计委发布了深化“放管服”改革激发医疗领域投资活力的通知 。 取消养老机构内设诊所的设置审批；进一步简化医疗机构审批程序；进一步提升医疗领域对外开放 水平 。 在已有 医学影像诊断中心、病理诊断中心、血液透析中心、医学检验实验室、安宁疗护中心 等五类独立设置机构基本标准及管理规范的基础 上，再 制定独立设置的 康复医疗中心、护理中心、消毒供应中心、健康体检中心、中小型眼科医院 等机构的基本标准及管理规范，拓展社会投资领域。 连锁 医疗模式：可复制，高增长 日本 美国 中国 连锁医疗的优点 : 轻资产 可复制、易扩展 初始投资小 回报期较短 成熟期净利润率高 受资本青睐、 二级市场给予估值溢价 民营 专科 连锁方兴未艾，美 年健康（体检连锁） 、 爱尔眼科 (眼科连锁 )、 通策医疗（口腔连锁）、迪安诊断（检验连锁）、万东医疗（影像连锁）、威高股份（血透连锁）等连锁制医疗服务业态公司，以其专业度、可复制化模式每年保持较高增长，在二级市场享受高估值，资本助力他们实现超过竞争对手数倍的扩张速度。与此同时，资本也得到了分红与资本利得，实现了双赢局面。 风险点： 初期品牌树立 后进入者的竞争 管理能力 扩展半径 新开门店亏损拖累现金流 渠道嫁接产品能力 来源：国金证券研究所 国民 医疗支出意识尚浅， 未来医疗支出 将大幅提升 中美国民家庭医疗卫生支出差异巨大： 未来随着人口老龄化、医保支付压力的逐渐显现，国民医疗健康支出占家庭支出的比重将大为提升。在国家“预防为主、防治结合”的指导方针下，国民在健康体检的花费意识和消费比重将提升。 中美两国家庭医疗付费比例差异巨大 中美两国家庭医疗付费比例差异巨大 05 0 0 0 01 0 0 0 0 01 5 0 0 0 02 0 0 0 0 02 5 0 0 0 0199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015中国每户平均医疗费用 ( 元 ) 美国每户平均医疗费用 ( 元 )0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %4 5 %199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015中国每户医疗费用占家庭收入比重 美国每户医疗费用占家庭收入比重来源：统计局，卫计委， Wind，国金证券研究所 中国人口老龄化将急剧攀升 ，医疗需求旺盛 过去 30年里，中国人口老龄化速度较为缓慢，从 5%提升到 10%。但从邻国日本人口老龄化的发展情况来看，老龄人口占比超过 10%后，老龄化速度加速。由于中国和日本在生活习惯、医疗制度方面相似，未来中国的人口老龄化比例超过 10%后也可能急剧攀升，完善预防医疗体系势在必行 。 根据中国民政部统计，到 2025年，中国老龄化人口将突破 3亿。我们按照中国人口每年自然增长 0.5%的速度计算，到 2025年，中国人口老龄化的比例将达到 21%，中国将进入超老龄化社会。 过去 30年里中国人口老龄化趋势 日本人口老龄化 趋势借鉴 051015202530日本人口老龄化趋势9 . 18 . 17 . 16 . 11 0 . 32 5 . 12 0 . 81 5 . 10%2%4%6%8%1 0 %1 2 %中国人口老龄化趋势4 . 91 0 . 19 .08 . 06 . 25 . 57 . 0来源： OECD，国金证券研究所 国民医疗健康消费需求下沉具备客观条件 我们 对 200多个城市取样分析，过去 14年里，三线、四线、五线城市的人均可支配收入提升速度快于一二线城市 。 最近 5年里，这一趋势更为明显：我们针对 5线城市的样本分析，人均可支配收入过去 5年里年复合增速达到 11%，高于一二线城市的 8.5%水平。非一线城市的人均可支配收入提升，将带来国民医疗健康消费需求的下沉。 