全球钴项目观察3：RNC-拟募资10亿美元，重启Dumont镍钴项目.pdf
<p>请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Author 分析师 谢鸿鹤 分析师 陈炳辉 联系人 张强 电话： 021-20315185 电话： 021-20315186 电话： 0755-22660869 邮箱： xiehhr.qlzq 邮箱： chenbhr.qlzq 邮箱： zhangqiangr.qlzq S0740517080003 S0740517110001 Table_Industry 证券研究报告 /金属观察 2018 年 1 月 27 日 有色金属 全球钴 项目观察 3： RNC拟募资 10 亿 美 元，重启 Dumont 镍钴项目 Table_Summary 投资要点 RNC（ 皇家镍业 ）是一家以镍钴矿为主、金铜矿相辅的多品种矿业巨头。 公司于 2011 年上市，总部位于加拿大多伦多，公司初期主要从事对杜蒙特矿（ Dumont）的勘探与研究，在收购 Beta、 Reed 矿和 多个勘探权后，成为一个以镍钴矿为主、金铜矿相辅的多品种矿业巨头，现任掌门人为 马克·塞尔比 。 多元化战略彰显，钴 或 将厚积薄发。 公司 在 经历了 2015 年全球大宗商品低谷后， 于 2016 年大举并购投 资进入铜金矿领域。旗下 Beta Hunt 矿 2017 年金、镍、铜的产量分别为 42000 盎司， 907 金属 吨 镍 和 5000 金属 吨 铜 ；2018 年计划使产能翻倍到达 70000 万盎司金、 1814 金属吨镍和 5000 金属吨铜。远期计划到 2020 年，在 2018年的基础上再翻一倍。 2018 年 公司首次公布 其 钴矿项目计划及钴含量数据，这是公司重要的一个里程碑，自此加入 到新能源钴资源 的舞台。 拥有世界第八大钴储量项目 杜蒙特矿（ Dumont） 。 皇家镍业的核心资源是加拿大的杜蒙特矿（ Dumont），该矿为 露天的 硫化镍 钴 矿。公司总裁兼首 席执行官 Mark Selby 表示， Dumont 镍钴项目拥有世界上第八大钴储量 12.6 万吨和第二大镍储量 315 万吨， 已 证实的矿石储量为 11.8 亿吨，可采时间 33 年。 公司拥有 杜蒙特矿（ Dumont） 50%的股权。 钴项目开发计划：拟募资 10 亿 美 元开发 Dumont 镍钴 项目 ， 2020 年建成投产。 公司表示， 目前正在与大宗商品交易商、矿商和投资方谈判，以筹集 10 亿美元以便为 Dumont 矿提供一半的开发成本。公司预计在 2018年下半年可以完成融资交易。根据规划， 该钴矿项目将于 2019 年开始建设， 2020 年投产。最初的年 产量为 3.3万金属吨镍和 1000 金属吨钴，在 5 年后年平均增长到 5.1 万金属吨镍和 2000 金属吨钴。现阶段该项目已经完成 可行性报告和环境评估报告，采用经证实的硫化矿浮选法工艺。由于 北美开发成本较高， RNC 并没有以激进的方式进行开发钴矿项目。 另外， 该 项目 的投资规模较大， 能否顺利推进还需 进一步 观察公司的融资进度 ，存在一定的不确定性。 2018，钴仍是锂电上游材料基本面最确定的品种 之一 。 我们认为， 2018 年钴矿新增实际产量有限，新增产能投放仍需时日；钴作为锂离 子电池的关键原料，全球近三分之二的钴来自刚果。而近日刚 果（金）政府通过的新 矿业法将钴的权利金税率将由 2%提升至 3.5%。或将进一步支撑钴价上行。更进一步，刚果（金）近日政治风险的上升，在某种程度上也给钴供给端增加了不确定性因素。从需求 端 来看，全球新能源汽车产销的释放步伐加速，三元电池占比提升，钴需求不断攀升。总之， 2018 年钴的供需平衡仍然较为紧张，钴价上扬态势仍可延续，钴仍是基本面最确定的品种之一。 风险提示： 宏观经济波动等带来的风险， 行业政策变动带来的风险， 新矿开采不及预期、新能源汽车销量不及预期、钴价格回落等风险 ，融资进度不达预期 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业报告简版 一、 RNC（ 皇家 镍业 ） 一家 以镍钴矿为主、金铜矿相辅的多品种矿业巨头 RNC（ 皇家镍业 ） 是一家多元金属勘探开采商。 公司于 2011 年上市，总部位于加拿大多伦多， 公司初期主要从事对 杜蒙特矿（ Dumont） 的勘探与研究，在收购 Beta、 Reed 矿和多个勘探权后，成为一个以镍钴 矿 为主、 金铜矿相辅的多品种矿业巨头。现任 CEO为 马克·塞尔比 ，他有 20 年的业内经验并于 2010 年加入皇家镍业。