1 / 29CHINA GALAXY SECURITIES CO., LTD.中国银河证券股份有限公司稳中有进，均衡发展图解 2018年宏观经济与资产配置要点 中国 银河研究院宏观分析师 张宸执业证书编号： S01305171200012 / 29目录 CONTENTSCHINA GALAXY SECURITIES一、海外形势回顾及展望二、国内形势回顾及 2018年经济形势展望三、 2018年经济工作重点四、 2018年经济政策及流动性展望五、结论及 2018年大类资产配置建议3 / 29CHINA GALAXY SECURITIES一、海外形势回顾及展望4 / 29CHINA GALAXY SECURITIES海外形势回顾及展望2017年海外形势回顾：主要经济体经济复苏同步性有所增强美国三季度 GDP年化季率 3.2%， 2015年第一季度以来最快 。 基本实现充分就业 、 收入增加 ， 消费拉动 ，同时创新能力强劲 。 欧元区三季度 GDP终值同比增长 2.6%， 5年来最高 ， 内需恢复与出口双轮驱动 。 日本第三季度经济同比增长 1.4%， 连续 7个季度增长 ， 创下 2001年一季度以来次高的季度连续增长纪录 ， 主要归功于出口拉动 。-10-8-6-4-202462008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-09美国 :GDP拉动率 :政府支出 %美国 :GDP拉动率 :商品和服务净出口 %美国 :GDP拉动率 :私人投资 %美国 :GDP拉动率 :消费支出 %资料来源： Wind 中国银河证券研究院-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.502010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-09欧元区 :GDP:不变价 :季调 :环比欧元区 :GDP:不变价 :季调 :当季同比-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.002010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-09日本 :GDP贡献率 :商品和服务净出口日本 :GDP贡献率 :公共投资日本 :GDP贡献率 :政府消费日本 :GDP贡献率 :私人存货变化GDP贡献率 :私人企业设备投资日本 :GDP贡献率 :私人住宅投资日本 :GDP贡献率 :私人消费5 / 29CHINA GALAXY SECURITIES海外形势回顾及展望2018年海外形势展望：全球流动性宽松拐点逐步 显现 主要经济体复苏同步性趋弱 美国货币政策常态化路径稳步推进 。 美联储 2017年 12月上调基准利率 25个基点至 1.25%-1.50%， 2017年加息三次 75基点 ， 原因是经济增长加速至 4年来年最高 ， 失业率降至 17年来最低的 4.1%。 但因通胀温和 ，预计今年加息 2-3次 。 缩表方面 ， 按照美联储既定计划 ， 今年缩表规模在 3000亿美元左右 ， 以后每年 6000亿元 。 从 2017年 10月启动缩表开始 ， 按照美联储公布的缩表节奏 ， 美元国债和 MBS要达到首轮量化宽松以前的水平 ， 需要 6至 8年的时间 。 需要关注美国通胀前景 （ 税改 、 基建等措施将加剧长期通胀水平 ） ， 以及货币政策与财政扩张之间的协调 。 欧洲央行维持三大利率不变 ， 但货币供给边际收紧 。 QE规模 自 2018年 1月起每月资产购买规模减半至300亿欧元 。 虽然经济增长加速 ， 但通胀仍处于低位 （ 2017年 11月 CPI环比 0.1%， 同比 1.5%， 仍低于欧洲央行 2%的通胀目标 ） ， 欧洲央行退出货币宽松仍有一段距离 ， 但从减半 QE规模开始边际收紧货币供给 。需要继续观察欧洲增长的持续性 ， 以及欧元区各主要经济体的政治风险 ， 比如右翼民粹政党执政以后 ， 经济政策方面非理性 决策 （ 主权债券违约等 ） 对 世界经济秩序的冲击 。 