证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年 01 月 28 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01ghzq 联系人 ： 马鑫杰 S0350117110003 021-68930163 maxjghzq 联系人 ： 严米佳 S0350115090029 021-58979535 yanmjghzq 江苏省城投债风险 及择券方法研 究 城投新论系列专题之 区域 篇 相关报告 城投新论系列专题之宏观篇：“城投信仰”真的趋弱了吗：理论与实际 2017-12-17 投资要点： 江苏省经济财政与城投债概况 江苏省地处长江三角洲，区位优势明显，经济实力雄厚，产业结构不断优化，区域创新能力较强 ； 江苏省财政实力较强，税收收入稳定，全省政府性基金预算收入对可支配财力形成重要补充 ； 地方政府债务余额规模较大，但全省债务率和债务逾期率居中下游水平，债务风险总体可控。 2017 年江苏省城投债期间发行额及年末存量余额均居于全国首位，主体级别主要集中在 AA+和 AA 级，到期时间主要集中在 2018 年、 2019 年 、 2020年 和 2021 年。江苏省下辖各市经济财政与城投债规模均存在较大差异，各项指标整体由苏南、苏中、苏北依次递减 ； 各市城投债平均利率与当地财政呈截面负相关性，而与债券利率与单位财政所对应的城投债额度呈截面高度正相关性 。 基于修正的 KMV 模型的城投债风险研究 区域、时间维度 风险 方面， 通过 对 江苏省城投债 的 违约风险 进行 压力测试，发现当到期规模超过地方财政收入一定比例后，违约风险会迅速上升，此时违约风险对于发行规模的变化相当敏感。由各地级市城投债历年到期规模位于安全边际下所需最低一般公共预算收入比重可知，常州、连云港、镇江、泰州四市均在不同期限下所需最低比重超过 30%，其中连云港所需最低比重最高，风险最大。最后 从 江苏省城投债风险矩阵 来看 ， 省级层面 ，江苏省各期限城投债整体位于安全区域； 地市层面， 苏州、宿迁整体处于安全区 ， 其余地市均在不同期限进入警戒区 ： 其中常州（ 2020、 2021 年）、连云港（ 2018、 2019、 2020、2021 年）、盐城于（ 2021）、镇江（ 2018、 2019）年进入风险区。 基于收益 -风险比率法的江苏城投债性价比分析 择券方法 方面，通过构建“收益 /风险”比率指标对城投债性价比进行分析，其中收益主要由信用溢价进行度量，风险则通过构建城投债打分模型进行刻度。通过城投样本券收益 -风险比率法进行分析，性价比排序依次为：镇江城建 >常州投资 >镇江文旅 >常州交通 >南京城投 >南京交通 >连云发展 >连云港城投 。 投资者可综合 区域、时间维度的风险测算结果及 收益 -风险比率法 的性价比分析 ，根据风险偏好及收益偏好作出相应投资策略。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 风险提示： 地方经济财政大幅下滑风险、经济财政数据造假风险 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 江苏省经济财政与城投债概况 . 5 1.1、 江苏省经济财政概况 . 5 1.2、 江苏省下辖各市经济 财力及城投债概况 . 8 2、 基于修正的 KMV 模型的城投债风险研究 . 12 2.1、 KMV 模型的基本思想 . 13 2.2、 江苏省城投债违约风险压力测试 . 15 2.3、 江苏省 各地市安全边际下最低担保财政比重测算 . 16 2.4、 江苏省及各地市城投债违约风险矩阵 . 17 3、 基于收益 -风险比率法的江苏城投债性价比分析 . 19 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：江苏省历年 GDP 和固定资产投资情况 单位：亿元、 % . 5 图 2：江苏省城投债发行数据统计 单位：亿元、 % . 7 图 3：截至 2017 年末江苏省城投债各主体级别情况 单位：只数 . 8 图 4：截至 2017 年末江苏省城投债各期限到期额度概况 单位：亿元 . 8 图 5： 2016 年江苏省各市 GDP 与固定资产投资概况 单位：亿元、 % . 9 图 6： 2016 年江苏省各市财政概况 单位：亿元、 % . 10 图 7： 2017 年江苏省各市城投债发行统计 单位：亿元、 % . 11 图 8：期间平均发行票面利率、存量债券平均票面利率与一般公共预算财政收入相关图 单位：亿元、 %. 