造纸行业投资策略：从周期走向蓝筹，海外造纸企业分红的启示.pdf
<p>行业 报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 造纸 证券 研究报告 2017 年 12 月 10 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (首次 评级 ) 上次评级 作者 姜浩 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516110004 jianghtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 行业走势图 从周期走向蓝筹，海外造纸企业分红的启示 2017 年回顾 ：造纸板块龙头涨幅巨大 从年初至今申万轻工板块涨幅来看， 造纸板块的受益于行业供给关系改善及其周期属性领涨轻工板块，涨幅为 7.4%，家居行业白马当道，业绩稳定性强，年初至今涨幅为 3.5%，仅次于造纸板块。 造纸板块中，晨鸣纸业领涨达 78.15%，博汇纸业其次，涨幅达 57.39%，太阳纸业累计涨幅达 36.71%。 造纸行业发展逐步趋于理性 我们认为，国内的造纸行业发展趋势正不断趋于理性，一方面国内造纸行业的集中度不断提升，令行业的扩张更加有序，竞争更加良性；其二、以及以白卡、铜版为代表的高集中度细分纸种已经开始主动通过调节自身的开工率来掌控行业供求关系；其三从最近十二年的行业投资增速来看，造纸行业新增产能的增速正不断放缓，尤其最近几年，造纸行业的景气度显著上升的背景下，并未激发出行业大规模新增产能的意愿。 行业供求关系有望保持平衡状态 从行业固定资产投资增速的角度看，造纸行业的新增产能扩张规模并不大，根据我们对行业供求关系的测算结果，我们认为 2018 年国内造纸行业将保持供求平衡的稳定状态。中长期看，由于火电政策和土地政策的限制，未来大规模新上产能的难度越来越大，并且预计新增产能将主要集中在龙头造纸企业。从落后产能淘汰的角度看，铜板和白卡纸产能主要集中于大厂，落后产能淘汰空间不大，但我们预计箱板瓦楞纸行业仍有较大中小落后产能淘汰空间，预计将在 900-1100 万吨左右，双胶纸的落后产能预计仍有 400 万吨，落后产能继续淘汰将给龙头企业的扩张释放空间。 中国造纸产业从周期走向蓝筹，海外造纸企业分红与估值的关系实证 我们认为随着造纸行业产能扩张放缓，落后 产能持续淘汰，行业竞争格局逐渐稳定，国内造纸企业龙头的盈利能力在不断修复，现金流不断增加，分红能力持续增强。 2016、 2017 年，在造纸行业具备价格弹性的时间窗口， A股投资者愿意给造纸行业高估值，因为业绩的增长能够迅速消化估值，但在当下价格基本到顶，龙头业绩增速放缓，未来投资造纸的诉求点在哪里？ 我们搜集了美国和欧洲共计 7 家大型造纸公司的分红数据，通过研究EV/EBIDA 和 PE 与股利支付率变动的关系，发现海外造纸企业通过加大分红的力度，实现了估值的提升。从 2018 年 6 月开始中国 A 股将纳入 MSCI 指数，随着 A 股开始国际化，我们认为海外造纸企业的分红经验将有助于提升国内造纸企业的投资价值，我们预判加大分红力度，提高股息率也将成为国内造纸龙头企业未来，向国际造纸龙头企业靠拢，增强企业投资价值的主流模式。 A 股标的推荐：太阳纸业、晨鸣纸业、山鹰纸业 我们坚定看好 A 股文化纸、白卡纸和箱板瓦楞纸的三大龙头企业，太阳纸业、晨鸣纸业和山鹰纸业，我们认为未来三大龙头企业在产业整合以及分红方面未来都将拥有不俗的潜力，并且目前来看，三家公司的估值水平便宜，维持买入评级。 风险 提示 ： 落后产能淘汰不及预期，令行业供求关系恶化 。