行业及产业 行业研究 /行业深度 证券研究报告 电气设备 2017 年 12 月 21 日 技术创新、限电改善与平价上网，三重因素驱动 新能源 风电底部 反转 看好 2018 年风电行业年度策略 相关研究 "全国碳交易市场即将启动，分布式风光市场化交易迎接平价时代 电力设备新能源行业周报 20171218" 2017年 12月 19 日 "输电价格定价进行意见征求，燃料电池国产化持续推进 电力设备新能源行业周报 20171211" 2017 年 12 月 11 日 证券分析师 韩启明 A0230516080005 hanqmswsresearch 刘晓宁 A0230511120002 liuxnswsresearch 研究支持 张雷 A0230117040007 zhangleiswsresearch 郑嘉伟 A0230116110002 zhengjwswsresearch 联系人 宋欢 (8621)23297818×7409 songhuanswsresearch 投资提示： 技术进步 驱动新能源风电迎来 底部反转 。 随着风电开发 转 向低风速区域，单机高功率 、 叶片 大型化的 趋势明显。根据 GE 的 预计 ， 到 2025 年风机风轮直径将达到 160 米，相比 2015年 ， 扫风面积增加一倍，年发电能力提升一倍，度电成本 下降 30%，度电成本 显著降低 。同时风塔由传统的刚性塔架升级为柔性塔架，克服“共振”影响。 四类资源区的风电场，在技术进步 的驱动下，利用小时数有望从 2000 小时 /年 提高到 2500 小时 /年 ，对应的内部收益率 有望 从 10%提高到 12%， 经济效益显著 改善 。 三北地区 消纳问题明显改善，红色预警地区有望解除装机禁令。 截止至 2017 年 9 月 底，我国弃风限电问题 改善，全国弃风率约为 12%， 较 上年同期 下降 6.7 个百分点 ，平均利用小时数提升至 1386 小时。其中，三北地区红色预警地区 的 弃风率下降趋势明显，宁夏、内蒙、黑龙江、吉林前三季度的弃风率均低于 20%。 根据红色预警机制，部分省份明年有望被移出红色预警名单，装机限制有望解禁。目前，红色预警地区内蒙古、新疆已经核准新增风电项目。 未来假如 红六省装机禁令解除，传统风电装机地区 有望 释放需求增量。 风电平价上网在即，未来行业资本开支有望加速。 随着技术进步和弃风限电改善带来的风电利用小时数提升 ， 以及规模化效应带来的成本下降，整个风电 行业的 度电成本逐步下降，我们 可以 看到 风电 的 度电成本和火电标杆电价 的 差距逐步缩小。 2017 年 8 月 底 国家能源局公布风电平价上网示范项目名单，共计 13 个项目约 70.7 万千瓦，这些示范项目将不受省年 度规模指标限制。我们认为随着平价上网的到来，风电经济性逐步凸显，未来有望迎来行业 资本 开支 的 加速 期 。 招标 及 核准 数据 回暖 ， 未来两年市场有望持续高增长 。 2017 年国内风电装机 处于历史低点，但招标、核准量逐渐回暖。目前， 2016 年已核准未建设的风电项目加上 2017 年新增核准项目，合计 114.6GW。截止 2017 年 前三季度 ，国内风电设备招标共计 21.3GW，招标、核准量 均 处于较高水平。标杆上网电价下调 后 ， 2018 年 开始 风电 项目 执行 新的 标杆 电价 。在新的标杆电价调整政策下， 2016-2017 年对应的高招标、高核准有望在 未来 两年 集中释放，风机 抢装有望 再次 发生。 海上风电及分散式风电 开始加速，可能 释放 新 的 市场 空间。 2017 年海上风 电全面启动 ，我们预计未来可能加速 ，结合 风电发展“十三五”规划 ，我们预计 明 年海上风电新增装机 2.2GW，海上风电装机累计达到 5.1GW。在多重 政策利好的大环境下， 风电投资 逐渐 向低风速地区 转移 ， 我们 保守估计分散式风电新增装机 500MW。 投资建议： 伴随着低风速风机等新技术的导入，国内市场东部 地区 的项目投资 回报率 显著上升 ；而分散式风电有可能会尝试“自发自用 +隔墙售电”的 新 商业 模式 ，以求获得更高 的 投资回报率。我们认为未来两年（ 2018-2019 年）是技术红利带来 的 需求快速 增长期 ，而 到 2020年 前后 达到平价上网，配合上电化学 储能 系统成本 的 快速 下降 预期，行业资本开支有望不断 加速 。