有色金属行业深度报告：供给侧改革持续，电解铝行业迎来拐点迈上新征途.pdf
<p>chinastock 证券研究报告 请务必 阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_main 行业深度报告模板 有色 金属 行业 深度报告 ： 供给侧改革持续，电解铝行业迎来拐点迈上新征途 推荐 维持评级 核心观点 : 供给侧改革 政策 持续，电解铝行业或已至产能增速的拐点 。 2017年供给侧改革共关停 376 万吨违规在产产能， 279 万吨在建产能推迟投产。此外，采暖季限产共关停的在产产能 89.3 万吨 （ 未来 复产 可能性小 ） 。 2017 年我国 电解铝行业 产能净减少 36.8 万吨 。 根据 十九大 会议 与 中央 经济 工作 会议 精神， 供给侧 改革 与采暖季 限产 政策 大概率 在 未来 持续， 电解铝 严控 新增 产能， 在4200 万 吨 左右 合规 产能 指标 封顶 的 情况下， 电解铝 行业 未来 潜在 新增 产能 潜力 为 560 万吨。 我国 电解铝 行业 很 可能 已经 到了产能 增速 的 拐点。 而 2017 年 11 月 我国 电解铝 日 产量 已 将至 9.7万吨， 基本 已 接近 2016 年 同期 水平 ， 2018 年 我国 电解铝 行业 也许 将 迎来 产量 增速 的 拐点。 需求 稳定 ， 供需 基本面 边际 大幅 改善， 铝价 运行 区间 上移 。 自2010 年 以来， 铝 每年 的 消费 增速 基本 要 高于 我国 的 GDP 增速。预计 2018 年 我国 电解铝 的 消费 增速 在 6.5%左右， 电解铝 行业全年 供应 短缺 20 万吨， 供需 基本面 环比 改善 。 随着 春节 后 的 下游 开工旺季 叠加 采暖季 结束 下游 需求 回升， 预计 电解铝 行业 在2018 年 二季度 起 开启 去 库存。 2018 年 预期 的 铝价 主要 运行 区间上移 至 14000-17000 元 /吨。 行业 结构 改善， 电解铝 企业 盈利、 估值 双 提升 。 电解铝 行业 结构 改善， 行业 集中度 进一步 提升， 国企 所占 比重 趋势性 上升，龙头 优势 突出， 国家 对 行业 的 掌控 能力 增强。 电解铝 企 业 向 上游 渗透， 全产业链 覆盖 ， 增强 对 原料 成本 的 管控， 稳定、 提升自身 的 盈利 能力。 供给侧 改革 后， 严控 新增 产能， 电解铝 行业维持 高 利润 周期 的 持续 时间 延长， 从 绝对 估值 的 维度 看， 电解铝 企业 在 盈利 高点 时 预期 的 未来 可获得 自由现金流 数量 下行 的风险 减小， 电解铝 企业 的 估值 应 获得 提升。 投资策略： 供给侧 改革 政策 持续 或将 成为 电解铝 行业 的 拐点，行业 拐点 向好， 周期 向上 。 我们 看好 电解铝 行业 的 投资 机会，从标的 选择 上 我们 认为： 1） 在 供给侧 改革 严禁 新增 产能 的 情况下 仍有 合规产能 指标 可以 扩产 的 电解铝 企业； 2） 产业链 布局 完善， 对 成本 掌控 力 强， 尤其 是 氧化铝 和 煤炭 发电 自给率 高 的 电解铝 企业 ； 3） 电解铝 价格 上涨 所带来 业绩 弹性 大 的 电解铝 企业，将 最为 受益。 据此 逻辑， 推荐 云铝股份、 神火股份、 中国铝业，建议 关注 南山铝业、 中孚实业、 新疆众和。 风险 提示： 1） 铝 下游 消费 不及预期； 2） 供给侧 改革 与 采暖季限产 政策 执行 不及预期； 3） 新增 产能 投产 超出预期； 4） 电解铝 价格 大幅 下滑； 5） 氧化铝 等 原材料 价格 上涨 超出 预期。 分析师 华立 ：（ 8621） 20252650 ： hualichinastock 执业证书编号： S0130516080004 相关研究 table_report table_research 行业 深度 报告 有色金属行业2018 年 1 月 15 日 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 table_page 行业 深度 报告 /有色金属 行业 目 录 一、我国主导下的全球电解铝产业链 . 