日本银行货币政策预计仍然维持不变 ， 但边际收紧宽松力度的可能性客观存在 。 基于日本当前温和稳健且持续的经济增长表现 ， 虽然日银近期很难显著收紧货币 ， 但不排除日银内部开始思考减弱宽松力度的可能性 。 日本央行对通胀在未来两年内触及 2%的目标似乎持乐观态度 ， 但目前经济增长与 2017年全球复苏带动出口对经济形成支撑有关 ， 国内消费与资本支出所形成的内需的持续性仍然需要继续观察 ， 这也成为日银可能暂时按兵不动的主要原因 ， 虽然日银预期劳动力市场的趋紧向好将带动日本国内消费支出的提 振 。 海外主要风险点展望：基于对通胀前景或应对下一次危机政策空间的担忧美联储加快货币政策常态化步伐或最终重塑货币政策 框架 （ 更高的通胀目标以及更高的名义利率水平 ， 短期内可能性不大 ） ； 中美贸易摩擦对于国际贸易的影响；欧洲主要经济体的政治风险；地缘政治危机：中东危机 （ 沙特 、 伊朗 、 巴以问题 、 叙利亚问题 、 库尔德人问题等 ） 及石油供给问题等 。6 / 29CHINA GALAXY SECURITIES二、国内形势回顾及 2018年经济形势展望7 / 29CHINA GALAXY SECURITIES国内形势回顾及 2018年经济形势展望国内形势回顾与 2018年经济形势展望：成就与矛盾并存 成就与矛盾并存： 我国经济建设与社会发展已经取得了举世瞩目的辉煌成就 ， 但仍然存在着显著的不平衡不充分 。 这样的不平衡与不充分与人民日益增长的美好生活需要已经成为当前我国社会发展所面临的主要矛盾 ， 比如资源配置效率低下 、 宏观杠杆率高 、 区域发展不均衡以及贫富差距所致的社会结构问题对经济增长的不利影响 。 发展展望 ： 预计 2020年按既定目标全面 建成小康社会之后五年左右 ， 也就是第十四个五年规划末期（ 2025年 ） ， 我国将迈步进入发达国家行列 （ 人均国民收入超越 12600美元 世界银行 2010年界定的发达国家标准 ） 。 结构性改革任重道远 ， 经济转型升级方兴未艾 ， 增速下行压力客观存在 ， 防风险的底线思维不可动摇 。8 / 29CHINA GALAXY SECURITIES国内形势回顾及 2018年经济形势展望工业：结构性调整方兴未艾 工业生产有望趋稳2017年全年 ， 规模以上工业增加值比上年增长 6.6%。 增速比上年加快 0.6个百分点 。 分三大门类看 ， 采矿业增加值下降 1.5%， 制造业增长 7.2%， 电力 、 热力 、 燃气及水生产和供应业增长 8.1%。 分别比去年下降0.5个百分点 、 上升 0.4个百分点和回升 2.6个百分点 。 另外高技术产业和装备制造业增加值分别比上年增长13.4%和 11.3%， 增速分别比规模以上工业快 6.8和 4.7个百分点 。 2018年全国规模以上工业增加值预期目标为增长 6%左右 ， 与 2017年预期值相同 ， 工业生产有望降中趋稳 ， 结构优化延续 。图 1：工业生产稳中略升 ， 结构性调整方兴未艾资料来源： Wind 中国银河证券研究院9 / 29CHINA GALAXY SECURITIES国内形势回顾及 2018年经济形势展望地产：房地产投资增速预计继续回落房地产库存持续下降 ， 2017年末 ， 商品房待售面积 58923万平方米 ， 比 11月末减少 683万平方米 。 商品房销售增速继续回落 ， 2017年 ， 商品房销售面积 169408万平方米 ， 比上年增长 7.7%， 增速比 1-11月份回落 0.2个百分点 。 12月房地产供需继续放缓 ， 目前一二线城市房价较高 、 三四线城市短期住房需求 2017年被透支 ， 棚改货币化影响边际弱化的因素不容忽视 ， 政策资金皆有收紧趋势 ， 商品房销售预计将低迷一段时间 。 从十九大及中央经济工作会议精神来看 ， 预期房地产调控显著放松 ， 似乎言之过早 。