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2017-12-08 评级 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 002078.SZ 太阳纸业 8.84 买入 0.42 0.78 1.02 1.09 21.05 11.33 8.67 8.11 000488.SZ 晨鸣纸业 16.61 买入 1.07 1.94 2.36 2.69 15.52 8.56 7.04 6.17 600567.SH 山鹰纸业 4.39 买入 0.08 0.47 0.56 0.65 54.88 9.34 7.84 6.75 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -6%-1%4%9%14%19%24%2016-12 2017-04 2017-08造纸 沪深 300 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 2017 年回顾：造纸龙头涨幅巨大 . 4 2. 造纸行业发展逐步趋于理性 . 4 2.1. 行业集中度演变情况 . 4 2.2. 细分纸种开工率与细分纸种产业集中度之间的关系 . 5 2.3. 固定资产投资增速逐年放缓，行业扩张意愿越发理性 . 5 3. 中长期看，造纸行业供求关系有望保持平衡状态 . 6 3.1. 造纸行业供求边际正在发生逐步改善 . 6 3.2. 行业竞争优势正在向龙头转移 . 7 3.2.1. 木浆系竞争格局强势方在拥有木浆自供产能的大厂 . 7 3.2.2. 龙头企业正在向上游木浆生产环节扩 张 . 8 3.2.3. 废纸系产业定价权在中游纸厂，进口废纸资质提升有助于龙头提升竞争力 9 4. 中国造纸产业从周期走向蓝筹，海外造纸企业分红与估值的关系实证 . 9 4.1. International Paper（国际纸业） . 10 4.2. Neenah Paper（尼拿纸业） . 11 4.3. Schweitzer-Mauduit International（施伟策 -摩迪国际） . 12 4.4. Domtar Corporation（唐塔） . 14 4.5. Packaging Corporation Of America（美国包装） . 15 4.6. Upm Kymmene（芬欧汇川） . 16 4.7. STORA ENSO SERIES R（斯道拉 恩索 ） . 18 5. A 股标的推荐：太阳纸业、晨鸣纸业、山鹰纸业 . 19 5.1. 太阳纸业：溶解浆价格已处低位，产能升级促业绩稳定增长 . 19 5.2. 晨鸣纸业：木浆盈利能力提升，高产能带来高盈利弹性 . 19 5.3. 山鹰纸业：打造中国的国际纸业 . 20 图表目录 图 1：申万轻工三级行业指数涨跌幅 (%). 4 图 2：造纸行业上市公司涨跌幅 (%) . 4 图 3：造纸行业前三十家企业的集中度正不断提升， 2012 年以后更显露加速势头 (%) . 5 图 4：各个细分纸种 2016 年的实际开工率（ %） . 5 图 5：各个细分纸种 2016 年的产业集中度（ %） . 5 图 6： 2005-2017 年国内造纸行业固定资产投资完成额及同比增速（单位：亿元） . 6 图 7： 2009-2016 年国内木浆和废纸进口使用的比例（单位： %） . 8 图 8： 2006-2015 年国内木浆和非木浆使用量（单位：千吨） . 8 图 9： 2017 年国内箱板瓦楞纸和废纸价格走势（单位：元 /吨） . 9 图 10： 2009-2017 年国内废纸进口和国废的使用比例（单位： %） . 9 图 11：国际纸业历年营收及同比增速（单位：亿美元， %） . 10 图 12：国际纸业历年每股股利（美元） . 10 图 13：国际纸业 EPS（美元）、 EV/EBITDA、股利支付率（ %） . 11 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 14：国际纸业 EPS （美元） 、 PE、股利支付率（ %） . 11 图 15：尼拿纸业历年营收及同比增速（单位：亿美元， %） . 11 图 16：尼拿纸业历年每股股利（美元） . 12 图 17：尼拿纸业 EPS（美元）、 EV/EBITDA、股利支付率（ %） . 12 图 18：尼拿纸业 EPS （美元） 、 PE、股利支付率（ %） . 12 图 19：施伟策 -摩迪国际历年营收及同比增速（单位：亿美元， %） . 