2 （一）铝土矿：我国铝土矿资源禀赋较差，需要大量进口 . 2 （二）氧化铝：中国产量占全球半壁江山 . 7 （三）电解铝：全球产能向中国转移，中国产能向能源地转移 . 10 二、电解铝产能急剧扩张，行业供过于求造成严重隐患 . 13 三、供给侧改革，或是电解铝行业产能增速的拐点 . 17 （一）供给侧改革，电解铝过剩产能开启真正淘汰进程 . 17 （二）采暖季限产，环保加码电解铝产能再去化 . 20 （三）电解铝产能的扩张潜能较低 . 21 （四）供给侧改革政策延续，电解铝行业或至产能增速拐点 . 24 四、需求稳定增长，电解铝供需基本面边际改善 . 28 （一）电解铝消费稳定增长，消费新亮点频现 . 28 （二）供需大概率出现短缺，去库存或将开始，铝价波动区间上移 . 32 五、行业结构改善，电解铝企业盈利、估值双提升 . 34 （一）电解铝行业集中度提升，国家控制力加强 . 34 （二）向上游渗透，电解铝企业加强对产业链控制权提升盈利能力 . 34 （三）供给侧改革延长高利润持续时间，电解铝企业估值获提升 . 38 六、投资策略 . 39 七、风险提示 . 41 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 table_page1 行业深度 报告 /有色金属 行业 一、 我国主导下的全球电解铝产业链 铝产业链主要由铝土矿、氧化铝、电解铝、铝材加工这 四个产业环节 构成 。 铝 是一种有延展性的白色轻金属，在潮湿空气中能形成一层防止金属腐蚀的氧化膜。铝以其轻、良好的导电和导热性能、高反射性和耐氧化而被广泛应用于 应用于建筑、交通运输、包装、电力、航空航天、机器制造、信息产业以及铝燃料电池等各个领域 ，是国民经济建设和发展的关键基础材料。铝产业链主要 是指上 游铝土矿开采及氧化铝炼制，中游将氧化铝冶炼成为电解铝，下游将电解铝进行加工处理成为各种铝材，最终应用于建筑、交通、电力等领域。 从目前的全球铝产业链分工上看，我国作为铝的消费大国，在氧化铝与电解铝上占据了绝对优势，主导了全球的电解铝产业链。 图 1： 铝产业链构成 资料来源： Wind，中国银河证券研究部 （一） 铝土矿： 我国铝土矿资源禀赋较差，需要大量进口 全球铝资源丰富，我国铝土矿资源禀赋较差。 铝元素 在地壳中的含量 8.3%，仅此于氧和硅，是地壳中含量最丰富的金属元素。但从经济和技术的观点出发，并不 是所有的含铝矿物都能成为工业原料，用于提炼金属铝的主要是由一水硬铝石、一水软铝石或三水铝石组成的铝土矿。 三水铝石型铝土矿 冶炼 较为容易 ，一水软铝石型铝土矿次之， 而 一水硬铝石型矿石则必须在高温高压条件下才能溶出，最难冶炼。 国外铝土矿矿石主要是三水铝石型和一水软铝石型。但我国则主要是由 一水硬铝石型铝土矿 组成 ， 所拥有的 三水铝石型铝土矿极少。 因此， 国外的三水铝石型铝土 矿具高铝、低硅、高铁的特点，矿石质量好，适合耗能低的拜耳法处理；而 我国的一水硬铝石型铝土矿，总体特征是高铝、高硅、低硫低铁、中低铝硅比，矿石质量差，加工 难度大， 在 氧化铝生产 的时候多采用高耗能的 联合法。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 table_page1 行业深度 报告 /有色金属 行业 表 1： 铝土矿矿石类型及化学成分表 国家 化学成分（ %） 烧失量 矿石类型 Al2O3 SiO2 Fe2O3 TiO2 几内亚 40-60.2 0.8-6 6.4-30 1.4-3.8 20-32 三水铝石、一水软铝石 澳大利亚 25-58 0.5-38 5-37 1-6 15-28 三水铝石、一水软铝石 越南 44.4-53.23 1.6-5.1 17.1-22.3 2.6-3.7 24.5-25.3 三水铝石、一水软铝石 牙买加 45-50 0.5-2 16-25 2.4-2.7 25-27 三水铝石、一水软铝石 巴西 32-60 0.95-25.75 1-58.1 0.6-4.7 8.1-32 三水铝石 印度 40-80 0.3-18 0.5-25 1-11 20-30 三水铝石 中国 50-70 9-15 1-13 2-3 13-15 一水硬铝石 圭亚那 50-60 