公司目前除了拥有世界上最大的未开采的钴镍矿杜蒙特矿的 50%股权 外，还拥有 澳洲的 Beta Hunt 金镍矿， 加拿大的 Reed 铜镍矿 ，并 拥有 Qiqavik 金矿和 Sudbury 矿 的矿 权。 图表 1： 杜蒙特生产的镍矿 图表 2：公司矿区分布图 来源： 公司资料， 中泰证券研究所 来源： 公司网站， 中泰证券研究所 2015 年前 由于大宗商品价格低迷，杜蒙特镍钴项目被推迟。 在 2015年以前公司着力 于 杜蒙特项目的勘探与发展，由于受经济周期的影响，大宗商品在 2015 年持续低迷，原计划在 2017 年试产的杜蒙特矿被推迟。公司为了获得现金流和更好的议价能力，在 2016 年增发收购 SLM 与 Beat Hunt 矿业的股份，进入铜镍金领域。公司战略从镍矿为主转变为镍钴金铜矿多元结合发展。在 2017 年下半年引入 沃特顿资本 （ Waterton）共同开采杜门特矿， 共同成立特殊目的载体公司 并售出了 杜蒙特矿 50%的股权 给 沃特顿资本 。 同时，公司第一次公布其钴储量和投产后预估产量 。 美国 将成为 最大的潜在客户 。 目前发达国家很多电池制造商正在彻查新能源电池中钴的来源，之前媒体曝光了刚果（金）的人权问题，童工及恶劣的钴矿开采环境。然而世界上超过 60%的钴供应都来源于刚果（金）。美国特斯拉、通用汽车、 福特等汽车 等 制造 商纷纷响应停止使用有问题的钴原料来生产的电池。杜门特矿有天然的地理和道德优势。 美洲除了加拿大生产钴，古巴也是重要的钴矿产地，然而美国与 古巴 刚刚恢复外交关系，很多领域还处于封锁状态，加拿大谢里特镍业等竞争对手的钴矿在美国市场上 依然有很多限制。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业报告简版 图表 3： RNC（ 皇家镍业 ） 上市后发展过程 多元 化战略布局显现 ， 19 年启动钴资源开发 年代 事件 2010 年 公司 于 12 月 在多伦多交易所（ TSX）上市，代码： RNX。 2011 年 杜蒙特矿完成 PFS，税后 NPV 达 11 亿， IRR 为 17%。 2015 年 获得了 杜蒙特（ Dumont） 项目的主要环境许可证 ， 完成了批量测试，成功生产了世界上纯度 最高的镍硫化矿精矿 。 2016 年 1） 收购盐湖矿业公司 （ SLM） 67%的股份（ SLM 拥有 Beta Hunt 镍金矿业 100%的股权），并收购 VMS 资本 100%股权（ VMS 资本拥有 Reed 矿 30%的股权 ） 。 2） 旗下真北镍业 (TNN)在魁北克 Qiqavik 项目发现两处 高品位金矿化带 。 2017 年 3） 引进 Waterton 资本共同开采发展杜蒙特 （ Dumont） 钴 镍矿， 以 3500 万 美元 资金出售一半 杜蒙特股权给 Waterton 资本。 1） 在贝塔亨特矿山 （ Beta） 实现商业黄金生产 ， 完成奇克维克 Qiqavik2017 年夏季黄金勘探项目 。 2） RNC 矿业公司宣布， 公司将 Qiqavik 项目注入 Orford 矿业公司 （ TSXV:ORM）并持有 ORM 46%的股权 。 3） 计划 2018 年将镍的产量提高一倍，并就 Dumont 镍钴项目的融资和 大宗商品交易商、矿商和投资方 等 进行谈判。 2018 年 公司首次公布钴矿项目计划及钴含量数据，这是公司目前为止重要的一个里程碑，自此加入钴镍新能源的舞台。 2018 年 拟 筹集 10 亿美元 用于建设全球 最 大 未开发 的镍钴项目 魁北克省 的 Dumont 矿，计划于 2019 年开始建设 ， 2020 年投产 。 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 二 、 多元化战略 彰显 ，钴 或 将厚积薄发 经历了 2015 年全球大宗商品低谷后，公司意识到过于单一的产品会带来剧烈波动，在 2016 年大举并购投资进入铜金矿领域，同时加大对 Qiqavik 矿区勘探的投入 。通过收购已经投产的 Beta Hunt矿和 Reed 矿，获得一定的现金流来增强公司的财务实力，同时金矿的勘探与开采经验为以后 Qiqavik 矿 区的发展提供技术与经验上的支持。 Beta Hunt 矿 2017 年金、镍、 铜的产量分别为 42000 盎司， 907吨、 5000 吨； 2018 年 计划使 产能 翻倍到达 70000 万 盎司金、 1814金属 吨镍和 5000 金属 吨铜。远期计划到 2020 年 ， 在 2018 年的基础上再翻一倍。 