11 图 9：期间发行额 /财政收入与票面利率相关图 . 12 图 10：存量 债券额 /财政收入与存量债券票面利率相关图 . 12 图 11：各地级市历年到期规模位于安全边际下所需最低一般公共预算收入比重 . 17 图 12：江苏省各城投平台样本券信用溢价排序 . 21 表 1： 2014 2016 年江苏省财政收支情况 单位：亿元 . 6 表 2： 2015 2016 江苏省债务余额 单位：亿元 . 7 表 3：江苏省城投债风险压力测试 . 15 表 4：江苏省城投债历年到期规模位于安全边际下所需的最低可担保财政及一般公共预算收入比重 . 16 表 5：各地级 市城投债历年到期规模位于安全边际下所需最低可担保财政及一般公共预算收入比重 . 16 表 6：各地级市历年到期规模位于安全边际下所需最低一般公共预算收入比重 . 17 表 7：江苏省一般公共预算狭义及广义刚性支出 /一般公共预算收入 . 18 表 8：江苏城投债风险区间与等级表 . 18 表 9：江苏省城投债风险矩阵 . 18 表 10：江苏省城投平台样本简介 . 19 表 11：城投平台样本券信用溢价 . 21 表 12：各城投平台样本券收益 -风险比率排序 . 22 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 近年来，江苏省经济保持较快发展，增速高于全国平均水平，固定资产投资规模较大且投资结构持续优化，公共财政收入规模和质量均处于较好水平，江苏省整体经济与财政实力较强。 2017 年江苏省城投债期间发行额及存量余额均居全国首位，而江苏省下辖各市经济财政实力及城投债规模及风险均存在较大差异。本报告主要对江苏省及下辖各市经济财政实力及城投债发行状况进行综合分析，并基于修正的 KMV 模型对江苏省及下辖各市 2018 年 2021 年城投债风险进行测度 ， 最后通过收益 -风险比率法对江苏省城投债个券性价比进行分析。 1、 江苏省经济财政与城投债概况 1.1、 江苏省经济财政 概况 江苏 省区位优势显著，经济实力雄厚，区域创新能力较强。 2016 年，江苏省经济总量位居全国第二位。经济实现 平稳较快增长，经济结构进一步优化，消费对经济拉动作用逐步增强 。 江苏省位于中国大陆东部沿海长江三角洲地区，毗邻上海；位于东部海岸经济带和长江经济带两个国家一级重点经济带所形成的“ T 型”生产力布局的结合处，是中国经济发展最快、活力最强、开放度最高的省份之一。 2016 年江苏省实现地区生产总值 7.61 万亿元，按可比价格计算，比上年增长 7.8%，高于全国GDP 增速 1.1 个百分点；规模仅次于广东省，位居全国第二位。 2016 年江苏省全省人均生产总值 96887 元，比上年增长 10.1%。产业结构加快调整，三次产业增加值比例调整为 5.4 44.5 50.1，第 三产业占比不断提升，经济结构进一步优化。 2016 年完成固定资产投资 49370.9 亿元，比上年增长 7.6%。江苏省资本形成总额、最终消费和净出口对经济增长的贡献率由 2011 年的 43.60%、50.00%和 6.40%调整至 2016 年的 42.80%、 51.04%和 6.16%，消费对经济增长的贡献度不断提升。 图 1：江苏省历年 GDP 和固定资产投资情况 单位：亿元、 % 资料来源： Wind、 国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 目前江苏省形成了传统产业（第二产业中支柱产业主要为冶金、石化、机械、汽车、纺织及电子信息产业等）和现代服务业并举的产业结构。一是先进制造业发展提速。 2016 年全省通用设备、专用设备、汽车、仪器仪表等产值增速均在6%以上。二是现代服务业发展势头强劲。 2016 年服务业增加值占 GDP 比重提高 1.50 个百分点。其中，金融业、营利性服务业等现代服务业占比不断提升。金融产业持续较快发展，截至 2016 年末，江苏全省金融机构人民币存款余额12.11 万亿元，较上年末增长 12.30%；同期人民币贷款余额 9.11 万亿元，比上年末 增长 15.50%。三是江苏大力实施创新驱动战略。 2016 年实现高新技术产业产值 6.71 万亿元，占规模以上工业总产值的比重达到 41.50%，区域创新能力连续多年居全国前列。 基于稳健的产业结构及高速发展的经济，江苏省财政实力不断增强；得益于多元化的产业结构和丰富的纳税主体，江苏省税收收入稳定性强，占一般公共预算收入比重较高；全省政府性基金预算收入主要来自国有土地使用权出让收入，对可支配财力形成重要补充，但近年来收入规模存在一定波动。 