<p>&nbsp;识别风险 ， 发现价值 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 请务必阅读末页的免责声明 &nbsp;1 / 48 行业深度 |建筑材料 &nbsp;证券研究报告 &nbsp;Tabl e_Title 消费 升级 系列报告之一 &nbsp;瓷砖行业深度： 品牌 的 盛宴， “大 ”快朵颐 &nbsp;Table_Summary 瓷砖： 建陶 存量市场规模五千亿，天高任鸟飞 &nbsp;目前中国是全球最大的瓷砖生产国、消费国、出口国， 2002 -2011 年我国陶瓷产业经历十年快速发展期， 2012 年以后，受地产景气周期影响，瓷砖市场增长放缓，未来二次翻修支撑需求，进入稳定平台阶段。根据中国陶瓷工业协会数据， 2016 年全国陶瓷砖产量为 102.65 亿平米，消费量为 84.7亿平米；瓷砖客单价高， 建筑 陶瓷 市场规模 接近 5000 亿，家装建材中和卫浴陶瓷等具备天然协同性，可一站式采购，潜 在空间更大。 &nbsp; 分散的格局迎来变革，市场集中趋势明显 &nbsp;瓷砖行业 “大行业、小公司 ”的特征依然明显，品牌众多、格局分散。 据 国家统计局数据， &nbsp;2016 年 我国规模以上建筑陶瓷制品企业 1504 家，主营收入合计 5216 亿元，户均营收 3.46 亿元 ； 品牌龙头东鹏市占率仅 1%左右；当下分散的格局迎来变革，市场集中趋势明显： 1）需求端 来看 ， 瓷砖消费属性强、重服务，消费升级驱动 需求 往产品、服务优势凸显的品牌企业集中 ； 2）供给端 来看 ， 行业产能结构过剩，产业迁移、环保高压驱动落后小产能出清、 &nbsp;“重资产属性 ”大企业扩张占优； 3） 渠道模式 来看 ， 受益地产集中度、精装修比例提升，大瓷砖企业和大地产商在工程市场强强联合，“大 ”有可为。 &nbsp; 品牌瓷砖企业工程、零售并举，相得益彰 &nbsp;目前一线的品牌瓷砖企业，基本上都是实行工程、零售市场并举的战略，不过各有侧重。 其中东鹏是零售为王的行业龙头，工程渠道亦在积极拓展；欧神诺、蒙娜丽莎工程占优，大客户战略成效显著，零售布局也在持续推进。 零售业务模式和工程业务模式具备明显差异，对企业相应能力要求也有区别，主要体现在产品、生产、客户、服务、资金等方面，同时两者之间既可以优势互补，又可以相互促进： 零售业务讲究精耕细作，形 成的丰富的经销商网点资源，可以有助于在工程业务对接项目时提供更为及时、贴心的服务；而工程业务大刀阔斧，通过和大地产商长期合作快速放量、提高市场份额，进一步扩大的零售品牌的影响力和美誉度。 &nbsp; 投资建议：继续看好帝王洁具， 建议 关注蒙娜丽莎 、 东鹏 控股 &nbsp;瓷砖行业存量市场规模大，且和卫浴陶瓷等天然具备协同性，潜在市场空间更加广阔；行业格局呈现典型的 “大行业、小公司 ”特征，但市场集中趋势明显。目前优秀一线瓷砖企业基本实行零售、工程市场并举策略，其中工程端市场发展较快，欧神诺、蒙娜丽莎等工程占优的品牌瓷砖企业未来几年将处于 持续快速增长通道， 继续看好帝王洁具 ， 建议 关注蒙娜丽莎 、 东鹏控股 。 &nbsp;风险提示 ： 地产景气大幅下行、原材料价格大幅上涨 、 行业新增产能快速上升 、品牌 市场竞争加剧 、 精装修市场推进低于预期 ； &nbsp;Table_Grade 行业评级 &nbsp;买入 &nbsp;前次评级 &nbsp;买入 &nbsp;报告日期 &nbsp;2017-12-22 Tabl e_Chart &nbsp;Table_Author 分析师： &nbsp;邹 &nbsp;戈 &nbsp;S0260512020001 021-60750616 zougegf 分析师： &nbsp;徐笔龙 &nbsp;S0260517080013 021-60750611 xubilonggf Tabl e_Report 相关研究： &nbsp;建筑材料行业 :水泥价格朝历史高点迈进，继续看好华东水泥和玻璃龙头 &nbsp;2017-11-26 建筑材料行业 :价格盈利新高，龙头恒强继续看好 &nbsp;2017-11-22 建筑材料行业 :2010-2011 年华东水泥的启示，似曾相识燕归来 &nbsp;2017-11-19 Table_Contacter &nbsp; &nbsp; 识别风险 ， 发现价值 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 请务必阅读末页的免责声明 &nbsp;2 / 48 行业深度 |建筑材料 &nbsp;目录索引 &nbsp;瓷砖：建陶存量市场规模五千亿，天高任鸟飞 &nbsp;. 6 1、中国是全球建筑陶瓷最大产销国，市场规模将近 5000 亿 &nbsp;. 6 2、行业经历黄金发展十年， 2012 年开始步入成熟期 &nbsp;. 10 3、二次翻修支撑需求，拥有稳定的巨大存量市场 &nbsp;. 12 分散的格局迎来变革，市场集中趋势明显 &nbsp;. 13 1、 “大行业、小公司 ”特征明显，品牌林立、格局分散 &nbsp;. 13 2、瓷砖消费属性强、重服务，消费升级驱动品牌集中 &nbsp;. 15 3、产能结构过剩，供给格局优化，大企业扩张占优 &nbsp;. 20 4、步入大地产商时代，工程市场强强联合 “大 ”有可为 &nbsp;. 29 品牌企业工程、零售并举，相得益彰 &nbsp;. 31 1、零售精耕细作、工程大刀阔斧，两大模式相得益彰 &nbsp;. 31 2、东鹏零售为王的行业龙头，工程渠道亦在积极拓展 &nbsp;. 37 3、欧神诺、蒙娜丽莎工程大客户战略卓有成效，零售布局并进 &nbsp;. 40 投资建议：继续看好帝 王洁具、建议关注蒙娜丽莎、东鹏控股 &nbsp;. 47 风险提示 &nbsp;. 47 &nbsp; &nbsp;识别风险 ， 发现价值 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 请务必阅读末页的免责声明 &nbsp;3 / 48 行业深度 |建筑材料 &nbsp;图表索引 &nbsp;图 1：建筑陶瓷制品制造业产业链 &nbsp;. 6 图 2： 2012 年全球地板产品市场分类占比 &nbsp;. 8 图 3： 2015 年全球各国陶瓷砖产量占比 &nbsp;. 8 图 4： 2015 年全球各地区瓷砖消费占比 &nbsp;. 8 图 5：陶瓷砖与替代品产量对比（单位：亿平米） . 8 图 6：我国陶瓷砖出口量及同比 &nbsp;. 9 图 7：我国陶瓷砖进口量及同比 &nbsp;. 9 图 8： 2011-2015M1-10 消费建材行业主营业务收入（亿元） &nbsp;. 9 图 9：我国陶瓷砖产量历经十年快速发展，步入平稳时期 . 10 图 10：我国 2010-2016 年陶瓷砖产量与房屋竣工面积 &nbsp;. 10 图 11：我国 2004-2016 年住宅房屋竣工面积 &nbsp;. 11 图 12： 2016 年建筑业房屋竣工面积占比 &nbsp;. 11 图 13：我国 2010-2016 年陶瓷砖产量与地产销售面积 &nbsp;. 11 图 14：全行业规模以上建筑陶瓷企业收入增速与全国建筑装修装饰产值增速高度相关 &nbsp;. 12 图 15：中美住宅建筑翻修率 &nbsp;. 13 图 16：我国住宅物业市场的瓷砖消费比例 &nbsp;. 13 图 17：我国建筑陶瓷制品制造 &nbsp;. 