0.5-17 9-31 1-8 25-32 三水铝石 希腊 35-65 0.4-3 7.5-30 1.3-3.2 13-16 一水软铝石、一水硬铝石 苏里 南 37.3-61.7 1.6-3.5 2.8-19.7 2.8-4.9 29-31.3 三水铝石、一水软铝石 俄罗斯 35-65 1-32 8-45 1.4-3.2 10-14 软硬铝石、三水铝石 委瑞内拉 35.5-60 0.9-9.3 7-40 1.2-3.1 19.3-27.3 三水铝石 美国 31-57 5-24 2-35 1.6-6 16-28 三水铝石、一水软铝石 资料来源： 国土资源部 ，中国银河证券研究部 全球铝土矿储量充足，我国铝土矿储量在世界范围内并不突出。 根据美国地质调查 局 2016年统计数据，全球铝土矿储量丰富，约有 280 亿吨。全球的铝土矿主要集中在几内亚、澳大利亚、巴西、越南和牙买加，这 5 个国家的储量占全球铝土矿储量的 72.5%。我国铝土矿储量为8.3 亿吨，仅占全球铝土矿总储量的 2.96%。 表 2： 世界铝土矿储量和储量基础 （亿吨） 国家和地区 储量 国家和地区 储量 几内亚 74 希腊 2.5 澳大利亚 62 苏里南 5.8 巴西 26 委内瑞拉 3.2 越南 21 俄罗斯 2 牙买加 20 哈萨克斯坦 1.6 印度 5.9 美国 0.2 圭亚那 8.5 其他 39 中国 8.3 世界总计 280 资料来源： USGS，中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 table_page1 行业深度 报告 /有色金属 行业 图 2： 全球 铝土矿储量占比 资料来源： USGS，中国银河证券研究部 我国铝土矿储量分布 极为 集中 。根据国土资源部统计，截至 2016 年底，我国查明铝土矿产地 564 处，查明资源储量 48.52 亿吨；其中，查明资源储量中基础储量 10.1 亿吨，资源量38.42 亿吨。我国铝土矿资源分布集中，主要分布在山西、广西、贵州、河南等四省区，占我国总储量的近 90%。我国的铝土矿矿床总体规模不大，以品位低、规模小、难溶的 一水硬铝石为主，其中沉积型一水硬铝石型矿床占总资源量的 82%。这也就决定了我国适合经济开采和利用的铝土矿资源少，适合露天开采的铝土矿比例偏低。 图 3： 我国铝土矿资源量分布 资料来源： 锦江集团 ，中国银河证券研究部 受国内需求影响，我国铝土矿产量高增长且增速高于全球铝土矿。 全球铝土矿产量从 2006年的 1.92 亿吨增长至 2016 年的 2.80 亿吨，近 10 年的年均复合增长率为 3.85%，除了受 2009年全球金融危机的以及 2014 年 印尼铝土矿出口禁令 影响外，其余时间全球铝土矿产量基本保持着正增长。从产地 看，全球铝土矿产量主要集中在澳大利亚、中国、巴西、印度、几内亚这几个国家。其中澳大利亚近 10 年来一直是全球铝土矿的产量冠军，产量持续稳步增长。而几内亚在受到魏桥集团联合创立的“赢联盟”、美铝 CBG、俄铝 CBK 的开发后，随着这些企业几内亚 澳大利亚 巴西 越南 牙买加 印度 圭亚那 中国 希腊 苏里南 委内瑞拉 俄罗斯 哈萨克斯坦 美国 其他 34.90% 19.10% 17.10% 16% 3.00% 2.50% 7.40% 山西 广西 河南 贵州 重庆 云南 其他 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 table_page1 行业深度 报告 /有色金属 行业 新增扩建项目的完成，其铝土矿产量预计在未来几年有望井喷式增长。预计 2018 年几内亚铝矾土矿产量有望达到 6600 万吨以上， 成为全球的供应主力。而我国铝土矿产量受国内氧化铝需求的拉大也以高于全球整体水平的增速大幅增长。截至 2016 年，我国铝土矿产量已达6078.78 万吨，近 10 年年均复 合增长率为 12.34%。但受自身资源禀赋以及国内 环保大督查 影响，我国铝土矿产量增速在近几 年有所下滑，且预计未来仍将放缓。 