随着江苏省经济的迅速发展，江苏省财政实力不断增强。 20142016 年，一般 公共预算收入分别为 7233.14 亿元 、 8028.59 亿元 和 8121.23 亿元 ，政府性基金收入分别为 5416.86 亿元、 4618.08 亿元和 6047.82 亿元。 表 1： 2014 2016 年江苏省财政收支情况 单位：亿元 2014 2015 2016 省级 省本级 省级 省本级 省级 省本级 一般公共预算收入总计 9004.39 1050.18 10953.63 1213.85 10887.65 1290.22 其中一般公共预算收入 7233.14 612.3 8028.59 683.81 8121.23 647.33 政府性基金收入总计 6122.17 172.82 5167.98 158.48 6463.19 93.92 其中：政府性基金收入 5416.86 160.99 4618.08 171.8 6047.82 141.93 资料来源：江苏省财政收支决算表、江苏省统计年鉴、国海证券研究所 注：一般公共预算收入总计 =一般公共预算收入 +(上级补助收入 -补助下级支出 )+(下级上解收入 -上解上级支出 )+其他 (上年净结余 +调入预算稳定调节基金 +其他调入资金 +预算稳定调节基金年末余额 ); 政府性基金收入总计 =政府性基金收入 +(上级补助收入 -补助下级支出 )+其他 (上年结余 +其他调入 -调出资金 )。 受益于经济平稳增长，近年来江苏省一般公共预算收入保持增长态势， 2016年较上年增长 1.15%至 8121.23 亿元，收入规模位居全国第二位。江苏省拥有多元化的产业结构和丰富的纳税主体，其税收收入稳定性强， 2016 年税收收入占全省一般公共预算收入达 80.43%。同年省级一般公共预算支出 994.33 亿元，同比下降 2.85%。随着江苏城乡一体化进程的持续推进，全省一般公共服务、教育、社会保障和就业、医疗卫生等刚性支出合计为 5868.74 亿元，同比上升6.83%。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 江苏全省政府性基金收入约 90%来自国有土地使用权出让收入，但受房地产和土地市场行情影响，仍存在波动， 2014-2016 年分别为 5416.86 亿元、4618.08 亿元和 6047.82 亿元。同期，全省政府性基金预算支出分别为 5321.72亿元、 4625.28 亿元和 6191.83 亿元，在扣除国家相关管理办法规定的刚性计提后，仍保持较大规模的土地出让净收益，政府性基 金支出弹性相对较大。 江苏省地方政府债务余额规模大，居于全国首位，但全省债务率和债务逾期率居中下游水平，债务风险总体可控，其中银行贷款、发行债券、信托融资是政府性债务的主要资金来源。 截至 2016 年底，政府债务余额为 10915.4 亿元，同比上升 3.40%； 2016年末，江苏省政府负有偿还责任的债务率为 71.54%。 总体看， 江苏省政府性债务规模较大，但其债务率居全国中下游水平，债务风险总体可控。 表 2： 2015 2016 江苏省债务余额 单位：亿元 2015 2016 政府债务 10556.26 10915.4 一般债务 6249.23 6413.98 专项债务 4307.03 4501.37 资料来源：江苏省财政收支决算表、国海证券研究所 2017 年江苏省城投债期间发行额及存量余额均居于全国首位，发行增速 先快后慢 ， 票面利率先降后升 ，主体级别主要集中在 AA+和 AA 级，占总发行只数比重达 90.68%，到期时间主要集中在 2018、 2019、 2020 和 2021 年。 2017 年江苏省城投债期间发行额及存量余额均居于全国首位。 2014 年2016 年江苏省城投债期间发行额分别为 2,985.60 亿元、 4848.90 亿元和4288.14 亿元，期间发行增速分别为 26.96%、 62.41%和 -11.56%，期间发行平均票面利率分别为 5.30%、 4.30%和 5.59%。 2015 年 2017 年江苏省城投债存量余额分别为 7,404.90、 10551.94、 12283.82亿元。增速分别为 38.95%、 42.50%和 16.41%，存量债券平均票面利率分别为 6.21%、 5.49%和 5.53%。整体来看，江苏省城投债发行增速放缓，票面利率先降后升。 