图 2：商品房库存持续下降资料来源： Wind 中国银河证券研究院图 3：商品房销售增速继续回落10 / 29CHINA GALAXY SECURITIES国内形势回顾及 2018年经济形势展望地产：房地产投资增速预计继续回落土地购置面积增长放缓 ， 2017年 ， 房地产开发企业土地购置面积 25508万平方米 ， 比上年增长 15.8%， 增速比 1-11月份回落 0.5个百分点 。 受销量持续下滑 、 融资成本抬升影响 ， 房地产投资增速继续缓慢回落 。2017年 ， 全国房地产开发投资 109799亿元 ， 比上年名义增长 7.0%， 增速比 1-11月份回落 0.5个百分点 。其中 ， 住宅投资 75148亿元 ， 增长 9.4%， 增速回落 0.3个百分点 。 预计 2018年全年房地产投资增速回落至4.5%。图 4：土地购置面积增长放缓资料来源： Wind 中国银河证券研究院图 5：房地产投资增速继续缓慢回落11 / 29CHINA GALAXY SECURITIES国内形势回顾及 2018年经济形势展望投资：增速缓步下行2017年我国固定资产投资增速缓步下行 ， 同比名义增长 7.2%， 比 2016年的 8.1%下滑了 0.9个百分点 。 其中 ， 2017年 基建投资承托了总体投资增速 。 2017年基础设施投资增速达到 19%， 比去年提高 1.6%， 基建投资在高基数基础上依然保持高速增长 ， 各地方基础设施建设发力 。 同时 ， 房地产投资增速虽然已开始下行 ， 但从 2017年全年看 ， 仍然对投资增速起到支撑作用 （ 7.0%） 。 制造业投资小幅反弹 ， 2017年增速4.8%， 比 2016年上行 0.6个百分点 ， 主要考虑外需强劲所致 。 2017年度其他投资增速仅有 0.57%， 对比2016年的 7.6%出现大幅下滑 。 民间固定资产投资 381,510亿元 ， 同比名义增长 6.0%， 增速比 111月份回升 0.3个百分点 。 民间固定资产投资占全国固定资产投资的比重为 60.4%， 民间投资得到一定改善 。 2018年 ， 基建投资 （ 预计全年增速 14.9%） 与房地产投资 （ 预计全年增速 4.5%） 不乐观 ， 成为 2018年投资增速的主要拖累 ， 制造业投资考虑到全球经济复苏同步性边际趋弱 ， 似乎对于整体投资增速难有突出贡献 。民间投资增速的企稳回升仍待观察 。 预计 2018全年投资增速 5.5%。图 6：固定资产投资增速缓步下行资料来源： Wind 中国银河证券研究院图 7：基建投资承托投资增速12 / 29CHINA GALAXY SECURITIES国内形势回顾及 2018年经济形势展望消费：经济增长的重要支撑2017年我国消费品零售市场仍然稳健 ， 新增消费额增加平稳 ， 消费增速保持在 10.3%， 成为经济增长的重要支撑 。 汽车消费表现依然强劲 ， 同时石油消费额平稳 ， 整体消费增速保持了稳健 。 2018年预计汽车消费由于基数原因难以强劲增长 ， 在未有大的消费刺激计划前提下 ， 2018年消费增速预计在 9-10%左右 。居民收入增速反弹支撑消费实现 量的提升 。 城镇中等收入群体的壮大 （ 30%左右 ） ， 提振消费实现 质的发展 ， 包括金融与财富管理 、 医疗健康 、 休闲娱乐与奢侈品等发展性消费前景广阔 。 高收入阶层对于可支配收入增长贡献更为显著 ， 缩小贫富差距 ， 致力于持续壮大中等收入群体 ， 成为促进消费增长 ， 提振经济可持续发展的重中之重 。图 8：消费成为经济增长的重要支撑资料来源： Wind 中国银河证券研究院13 / 29CHINA GALAXY SECURITIES国内形势回顾及 2018年经济形势展望出口：预计继续向 好 但 存在隐忧2017年我国出口形势受全球经济复苏形势同步向好影响明显改善 。 出口金额同比增速录得 7.91%， 结束之前两年连续负增长的局面 （ 2015年同比负增 2.94%、 2016年同比负增 7.73%） 。 