2017年度城投行业研究报告.pdf
<p>1 2017 年 度 城投 行业 研究 报告 工商一部 城投行业组 报告概要 融资环境方面 ， 2017 年，行业 政策 趋严， 城投 类企业 融资环境趋紧，地方政府债务管理体系日趋完善 ， 未来 城投公司将加快与政府信用脱钩和市场化转型的进程 ，地方政府及城投公司融资行为将更加规范化、市场化、透明化。 从城投债市场看，城投债发行方面， 2017 年，城投公司融资环境收紧，叠加金融市场去杠杆持续推进导致资金面紧张， 110 月份城投债发行规模大幅下降，发行利率持续走高，发行利差波动较大。 存量城投债方面，城投债存量规模持续增长，余额规模仍较大，江苏省存量规模遥遥领先； 存量城投债 集中在 20182021 年到期， 2021 年为兑付最高峰 ，届时将面临较大兑付压力 。城投级别调整仍以调高为主，由 AA-调升至 AA 的主体占比较高；级别调升触发因素主要为地方政府信用水平、政府支持力度和企业自身实力三方面的改善，级别调低触发因素则主要为地方经济和财政实力的弱化。 从财务表现 看， 城投类企业债务负担持续加重，但债务增速明显下降，债务期限结构更加长期化。同时，债务水平区域分化较为明显，除经济较发达地区外，陕西、广西、山西等地城投类企业债务负担较重。城投类企业营业外收入占利润总额的比例仍较高，政府补助对城投类企业可提供一定流动性支持。 城投类企业现金流状况改善，收入实现质量有所提高，有助于偿债能力的提高。 2016 年城投类企业现金储备较为充足， 2017 年受限于融资环境趋紧、债务增速明显放缓，整体看，短期内城投类企业偿债能力尚可。 从未来发展看， 2018 年 城投债将迎来 兑付 高峰 ， 部分城投公司短期流动性将承压；长期 来看， 随着地方政府债务管理体系的进一步完善，城投公司市场化转型的推进， 以及城投债兑付高峰的临近， 城投公司信用水平将出现 明显 分化。 一、 融资环境变化 1. 城投债融资的周期性 城投类企业融资功能的放大与投资拉动经济政策密切相关，受宏观经济政策及融资政策双重影响，城投债融资存在明显的周期性特征。 从 近 年来城投债发行情况来看，城投债的发行基本上以 23 年为一个小周期，发行增速呈现出快慢交替的周期性特征。 一方面， 城投债 发行增速较快的年份， 通常是宏观经济遭受“ 金融危机 ” 、 “ 经济危机 ” 或下行压力较大的年份 ，政府为刺激宏观经济 复苏和 发展，均出台了 “ 以基建促发展 ” 的宏观经 济政策 以拉动 GDP 的增长 ，如 2008 年全球金融危机后中央政府和财政部推出 的 “ 四万亿 ” 计划。 可以看出， 城投公司作为地方基建的主体，其融资平台功能的放大与 投资 拉动经济 政策密切相关。 2 图 1 近 年 来 城投债发行情况（单位：亿元） 资料来源： Wind 资讯 ，统计口径为 Wind 概念板块城投债。 注： 17 年 110 月份发行增速为与上年同期对比增速 另一方面 ，历史上城投公司的融资政策存在阶段性的收紧与放松 ， 在 融资政策较为宽松时 ， 城投债发行增速较快、发行量大幅扩容；在融资政策收紧时， 城投公司融资渠道 受到限制 ，城投债 发行 增速较低，甚至出现 增速 下滑的局面 。 在宏观经济政策与融资政策共同影响下，城投债发行呈现出明显的周期性特征。 表 1 城投融资政策变化情况 时间 融资环境 主要 政策 2009 年 宽松 四万亿 计划出台 ， 央行银监会支持成立融资平台 ， 城投公司兴起 ， 城投债大幅扩容 20102012 年 收紧 19 号文 ， 银监会 建立融资平台名单， 对融资平台进行清理规范， 出台融资平台贷款风险指导意见 ，限制平台公司新增贷款，反而推动了城投债的发行放量 2013 年 6 月2014 年 7 月 宽松 城投债发行主体 政府行政 级别 限制放开 ， 发行审批和注册节奏加快 ，发改委 放宽用于棚户区改造类企业债券发行条件 2014 年 8 月2015 年 5 月 收紧 43 号文、新预算法 发布，划清城投公司与地方政府债务界限 ， 中证登收紧质押回购政策 2015 2016 年 宽松 证监会放松公司债 发行条件 ，发改委放松企业债发行条件，交易商协会支持城投企业重点 项目等 2016 年 底 以来 收紧 88 号文、 50 号文、 87 号文、 97 号文 等 ，强调城投公司与政府信用脱钩，进一步规范地方政府和城投公司融资，加快推进城投公司市场化转型 资料来源： 联合评级整理 城投债发行之所以呈现出这样的周期性特征，究其本质，是政府对经济增长和债务 风险进行平衡 的结果 。