图 2： 江苏省城投债发行数据统计 单位：亿元、 % 资料来源： Wind、 国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 从存量债券级别来看，截至 2017年末江苏省城投债各主体级别占比分别为：AAA 级占 7.13%， AA+级占 38.62%， AA 级占 52.06%， AA-级占 1.03%，未评级只数占 1.16%。整体来看，江苏省存量城投债按发行只数来看，主体级别主要集中在 AA+和 AA 级，占总发行只数比达 90.68%。 图 3：截至 2017年末江苏省城投债各主体级别 情况 单位： 只数 图 4： 截至 2017 年末江苏省城投债各期限到期额度概况 单位：亿元 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 从存量城投债各期限到期额度来看， 20182022 年到期城投债 额度 占 比分别为 16.95%、 16.64%、 16.09%、 20.33%和 12.49%， 2023 年到期城投债共860.8 亿元，占 7.01%， 2023 年后到期城投债共 1289.2 亿元，占 10.50%。总体来看，截至 2017 年末，按到期额度占比来分，江苏省城投债主要到期时间集中在 2018、 2019、 2020 和 2021 年 。 1.2、 江苏省下辖各市经济财力及城投债概况 江苏区域经济发展具有十分明显的梯度特征，南北发展差异较大。苏南地区位于“长三角经济区”中心区域，得益于较好的区位优势以及特色化的苏南发展模式，经济发展水平总体领先于苏中和苏北地区，经济实力和城市经济基础较好。苏南地区固定资产投资规模整体较大，但苏中、苏 北固定资产投资增速则因江苏省支持力度的加大而总体保持高速增长。 各市经济方面，除镇江市外，苏南地区的其他 4 市经济总量均位于江苏省前列，整体体量较大，苏南 5 市经济总量占江苏省 GDP 的 57.23%，其中苏州市的经济总量在全省处于绝对领先地位， 2016年苏州市实现 GDP15475.09亿元，占全省的 19.77%；南京、无锡、常州、镇江市经济规模依序次之， 2016 年实现 GDP 分别为 10503.02 亿元、 9210.02 亿元、 5773.86 亿元和 3833.84 亿元；苏中三市中南通经济总量最大，达 6768.20 亿元，扬州 和泰州 GDP 分别为4449.38 亿元和 4101.78 亿元。苏北地区徐州经济规模最大，达 5808.52 亿元，淮安、连云港、宿迁 3 市经济体量则相对较小，分别为 3048.00 亿元、 2376.48亿元和 2351.12 亿元。总体来看，江苏省各区域经济总量差异化明显，其中苏南地区经济较为发达，对全省的地区生产总值贡献度高，苏北地区除徐州外各市经济体量较小。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 经济增速方面，苏中和苏北地区经济增速普遍高于苏南地区。其中南通、淮安、扬州、宿迁和泰州经济增速均超过 10%，泰州市以 11.22%的增速领跑全省。徐州、常州、镇江、连云港增速位于第二梯队，介于 9%10%之间，苏州、无锡、盐城三市增速较低，分别为 6.69%和 8.12%和 8.63%。 图 5： 2016 年江苏省各市 GDP 与固定资产投资概况 单位：亿元、 % 资料来源： Wind、 国海证券研究所 固定资产投资方面，从投资规模来看，苏州市、南京市及南通市分别以5648.49 亿元、 5533.56 亿元和 4811.95 亿元位居江苏省前三位，徐州市和无锡市分别以 4797.33 亿元和 4793.69 亿元紧随其后，宿迁市固定资产投资规模最低，为 2059.58 亿元；从投资增速看，近年来江苏省各地区分化趋势明显，其中苏南地区固定资产投资增速持续放缓， 2016 年苏州、南京、无锡和常州 4 市固定资产投资增幅均低于 10%，其中苏州市增速为 -5.31%，南京市为 1.98%；苏中、苏北地区则因江苏省支持力度的加大而总体保持高速增长，除南通市外，该区域各地级市固定资产投资增速均超过 10%，其中淮安、盐城、泰州、淮安 4市固定资产投资增速均达 15%以上。 受各地区经济基础及产业结构差异影响，江苏省各市一般公共预算收入规模差异较大，大体与各市经济规模成正比；各市税收收入占比均在 80%左右，相对均衡；财政平衡率则由苏南、苏中、苏北依次递减 。 一般公共预算收入方面，受各地区经济基础及产业结构差异影响，江苏省各市一般公共预算收入规模差异较大。 2016 年南京市、苏州市一般预算收入均突破千亿，位于第一梯度，分别为 1142.6 亿元和 1730.04 亿元。