全年贸易顺差约 4225亿美元 ， 贸易差额当月同比自 2016年 7月以来首度回升转正录得 38%的增速 ， 虽然贸易顺差规模较前两年有所缩减 ， 但仍然可观 ， 受 2017年出口形势带动 ， 顺差增速上升 。 2018年出口形势谨慎乐观 ， 但有隐忧 ，需要注意 2018年全球复苏形势变化 ， 以及中美贸易摩擦对于中国出口的负面影响 （ 美国国会中期选举年 ，民主党与共和党均难免聚焦中美 贸易 问题 ） 。图 9：出口 形势 显著 好转资料来源： Wind 中国银河证券研究院图 10：贸易顺差增速回升14 / 29CHINA GALAXY SECURITIES国内形势回顾及 2018年经济形势展望总体形势：资源配置效率低下拖累经济潜在增速下行深化改革以提高全要素生产率必须坚定不移图 11：中国经济潜在 增速下行资料来源：中国银河证券研究院图 12：资源配置效率下降增量资本产出率 (ICOR)上升 增量资本产出率 (the Incremental Capital Output Ratio)是指增加单位总产出所需要的资本增量，如果用 K表示资本存量， $K表示资本增量，用 Y表示年度总产出， $Y表示总产出增量，用公式表示则 ICOR=$K/$Y。如果考察的对象是固定资本，因固定资本增量大约等于固定资产投资完成额 I，因此也可以写成 ICOR=I/$Y。增量资本产出率 (ICOR)的经济涵义 :当 ICOR提高时，说明增加单位总产出所需要的资本增量增大，也就意味着投资的效率下降。同时，由于 ICOR提高时，将造成资本平均产出率 Y/K的下降，资本的总体效率也将会下降。因此， ICOR指标可以作为反映投资效率的一个指标来使用。15 / 29CHINA GALAXY SECURITIES国内形势回顾及 2018年经济形势展望宏观杠杆率需要继续控制 防控风险任重道远2017年前三个季度杠杆率增长幅度得到控制 ， 比 2012-2016年平均增幅降了 9.6个百分点 ， 较往年同期增速明显下降 。 但当前我国仍然需要继续控制宏观杠杆率 ， 特别是企业部门杠杆率 ， 同时关注家庭债务的增长 ， 切实防控系统性风险 。图 13：企业部门杠杆率高企，居民部门债务需严密关注资料来源：国际清算银行 中国银河证券研究院16 / 29CHINA GALAXY SECURITIES国内形势回顾及 2018年经济形势展望稳中有进 均衡发展：高质量的新时代经济发展模式经济潜在增速与实际增速均 下行 、 宏观杠杆率处于高位共同表明 ， 我国当前经济增长的效率仍然有待提高 。 同时 ， 当前 经济增长趋缓是我国经济进行结构性调整与增长方式转换的客观必然 ， 并非需求刺激所能解决 。 在 力行供给侧结构性改革的同时 ， 经济增长稳中趋缓 ， 而没有显著失速 ， 表明中国经济的强大韧性 ，更说明经济转型升级正方兴未艾 。消费对于经济增长重要性的不断提升 、 中等收入群体的不断壮大令人看到新时代经济增长的曙光 。金融宏观审慎监管框架不断完善 ， 去杠杆取得积极成效 ， 房地产调控延续 ， 使得系统性风险隐患集中 爆发的 可能性大幅降低 。总体而言 ， 回顾 2017年的经济 形势 ， 中国以往依靠房地产与基建投资拉动的经济增长模式正在切实朝着更加健康与可持续的高质量新时代经济发展模式转变 。 在此过程中 ， 虽然旧龙头增长拉动效应趋弱对于经济增长的冲击 ， 可能不能 完全及时为 新龙头对经济增长的拉动所替代 ， 从而客观造成 一定时期内的 经济增速下行 ， 但从长远来看这无疑是实现稳中有进 、 均衡发展的必由之路 。17 / 29CHINA GALAXY SECURITIES三、 2018年经济工作重点18 / 29CHINA GALAXY SECURITIES2018年经济工作重点三大攻坚战 （ 防风险 、 精准扶贫 、 污染防治 ） 与八项重点任务防风险 三大攻坚战之首：2018年中央经济工作会议再次强调金融风险防控的重要性 ， 并作为未来三年三大攻坚战之首 ， 无疑对防风险这一重大任务做了进一步的强调 。 据此 ， 我们判断未来一个时期 ， 宏观审慎监管会不断完善 、 继续强化 ， 稳步推进 。