在近十年我国经济发展的过程中，国家实施的对内投资政策是关键驱动因素，尤其是我国经济进入“稳增长”为基调的中高速发展阶段之后，基建投资拉动经济增长的作用或是说对宏观经济的托底作用 更加凸显 。 基建融资需求 的 加大导致地方政府及平台公司的融资规模加大、债务规模快速上升 ，从而引起外界及市场对地方政府债务（包括显性债务和隐性债务） 风险 的担忧， 而城投公司是地方政府基建融资的重要渠道， 为 防止发生区域性系统性的债务风险 ， 债务规模增长过快时， 城投 公司 融资政策 就会相应收紧； 在未打通其 3 他可以完全代替城投公司的融资渠道之前， 地方政府对城投公司仍存在融资和项目建设的依赖，如果完全禁止城投公司融资，可能会 进一步 加大地方经济下行压力，并 增大 债务周转的风险， 此时融资政策则会出现阶段性的放松 。 在融资政策松紧交替的过程中，城投债融资呈现出周期性变化。 图 2 经济 增长与债务风险的平衡 G D P债 务2. 2017 年城投融资环境 2017 年以来，行业 政策 明显趋严， 城投 类企业 融资环境趋紧，地方政府债务管理体系日趋完善， 未来 地方政府及城投公司融资行为将更加规范化、市场化、透明化，城投公司与政府信用脱钩和市场化转型的进程 将加快 。 但 在求发展和防风险的博弈过程中，城投公司仍然有较大的生存空间。 从宏观经济层 面来看， 2017 年 面临的下行压力仍较大，基建投资仍为稳增长的重要动力；长期来看，我国城镇化水平与发达国家仍有差距 ，尤其是中西部地区 。 因此基建融资需求仍较大， 城投公司作为地方 基础设施建设的重要 主体，在未来较长的一段时间内都将继续存在并履行其历史使命。 从政策层面来看， 43 号文作为纲领性文件，确定了中央政府对地方政府债务“开前门、堵后门”的长期监管思路 。 自 2016 年底以来 ， 88 号文、 50 号文、 87 号文 等 密集 出台， 仍然是对 43 号文内容 的 重申、强调 、 细化 和 补充 ，以及 “开前门、堵后门”监管思路 的进一步落实 。 在此之前， 对 地方政府债务的管理已经 基本 形成了“闭环”制度体系， 2017 年监管政策的密集出台 促使地方政府债务管理体系更趋完善。 具体来看， “开前门”方面包括债务置换、发行地方政府债券 （包括土地储备及收费公路专项债券等） 、 设立 政府产业基金、PPP、政府出资成立市场化的担保公司等 举措 ，为地方基建融资提供了一些新的渠道；“堵后门”方面包括平台公司债务的新老划断 、 融资平台债务与地方政府债务 切割 、强调城投公司信用与政府信用进行严格隔离 、 开展地方政府 违法违规举债担保 清理整改工作 、严禁地方政府利用 PPP及政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债 等； 债务风险监测方面，构建了风险预警及应急处置机制、常态化的监督机制和追责机制 、信息共享机制以及跨部门联合监测和防控机制 等。 地方政府债务管理体系 构建的 主要目的在于 促进地方政府和城投公 4 司融资行为的 规范化、市场化、透明化 ，在逐步规范的过程中，将促使“隐性债务”逐步显性化，有利于摸底地方政府债务的真实情况，并进一步出台风险缓释或风险化解措施，守住不发生区域性系统性风险的底线 。 图 3 地方政府债务管理“闭环”制度体系 地 方 政 府 债 券资料来源： 联合评级整理 50 号文、 87 号文等文件的出台， 不仅 使城投类企业面临的融资环境再度趋紧 ，而且一定程度上弱化了城投类企业的政府融资职能 。 