无锡、徐州、南通三市收入均超过 500 亿元，分别为 875 亿元、 516.06 亿元和 590.18 亿元，收入规模在 300 亿元以下的 有 3 个，为镇江市、连云港市和宿迁市，收入规模分别为 293.01、 211.47 亿元和 238.08 亿元。税收收入占比方面，各市税收收入占比均在 74%88%之间，其中苏州最高，为 87.04%。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 6： 2016 年江苏省各市财政概况 单位：亿元、 % 资料来源： Wind、 国海证券研究所 财政平衡率方面，苏南五市财政平衡率较高，除镇江外均超 90%，南京、无锡、常州和苏州和镇江五市分别为 97.34%、 100.88%、 94.52%、 106.98%和81.37%；苏中三市南通、扬州、泰州三市分别为 78.77%、 72.09%、 71.54%，处于第二梯队；苏北 5 市财政平衡率均低于 70%，其中宿迁财政平衡率最低，为 56.08%。 2017 年各市期间发行量与城投债存量余额由苏南、苏中、苏北依次递减，其中苏州和南京最高，而宿迁市规模最小；各市城投债期间平均发行票面利率、存量票面利率与一般公共预算财政收入呈高度正相关性；同时，债券利率与单位财政所对应的城投债额度呈高度正相关性，单位财政所对应的城投债额度越高，其平均利率越高，城投债违约风险越大。 从 城投债存量余额来看，截至 2017 年底，苏南地区城投债发行规模较大，南京、苏州、常州、无锡、镇江发行规模依序次之，存量余额占全 55.40%，其中南京与苏州规模最大，存量余额分别达 1,688.05 亿元和 1,676.27 亿元。苏中地区南通与泰州城投债存量余额较大，存量余额分别为 992.2亿元和 878.7亿元。苏北地区城投债存量余额相对较小，其中宿迁市最少，为 264.07 亿元。从期间发行量来看，苏南五市城投债 2017 年期间发行量占全省 56.34%，南京发行量最大，为 748.5 亿元，苏中各市发行量除扬州 171 亿元其余 皆 300 亿左右，苏北地区发行量除盐城 326.7 亿元外，均未超过 300 亿元，其中宿迁市最少，期间发行共 139.87 亿元。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图 7： 2017 年江苏省各市城投债发行统计 单位：亿元、 % 资料来源： Wind、 国海证券研究所 从存量债券平均票面利率来看，镇江市票面利率最高，达 6.21%，南京市最低，为 4.85%，其它各市均在 5% 6%之间；从平均发行票面利率来看， 2017年镇江市平均发行票面利率最高，达 6.07%，镇江、盐城、宿迁、淮安平均发行票面利率位于第一梯队，均大于 6%。南通、泰州、扬州、徐州、常州、连云港位于第二梯队，介于 5.5% 6%之间。苏州、南京、无锡票面利率处于第三梯度，均小于 5.5%。 由期间平均发行票面 利率 、存量票面利率与一般公共预算财政收入比值的相关图可看出，地方政府一般公共预算收入与平均利率呈反比，一般公共预算收入越高的地区，城投债平均利率越低。 图 8：期间平均发行票面利率、存量债券平均票面利率与一般公共预算财政收入相关图 单位：亿元、 % 资料来源： Wind、 国海证券研究所 信用利差是用以向投资者补偿基础资产违约风险的、高于无风险利率的利差， 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 江苏省各地级市城投债平均利率与无风险利率之差即为各市城投债的风险补偿，从票面利率来看，平均利率越高，则风险越大。 图 9：期间发行额 /财政收入与票面利率相关图 图 10： 存量债券额 /财政收入与存量债券票面利率相关图 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 从 城投债期间发行额与财政收入作为单位财政所覆盖的当年城投债发行额度来看，其平均走势与平均发行票面利率除宿迁市外均呈截面正相关性，从各地级市来看，单位财政所对应的发行额越高，其发行利率越高 ；从 城投债存量余额与财政收入作为单位财政所覆盖的存量城投债额度来看，其平均走势与平均发行票面利率除宿迁市外均呈截面正相关性，从各地级市来看，单位财政所对应的存量额度越高，其存量债券平均利率越高。 总体来看，将利率看作市场对各地区城投债风险的共识，债券利率与单位财政所对应的城投债额度呈高度正相关性，单位财政所对应的城投债额度越高，其平均利率越高，城投债违约风险越大 2、 基于修正的 KMV 模型的城投债风险研究 地方政府财政实力对城投债的信用利差有着显著性的影响，且城投公司的盈利能力在很大程度上也取决于政府的支持，城投公司对地方政府具有很强的依赖性。