我们强烈 推荐 国内市场占有率最高 的 风电 整机 厂商金风科技，同时也跟踪覆盖多个细分环节龙头天顺风能 、 中材科技 、 金雷风电等等 。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 56 页 简单金融 成就梦想 投资案件 关键假设点 2017-2019 年 风电新增并网量分别为 15GW， 25GW， 30GW。 2017-2019 年 风电 弃风限电率分别 为 12%， 8%， 6%。 有别于大众的认识 市场 普遍认为风电行业从 2015 年 开始 新增 装机逐年下滑 短期 内很难 反转 ，我们 认为 2017 年前三季度风电新增并网装机基本持平，风电行业总体发展稳定， 随着 弃风限电率降低 运营端的收益率有望改善，不同于 2010-2012 年的风电行业，在平价上网日趋临近的大背景下，行业需求不存在大幅下滑的风险。 由 技术进步带来的 中东部 电站投资收益率提升以及 三北 地区弃风限电改善带来的风电场运营端的收益率改善， 2018 年风电行业有望回暖。 核心假设风险 风电行业 持续低迷 ； 弃风限电现象加剧。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 56 页 简单金融 成就梦想 1. 17 年新增装机持续下滑， 18 年 行业需求有望反转 . 8 1.1 17 年风电 装机持续走低，多因素限制装机增长 . 8 1.2 风机装机拐点显现， 18 年行业需求反转 . 9 2. 技术进步推动风电投资收益率提升 . 12 2.1 技术革新是推动风电收益率提升的核心驱动力 . 12 2.2 成本下降和利用小时数提升保障风电场投资收益率 . 15 2.3 风电运营商财务改善增加投资动力 . 19 2.4 风电投资主体多元化成为新趋势 . 20 3. 多利好因素为风电长远发展保驾护航 . 21 3.1 行业建设规模方案出台，助力风电行业长期发展 . 21 3.2 核准和招标回暖，项目储备丰富 . 23 3.3 标杆电价确定，新一轮抢装有望平滑出现 . 24 3.4 利用小时数提升，风电消纳改善 . 25 3.5 新能源补贴承压，多举措实施弥补资金缺口 . 28 3.6 风电补贴分步退出，电力市场化走进平价上网时代 . 32 3.7 风电行业标准完善，试点探索风电平价上网 . 35 4. 细分行业需求转好，促进风电装机提升 . 36 4.1 海上风电全面启动，市场规模超千亿 . 36 4.2 低风速发展趋势确定，分散式有望满足行业增量需求 . 39 4.3 三北地区有望出红色预警区，新增装机量触底回升 . 45 5. 重点推荐 . 47 5.1 金风科技（ 002202） . 47 5.2 天顺风能（ 002531） . 48 5.3 中材科技（ 002080） . 49 5.4 泰胜风能（ 300129） . 50 5.5 金雷风电（ 300443） . 52 5.6 上海电气（ 601727） . 53 目 录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 56 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：风电行业新增并网装机容量（单位： GW） . 9 图 2：风电行业累计并网装机容量（单位： GW） . 9 图 3： 2015-2020 年风电并网装机容量预测（单位： GW） . 10 图 4：风电度电成本下降趋势明晰（单位：美分 /千瓦时） . 10 图 5： 风电机组大型化带来度电成本下降 . 12 图 6： 柔塔、传统塔架风轮转速与振动频率之间的关系（单位： Hz、 rmp） . 13 图 7：柔塔与传统塔架的高度与重量对比图（单位： t、 m） . 13 图 8：远景能源推出的 EnOS智慧风场软件解决方案 . 15 图 9：国内风电开发商资产负债率（单位： %） . 19 图 10：国内 风电开发商流动比率（单位：倍） . 19 图 11：国内风电开发商速动比率（单位：倍） . 20 图 12：国内风电开发商货币资金 /流动负债（单位： %） . 20 图 13： 2012 年风电开发企业新增装机市场份额（单位： %） . 