50 号文重申了关于地方政府不得对城投公司注入公益性资产、储备土地等资产，不得为城投公司提供任何形式担保，不得要求城投公司为地方政府融资等内容；土地储备专项债券和收费公路专项债券 等 “中国版市政债”得以 推出 ；通过政府购买服务进行违法违规举债融资的行为遭到严厉打击 。 2017 年监管政策的出台 一定 程度上削弱了地方政府对城投公司的支持力度，限制了城投公司融资能力， 真正弱化了城投公司的政府融资职能，同时进一步明确了地方政府债务与城投公司债务的界线 。这些举措的实施， 将进一步推动城投公司举债机制的规范化和市场化发展，倒逼城投公司加快与政府信用脱钩、完成市场化转型。 二、 2017 年城投债发行 及存量 情况 1. 2017 年 110 月 城投债发行 情况 2017 年，监管政策频出，城投公司融资环境收紧，叠加金融市场去杠杆持续推进导致资金面紧张， 110 月份城投债发行规模大幅下降，发行利率持续走高，发行利差波动较大。 一方面， 110 月份 出台 了 多项监管政策对融资平台的注资、融资、政府购买 服务 等进 5 行限制 ，城投公司融资渠道收紧 ；另一方面， 在 经济发展新常态的大背景下 ，防范 化解金融风险为重点工作之一 ， 2017 年以来 金融监管趋严 ， 金融系统去杠杆工作持续推进， 加之 信用风险事件频发， 导致 资本市场资金面持续紧张。 融资环境趋紧 叠加资本市场资金面紧张 ，2017 年 110 月份， 城投债 发行规模较 上年 同期大幅下滑 ， 发行利率较去年同期大幅上升 。 （ 1） 发行规模与期限 发行规模大幅下降，月度间发行量波动较大；江苏、湖南、浙江发行规模仍 居前三，城投债发行的地域集中度进一步提高；受发行利率上行影响，短期限债券发行规模占比有所提高。 从 发行规模来看 ， 2017 年 110 月份，全市场（ Wind 口径）共发行城投债 1,831 支，发行规模合计 15,672.79 亿元，较上年同期的 20,622.05 亿元 大幅 下降 24.00%。从各月份发行情况来看， 2017 年 12 月份，发行规模较为平稳，分别为 536.75 亿元和 566.60 亿元 ，延续2016 年底发行疲软之势 ；政府工作报告 释放 基建投入仍是 2017 年 “稳增长” 重要手段 的 信号， 加之大规模城投债到期债务置换需求大， 3 月份城投债发行规模大幅增长，环比 增速高达 165.99%； 4 月份 市场流动性有所改善， 城投债 发行规模 继续保持增长趋势，环比增长27.84%； 5 月份， 政策密集出台、 监管持续趋严， 尤其是 50 号文引发市场担忧， 城投债发行规模环比 大幅 下降 62.80%； 6 月 中下旬以来 ， 市场流动性趋好， 城投债发行规模再次迎来增长， 6 月份 环比 增速达 137.64%， 7 月份和 8 月份 也保持了 30%左右的 环比增速 ，且 8月份发行规模达到 2017 年 110 月份新高 ；但进入 9 月份后， 流动性再次收紧， 发行规模再次缩水，环比下降 24.38%；进入 10 月份，环比增速 下降 37.25%。 总体来看，各月发行量波动较大， 2017 年 16 月份发行规模较上年同期大幅下降， 79 月份发行规模略高于上年同期。 图 4 20162017 年各月份城投债发行规模 （单位：亿元 、 %） 资料来源： Wind 资讯，联合评级整理 从 各省份发行情况来 看， 江苏、湖南、浙江仍为城投债发行大省 。 与上年同期相比，大 6 部分省份发行规模均有所下降，其中重庆、天津、贵州、江西、上海、辽宁降幅明显；河南、云南、内蒙古少数地区发行规模略有增长。 图 5 2017 年 110 月 各省份 （直辖市） 城投债发行规模（单位：亿元） 资料来源： Wind 资讯，联合评级整理 从发行规模前十大省份来看，与上年同期相比， 2017 年 110 月份，河南省城投债发行规模取代福建省进入前十大；除江苏省和湖南省之外，发行规模前十大的省份排名情况也发生了较大变化。 