13 图 20：施伟策 -摩迪国际历年每股股利（美元） . 13 图 21：施伟 策 -摩迪国际 EPS（美元）、 EV/EBITDA、股利支付率（ %） . 13 图 22：施伟策 -摩迪国际 EPS （美元） 、 PE、股利支付率（ %） . 14 图 23：唐塔历年营收及同比增速（单位：亿美元， %） . 14 图 24：唐塔历年每股股利（美元） . 14 图 25：唐塔 EPS（美元）、 EV/EBITDA、股利支付率（ %） . 15 图 26：唐塔 EPS （美元） 、 PE、股利支付率（ %） . 15 图 27：美国包装历年营收及同比增速（单位：亿美元， %） . 15 图 28：美国包装历年每股股利（美元） . 16 图 29：美国包装 EPS（美元）、 EV/EBITDA、股利支付率（ %） . 16 图 30：美国包装 EPS （美元） 、 PE、股利支付率（ %） . 16 图 31：芬欧汇川历年营收及同比增速（单位：亿欧元， %） . 17 图 32：芬欧汇川历年每股股利（欧元） . 17 图 33：芬欧汇川 EPS（欧元）、 EV/EBITDA、股利支付率（ %） . 17 图 34： 芬欧汇川 EPS （欧元） 、 PE、股利支付率（ %） . 18 图 35：斯道拉 恩索历年营收及同比增速（单位：亿欧元， %） . 18 图 36：斯道拉 恩索历年每股股利（欧元） . 18 图 37：斯道拉 恩索 EPS（欧元）、 EV/EBITDA、股利支付率（ %） . 19 图 38：斯道拉 恩索 EPS （欧元） 、 PE、股利支付率（ %） . 19 表 1： 2018 年国内造纸行业的供求关系变化（单位：万吨） . 6 表 2： 2018 年国内箱板瓦楞纸的供求关系变化（单位：万吨） . 6 表 3： 2018 年国内双胶纸的供求关系变化（单位：万吨） . 7 表 4： 2018 年国内铜版纸的供求关系变化（单位：万吨） . 7 表 5： 2018 年国内白卡纸的供求关系变化（单位：万吨） . 7 表 6：晨鸣纸业产能（单位：万吨） . 8 表 7：太阳纸业产能（单位 ：万吨） . 8 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 2017 年回顾 ： 造纸龙头涨幅巨大 从年初至今申万轻工板块涨幅来看， 造纸板块的受益于行业供给关系改善及其周期属性领涨轻工板块，涨幅为 7.4%，家居行业白马当道，业绩稳定性强，年初至今涨幅为 3.5%，仅次于造纸板块。造纸板块中，晨鸣纸业领涨达 78.15%，博汇纸业其次，涨幅达 57.39%，太阳纸业累计涨幅达 36.71%。 图 1： 申万轻工三级行业指数涨跌幅 (%) 资料来源： wind、天风证券研究所 图 2： 造纸行业上市公司涨跌幅 (%) 资料来源： wind、天风证券研究所 2. 造纸行业发展逐步趋于理性 我们认为 ， 国内的造纸行业发展趋势正不断趋于理性，一方面 国内造纸行业的集中度不断提升， 令行业的扩张更加有序，竞争更加良性；其二、 以及以白卡、铜版为代表的高集中度细分纸种已经开始主动通过调节自身的开工率来 掌控行业供求关系；其三从最近十二年的行业投资增速来看，造纸行业新增产能的增速正不断放缓，尤其最近几年，造纸行业的景气度显著上升的背景下，并未激发出行业大规模新增产能的意愿。 2.1. 行业集中度演变情况 2004 年 国内造纸行业的 CR30 为 29.4%， 2016 年 达到 56.5%，造纸行业 CR30 由 29.4%提升至 56.5%， 从 2012 年开始，行业显露出明确的加速集中势头。我们认为 2012 年起行业集中度加快提升步伐的原因可以总结为三个方面： 1、 2012-2015 年，市场原因导致落后产能不断退出市场； 2、土地价值大幅上升，令地方政府淘汰落后产能方面主动性更强； 3、2016 年 -2017 年，供给侧改革 、排污许可证 加速落后产能淘汰 。我们认为往后看，造纸行业的 并购整合 有望成为下一阶段加速造纸行业集中的核心驱动力，这也是发达经济体历史过往走过的产业发展历程。 