各级城市人均可支配收入增长变化 -5 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 ,0 0 02 5 , 0 0 03 0 , 0 0 03 5 ,0 0 04 0 , 0 0 04 5 , 0 0 05 0 , 0 0 02 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6一线 二线 三线 四线 五线 全国来源： Bloomberg，国金证券研究所 重点公司：美年健康，打造航母级医疗服务集团 美年健康产业链 拓展开始贡献业绩， 价值需要重新评估 对于 上市公司来说，不同的产业链附加业务，未来对其业绩贡献节奏不同。所需要的时机、外部支持因素也各不相同。 近期： 套餐消费升级（叠加各种项目）、高端体检，体现在 A R P U 值中必要因素：医疗器械的更新升级、检测技术的发展中期： 完善检前检后的健康管理、慢病管理必要因素： 企业精细化工作的意愿、市场的开拓和培育远期： 由体检业务衍生出的其他业务，如专科、保险、第三方服务等必要因素： 政策的辅助、和市场的时机 未来，美年健康还将继续依托其庞大的体检人次流量和数据量，开拓更多的附加业务，打造中国航母级的医疗健康服务集团。 可以做到这一切的本质原因，是美年健康是一个真正的健康入口平台公司，具有其他公司不具备的产业链价值卡位和渠道覆盖能力。 因而，我们看待美年健康的估值，不应该只看到其静态的体检业务价值，需要对其渠道价值进行重估 。 风险提示 快速经营扩张带来的质量风险、管理半径风险；产业链相关布局兑现到上市公司的进度不确定性；资金成本上行风险； 个 检比例提升速度风险；医疗行业医患关系风险等。 详见公司深度报告（二 ） ： 生态圈 平台价值重估，大健康事业杨帆 远航 重点公司：爱尔眼科，眼科连锁龙头公司 市场空间与标准化商业模式是连锁服务业态发展的基础 爱尔眼科主营业务大致分为医疗服务业务和视光服务。其中医疗服务包括准分子手术、白内障手术、眼前段手术、眼后段手术。 准分子激光角膜屈光手术 应用准分子激光改变角膜前表面的形态, 来矫治屈光不正的手术，可以矫治近视、远视和散光白内障手术 晶状体混浊导致视力下降，摘除浑浊的晶体后，置入人工晶体以恢复视力眼前段手术 涉及眼球前段结构，如角膜、虹膜、睫状体、晶状体等疾病所施行的手术眼后段手术 涉及眼球后段结构如玻璃体、视网膜等等部位疾病所进行的手术医学验光配镜 验屈光度、散光轴位、调节力、双眼、单视功能、辐辏集合功能、双眼调节平衡、主视眼的辨别等，最后综合上述情况出具科学的验光处方，达到配镜的清晰舒适和医疗保健的目的 多级连锁，分级诊疗 上海爱尔为一级医院，定位于技术中心和眼科疑难杂症会诊中心 省会医院多为二级医院，开展全眼科服务 地市级医院多为三级医院，侧重于视光业务和常见眼科疾病诊疗服务 三级连锁的商业模式， 使眼科 医疗 服务实现“ 分级诊疗，上下转诊”模式，使病院突破地理位置局限。使得患者可以在爱尔眼科的连锁医院体系内享受到多层次的眼科医疗服务。与单点的公立医院相比，多层次服务体系提升了整体竞争力。 湖北地区的 分级 连锁 武汉爱尔黄冈爱尔襄阳爱尔黄石爱尔宜昌爱尔咸宁爱尔孝感爱尔上海爱尔 风险提示： 快速 经营扩张带来的质量风险、管理半径风险 ；资金 成本上行风险 ；医疗 行业医患关系 风险和手术风险等 。 详见公司深度报告： 民营连锁，复制经典 来源：爱尔眼科，国金证券研究所 （二） CRO行业景气度向上 药审改革以来，利好药品研发和 CRO行业的政策频出 招标定价机制基药用量控制药品研发规范用药结构规范生产端去产能销售渠道扁平化流通 端降成本2010 2015 2016继续从严中国药 改之路： 规范化行业出 清 孕育 结构性机会：来源：各政府网站，国金证券研究所 CRO：资本 助力产业链的融合进程开始 产业链融合发展 ，可 拓展空间 广阔 ： CRO C M OC S O精准医疗中心实验室基因测序C R OC M OC S O外包产业链分工细致企业内部一体化流程外包产业出现来源：上市公司招股说明书，国金证券研究所 怎么看中国 CRO行业的发展前景？ CRO行业的市场规模天花板就是药企的研发费用，因此从药企愿意投入多少费用做研发、以及研发费用的增长情况角度，我们可以看出 CRO行业的增长情况 。 根据 欧盟委员会在 2015-2016财年统计的全球 2500个药企样本研发投入数据来看，中国位列第 8 与 上一财年相比，中国药企的研发投入增长速度最快，为 27.5%，远超过全球 9.8%的年增长率 来源： Bloomberg，国金证券研究所 仿制药一致性评价政策进展利好龙头 CRO企业 自仿制药一致性评价政策实施以来， BE试验的公 示 数量在 17年 一季度经历了小 高峰之后，从 17年 7月份开始新申报数量持续处于高位 ，仿制药一致性评价的政策进展利好龙头临床 CRO企业泰格医药。 来源： CFDA，药智网，国金证券研究所 CRO重点公司：泰格医药 产业地位： 国内临床 CRO企业的典范，龙头 CRO上市公司。 泰格医药当前业务以跨国公司的创新药业务为主，触角网罗制药企业里的优质资源。 公司发展脉络： 不断完善临床 CRO细分领域布局；围绕药品研发做产业链上下游的布局。 公司中 短期投资价值： 龙头公司的口碑：接单优势、议价优势、行业资源优势 临床服务标准日趋严格、规范化、常态化，利好质控体系完整的龙头 CRO公司 制药行业规范化过程中带来的 CRO业务扩展机遇 药品注册积压清理工作，“进出平衡 ” 后公司收入确认时点前移 龙头公司致力于产业整合的预期 公司长期 投资价值： 药品研发、销售的完整产业链布局，突破人均单产的天花板 限制 风险 提示： 药 审核查带来的成本提高不确定性和 持续性；仿制药一致性评价政策进度情况； 药企研发费用投入情况；跨国并购整合风险等。 详见深度报告： CRO产业融合兴起，朝阳行业迎来新机遇 （三）医院运营压力增大，催生检验服务等新业态 来源：卫生统计年鉴，国金证券研究所 医保重要政策 ：医保支付方式改革，源头控 费 时间 部门 名称 内容 2015年 10月 27日 卫计委等 5部门 关于印发控制公立医院医疗费用不合理增长的若干意见的通知 推进 医保支付方式改革 ： 逐步减少按项目付费，建立以按病种付费为主，按人头、按服务单元等复合型付费方式，鼓励推行 DRGs付费方式。完善并落实医保经办机构与医疗机构的谈判机制，到 2015年底，实行按病种付费的病种不少于 100个。对公立医院医保目录外费用比例进行监测比较。 2016年 1月 16日 发改委 关于推进按病种收费工作的通知 进一步扩大按病种收费的病种数量，城市公立医院综合改革试点地区2017年底前实行按病种收费的病种不少于 100个。 文件公布遴选的 320个病种，供各地在推进按病种收费时使用。 2016年 12月 8日 卫计委 关于实施有关病种临床路径的通知 公布 1010个临床路径，推进临床路径管理与支付方式改革相结合。 2017年 4月24日 人社 部 关于 做好 2017年 城镇居民基本医疗保险工作的通知 提高筹资标准、加快推进整合、完善大病保险、强化管理监控， 全面深化付费方式改革 和推行医疗保险智能监控，以付费总额控制为基础推行按病种、按人头等多种方式相结合的复合付费方式。 2017年 2月 20日 财政部、人社部、卫计委 关于加强基本医疗保险基金预算管理发挥医疗保险基金控费作用的意见 全面改革支付方式 ，充分发挥基本医疗保险激励约束和控制医疗费用不合理增长作用，促进医疗机构和医务人员主动控制成本和费用，从源头上减轻参保人员医药费用负担。 2017年 6月 5日 卫计委 关于实施有关病种临床路径的通知 关于实施有关病种临床路径的通知 2017年 6月 28日 国务院 进一步深化基本医疗保险支付方式改革的指导意见 2017年起，全面推行以按病种付费为主的多元复合式医保支付方式。 选择部分地区开展按疾病诊断相关分组（ DRGs）付费试点； 鼓励各地完善按人头、按床日等多种付费方式。 