江苏省 和湖南省 城投债 发行规模稳居 全国 前二 ， 其中 江苏省城投债 发行规模占当期 全国发行规模 的 23.28%，较 上年 同期提高了 3.46 个百分点；湖南省城投债 发行规模占 当期全国 新发行城投债的 7.44%，占比较上年同期变化不大；天津市城投债发行规模由上年占当期新发行城投债的 5.14%下降至 3.78%。 前十大省份发行规模占总发行规模的比例由2016 年底的 65.08%上升至 2017 年 10 月底的 68.87%，城投债发行地域集中度进一步提高。 表 2 2016 年 110 月及 2017 年 110 月 城投债 发行地域分布情况 （单位：亿元、 %） 2016 年 110 月 2017 年 110 月 地域 发行支数 发行规模 占比 地域 发行支数 发行规模 占比 江苏省 505 4,988.10 19.82 江苏省 485 3,647.99 23.28 湖南省 132 1,550.60 7.52 湖南省 152 1,166.45 7.44 重庆市 121 1,219.20 5.91 浙江省 111 945.05 6.03 浙江省 131 1,209.60 5.87 四川省 101 911.80 5.82 天津市 66 1,060.55 5.14 安徽省 87 799.50 5.10 四川省 92 935.40 4.54 湖北省 87 791.30 5.05 广东省 80 907.50 4.40 广东省 56 675.50 4.31 湖北省 87 841.10 4.08 河南省 74 648.20 4.14 安徽省 76 819.50 3.97 重庆市 83 614.55 3.92 福建省 105 790.00 3.83 天津市 53 592.00 3.78 合计 1,395 14,321.55 65.08 合计 1,289 10,792.34 68.87 7 资料来源： Wind 资讯，联合评级整理 从发行期限来看 ， 2017 年 110 月份发行的城投债 仍以中长期为主， 但占比较上年同期有所下降。 受市场资金面紧张 、 发行成本上升的影响， 出于节省成本考虑选择短 期限 品种 的发行人比例上升 ，短期限债券 占比较上年有所提升，其中 1 年期以内的占 18.84%，占比较上年提高了 10.73 个百分点 。 中长期城投债中 ， 13 年期的占 29.11%， 较上年 同期 下降 1.66个百分点； 46 年期的占 34.13%， 较上年同期下降 4.76 个百分点； 7 年期 以上 的占 17.92%，较上年 同期下降 4.3 个百分点 。 图 6 2016 年 110 月与 2017 年 110 月城投债发行期限 对比 资料来源： Wind 资讯，联合评级整理 注： 内环为 2016 年 110 月 期限分布，外环为 2017 年 110 月 期限分布 （ 2） 发行利率与利差 市场流动性趋紧， 发行利率明显提高 ；流动性趋紧和监管趋严的双重压力下，城投债利差波动较大。 从发行利率来看 1， 2017 年 110 月份城投债 发行 利率普遍上行。从 不同级别发行主体来看 ， 各级别 主体 的 发行 利率区间较上年均有较大的上涨，其中 AAA 级别 主体的最低发行利率由上年的 2.50%提高 1.19 个百分点 至 3.69%； AA+级别主体的发行利率较上年 同期 差异性更加明显 ，且整体上行幅度大 ，其中 发行时 最低 票面利率仅为 3.88%，而 最高 票面利率却高达 8.00%； AA 级别主体最低 发行利率由上年的 2.80%提高了 1.32 个百分点 至 4.12%。 2017年 110 月发行城投债中， AA 级别城投债中 票面利率最高 值 为 7.85%， 低于 AA+级别 城投债票面利率最高值 8.00%； AA-级别城投债中票面利率最高值为 7.20%，低于 AA 级别城投债票面利率最高值 7.85%。 