杠杆去化会坚定不移 ， 货币政策会维持稳健中性 ， 为防风险 、 去杠杆营造适宜的货币金融环境 。八项重点 任务关键词 ：制造 强国 ：新动能与科技创新 、 军民融合国企国资改革 ：深化电力石油天然气与铁路等行业改革基本公共服务均等化 ：乡村振兴与城乡融合发展城市群发展与大中小城市网络化建设 ：京津冀协同发展 、 高起点高质量规划雄安新区 、 生态优先绿色发展的长江经济带 （ 杭州湾湾区 ） 、 粤港澳大湾区开放新格局 ：一带一路 、 放宽市场准入 、 保护知识产权 、 促进贸易平衡保障和改善民生 ：住房制度改革与地方差别化调控 、 生态文明建设与环境保护重点行业 （ 十九 大 报告所提及 ） ：互联网 、 大数据 、 人工智能 、 中高端消费 、 创新引领 、 绿色低碳 、 共享经济 、 现代供应链 、 人力资本服务等领域 。 此外 ， 十九大报告也强调支持传统产业优化升级 ， 加快发展现代服务业 ， 培育世界级先进制造业集群 。19 / 29CHINA GALAXY SECURITIES四、 2018年经济政策及流动性展望20 / 29CHINA GALAXY SECURITIES2018年经济政策及流动性展望经济工作指导思想与政策基调经济工作指导思想：党的十九大精神与习近平新时代中国特色社会主义思想 ， 特别是习近平新时代中国特色社会主义经济思想 。 我国经济要实现高质量发展的新发展理念不断得到巩固和深化 ， 稳中求进的工作总基调确立为治国理政的重要原则 ， 予以长期坚持 。高质量发展的新时代：我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段 。 推动高质量发展是当前和今后一个时期确定发展思路 、 制定经济政策 、 实施宏观调控的根本要求 。积极的财政政策取向不变 ， 调整优化财政支出结构 ， 确保对重点领域和项目的支持力度 ， 压缩一般性支出 ， 切实加强地方政府债务管理 。 稳健的货币政策要保持中性 ， 管住货币供给总闸门 ， 保持货币信贷和社会融资规模合理增长 ， 保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 ， 促进多层次资本市场健康发展 ， 更好为实体经济服务 ， 守住不发生系统性金融风险的底线 。21 / 29CHINA GALAXY SECURITIES2018年经济政策及流动性展望财政：积极财政政策与加快建立现代财政制度积极的财政 政策： 本年度 中央经济工作会议牢牢紧扣稳中求进的原则与高质量发展的要求，并且强调了“稳”与“进”的辩证关系。从而，不难从中发现，虽然党的十九大报告当中就已经弱化了长期经济增长目标，以为供给侧结构性改革所必要的经济出清留出空间，但由于我国必须在 2020年完成决胜全面建成小康社会的任务，在 2035年基本建成社会主义现代化强国。必要的经济增速显然也是上述战略目标实现的必要基础，同时也是民生安乐、社会稳定的必要前提。在我们要打赢以防风险为首的三大攻坚战的未来三年中，货币政策大幅宽松显然不可预期，因为货币信贷 的 过度 宽松 已经在金融危机历史上被证明是金融危机的温床。那么，为了坚持“稳”与“进”的辩证法，积极的财政政策就是不可或缺的，我们预计今年财政赤字率与今年 3%目标持平。加快建立现代财政 制度： 按照 党的十九大所规划的宏伟蓝图，我国将会以建立现代财政制度为核心，围绕建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系；建立全面规范透明、标准科学、约束有力的预算制度，全面实施绩效管理；深化税收制度改革，健全地方税体系等主要任务，推进我国财税改革不断向前发展。随着我国现代财政制度的建立和完善，我国财政税收体制的国际竞争力会逐步增强。从短期看，财税改革所致的减税降费会助力实体企业经营改善。从长远看，国家治理体系与治理能力现代化视角下的财税改革，必将为我国实体经济及金融市场的长期健康可持续发展奠定坚实基础。真正使得财政成为大国国家治理的基础与重要支柱。