20 图 14： 2016 年风电开发企业新增装机市场份额（单位： %） . 20 图 15：五大发电集团装机占比逐年走低（单位： %） . 21 图 16： 2017 年 核准待建项目区域分布（单位： GW） . 23 图 17： 2017 年前三季度招标量处于较高水平 （单位： GW） . 23 图 18： 2017 年前三季度弃风限电情况改善（单位： %） . 25 图 19： 风电利用小时数同比上升（单位：小时数） . 25 图 20： 华中区域风电利用小时数较高 （单位： 小时数 ） . 26 图 21： 东北区域风电消纳有所改善（单位：小时数） . 26 图 22： 华北区域风电消纳仍然较为棘手（单位：小时数） . 26 图 23：华东地区 利用小时数普遍高于全国（单位：小时数） . 26 图 24：西南地区中 云南为今年消纳亮点（单位： 小时数 ） . 26 图 25：西北地区消纳缓解但压力仍巨大 （单位：小时数） . 26 图 26：各 地区消纳问题缓解，利用小时数逐步增加（单位：小时数） . 27 图 27：国 内主要省份弃风率累计值（单位： %） . 27 图 28： 标杆电价多次调整（单位：元 /KWh） . 28 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 56 页 简单金融 成就梦想 图 29： 近一 月中国绿证每日交易平均价格（单位：元 /个） . 31 图 30：可 再生能源利用技术补贴机制发展路线图 . 32 图 31： 上半年大型发电集团风电分省市场交易情况图（单位：亿千瓦时） . 35 图 32： 海上风电装机量逐年增长（单位： MW） . 37 图 33： 海上 风电新增装机增速远超陆上风电（单位： %） . 37 图 34： 2020 年各省海上风电布局（单位： MW） . 38 图 35： 2020 年海上风电开工规模目标布局 . 38 图 36： 预 计 2017-2020 年海上风电装机情况（单位： MW） . 39 图 37：低风速地区多集中在中东部及南方地区 . 40 图 38： 近三年 各区域装机情况（单位： %） . 41 图 39： 分散式风电发展重要节点历程 . 41 图 40：河 南省“十三五”分散式风电建设规模（单位： MW） . 44 图 41： 2012-2017Q3 金风科技营业收入及同比增长（单位：百万元） . 47 图 42： 2012-2017Q3 金风科技归母净利润及同比增长（单位：百万元） . 47 图 43： 2017H1 金风科技收入构成（单位： %） . 48 图 44： 2012-2017Q3 金风科技毛利率和净利率（单位： %） . 48 图 45： 2012-2017Q3 天顺风能营业收入及同比增长（单位：百万元） . 49 图 46： 2012-2017Q3 天顺风能归母净利润及同比增长（单位百万元） . 49 图 47： 2017H1 天顺风能收入构成 (单位： %) . 49 图 48： 2012-2017Q3 天顺风能毛利率和净利率（单位： %） . 49 图 49： 2012-2017Q3 中材科技营业收入及同比增长（单位：百万元） . 50 图 50： 2012-2017Q3 中材科技归母净利润及同比增长（单位：百万元） . 50 图 51： 2012-2017H1 中材科技收入构成 (单位：百万元 ) . 50 图 52： 2012-2017Q3 中材科技中材科技毛利率和净利率（单位： %） . 50 图 53： 2012-2017Q3 泰胜风能营业收入及同比增长（单位：百万元） . 51 图 54： 2012-2017Q3 泰胜风能归母净利润及同比增长（单位：百万元） . 51 图 55： 2012-2016 年泰胜风能收入构成 (百万元 ) . 51 图 56： 2012-2017Q3 泰胜风能 毛利率和净利率（单位： %） . 51 图 57： 2012-2017Q3 金雷风电营业收入及同比增长（单位：百万元） . 52 图 58： 2012-2017Q3 金雷风电 归母净利润及同比增长（单位：百万元） . 