公司拥有 Reed 矿 30%的股权，按其 股权比例 计算产量 ，公司 2017 年的权益产量为 1 千盎司金 、 5 千 金属 吨铜 。 在2016 年，以上两个矿给公司带来 3300 万加元的营业收入，为公司进一步融资发展杜蒙特矿提供支持。 图表 4： 2016-2018 年皇家镍业 （ RNC） 产能 、 产量 2016 2017 2018产量 产能 产能金 / 盎司 28000 42000 70000镍 / 吨 9 0 7 . 2 1 8 1 4 . 4铜 / 吨 5000 5000皇家镍业 ( R N C )来源： 公司 产量报告 ， 中泰证券研究所 公司拥有 Orford 矿（ ORM） 46%的股权， ORM 在多伦多 TSXV 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业报告简版 上市交易。 ORM 拥有位于魁北克北部的史密斯金带和美国东南部的卡罗来纳黄金带的矿权，根据现有的初步勘探数据，他们是潜在的巨型金矿。魁北克金矿带在 2016 年被弗雷泽研究所评为全球最具吸引力的 八 大潜力金矿之一。公司在魁北克金矿带的 Qiqavik 矿区是 Esperance、 Esperance West和 Aurora区域的矿脉延伸区域。据公司网站介绍，除了已经发现的矿化金以外，有望发现金铜钴的矿化矿脉。 图 表 5： Beta Hunt 矿石 图表 6： Orford 公司 矿权图 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源： ORM 公司网站 ，中泰证券研究所 三 、 杜蒙特（ Dumont）钴矿：钴储量世界第八、可采年限 33 年 钴储量世界第八。 皇家镍业的核心资源是加拿大的杜蒙特矿， 该矿为硫化镍矿 （露天矿）。 RNC 矿产公司于 2018 年首次公布钴矿项目计划及钴含量数据，这是公司目前为止重要的一个里程碑，自此加入钴镍新能源的舞台。 公司 总裁兼首席执行官 Mark Selby 表示 ，Dumont 镍钴项目拥有世界上第八大钴储量 12.6 万吨和第二大镍储量 315 万吨， 证实的矿石储量为 11.8 亿吨， 可采时间 33 年。 该矿矿区紧邻具有悠久采矿历史的 ABITIBI 矿区，拥有良好的配套图表 7： Dumont 镍 钴矿的区域位置 图表 8： 杜蒙特现金成本在行业中位置 资料 来源：公司网站，中泰证券研究所 资料 来源： 公司网站 ， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业报告简版 设施如铁路，机场，以及相关的人员配备，拥有世界最高等级的镍精矿，品位高达 29%，矿的 剥离率 仅为 1.1:1，矿质优良，并且采用 硫化浮选 和 烤镍精矿的方法 能提高附加值，其产品适用于不锈钢和新能源电池。 杜蒙特矿的一期现金成本仅为 4.01 美元 /磅 ，全项目成本为 4.31 美元 /磅，成本位于整个行业的前 20%，结合已有的成熟矿区配备，未来成本有进一步下降的可能性。对比其他镍矿的期初吨镍投入成本，杜蒙特矿创造了历史新记录，吨矿期初投入仅为 36000 美元左右，大幅低于历史大规模镍矿的平均水平。杜蒙特矿投产后，一期 1000吨每年的产能可以成为北美第一钴矿，按公司计划，二期满产后能达到 2000 吨一年，成为北美第一大钴矿，由于目前北美的钴矿大多已经被开采多年，并 且资源禀赋不及杜蒙特， 2020 后公司在北美市场的议价能力会进一步提升。 图表 9： 杜蒙特的钴储量（单位：千吨） 1260200400600800100012001400嘉能可穆坦达 加丹加 洛阳钼业 蓬塔戈尔达金川 嘉能可默林 住友 R NC 杜蒙古巴镍公司 嘉能可穆富利拉 澳洲清洁技术来源：公司公告 ，中泰证券研究所 四 、 钴项目开发计划： 拟 募资 10 亿 美 元 开发 Dumont 镍钴项目 ，2019 年开建， 2020 年投产 根据公司 表示， 目前 正在与大宗商品交易商、矿商和投资方谈判，以筹集 10 亿美元 以便为 Dumont 矿提供一半的开发成本。公司预计在 18 年下半年 可以完成融资交易 。 根据规划， 2019 年开始建设， 2020 年投产。最初的年产量为 3.3万金属吨镍和 1000 金属吨钴，在 5 年后年 平均增长到 5.1 万金属吨镍和 2000 金属吨钴。 现阶段该项目已经完成可行性报告和环境评估报告， 采用经证实的硫化矿浮选 法工艺。 由于 北美开发成本较高， RNC 并没有以激进的方式进行开发钴矿项目。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业报告简版 另外， 该 项目的投资规模较大，能否顺利推进还需进一步观察公司的融资进度，存在一定的不确定性。 