13 图 18： 2012 年我国零售销售额（终端销售）前十的瓷砖品牌 &nbsp;. 14 图 19：瓷砖市场分类 &nbsp;. 15 图 20：我国居民人均可支配收入与消费品零售总额增长 &nbsp;. 16 图 21：东鹏哲学之美系列产品 “火 ” . 16 图 22：马克波罗国 色唐彩系列产品 &nbsp;. 16 图 23：我国陶瓷砖进口量及同比 &nbsp;. 17 图 24：我国陶瓷砖进口占需求比重明显提升 &nbsp;. 17 图 25：瓷砖铺贴复杂，对应工种平均人工成本高（元 /工日） &nbsp;. 17 图 26： &nbsp;高端品牌企业在产品设计、品牌营销、后端服务方面具备突出竞争优势. 18 图 27：东鹏官网产品中心新品界面 &nbsp;. 19 图 28：东鹏 6 次到家服务 . 19 图 29：欧神诺客厅定制套餐 &nbsp;. 19 图 30：欧神诺服务体系 &nbsp;. 19 图 31：我国瓷砖中高端市场比例提升 &nbsp;. 19 图 32：品牌瓷砖企业市占率处于提升趋势 &nbsp;. 19 图 33： 2016 年我国陶瓷砖产量分地区占比 &nbsp;. 20 图 34： 2014 年我国陶瓷砖生产线分地区占比 &nbsp;. 20 图 35：我国建筑陶瓷行业产能及增速 &nbsp;. 21 图 36：瓷砖行业产能利用率 &nbsp;. 21 图 37：不同瓷砖品类 2014 年产量相比 2005 年产量增长情况 &nbsp;. 22 &nbsp; 识别风险 ， 发现价值 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 请务必阅读末页的免责声明 &nbsp;4 / 48 行业深度 |建筑材料 &nbsp;图 38：品牌企业 “固定资产 +在建工程 ”周转率高于行业，处于提升趋势 &nbsp;. 22 图 39：品牌企业毛利率高于行业水平 &nbsp;. 23 图 40：外协采购金额占营业收入比重对比 &nbsp;. 24 图 41： 2016 年欧神诺 各产品外协采购金额占比 &nbsp;. 24 图 42：欧神诺外协采购金额整体占比情况 &nbsp;. 24 图 43：东鹏自产、 OEM 单位成本对比 . 24 图 44：蒙娜丽莎自产、 OEM 单位成本对比 &nbsp;. 24 图 45：四省瓷砖产量占比下降 &nbsp;. 25 图 46： 2011-2014 年新增产能分地区占比 &nbsp;. 25 图 47：各行业企业平均固定资产规模 &nbsp;. 27 图 48：各行业固定资产 /总资产 &nbsp;. 27 图 49：三家瓷砖企业成本结构 &nbsp;. 27 图 50：瓷砖生产工艺流程 &nbsp;. 28 图 51：前 10、 15、 20 家龙头房企销售金额市占率 &nbsp;. 30 图 52：前 10、 15、 20 家龙头房企拿地面积市占率 &nbsp;. 30 图 53：瓷砖等属于后端消费类建材 &nbsp;. 31 图 54： &nbsp;三家瓷砖公司工程业务收入占比 &nbsp;. 32 图 55： &nbsp;三家瓷砖公司工程业务收入规模（亿元） &nbsp;. 32 图 56：瓷砖零售、工程业务模式差异 &nbsp;. 33 图 57：三家瓷砖企业毛利率 &nbsp;. 34 图 58：三家瓷砖企业净利率 &nbsp;. 34 图 59：三家瓷砖企业成本对比 &nbsp;. 34 图 60：广告宣传费用（万元）及占营收比重（ %） &nbsp;. 35 图 61：运输费用（万元）及占营收比重（ %） &nbsp;. 35 图 62：存货周转率对比 &nbsp;. 36 图 63：存货周转天数对比（天） &nbsp;. 