图 4： 全球铝土矿产量及产量增速 图 5： 我国铝土矿产量及产量增速 资料来源： Wind， 中国银河证券研究部 资料来源： Wind， 中国银河证券研究部 图 6： 2016 年各国铝土矿产量占比 图 7： 主要国家铝土矿产量变化（万吨） 资料来源： USGS， 中国银河证券研究部 资料来源： USGS， 中国银河证券研究部 表 3： 几内亚主要铝土矿开发项目及预期 （万 吨） 公司 项目名称 投产日期 目前 /初步产量 增产计划 后期产量 矿石储量 美铝 CBG 1973 年 1440 2018 年 1850 25 亿吨 俄铝 CBK 2002 年 350 5 亿吨 俄铝 Friguia 2000 年 250 2021 年 350 2.5 亿吨 俄铝 Diandian 2017 年 300 2021 年 600 15 亿吨 赢联盟 SMB 2016 年 1000 2018 年 3500 22 亿吨 EGA GAC 2019 年 1200 2022 年 2500 10 亿吨 Alufer Bel air 2017 年 500 2023 年 1000 1.46 亿吨 Alufer Labe 2025 年 2000 25 亿吨 AMR AMR 2019 年 500 4.3 亿吨 欧亚资源 Telimele 2018 年 300 2022 年 1000 4.1 亿吨 资料来源： 阿拉丁 ，中国银河证券研究部 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.53.03.5全球铝土矿产量（亿吨） 全球铝土矿产量增速 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%01000200030004000500060007000中国铝土矿产量（万吨） 中国铝土矿产量增速 29.35% 14.02% 21.72% 8.65% 10.99% 15.26% 澳大利亚 巴西 中国 印度 几内亚 其他 0200040006000800010000澳大利亚 巴西 中国 印度 几内亚 印尼 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 table_page1 行业深度 报告 /有色金属 行业 我国铝土矿对外依存度高，需大量进口，且未来进口量仍会增加。 由于我国是 全球最大的氧化铝生产国 ，对铝土矿的原料需求量大；且我国的铝土矿资源禀赋较差，冶炼成本高，这就注定了我国需要从国外进口大量的铝土矿。 2016 年我国从海 外进口铝土矿 5204 万吨，而同年我国自产铝土矿 6079 万吨，进口矿占总量的 46.12%。而从 2016 年我国产氧化铝 3848 万吨推算所需消耗的铝土矿数量推算，进口矿占总需求量的 36%。从进口的国别来看，进口市场格局在近几年经历了较大变化。在 2014 年以前，我国的进口铝土矿主要来自于东南亚。 但 随着 2014 年以来 印尼铝土矿的出口禁令、 马来西亚的开采禁令、印度矿石大幅退出 等导致进口量下降的同 时 ，几内亚、澳大利亚等新兴力量迅速了我国进口市场的缺口。目前澳大利亚、几内亚等储量丰富的国家已成为我国进口铝土矿市场的中流砥柱，而马来西亚、印度、印度尼西亚等东南亚国家逐渐沦为中国铝土矿供应市场的配角。考虑到我国电解铝企业在几内亚、澳洲等地对当地铝土矿的投资开发，预计未来我国进口铝土矿量仍将增长。 图 8： 我国铝土矿进口量及增速 图 9： 我国 2016 年铝土矿供应构成 资料来源： 海关总署， 中国银河证券研究部 资料来源： USGS，海关总署， 中国银河证券研究部 图 10： 2017 年前 10 月我国进口铝土矿国别分布 图 11： 我国铝土矿主要进口来源国占比变化趋势 资料来源： 海关总署， 中国银河证券研究部 资料来源： 海关总署， 中国银河证券研究部 -100%-50%0%50%100%150%200%250%010002000300040005000600070008000我国铝土矿进口量（万吨） 我国铝土矿进口量增速 46.12% 53.88% 进口铝土矿 国产铝土矿 澳大利亚 几内亚 马来西亚 巴西 印度 印度尼西亚 其他 0%20%40%60%80%100%印度尼西亚 澳大利亚 几内亚 马来西亚 巴西 印度 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 table_page1 行业深度 报告 /有色金属 行业 图 12： 2005-2016 年中国铝土矿消耗量对比和对外依存度 资料来源： 阿拉丁 ，中国银河证券研究部 （ 二 ） 氧化铝： 中国产量占全球半壁江山 氧化铝 是电解铝生产中的主要原料，工业上可从铝土矿中提取。