7.39% 3.51% -5.53% -15.43% -21.28% -25.95% -28.19% -30%-20%-10%0%10%78.15% 57.39% 36.71% 24.98% 21.55% -8.49% -10%5%20%35%50%65%80%晨鸣纸业 博汇纸业 太阳纸业 山鹰纸业 华泰股份 景兴纸业 涨跌幅 (%) 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 3： 造纸行业 前三十家企业的集中度正不断提升， 2012 年以后更显露加速势头 (%) 资料来源： 中国造纸协会、天风证券研究所 2.2. 细分纸种开工率与细分纸种产业集中度之间的关系 2016 年，整体开工率在 80%以上的纸种为双胶纸、瓦楞纸，而铜板纸、白卡纸、箱板纸开工率不足 80%。 与 此同时，铜版纸、白卡纸、箱板纸 CR4 均在 50%以上， 基本形成寡头竞争的 格局，而双胶纸、瓦楞纸 CR4 维持在 40%左右，产业集中度相对较低。 集中度 较高纸种 通过主动降低自身的开工率 ， 来有效控制细分纸种的供求关系 ， 稳定纸价 。 图 4： 各个细分纸种 2016 年的 实际 开工率 （ %） 图 5： 各个细分纸种 2016 年的产业集中度 （ %） 资料来源： 卓创资讯、天风证券研究所 资料来源： 卓创资讯、天风证券研究所 2.3. 固定资产投资增速逐年放缓 ，行业扩张意愿越发理性 造纸行业固定资产投资增速，从 2005 年起，不断降低，即便 2013-2015 年造纸行业的整体盈利得到修复，也并没有激发起行业大规模扩张 的意愿 ，而 2016 年虽然供给侧改革如火如荼，造纸企业的盈利创出历史新高，但我们从数据上看，投资的金额也只是 处于 修复状态，固定资产扩张的速度依旧处于低位。 这表明行业的扩张意愿正越发理性。 29.50% 32.90% 34.10% 35.70% 38.80% 41.70% 42.30% 43.10% 45.80% 51.30% 52.40% 52.90% 56.50% 20%25%30%35%40%45%50%55%60%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201690.94% 78.88% 71.59% 83.57% 73.28% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%双胶纸 双铜纸 白卡纸 瓦楞纸 箱板纸 42.11% 86.78% 60.91% 35.29% 53.72% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%双胶纸 双铜纸 白卡纸 瓦楞纸 箱板纸 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 6： 2005-2017 年国内造纸行业固定资产投资完成额及同比增速（单位：亿元） 资料来源： wind、天风证券研究所 3. 中长期看，造纸 行业供求关系有望保持平衡状态 从 行业 固定资产投资增速的角度看，造纸行业的新增产能扩张 规模并不大， 根据我们对行业供求关系的测算结果 ， 我们认为 2018 年国内造纸行业将保持供求平衡的稳定状态。中长期看，由于 火电政策 和 土地政策 的 限制 ，未来 大规模新上 产能 的难度越来越大，并且预计新增产能将主要集中在龙头造纸企业。 从 落后产能淘汰 的角度看 ，铜板和白卡纸产能主要集中于大厂，落后产能淘汰空间不大，但我们预计箱板瓦楞纸行业 仍有 较大中小 落后产能 淘汰 空间， 预计 将在 900-1100 万吨 左右 ， 双胶纸的落后产能预计仍有 400 万吨，落后产能继续淘汰将给 龙头 企业 的 扩张 释放 空间。 表 1： 2018 年国内造纸行业的供求关系变化（单位：万吨） 总量（除生活用纸） 2014 2015 2016 2017 2018 新增产能增量（万吨） 857 881 654 336.5 639 落后产能淘汰（万吨） 577 736 444 220 210 总消费量增量 309 237 214.5 215.3 214 净出口增量 39 -25 156 86 76 供求缺口 -68 -67 -160.5 -184.8 139 14 年以来累计供求缺口 -68 -135 -295.5 -480.3 -341.3 资料来源： RISI、天风证券研究所 3.1. 