36 图 64：三家瓷砖企业财务费用率 &nbsp;. 36 图 65：三家瓷砖企业资产负债率 &nbsp;. 36 图 66：三家瓷砖企业经营活动现金流 /收入 &nbsp;. 37 图 67：经营活动现金流 /净利 &nbsp;. 37 图 68：东鹏控股主营业务构成 &nbsp;. 37 图 69：东鹏控股分产品毛利率 &nbsp;. 37 图 70：东鹏控股营业收入及增长率 &nbsp;. 38 图 71：东鹏控股归属 净利润及增长率 &nbsp;. 38 图 72：东鹏控股期间费用率 &nbsp;. 38 图 73：东鹏控股毛利率和净利率 &nbsp;. 38 图 74：东鹏不同销售模式收入构成 &nbsp;. 39 图 75：东鹏直营店 /展厅数量（个） &nbsp;. 39 图 76：东鹏零售门店数目（个） &nbsp;. 39 图 77：欧神诺营业收入及增速 &nbsp;. 40 图 78：欧神诺归属净利润及增速 &nbsp;. 40 图 79：欧神诺产品收入结构 &nbsp;. 41 图 80：欧神诺主营产品毛利率 &nbsp;. 41 &nbsp; 识别风险 ， 发现价值 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 请务必阅读末页的免责声明 &nbsp;5 / 48 行业深度 |建筑材料 &nbsp;图 81：欧神诺自营工程模式收入增长较快 &nbsp;. 41 图 82：欧神诺销售模式收入占比 &nbsp;. 41 图 83：欧神诺三大地产客户收入占工程收入比例 &nbsp;. 42 图 84：欧神诺主要工程客户合同销售面积增长率 &nbsp;. 42 图 85：欧神诺对碧桂园、万科的历年销售额（万元） &nbsp;. 42 图 86：欧神诺合作伙伴 &nbsp;. 43 图 87：蒙娜丽莎主营业务构成 &nbsp;. 44 图 88：蒙娜丽莎毛利构成 &nbsp;. 44 图 89：蒙娜丽萨毛利率和净利率 &nbsp;. 44 图 90：蒙娜丽莎分产品毛利率 &nbsp;. 44 图 91：蒙娜丽莎营业收入及增长率 &nbsp;. 45 图 92：蒙娜丽莎归属净利润及增长率 &nbsp;. 45 图 93：蒙娜丽莎销售模式收入占比 &nbsp;. 45 图 94：蒙娜丽莎主要工程客户供货额 &nbsp;. 45 图 95：蒙娜丽莎部分战略合作伙伴 &nbsp;. 45 图 96：蒙娜丽莎主营业务收入地区分布情况 &nbsp;. 46 图 97：蒙娜丽莎期间费用率 &nbsp;. 47 图 98：蒙娜丽莎经营活动现金流 &nbsp;. 47 表 1：上游原材料情况 &nbsp;. 6 表 2： 陶瓷砖产品介绍 &nbsp;. 7 表 3：陶瓷砖与替代品优劣分析 &nbsp;. 8 表 4： 2011-2016 年建筑陶瓷制品制造发展情况 &nbsp;. 9 表 5： 我国陶瓷砖产销情况 &nbsp;. 12 表 6：部分 建筑陶瓷行业上市公司市占率 &nbsp;. 14 表 7： 2012 年全国高端瓷砖市场五大生产商 &nbsp;. 15 表 8：地面、墙面装修施工工艺对比，瓷砖铺贴较为复杂 . 18 表 9： 2014 年 我国陶瓷砖生产线按产品分布 &nbsp;. 21 表 10：欧神诺、东鹏现有产能情况 &nbsp;. 23 表 11：建筑卫生陶瓷行业淘汰落后产能指导意见淘汰标准变化 &nbsp;. 25 表 12：近年来 建筑陶瓷行业环保限产及去产能部分相关政策 &nbsp;. 26 表 13：三家品牌企业拟 建生产线 &nbsp;. 28 表 14： 2017 年其他部分品牌企业新建陶瓷砖生产线（不完全统计） &nbsp;. 