氧化铝的生产方法主要有拜耳法、烧结法和联合法。拜耳法适用于处理低硅铝土矿，全球 90%以上的氧化铝是采用拜耳法生产的。按目前的工 艺，生产 1 吨氧化铝大概需要 2 吨铝土矿、 1.5 吨煤炭、 0.3-1.6 吨石灰石， 25 公斤烧碱。其中，铝土矿、煤炭、烧碱是影响氧化铝成本的最主要因素。 图 13： 氧化铝生产工艺 资料来源： 百度百科 ，中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 table_page1 行业深度 报告 /有色金属 行业 我国氧化铝产量占 全球氧化铝产量一半以上，且我国氧化铝产量增速远高于全球增速。全球 氧化铝产量从 2010 年的 8831 万吨扩张到 2016 年的 11546 万吨，近 6 年的产量 年均 复合增长率为 4.57%。全球的氧化铝产量基本 集中在中国、澳大利亚、巴西和印度 这些国家，这种产业格局主要是由于在资源产地、消费 地、工业基础等因素的共同影响下铝土矿生产大国几内亚、印度倾向于直接出口铝土矿，而澳大利亚、巴西则倾向于将一定数量的本国出产铝土矿制成氧化铝出口所形成的 。其中， 作为全球氧化铝的最大消费国 ，中国氧化铝的产量占全球产量的 50%以上。 而我国氧化铝产量从 2010 年的 2894 万吨增长到 2016 年的 6028 万吨，近 6 年的年均复合增长率为 13%，也远高于同期全球氧化铝的年均产量增速。 图 14： 全球氧化铝产量分布 图 15： 我国氧化铝产量占全球 50%以上 资料来源： 世界铝业协会 ， 中国银河证券研究部 资料 来源： USGS， 中国银河证券研究部 图 16： 全球氧化铝产量 及产量增速 图 17： 中国氧化铝产量及产量增速 资料来源： 世界铝业协会 ， 中国银河证券研究部 资料来源： Wind， 中国银河证券研究部 我国氧化铝产能分布具有资源地导向特征，且我国氧化铝产能仍在扩张过程中。 我国的氧化铝产能 主要集中在 山东、河南、山西、广西、贵州等地，这 五 省氧化铝产能占了 全国氧化铝总产能的近 95%。 河南、山西、广西、贵州都是我国铝土矿资源丰富的地区，依靠区域的资源优势发展氧化铝。而山东则凭借沿海的区域交通优势，从澳 大利亚、几内亚等海外进口铝土矿生产氧化铝。从企业层面上讲，我国氧化铝行业集中度高，中铝公司、魏桥集团、信发集团、锦江集团占全国氧化铝总产能的 81%。 而在电解铝需求以及利润的拉动下，我国的氧化铝产能在未来一段时间仍将继续扩张。据安泰科统计，截至 2017 年 10 月底，我国氧化铝产能达到 8030 万吨， 2017 年底前仍有 90 万吨的新扩建产能，预计到 2018 年，我国的氧化铝产能中国 澳大利亚 巴西 印度 其他 -10%-5%0%5%10%15%02000400060008000100001200014000全球氧化铝产量（万吨） 全球氧化铝产量增速 0%10%20%30%40%50%60%01000200030004000500060007000中国氧化铝产量（万吨） 中国氧化铝产量增速 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 table_page1 行业深度 报告 /有色金属 行业 将达到 8520 万吨，产量将达到 7290 万吨。此外，为满足国内的电解铝生产需求，我国每年还将从海外进口近 300 万吨氧化铝。 