四 、 RNC 经营情况 在公司 2016 年实行多元化战略后，公司不得不通过增发和负债等方式扩充流动资金， 2016 年后公司通过新资产获得源源不断的现金流，期末现金同比大幅度增长。同时新项目的收购 以及 原有项目的进一步开发也使得债务权益比 从原来的大约 1:4 上升到接近 1:1， 达到 47%的负责比率， 在矿业领域中仍然 处于偏低的 位置 。 未来公司建设杜蒙特矿和进一步勘探发展魁北克矿区拥有充足的负债空间。在目前主流 的钴矿上市公司中，皇家镍业具有 一定 优势， 同时不断引入外部投资者优化财务结构。 图表 12： 2012-2017 年 公司 流动资金 （百万加元） 图表 13： 2012-2017 年 公司 负责情况 （百万加元） 1112310522- 24- 17- 14- 1511- 3 . 8 5 49 . 0 9 %- 7 5 . 0 0 %2 3 3 . 3 3 %- 5 0 . 0 0 %3 4 0 . 0 0 %2012 2013 2014 2015 2016 2 0 1 7 Q1 - Q 3期末现金 自由现金流 期末现金同比变化0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %3 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %5 0 . 0 0 %6 0 . 0 0 %01020304050607080902012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年总负债 所有者权益 负债率来源： 公司年度报告 ， 中泰证券研究所 来源： 公司 年度报告 ， 中泰证券研究所 图表 10： 杜蒙特占世界镍储量比例 图表 11： 期初吨镍资本投入 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业报告简版 五 、 全球钴供需平衡预测 2017 年前三季度，全球代表性钴矿企业产量有所下滑。 根据嘉能可、洛阳钼业、 Vale 以及 Sherritt 公布 的 2017 年三季报显示，这四家企业前三季度钴产量约为 4.05 万吨，同比下滑将近 6%。而根据 2016 年的产量 数据，这四家公司的钴原料供给量占全球供给总量的 50%以上，这显示出 虽然钴价上涨，但全球钴供给并没有因此而释放。具体来看， 2017 年前三季度嘉能可钴产量为 1.98 万金属吨，同比下降 5.7%；洛阳钼业 Tenke 钴产量约为 11575 金属吨，相比于去年同期减少 8.9%左右；谢里特所有的两座矿山 Moa Nickel 和 Ambatovy 总产量约为 4992 金属吨，同比减少 3.9%；淡水河谷前三季度累计钴产量为 4160 吨，同比下降 0.9%。 图表 14：全球主要钴矿厂商 2017 年前三季度产量（ 单位： 金属吨） 公司 厂地 2015 2016 2 0 1 7 Q 1 2 0 1 7 Q 2 2 0 1 7 Q 3K a t a n g a 2900M u t a n d a 1 6 , 5 0 0 2 4 , 5 0 0 5 , 7 0 0 5 , 5 0 0 6 , 0 0 0I N O （ S u d b u r y , R a g l a n , N i k k e l v e r k y ） + 第三方 3 , 1 0 0 3 , 5 0 0 800 1000 800M u r r i n M u r r i n 自有 + 代加工 3 , 3 0 0 3 , 2 0 0 500 800 900洛阳钼业 T e n k e 1 5 , 8 7 6 1 6 , 1 0 0 3 , 5 8 7 3 , 7 8 8 4 , 2 1 0M o a 3 , 7 3 4 3 , 7 0 0 436 436 464A m b a t o v y 3 , 4 6 4 3 , 3 0 0 323 270 335V N C 2 , 3 9 1 3 , 2 0 0 678 675 710S u d b u r y 751 900 215 124 279T h o m p s o n 365 700 138 111 106V o is e y s B a y 849 850 211 437 382中国中冶 R a m u 2 , 5 0 5 2 , 0 0 0 755 869 808嘉能可S h e r r i t tV a l e来源：公司公告，中泰证券研究所 2018年新增产能有限。 新增的规模化供应产能在 2018 年逐步释放，但我们预计释放进度会与需求进度相匹配 。 