利用医保杠杆，提高医保基金使用效率、控制医疗费用不合理上涨。 来源：各政府网站，国金证券研究所 GPO等降低采购成本 GPO（集中采购组织），是代表医疗机构（即 GPO会员）集中购买力来向上游议价，降低药品、医疗设备、耗材和外包服务等产品和服务价格的中介谈判组织 目前仅上海和深圳推行，湖北省与广州市也明确发文推行 GPO GPO 医疗机构 流通企业 制药企业 会费 收入补偿 合同价格 合同价格 +加价 合同管理费 回扣 分销 价格 GPO 业务模式 零 加成后，药房托管倾向增加：人力及各项成本控制下，药房托管后带来成本的锐减以及商业公司的返 利，基于 医院药房托管产生的医药商业企业供应链外包服务成为一种新趋势 整合优势显著的全国医药商业龙头向 GPO IVD等细分领域的特殊品类 的院内流通和服务集成模式 行政因素 检验两票制的推行（黑龙江、陕西） 对供应商数目的限制 医疗系统反腐 政府对区域管理 市场压力 药品加成取消对医院的影响 药品利润： 40%*15% 检验利润： 10%*55% 检验集采能提升利润空间 服务优势 节省行政成本和采购成本，降低腐败风险 基层设备投放提升检验水平和质量 服务提升和增值服务 自上而下推动检验科集采需求 体外诊断渠道的高度分散有其历史原因 销售和配送不分离：在体外诊断流通链条中并没有不可取代的大型的商业 /物流企业角色。 体量小：体外诊断产品数目众多，单品种销售额较低，市场总体规模小，传统大医药流通商对体外诊断流通不够重视也没有投入足够力量运作 招标采购分散：没有统一的招标采购流程，很多时候销售需要逐个医院逐个品种进行争夺 外资企业渠道下沉乏力 后续服务要求高 区域检验中心应运而生 来源： Wind，国金证券研究所 生产商 代理商 检验科 患者 采购 服务 集采业务 独立实验室 区域检验中心 500亿 1000亿 1500亿 生化： 科华、利德曼、九强、迈克、美康 发光： 安图、迈克 分子： 达安、透景、艾德、凯普 基因： 华大、贝瑞和康 POCT： 万孚、基蛋、明德、瑞莱 仪器：迈瑞、 迪瑞 瑞康、嘉事堂、国药、上药 迪安、润达、塞力斯 实验室：迪安、金域 集采：润达、塞力斯 区域：美康 美年 相关 公司：润达医疗 1999-2002： 一般经销商 单一品牌 业务地区上海 直销为主，上海地区 25家各级医院 提供产品和基本的物流、维修服务 2003-2008： 向综合服务商转型 多品牌 华东地区江浙沪鲁皖等 直销医院 260余家，分销商客户 300余家 提供多产品、多服务种类，服务涵盖售前、售中、售后多环节 2009至今 ， 成为 国内具有领先地位的医学实验室综合服务商 品牌进一步扩张，主要经销品牌十余个 从华东地区向全国扩展 至 2014年底，直销客户 400余家，分销客户 900余家，终端客户近 2000家 继续丰富品牌数量和种类，加强综合服务深度和广度，产品和服务进一步整合，为客户提供综合解决方案 相关公司：迪安诊断 （二）公司 为医院提供的整体化服务涵盖 ： 诊断 服务外包、供应链解决方案、设备维修保养、实验室设计与流程优化、技术平台升级、质量体系建设、绩效持续改善、信息化平台、生物样本库建设、实验室管理输出等运营支持，全方位解决并提升医院检验科运营的整体质量和效能，并注重对医院检验科 /病理科的技术能力提升建设 。 （三）区域检验中心： 公司 在加速建设独立检验中心、并购渠道商的同时，在昆山、重庆、温州、金华相继试点区域检验中心，有利于整体打包医院实验室业务并提高与当地医院检验科的粘性。未来围绕医学检验，新的商业模式不断涌现，公司在各项模式上均有所布局 。 区域 检验中心业态出现在实现区域内检验结果互认、大病不出县的分级诊疗背景下，公司现有区域中心温州、昆山承接辖区内 80%以上的医疗机构检验外包服务以及区域基层两癌筛查、慢病管理等政府采购类项目，成为区域集中检验共享服务平台。公司目前还有近十家县、市级区域中心正全面推进实施中 。 