52 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 56 页 简单金融 成就梦想 图 59： 2016 年金雷风电营业收入构成（单位 :%） . 52 图 60： 2012-2017Q3 金雷风电毛利率和净利率（单位： %） . 52 图 61： 2012-2017Q3 上海电气营业 收入及同比增长（单位：百万元） . 53 图 62： 2012-2017Q3 上海电气归母净利润及同比增长（单位：百万元） . 53 图 63： 2017H1 上海电气收入构成（ %） . 54 图 64： 2012-2017Q3 上海电气 毛利率和净利率（单位： %） . 54 表 1： 2015 年上网标杆电价调整（单位：元 /KWh) . 8 表 2：美国风电机组主流机型走势（单位：美分 /度、 GWh） . 12 表 3：柔塔和非柔塔机组经济性对比（以金风科技产品为例） . 13 表 4： 2017 年最新发布的低风速风机产品 . 14 表 5：成本测算主要假设条件（单位： MW、万元 /MW、年、万元） . 16 表 6： 不同资源地区风电成本及收益率评估（单位：元 /KWh、万元 /MW） . 16 表 7:I 类地区风电运营 IRR 对于 EPC 和利用小时的敏感度分析（单位：元 /W、 %） 16 表 8： I 类地区风电运营 LCOE 对于 EPC 和利用小时的敏感度分析（单位：元 /W、元 /KWh）. 17 表 9： II 类地区风电运营 IRR 对于 EPC 和利用小时的敏感度分析（单位：元 /W、 %） 17 表 10： II 类地区风电运营 LCOE 对于 EPC 和利用小时的敏感度分析（单位：元 /W、元 /KWh）. 17 表 11： III 类地区风电运营 IRR 对于 EPC 和利用小时的敏感度分析（单位：元 /W、 %）. 18 表 12： III 类地区风电运营 LCOE 对于 EPC 和利用小时的敏感度分析（单位：元 /W、元 /KWh）. 18 表 13： IV 类地区风电运营 IRR 对于 EPC 和利用小时的敏感度分析（单位：元 /W、 %）. 18 表 14： IV 类地区风电运营 IRR 对于 LCOE 和利用小时的敏感度分析（单位：元 /W、元 /KWh）. 19 表 15： 2017 年主要风电行业利好政策 . 21 表 16： 2017-2020 年风电新增建设规模方案（单位： MW） . 22 表 17：风电标杆上网电价（单位：元 /KWh） . 24 表 18： 测算 可再生能源补贴缺口假设条件（单位：元 /KWh、 GW) . 29 表 19： 2016 年 -2020 年可再生能源补贴缺口（单位：亿元、亿千瓦时） . 30 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 56 页 简单金融 成就梦想 表 20： 2016 年 -2020 年可再生能源补贴缺口（单位：亿元、亿千瓦时） . 30 表 21： 2017 年风电补贴及可再生能源电力市场化交易相关政策 . 32 表 22： 2016 年风电重点地区最低保障收购年利用小时数落实情况 (单位：小时数、 %）. 34 表 23：风电平价上网示范项目 . 35 表 24： 2010 年至 2016 年中国海上风电装机情况（单位： GW） . 37 表 25：各省海上风电规划动态调整情况（单位： MW） . 37 表 26：国家海上风电发展规划 . 38 表 27：分散式风电重要利好政策 . 42 表 28：分散式风电示范项 目运行情况（单位： MW、 h、 %） . 43 表 29：代表性分散式风电情况 . 43 表 30：各省十三五期间分散式风电项目规划 . 44 表 31：山西 2017 年风电核准计划内分散式风电项目列表 . 44 表 32： 2017 年三季度风电并网运行情况（单位：万千瓦、亿千瓦时、 %、小时） 45 表 33： 2017 年内蒙古新核准风电项目 . 46 表 34：可比公司估值（单位：亿元、元 /股、倍） . 54 表 35：关键假设表之电力设备新能源 . 55 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 56 页 简单金融 成就梦想 1. 