图 18： 2017 年 1-10 月我国氧化铝产能分布 图 19： 我国氧化铝进口量及增速 资料来源： 安泰科 ， 中国银河证券研究部 资料来源： 海关总署， 中国银河证券研究部 表 4： 2017 年 中国十大氧化铝生产企业产能产量 （万吨） 公司 氧化铝产能 预计氧化铝产量 中铝公司 1,890 1568 魏桥集团 1,650 1470 信发集团 1,460 1260 锦江集团 740 710 东方希望 480 450 国家电投 280 278 云南铝业 180 120 南山铝业 170 165 香江集团 140 120 博赛集团 110 73 合计 7,100 6214 资料来源： 安泰科 ， 中国银河证券研究部 图 20： 中国氧化铝新增产能预测 （万吨） 图 21：中国氧化铝新增产量预测（万吨） 资料来源： 安泰科 ， 中国银河证券研究部 资料来源： 安泰科， 中国银河证券研究部 35.00% 26.00% 16.00% 11.00% 6.00% 2.00% 2.00% 2.00% 山东 山西 河南 广西 贵州 重庆 云南 内蒙古 -100%-50%0%50%100%150%200%01002003004005006007008002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017中国氧化铝进口量（万吨） 中国氧化铝进口增速 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 table_page1 行业深度 报告 /有色金属 行业 （ 三 ） 电解铝：全球产能向中国转移，中国产能向能源地转移 冰晶石 -氧化铝熔盐电解法是目前唯一的用于工业生产金属铝的方法。 电解是将电流通过电解质溶液或熔融态电解质，在阴极和阳极上引起氧化还原反应的过程。 电解铝是 以原料氧化铝为熔质， 冰晶石为熔剂，采用炭素材料作为阴阳两极，当通入强大的直流电后，便在阴阳两极之间发生电解反应。电解是在 920-950温度下进行，电解的结果是在阴极上得到液态铝，在阳极生成 CO2。 生产 1 吨电解铝，大致需要 1.92-1.94 吨氧化铝、 13000-15000 度电、 430-480公斤阳极炭素、 20-30 公斤氟化铝、 5-15 公斤冰晶石。 图 22： 电解铝生产流程图 资料来源： 百度百科 ，中国银河证券研究部 产能转移、飞速发展，我国已成为全球电解铝最主要产地。 由于 生产成本与消费地域的变化，全球电解铝产能在近 10 年中 形成了从北美及欧洲到中国的转移。中国电解铝产量从 2006年的 935 万吨增长至 2016 年的 3164 万吨，近 10 年产量的年均复合增速达到了 12.96%，远超同期 全球电解铝产量 4.62%年均复合增长率。而我国电解铝产量占全球产量的比重也从 2006年的 27.55%上升到 2016 年的 52.83%，成为全球电解铝的最主要产地。 图 23： 全球电解铝产量及产量增速 （万吨） 图 24：中国 电解铝产量及产量增速 （万吨） 资料来源： IAI， 中国银河证券研究部 资料来源： IAI， 中国银河证券研究部 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%01000200030004000500060007000全球电解铝产量（万吨） 全球电解铝产量增速 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500100015002000250030003500中国电解铝产量（万吨） 中国电解铝产量增速 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 table_page1 行业深度 报告 /有色金属 行业 图 25： 我国电解铝产量占全球比重 图 26： 2016 年全球主要国家电解铝产量占比 资料来源： IAI， 中国银河证券研究部 资料来源： CRU， IAI， 中国银河证券研究部 图 27： 全球电解铝产能从欧美向中国转移 资料来源： Wind，中国银河证券研究部 中国电解铝产能从资源优势地区向能源优势地区转移。 2010 年的时候，我国电解铝的产量主要集中在资源优势地区。当时作为国内铝 土矿资源大省的河南省也是我国电解铝第一生产大省，电解铝产量占全国 总量的 23.35%。由于 电解铝高度的同质化 且 资 源稀缺性不强 ，因此成本 管控成了 企业的核心竞争力。而 生产一吨电解铝需要 13000-15000 度电，能源成本 占 电解铝生产成本的 40%左右。 在资源不缺、降低成本的导向下，电解铝产能开始向煤炭资源丰富发电成本较低的新疆等西北地区 、水电资源丰富的西南地区，以及自备电优势明显的山东地区转移。