风险提示： 收购渠道商的并购整合风险；资金 成本上行风险 ；医院出于运营压力向下议价的风险；管理半径风险等。 1 1 1 1 1510121819 19212331331 1 12478 81114192331051015202530352 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6金域 迪安 迪 安诊断是以诊断服务为主业的综合性连锁独立医学实验室。公司目前可向各级医院提供生化、病理、免疫、分子领域 1200多项医学诊断外包服务 。 （一）原有业务， ICL布局加速： 来源：公司资料，国金证券研究所 前十类化学药品规模增长率 （四）慢病长处方，催生慢病管理投资机会 我国慢性病 呈高发 态势 ， 慢性病用药 成为 化学 药零售药店终端市场增长的主要 动力 从各类药品市场份额来看，对应慢性病用药份额占比达到 58%，且增速较快 在 处方外流试点的省市中，浙江省 和山东省淄博市启动了针对慢性病用药的“连续处方”，“长处方”试点 。 随着 政策 逐步 明朗 ，慢性病 用药 将 受益于未来试点的进一步扩大或者新型模式的探索，收获零售渠道的进一步放量。 2015-2016年中国 城市零售药店化学药终端竞争 格局 前十类化学药品市场 份额 试点城市 试点时间 试点措施柳州市 2 0 1 6 年8 月2 0 1 6 年年8 月1 日起，柳州市内5 家市属医院医生在门诊开出口服类处方药后，再借由分级诊疗平台，让患者自主选择在医院或在医院外的社会药房取药。柳州市同时规定，社会药房必须按照处方发药，价格不能高于中标价格和医院的销售价格。上海长宁区 2 0 1 5 年底2 0 1 5 年底，长宁区将在年内全面推广“定点药店处方外配”模式，试点处方外流淄博市 2 0 1 6 年3 月处方将以电子化的方式流向医院外指定的零售药店，患者可以通过该电子处方内的信息向指定实体药房及电商平台处购买到包括处方药在内的相关医药商品。针对慢性病人群提供“长处方”服务浙江省 2 0 1 5 年7 月慢性病连续处方试点：2 0 1 5 年试点病种为高血压、糖尿病，目前纳入的试点的药品共7 种; 2 0 1 6 年增加类风湿性关节炎、帕金森氏病、阿尔茨海默病; 2 0 1 7 年增加血脂异常和脂蛋白异常血症、支气管哮喘。根据通知，试点医院开具的处方有效期为1 2 个星期，首次结清4 个星期药品费用，余下两次可在试点医院药房配药，也可以在定点零售药店或基层医疗卫生机构配药来源：药智网，国金证券研究所 重点公司： 通化东宝，糖尿病一站式慢病管理 投资亮点： 通化东宝是国内龙头胰岛素企业，二代胰岛素保持快速增长，三代胰岛素陆续报产； GLP-1等新靶点降糖药的研发前沿企业； 华 广生 技总代理，领先的国内血糖仪产品； 参股凯立特，介入 CGM领域； 通化东宝提供从糖尿病预防、到治疗、到监测的糖尿病一站式慢病管理服务。 风险提示： 招标降价风险；甘精胰岛素审评审批进度风险；新产品上市推广进度风险；新进入者风险等。 详见公司深度报告（三） ： 抽丝 剥茧，从诺和诺德发展路径和经营质量看通化东 宝 血糖监测患者教育运动治疗饮食治疗药物治疗国际糖尿病治疗的“五驾马车” 通化东宝慢病管理平台 （五）投资医院：参与模式多样化 主要模式 具体类型 代表公司 具体案例美年健康 连锁体检爱尔眼科 连锁眼科迪安诊断 连锁检测马应龙 连锁肛肠科和睦家 连锁妇产科威高股份 连锁血透中珠控股 连锁放疗凤凰医疗 北京健宫医院复星医药 佛山禅城医院民营专科医院 复星医药 广州南洋肿瘤医院金陵药业 宿迁人民医院信邦制药 贵州肿瘤医院宜华健康 广东网络医院乌镇互联网医院宁夏互联网医院医联体远程问诊 信邦制药 贵医云凤凰医疗 北京门头沟医院复星医药 温州老年病医院尚荣医疗 铜川市耀州区人民医院和佳股份 许昌市第二人民医院宜华健康瑞康医药医院后勤服务新建/ 收购医院改制医院远程医疗合作共建医院辅助工作连锁医疗服务专科民营综合医院公立医院改制网络医院P P P 模式医院工程建设来源：各公司网站，国金证券研究所 投资综合医院：投资门槛高，投资回收期长 无论新建还是收购单体医院，尤其是三级 /二级医院，其资金投入门槛高、投资回收期长、运营能力要求高，造成大部分上市公司无法参与其中。 