虽然国发 (2010) 19 号文件规定政府不得以任何方式向融资平台提供担保，但只要融资平台的国有性质及为地方政府融资的职能未变，地方政府的信用背书依然有效， 同时我们在 城投新论系列专题之宏观篇：“城投信仰”真的趋弱了吗：理论与实际 专题中指出：“ 从城投债一级市场发行利率与地方政府债务率来看，二者呈高度正相关性，一级市场定价对地方政府隐性背书预期未变，城投信仰依在；以剔除了 共性因素的城投债超额利差来看，城投债超额利差并未大幅上升，目前仍位于中低分位数，市场城投信仰依在，且高评级城投债信仰强劲。从区域城投债信用利差及超额利差来看，各区域城投债利差与地方政府债务率及地方政府负债率基本呈高度正相关性，目前二级市场依旧默认以地方政府财力对辖区城投企业进行担保，隐性背书预期依旧未变，城投信仰依旧较强。 ” 地方政府财政收入可视作最终偿债担保。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 2.1、 KMV 模型的基本思想 KMV 模型测度 城 投债风险的基本思想：将地方政府视作一个企业，地方担保财政收入视作企业资产价值，即地方政府的财政收入中剔除必要支 出后可用于偿还债务的部分可用于担保城投债的那部分收入。财政收入的波动率和增长率视作企业资产的波动率和收益率，将城投债发行过程视作债券发行方把政府税收的权转让给债券投资者，并可以通过偿还债务的方式来收回税收权。若债券到期时，地方政府可担保收入高于应偿还规模，地方政府将按期偿还债务，赎回税收权。反之，地方政府便无法按期偿还债务，从而发生违约事件。 假设地方财政收入 在未来服从某种概率分布，而且该分布的特征可通过财政 收入 的期望值和标准差来描述。假设： 其中， 为 t 时刻的地方政府财政收入中扣除必要支出后可用于偿还债务的部分，即担保财政收入；其中 为随机变量 f(x)为特定函数。 为随机变量。当城投债到期时，地方政府均有能力支付债务利息，仅通过考察地方政府是否能够偿还债务本金来判断其是否存在违约行为。即 ： 当 t=T， 即城投债到期时，如果可用于为城投债担保的地方财政收入 小于应当偿还的债务本金 时，地方政府就存在违约行为。 预期的地方政府违约概率 (EDF )用 P 表示，则有 ： 根据 KMV 模型提供的计算公式，可知城投债到期时候的违约距离为 : 其中， 为可担保收入的 波动率。根据前人研究可知，可担保财政收入满足随机变动过程的条件，因此其概率分布服从几何布朗运动，用维纳过程表示为 ： 由此可以得到，地方担保财政收入为 ： tAt ()tA f ZtAtA tZtA TB1T ( ) ( ) T T T T Tp P A B P f Z B P Z f B ( ) /T T gDD A B g tAt t t g t tdA A d A dz 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 由均值和方差的定义可知 ： 根据 KMV 模型思想，可知城投债到期时的违约距离是形成违约风险的单一测度，是指偿债基础偏离违约点 (城投债到期量 )的标准差倍数，违约距离越大，违约概率越低。 违约距离 : 违约率： KMV 模型 可以计算出城投债信用预期违约率和违约深度，以考察基于偿债基础的城投债信用风险现状况。同时可根据特定预期违约概率下，可测度城投债的发行规模，从而得到城投债发行规模的临界值，若超过该临界值，地方政府则需加强对当地城投债规模的控制，以保证该地区城投债的信用风险在可控范围内。 KMV 公司通过对美国债券历史违约数据进行研究，得出预期违约率与债券的信用等级之间的关系，认为信用等级超过标准普尔 BBB-或者穆迪 Baa3 的债券基本上都是安全的。由于城投债是属于准市政债券，信用比一般企业债券要高，违约率比较低，所以，在后人的研 究中，认为市政债券的信用等级至少要达到标准普尔 BBB+或者穆迪 Baal 才是安全的，即预期违约率低于 0.43%时方为安全边际。以下测算及到城投债历年到期规模均基于 2017 年末存量数据，鉴于营改增因统计口径差异可能对地方财政收入产生较大影响，故采用 1995 年 2015 年的财政数据进行预测， 并将营改增所带来的冲击视作永久性冲击， 根据 2016 年20 1e x p ( ) 2ttA A t t Z 12 100 111( l n ) l n l n l n21n it i iAE A A t t A nA 11221111 l n ( l n l n )21nniitg iiAAV a r A t n A