造纸行业供求边际正在发生逐步改善 箱板瓦楞纸行业受环保督查下的供给侧改革影响较大，废纸加工过程大量排污，中小型企业污染治理能力较差，大量环保不达标企业被关停，彻底退出市场。于此同时，大中型企业产能扩张步伐也在进行，但滞后于产能淘汰，行业供需仍维持逐年改善态势。 表 2： 2018 年国内箱板瓦楞纸的供求关系变化（单位：万吨） 箱板瓦楞纸 2014 2015 2016 2017 2018 新增产能增加（万吨） 507 603 341 240 536 落后产能淘汰（万吨） 330 470 230 180 180 消费量增量 273 133 171.6 168.8 168 净出口增量 13 2 86 40 30 供求缺口 -109 -2 -146.6 -148.8 158 14年以来累计供求缺口 -109 -111 -257.6 -406.4 -248.4 累计供求缺口 /产能 -2.10% -2.02% -3.20% -7.49% -4.30% 资料来源： RISI、天风证券研究所 -18-8212223242526205001,0001,5002,0002,5003,0003,5002005-02-282005-06-302005-10-312006-03-312006-07-312006-11-302007-04-302007-08-312007-12-312008-05-312008-09-302009-02-282009-06-302009-10-312010-03-312010-07-312010-11-302011-04-302011-08-312011-12-312012-05-312012-09-302013-02-282013-06-302013-10-312014-03-312014-07-312014-11-302015-04-302015-08-312015-12-312016-05-312016-09-302017-02-282017-06-302017-10-31 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 双胶纸与铜版纸终端需求属于文化传媒类，受电子终端影响，需求下滑预期严重，受此影响，行业固定资产投资步伐几乎停滞，加之在纸张消费升级大背景下，纯木浆文化用纸需求量提升，中小厂混浆产品市场萎缩，竞争力下降，市场化竞争正在逐步淘汰部分中小企业，使得文化用纸供需自 2014 年起得到逐步改善。 表 3： 2018 年国内双胶纸的供求关系变化（单位：万吨） 双胶纸 2014 2015 2016 2017 2018 新增产能增加（万吨） 152 59 133 40 52 落后产能淘汰（万吨） 189 154 78 40 30 消费量增量 -6 59 14.9 11.5 11 净出口增量 -7 -21 16 10 10 供求缺口 -24 -133 24.1 -21.5 1 14 年以来累计供求缺口 -24 -157 -132.9 -154.4 -153.4 累计供求缺口 /产能 -3.74% -18.13% -13.90% -16.15% -15.68% 资料来源： RISI、天风证券研究所 表 4： 2018 年国内铜版纸的供求关系变化（单位：万吨） 铜版纸 2014 2015 2016 2017 2018 新增产能增加（万吨） 30 0 0 0 0 落后产能淘汰（万吨） 24 26 12 0 0 消费量增量 10 9 -12 0 0 净出口增量 -10 -14 16 12 12 供求缺口 6 -21 -16 -12 -12 14 年以来累计供求缺口 6 -15 -31 -43 -55 累计供求缺口 /产能 0.87% -2.26% -4.14% -5.74% -7.35% 资料来源： RISI、天风证券研究所 白卡纸由于预期需求增速稳定，近年大厂有投产抢跑道意愿，加之目前造纸机械工业发展成熟，新投产纸机自动化率高，车速快，设计产能大， 2015-2018 年为新增产能投放高峰期，主要大厂扩产 ，这也是近年白卡纸开工率持续偏低的主要原因，随后期需求逐步提升，先期抢占产能跑道的大厂开工率将逐步攀升。