我们估算， 一个三甲医院的初始投入为 6.3亿，其中基建和医疗设备投入占到 70%的比重。 （每个医院根据不同的发展要求、所在区域、服务规模等主客观因素不同，投资都不同，这里我们只是估算一种大致情况） 45% 28% 13% 12% 2% 医院建筑 医疗设备 医疗用地 医院人力资源 医院信息化建设 来源：国金证券研究所 投资医院： PPP模式兴起 民营医院规模较小、综合医院改制困难，使得近年来社会资本办医摸索出 PPP商业模式，进一步分享医改的红利： PPP（ Public-Private Partnerships）模式兴起： 国内最早的 PPP实践来自公共设施合作共建，比如高速公路的 BOT（ build-operate-transfer），但公立医院的投资者却不能通过直接收费的方式收回投资，因为公立医院的非营利性质规定利润不得用于股东分配，只能进行医院建设再投资。 当前各种 PPP模式最终的盈利点来自以下几点： 原公立医院营利性民营医院非 营利性民营医院经营利润供应链利润管理费改制经营协议直接利润来源间接利润来源基于业绩承诺来源：国金证券研究所 小结：医疗服务领域未来的投资机会 （一） 医院投资机会： 综合医院： 复星医药、凤凰医疗、信邦制药 专科医院： 美年健康、爱尔眼科、通策口腔、泰和诚、马应龙、威高股份、和睦 家 有 上市公司参与的：眼科、口腔科、五官科、骨科、血透中心、心血管科、肿瘤科、康复科、妇产科、肛肠科、医 美等。 （二）第三方 服务投资机会： CRO： 泰格医药、药明康德、昭衍新药、康龙化成 医学实验室、综合服务： 迪安诊断、金域 医学、润达医疗 独立影像中心： 万东 医疗 PBM： 海虹控股 （三）辅助 医疗投资机会： AI： IBM Watson（肿瘤）、影像（肺部） 医生 集团 远程医疗、互联网 医院 （四） 未来： 诊所 家庭医生 商业保险 医疗器械： 存在价格下行压力，关注并购与新产品 2017年医疗器械板块表现回顾：泥沙俱下 2017年， A股和 H股的医疗器械板块即使算上新股，板块收益率依然为负。 A股获得明显正收益公司为：三诺生物、乐普医疗 H股获得明显正收益公司为：微创医疗、泰凌医药 40%26%6%4%3%0%- 4%- 7%- 12%- 13%- 14%- 16%- 18%- 19%- 23%- 23%- 24%- 25%- 25%- 26%- 26%- 27%- 28%- 28%- 29%- 30%- 32%- 33%- 36%- 36%- 4 0 % - 3 0 % - 2 0 % - 1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 %三诺生物乐普医疗迈克生物山东药玻万东医疗鱼跃医疗迪瑞医疗理邦仪器科华生物三鑫医疗楚天科技万孚生物凯利泰阳普医疗冠昊生物宝莱特东富龙迦南科技维力医疗尚荣医疗乐心医疗戴维医疗康德莱博晖创新新华医疗健帆生物美康生物九安医疗和佳股份千山药机年初至今 A 股器械板块涨跌幅（剔除新股）53%36%6%6%6%0%- 1%- 3%- 7%- 9%- 13%- 13%- 22%- 24%- 25%- 25%- 33%- 46%- 67%- 8 0 % - 6 0 % - 4 0 % - 2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 %微创医疗泰凌医药碧生源威高股份金卫医疗铭源医疗先健科技白花油春立医疗巨星医疗控股美加医学雅视光学S I S R A M M E D永胜医疗普华和顺现代牙科金嗓子瑞年国际共享经济集团年初至今 H 股医疗器械表现来源： Wind，国金证券研究所 A股医疗器械板块整体估值处于历史中偏高位置 A股医疗</p>