28 表 15： 2017 中国房地产开发企业 500 强首选供应商品牌（建筑陶瓷类） &nbsp;. 30 表 16：近年来 全装修、精装修相关政策 &nbsp;. 30 表 17：陶瓷行业渠道结构 &nbsp;. 32 表 18：产品单价对比（元 /平方米） &nbsp;. 33 表 19：瓷砖品牌渠道情况，东鹏处于领先位置 &nbsp;. 39 表 20： 欧神诺前五大客户 &nbsp;. 42 表 21： 蒙娜丽莎前五大客户 &nbsp;. 46 &nbsp; &nbsp;识别风险 ， 发现价值 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 请务必阅读末页的免责声明 &nbsp;6 / 48 行业深度 |建筑材料 &nbsp;瓷砖： 建陶 存量 市场规模 五 千亿 ， 天高任鸟飞 &nbsp; 1、 中国是 全球 建筑陶瓷 最大 产销国 ， 市场规模 将近 5000 亿 &nbsp;瓷砖是建筑陶瓷中的 最 主要产品。 陶瓷根据其用途不同分为日用陶瓷、卫生陶瓷、建筑陶瓷、艺术陶瓷等。建筑陶瓷 产品主要有陶瓷砖、陶瓷薄砖和陶瓷薄板等，其中 绝大部分为陶瓷砖。 &nbsp;陶瓷砖是以耐火的金属氧化物及半金属氧化物，经由研磨、混合、压制、施釉、烧结而成。 上游原材料主要包括 坯料原料 （泥砂石等） 、 釉料原料 、辅料等 ，能源方面主要是煤、电、柴油、天然气等 ； 下游主要应用于住宅装修装饰、公共建筑装修装饰以及基础设施建设， 主要 是 在 内外立面、地面上通过铺贴、干挂等方式进行的装修装饰，也包括建筑幕墙、隧道等新应用。 &nbsp;图 1： 建筑陶瓷制品制造业产业链 &nbsp;数据来源： 中国建筑卫生陶瓷协会， 广发证券发展研究中心 &nbsp;表 1：上游原材料情况 &nbsp;上游行业 &nbsp;市场情况 &nbsp;坯料原料 &nbsp;坯料原料标准化程度较低，企业根据自身生产需要自主确定配方，具体涉及泥、沙、石多达几十个品种且由于上游供应商开矿品质的变化，具体矿石特定元素含量及成份差异较大，相应的采购价格差异较大 。 &nbsp;釉料原料 &nbsp;釉料定制化特性较强，通常通过采购不同供应商的多种釉料原料调配而成，各企业因配方构成的不同具有一定的差异，釉料原料涉及具体品种众多，标准化程度较低。近年来，随着釉料原料尤其是喷墨打印墨水的国产化，市场销售价格总体处于下降趋势， 2016 年，随着国内釉料原料生产工艺的进一步成熟，市场竞争显著加强，墨水、色料、熔块、釉粉的市场价格均明显下降，相应的釉料原料的平均采购价格降幅较大。 &nbsp;辅料 &nbsp;釉料配方对建筑陶瓷产品的外观、品质有着重要影响，我国的陶瓷釉料、辅料和助剂供应形成了专 &nbsp;识别风险 ， 发现价值 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 请务必阅读末页的免责声明 &nbsp;7 / 48 行业深度 |建筑材料 &nbsp;业化程度高、层级复杂、区隔 明显的供应体系。 &nbsp;数据来源： 蒙娜丽莎招股书， 广发证券发展研究中心 &nbsp;我国建筑陶瓷品种较多，目前陶瓷砖产品主要 以三大类为主： 抛光砖、内墙砖（釉面砖）及抛釉砖、仿古砖 ，另外还包括抛晶砖、瓷片、微晶石等 。 &nbsp;如果按依吸水率可分为瓷质砖、半瓷砖、陶质砖；其中瓷质砖的吸水率小于等于 0.5%，主要品种为 抛光砖 、陶瓷马赛克；半瓷砖吸水率在 0.5%-10%之间，包含炻瓷质、细炻质、炻质砖，吸水率逐渐增大，主要品种为 仿古砖 、 抛釉砖 、 水晶砖、耐磨砖、亚光砖；陶质砖吸水率大于 10%，主要品种为 瓷片 、墙砖、小地砖等系列。在防滑和 抗污性能上，仿古砖 &gt;抛釉砖 &gt;抛光砖；在耐磨性</p>