2018-2019 年，钴矿山增量主要来自于嘉能可、欧亚资源等国际大型钴矿生产商将开始进行复产、投产。但是，考虑产能爬坡期和矿山运输时间等问题，新增产能投放带来的实际新增产量或供应量仍然有限。 图表 15： 刚果（金）主要钴资源与冶炼企业扩产情况（单位：金属吨） 项目类型 公司 项目 产能规划 项目进展 2017E 2018E 2019E 2020E 矿山 嘉能可 Katanga 3 万吨 已披露复产规划， 2018-2020 年拟生产 1.1 万， 3.4 万和 3 万吨 - 7000 20000 24000 欧 亚资源 RTR 1.4 万吨 预计 2018 年末完成建设， 2019 年投产 - 0 4200 8000 华友钴业 Mikas 1000 吨 预计 2018 年产能投放 - 500 800 1000 PE527 3500 吨 预计 2018 年产能投放 - 2500 3200 3500 华刚矿业 3800 吨 1 期约 1000 吨产能， 2 期共 3800 吨。 500 1,200 2,000 3,800 冶炼 寒锐钴业 5000 吨 2,500 3,800 鹏欣资源 3000 吨 一期预计 2018 年下半年投产 （ 二 期 7000 吨 ） 500 1000 1500 盛屯矿业 3000 吨 1000 1500 佳远 3000 吨，预计 2018 年初投产 1000 1500 2000 腾远 钴业 3000 吨，预计 2018 年中投产 500 1500 2000 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业报告简版 2018，钴仍是锂电上游材料基本面最确定的品种。 我们认为， 2018 年钴矿新增实际产量有限，新增产能投放仍需时日；钴作为锂离子电池的关键原料，全球近三分之二的钴来 自刚果。 而 近日刚果（金）政府通过了新 矿业法 ， 将钴的权利金税率将由 2%提升至 3.5%。或将进一步支撑钴价上行。更进一步，刚果（金）近日政治风险的上升， 在某种程度上也 给钴供给端增加了不确定性因素。从需求来看，全球新能源汽车产销的释放步伐加速，三元电池占比提升，钴需求不断攀升。总之， 2018 年钴的供需平衡仍然较为紧张，钴价上扬态势仍可延续，钴仍是基本面最确定的品种之一。 图表 16： 全球钴供需平衡预测 单位：吨 2015 2016 2017E 2018E 供应 99,212 96,319 103,016 112,670 需求 动力电池 1,510 3,377 7,329 12,151 非动力电池 44,465 45,345 47,949 50,834 高温合金用钴 16,080 17,045 18,068 19,152 硬质合金用钴 10,660 10,660 11,086 11,530 合计 94,764 103,076 106,876 116,723 供需平衡 （吨， +过剩 /-不足） 4,448 -6,757 -3,860 -4,053 数据来源： USGS（原矿）、 CDI（金 属） ， 中泰证券研究所 六 、 风险提示 宏观经济波动等带来的风险， 行业 政策变动带来的风险， 新矿开采不及预期、新能源汽车销量不及预期、钴价格回落 等风险，融资进度不达预期 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业报告简版 投资评级说明 ： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 -10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 跌幅 在 10%以上 行业评级 增持 预期未 来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 -10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） 。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方 的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下， 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“ 中泰 证券 股份 有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“ 中泰 证券研究所”，且不得对本 报告进行有悖原意的删节或修改。 </p>