17 年 新增装机 持续下滑 ， 18 年 行业需求有望 反转 1.1 17 年风电 装机持续走低 ， 多因素限制装机增长 15年 电价下调 引发风机 抢装，提前 透支 市场需求 。 2014年 12月 31日 发改委 发布通知，自 2015 年 1 月 1 日起 实行新的 标杆 电价，调整后 I、 II、 III 类 资源区 标杆电价 分别为每千瓦 时 0.49 元、 0.52 元和 0.56 元， IV 类 资源区电价维持每千瓦时 0.61 元 不变。 此次 标杆电价下调 超出 市场预期，引发风机抢装，提前透支 市场 需求 。 2015年 新增 装机 容量 30.75GW，同比增长 32.58%， 2016 年 新增 装机 容量迅速回落，仅为 23.37GW。 2017 年 国内 风电 市场受环保督查和中东部地区装机周期变长 的 影响，装机量 持续 下滑 。 表 1： 2015 年上网标杆电价调整（ 单位 ： 元 /KWh) 资源区 调整前 （元 /KWh) 调整后 (元 /KWh) I 类资源区 0.51 0.49 II 类资源区 0.54 0.52 III 类资源区 0.58 0.56 IV 资源区 0.61 0.61 适用条件 此次调整价格适用于 2015 年 1 月 1 日以后核准的陆上风电项目，以及 2015 年 1 月 1日前核准但于 2016 年 1 月 1 日以后投运的陆上风电项目 资料来源：国家发改委、申万宏源研究 弃风限电 总体 形势 严峻， 监管力度 趋严 导致三北地区风机 限装。 三北 地区一直是 我国传统风电装机区域，风能资源 优势 显著 ,常年占比超 50%。 但三北 地区 弃风 限电 情况 严重，消纳问题较为严峻。 2016 年全国 弃风率达 17%，其中吉林 、新疆、甘肃 等地弃风率超 30%，分别为 30%、 38%、 43%。 2016 年 7 月， 国家能源局 关于 建设监测预警机制促进 风电产业持续健康发展的 通知 ， 风电 平均 利用小时数 低于 地区设定的最低 保障性 收购小时数的，将被 核定为红色预警 。红色 预警地区将 实行风电限装，不能核准新项目 ， 待弃风限电 缓解后 再 下达各年度新增建设规模 。 目前 ，按照 国家能源局关于发布 2017 年度风电投资监测预警结果的通知 ， 新疆、甘肃、 内蒙 、宁夏、吉林、黑龙江 6 省 被 核定 为红色预警省份。 17 年风 电新增 并网 装机持续减少， 延 续 16 年 装 机下 滑趋势。 受 15 年风电 抢装带来的需求透支 、 红六省限装的影响， 传统 装机大省新增装机需求大减， 拖累全国 风电市场， 2017年国内风电行业处于历史底部 。 2017 年 前三 季度 ， 全国新增风电并网 装机 容量 9.7GW，新增 同比 下滑 3%； 累计风电并网 装机 容量 157GW， 累计容量同比增长 13%。 2017 年 前三季度风电新增 并网 装机基本持平，风电行业总体发展稳定， 预期 2017 年新增 并网 装机 15GW。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 56 页 简单金融 成就梦想 图 1：风电行业新增并网装机容量 （单位： GW） 图 2：风电行业累计 并网装机容量（单位： GW） 资料来源： 国家能源局、 申万宏源研究 资料来源： 国家能源局、 申万宏源研究 环保 督查和 中东部 地区 建设 周期较长拖累 17 年 装机。 2016、 2017 年环保督查 小组对全国 31 个 省市进行 环保 督查全覆盖 ， 造成一定程度 上 项目延期，项目进度减缓。同时， 随着 北方地区 风机 限装，风电投资逐渐 向 中东部 转移 ，风 电 项目的建设周期也随之增加。由于 中东部 地区人口密度较大、风电场多居于山区，建设较为复杂，成本较 高 ，建设周期 一般 比 北方地区 长 2 到 3 季度 不等。 风电 向中东部转移从 2016 年 开始， 项目 周期过长 使 部分项目无法在 17 年 完工并网，因此 2017 年 风电装机被进一步拖累。 1.2 风机装机 拐点 显现， 18 年 行业需求反转 高核准 和高招标为 新增 风电提供 空间 。 2017 年 国内 风电装机处于 近 几年的 历史低 点，但核准量 和 招标 逐渐回暖。 标杆 上网电价下调，在 新 的标杆电价调整政策 下 ， 风电装机对应 20