由于被大厂提前抢占产能跑道，中小厂投产计划停滞，未来几年随需求逐步提升，白卡纸供求边际改善局面亦将形成。 表 5： 2018 年国内白卡纸的供求关系变化（单位：万吨） 白卡纸 2014 2015 2016 2017 2018E 新增产能增加（万吨） 168 219 180 56.5 51 落后产能淘汰（万吨） 34 86 124 0 0 消费量增量 32 36 40 35 35 净出口增量 43 8 38 24 24 供求缺口 59 89 -22 -2.5 -8 14 年以来累计供求缺口 59 148 126 123.5 115.5 累计供求缺口 /产能 7.24% 15.85% 14.14% 13.03% 11.57% 资料来源： RISI、天风证券研究所 3.2. 行业竞争优势正在向龙头转移 3.2.1. 木浆系竞争格局强势方在拥有木浆自供产能的大厂 从原材料进口依存度的角度来看， 国内 木浆需求大量靠进口满足， 近年有逐步提升趋势，而国产木浆基本不外售，国内流通的商品浆供给方主要在海外，木浆价格由海外浆厂定价。巴西金鱼 2016-2017E 年产品毛利率高达 33.15%、 40.1%，处在新产能爬坡期的巴西鹦鹉也有 25.4%、 29.8%的毛利率表现。而目前国内木浆系造纸企业盈利模式为成本加成型，对上游没有太强溢价能力。 因此拥有木浆产能的造纸龙头企业，在竞争方面拥有成本上的优势。 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 7： 2009-2016 年国内木浆和废纸 进口 使用的比例 （单位： %） 资料来源： RISI、天风证券研究所 3.2.2. 龙头企业正在向上游木浆生产环节扩张 国内木浆系两大生产企业，晨鸣纸业、太阳纸业 2018 年均有木浆新增生产线投放。国内龙头致力于完善产业链结构，向上游发展，也是在提升自身市场综合竞争力的手段。 表 6： 晨鸣纸业 产能 （单位：万吨） 晨鸣纸业 新增项目 设计产能 实际产能 （预测） 黄冈针叶浆项目 30 万吨 56 万吨 寿光阔叶浆项目 40 万吨 120 万吨 资料来源： 公司公告、天风证券研究所 表 7： 太阳纸业 产能 （单位：万吨） 太阳纸业 新增项目 设计产能 实际产能 （预测） 老挝阔叶浆项目 40 万吨 40 万吨 资料来源： 公司公告、天风证券研究所 从近年来木浆和非木浆需求量的变化来看，国内木浆系纸张产品升级趋势明显，终端消费者对于高质量纸张的需求日益增长，木浆系中小企业占据低端木浆系纸张市场，一度享受成本优势，产品消费升级趋势下，中小企业的竞争力和市场容量在逐步削减。大型高档木浆纸张生产企业市场空间逐步扩大。行业竞争力逐步增强。 图 8： 2006-2015 年国内木浆和非木浆使用量（单位：千吨） 资料来源： 卓创资讯、天风证券研究所 20%30%40%50%60%70%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016木浆 废纸 05,00010,00015,00020,00025,00030,0002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015木浆 非木浆 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 3.2.3. 废纸系产业定价权在中游纸厂，进口废纸 资质提升有助于龙头提升竞争力 从本轮废纸系产业链产品价格大幅下滑来看， 10 月 18 日，废纸价格领先行业先降， 10 月25 日，纸厂才宣布下调瓦楞纸价格， 11 月 6 日箱板纸价格才开始下调。纸厂预期下游包装厂库存已近高位，高纸价将受到下游抵制，先行下调了上游成本端废纸进厂价。主要原因还是在于，相对于箱板瓦</p>