而传统的电解铝生产地区河南因 2010 年 5 月起国家发改委联合电监会与能源局要求各省取消对高耗能企业的电价优惠政策，电力成本上升，导致河南电解铝企业在行业中生产成本竞争劣势明显，其产能产量增长节奏放缓。截至到 2017 年 10 月，河南的 电解 铝产量占全国的比重已下滑到 7.71%，山东与新疆则成了我国电解铝产量最多的地区。 0%10%20%30%40%50%60%1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016我国电解铝产量占全球比重 52.83% 6.29% 5.45% 4.62% 4.13% 2.81% 2.04% 21.83% 中国 俄罗斯 加拿大 印度 阿联酋 澳大利亚 挪威 其他 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016中国 欧洲 北美洲 南美洲 大洋洲 亚洲（除中国） 非洲 海合会 其他 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 table_page1 行业深度 报告 /有色金属 行业 图 28： 电解铝 生产成本构成 图 29： 主要电解铝产区平均销售电价（元 /千千瓦时 ） 资料来源： 阿拉丁 ， 中国银河证券研究部 资料来源： 电监会 ， 中国银河证券研究部 图 30： 2010 年中国各省电解铝产量占比 图 31： 2017 年 1-10 月中国各省电解铝产量占比 资料来源： 国家统计局 ， 中国银河证券研究部 资料来源： 国家统计局， 中国银河证券研究部 由于出口关税，国内电解铝与国外呈现出分割的两个 市场的状态。 我国电解铝的出口关税为 15%，这使我国电解铝出口价格要远高于海外的电解铝价格，也使我国出口电解铝并无利润空间。即使国外的电解铝行业存在产出缺口，而国内电解铝市场产能过剩，但出口关税的存在使我国的电解铝出口量几乎于无。我国以铝型材的方式将铝出口国外。 图 32： 中国电解铝出口量及增速 图 33： 中国铝型材出口量及增速 资料来源： 海关总署 ， 中国银河证券研究部 资料来源： 海关总署， 中国银河证券研究部 40% 38% 14% 3% 4% 1% 电力 氧化铝 预焙阳极 其他辅料 人工 其他 010020030040050060070080023.35% 10.48% 9.50% 9.38% 6.93% 5.85% 5.67% 5.15% 23.69% 河南 山东 内蒙古 青海 甘肃 宁夏 贵州 山西 其他 28.74% 18.08% 7.71% 10.22% 7.06% 6.09% 4.18% 17.93% 山东 新疆 河南 内蒙古 甘肃 青海 云南 其他 -200%-100%0%100%200%300%400%0510152025中国电解铝出口量（万吨） 中国电解铝出口量增速 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001201402009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016中国铝型材出口量（万吨） 中国铝型材出口量增速 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 table_page1 行业深度 报告 /有色金属 行业 二、 电解铝产能急剧扩张，行业供过于求 造成严重隐患 我国电解铝产能持续增长 ，行业 产能过剩 现象严重 。 根据阿拉丁的数据， 我国 的电解铝总产能从 2011 年的 2423.6 万吨扩张到 2016 年的 4243.7 万吨， 5 年的 年均复合增长率高达11.86%；我国的电解铝在产 产能也从 2011 年的 2064.4 万吨增长到 2016 年的 3619.2 万吨， 5年的年均复合增长率也高达 11.88%。而我国的电解铝产能利用率却从 2012 年近 90%一路 下滑至 2016 年的不到 80%。 而 2016 年我国的电解铝消费量仅为 3297 万吨，远低于我国电解铝4243.7 万吨的总产能与 3619.2 万吨的在产产能，电解铝行业产能过剩严重。 图 34： 中国电解铝总</p>