22 / 29CHINA GALAXY SECURITIES2018年经济政策及流动性展望金融：稳健中性的货币政策与继续完善的宏观审慎监管稳健中性的货币政策 。 货币流动性仍然会维持一个紧平衡局面 ， 易现结构性紧张 ， 宽松并不可预期 。 管住货币供给总闸门这一相对严厉的措辞 ， 显然表明货币政策要配合防控金融风险的攻坚战 ， 继续为防风险 、去杠杆营造适宜的货币金融环境 。稳中求进的总 基调同时要求 货币政策 不能 大幅从紧： 2018年经济增速预计小幅缓步下行 ， 通胀方面也不存在央行大幅收紧货币政策的压力 （ 全年 CPI同比增长预计 2%） 。 汇率与资本流动方面 ， 由于央行引入汇率逆周期调节因子之后对于外汇市场的影响力显著增强 ， 资本流动宏观审慎措施也较为完善 ， 面对美联储加息等外部因素带来的外溢影响 ， 不必通过收紧总量性利率政策的手段加以应对 。供给侧结构性改革持续推进 ， 宏观审慎监管不断强化背景下 ， 央行货币政策的多目标权衡 ， 导致货币政策难以宽松 。 当前 ， 货币政策不但要为经济平稳发展助力 （ 但稳 增长并非货币政策的单一目标 ） ， 也要为结构性改革与系统性风险防范营造适宜的货币金融环境 （ 防风险 、 调结构目前仍然优先于稳增长 ） 。 虽然经济有一定下行压力 ， 但由于 2018年经济增速下行幅度并不大 ， 中国经济增长韧性仍在 ， 因此货币宽松难以预期 ， 除非经济超预期大幅下行 ， 但这种可能性较小 。继续完善宏观审慎监管 。 2018政策当局将继续完善宏观审慎监管框架 ， 配合稳健的货币政策 ， 为持续推进 “ 防风险 、 去杠杆 ” 的重要任务营造适宜的货币金融环境 ， 化解系统性风险的潜在因素 ， 防范灰犀牛风险与明斯基时刻 。23 / 29CHINA GALAXY SECURITIES2018年经济政策及流动性展望流动性的结构性紧张难以显著改善稳健中性的货币政策与继续完善的宏观审慎监管使得流动性结构性紧张持续存在 。 货币 政策操作在改革与监管强化 、 以及稳增长之间权衡拉锯 ， 利率中枢呈现易上升却难以趋势下行的态势 ， 市场 流动性预计依旧维持紧平衡格局 。实体经济融资需求仍然较为旺盛 ， 银行资产表外转表内使得表内信贷 资源 稀缺 性上升 。预计 2018年信贷和社会融资增速保持在 10%到 12%之间 。 M2受严监管影响保持在 10%左右 。关于流动性投放的工具 。 公开市场操作 、 创新型流动性投放 工具 （ 各类借贷便利 ） 、 定向降准 （ 央行实现引导金融机构资金运用及维护必要流动性供给双重目标的政策工具 ） 等 。紧平衡的 流动性态势 ， 导致资金存量博弈 格局延续 。24 / 29CHINA GALAXY SECURITIES五、结论及大类资产配置建议25 / 29CHINA GALAXY SECURITIES结论及大类资产配置建议结论2018年经济增速将有所放缓 （ 预计增速 6.6-6.7%） ， 但更加高质量 、 可持续 ， 经济总体稳中趋缓 、 稳中有进 、 均衡发展 。利率中枢预计难以下行 （ 10年期国债中枢预计维持 4%左右 ） ， 需要防范 结构性的流动性 风险 ， 但央行加息周期并不会来临 。 预计 2018年信贷和社会融资增速保持在 10%到 12%之间 ， 广义货币增速 M2保持在 10%左右 。基建与房地产投资增速预计回落 （ 基建投资增速预计 14.9%；房地产投资增速预计 4.5%；全年投资增速预计 5.5%） 。消费继续升级 ， 增速总体平稳 ， 支撑经济增长 （ 全年消费增速预计 9-10%） 。出口有望继续向好 ， 有利于制造业 ， 但存在隐忧 （ 顾虑全球经济复苏同步性趋弱 ， 欧洲增长放缓与极右翼民粹一旦执政所引发的政治风险 、 以及中美贸易摩擦等方面潜在扰动因素 ）供给侧结构性改革 、 完善宏观审慎监管常抓不懈 ， 防风险暂时难以退居稳增长之后的次要位置 。26 / 29CHINA GALAXY SECURITIES结论及大类资产配置建议大类资产配置建议由于货币政策维持稳健 ， 流动性紧平衡导致利率中枢难以下行 ， 债券市场虽然有经济缓步下行的基本面支撑 ，但不具备趋势性机会的必要条件 ， 需要做好风险防范 ， 交易机会相对缺乏 。房地产市场估计继续分化 ， 一二线城市 ， 库存处于低点 ， 房价仍有一定支撑 ， 一旦政策边际宽松则价格会出现明显反应 。 其余城市需要规避风险 ， 客观看待本轮房地产调控的严肃性 、 长期性及其在防风险这一首要任务中所处的全局重要性 。 总体而言 ， 为了使得经济增长不显著失速 、 银行资产负债表健康 、 地方财政可持续 ， 房地产价格大幅度下跌可能性不大 。 但希冀通过炒房获得资产收益会较为困难 。 当前 ， 金融系统的信用派生总体受到政策严控 ， 加杠杆进入楼市的行为也受到严厉限制 ， 居民负债增加杠杆的过程也不可能永远延续 ， 从这个角度而言 ， 房地产资产价格已难以重现过去的辉煌 。大宗商品价格方面 ， 预计 2018年盘整为主 ， 注意中东地缘政治黑天鹅因素 （ 沙特 、 伊朗 、 巴以问题 、 叙利亚问题 、 库尔德人问题等 ） 对于石油 价格形成供给收缩型冲击 。汇率方面 ， 从美国经济增长及特朗普政府政策 （ 税改 、 基建等 ） 短期对经济增长的正面影响角度 ， 本年度美国经济增长表现预计较为强劲 ， 美元 2018年表现预计总体相对偏强 （ 特别是考虑到美元 2017年至今表现 偏弱 ） ，美元指数反弹可 期 。 人民币 汇率客观存在一定贬值压力 ， 但总体风险可控 （ 考虑到中国经济增长总体仍稳 ， 虽有增速下行压力但不至于显著失速 。 同时中国央行通过引入逆周期调节因子以及有效的资本流动宏观审慎管理机制 ， 货币当局有能力对人民币汇率施加强大影响力 ） 。 美元需要特别注意的风险因素是美国经济数据的意外放缓与特朗普政府基于贸易原因对弱势美元的偏好 。 中长期看 ， 美国经济基本面对美元汇率会形成支撑 。关注股权市场的结构性投资机会 ， 关注政策导向行业 ， 坚定立足估值 、 业绩增长与行业地位 ， 精选有价值的投资标的 ， 拥抱中国经济高质量均衡发展的新时代 、 新动能与新机遇 。27 / 29CHINA GALAXY SECURITIES免责声明本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的，属于机密材料，只有银河证券客户才能参考或使用，如接收人并非银河证券客户，请及时退回并删除。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为银河证券的商标、服务标识及标记。银河证券版权所有并保留一切权利。28 / 29CHINA GALAXY SECURITIES张宸 宏观分析师简介：中国财政科学研究院博士（在读）， 2015年 4月加入中国银河证券研究部。Tel：（ 8610） 83571342， email： zhangchen_yjchinastock执业证书编号： S0130517120001周世一 宏观分析师简介：中国人民大学经济学院经济学博士， 2007 年 7月加入中国银河证券研究部，主要从事国际宏观经济（侧重发达经济体）研究工作。Tel：（ 8610） 66568471， email： zhoushiyichinastock执业证书编号： S0130511070004童英 宏观分析师简介：北京大学光华管理学院应用经济系博士， 2011年 3 月加入中国银河证券研究部，主要负责宏观产业研究。Tel：（ 8610） 83571303， email： tongyingchinastock执业证书编号： S0130512070001许冬石 宏观分析师简介：英国邓迪大学金融学博士， 2010年 11月加入中国银河证券研究部，主要从事宏观经济研究和数据预测工作。Tel： 8610） 83574134， email： xudongshichinastock执业证书编号： S0130515030003致谢29 / 29CHINA GALAXY SECURITIES