与上年同期相比， 2017 年 110 月份城投债发行利率与主体级别相关性 有所弱化。 1 仅统计有主体级别且不带担保方的发行主体 8 表 3 2016 年 110 月与 2017 年 110 月 各级别 城投债发行 利率情况 （单位： %） 级别 利率区间 中位数 算术平均数 2016 年 110 月 2017 年 110 月 2016 年 110月 2017 年 110月 2016 年 110月 2017 年 110月 AAA 2.505.19 3.696.37 3.34 4.72 3.40 4.79 AA+ 2.695.95 3.888.00 3.89 5.38 3.93 5.38 AA 2.807.50 4.127.85 4.60 6.08 4.67 6.05 AA- 4.007.30 5.007.20 5.45 6.35 5.61 6.16 资料来源： Wind 资讯，联合评级整理 从城投债发行利差来看， 一方面，受市场流动性影响， 2017 年 110 月份城投债发行利差波动较大；另一方面， 自 2016 年底 88 号文出台 以来，财政部加强对地方政府违法违规举债担保行为的监察 、 曝光 和 处分力度 ， 各地政府纷纷撤回对城投公司担保函、承诺函等， 市场 出现担忧情绪 ， 导致 2017 年 12 月份城投债利差 震荡 走扩 ，且与产业债利差 的 差距 逐步扩大 ； 3 月 份 利差 出现 短暂收窄 ； 但自 4 月底 50 号文、 87 号文等监管政策密集出台，城投融资环境趋紧，城投债发行利差大幅走扩，再次与产业债利差拉开距离； 7 月份以来，市场担忧情绪有所缓解，城投债利差收窄，较上半年趋于稳定，且与产业债利差缩小差距 。 未来随着对地方政府债务管理的进一步加强，预计城投债利差 波动或愈加频繁 。 图 7 2016 年 10 月以来 城投债发行利差 资料来源： Wind 资讯 （ 3） 级别分布 发债主体级别仍以 AA 为主， 华北地区发行主体信用水平较高，华中地区发行主体信用水平较低。 从发债主体的级别分布来看， 110 月新发债主体中级别为 AA 的共 503 家，占比为 9 56.84%，发债规模为 3,675.42 亿元；级别为 AA-的主体共 63 家，占比 7.12%，发债规模 491.70亿元，占比 6.43%，数量和发债规模较小。 图 8 2017 年 110 月发债主体和 债项 级别 分布 资料来源： Wind 资讯，联合评级整理 从区域主体级别分布看， 东部地区 发行主体 信用水平明显高于中部和 西 部地区信用水平。华北地区整体信用水平较高 ，其中北京 AAA 级别发行主体占比最高 ，其他各省份发行主体级别也均在 AA 及以上 ；华东地区中上海、福建和浙江信用水平较高，安徽、江西 AA 及以下 发行主体占比较高，整体信用水平较低 ；华南地区中广东发债主体级别集中在中 AAA 和AA+，整体信用水平较高；华中、 西南 和东北 区域信用水平一般。 图 9 2017年 110月不同区域城投主体信用 水平 图 10 2017年 110月不同省份城投公司主体信用情况 资料来源： Wind 资讯，联合评级整理 2. 截至 2017 年 10 月底存量城投债 情况 （ 1） 存量规模与到期分布 城投债存量规模持续增长，余额规模仍较大，江苏省存量规模遥遥领先； 城投债集中在 20182021 年 到期 ， 2021 年为兑付最高峰。 截至 2017 年 10 月底，存量城投债 券 规模为 69,837.33 亿元，较年初的 64,008.94 亿元增长 9.11%，整体存量规模 仍 较大。分地区来看， 东南部地区存量债券规模仍最大 ， 其中 江苏存量 债券 12,378.04 亿元， 约 占 存量城投债规模的五分之一 ，湖南、浙江、天津和重庆 存量债券规模紧随其后 ； 西部地区 青海、宁夏、海南和西藏 的 存量 城投 债 券 规模 仍 较 少 。 存量城投债主要集中在发行江苏 、 湖南 、 浙江等城投债发行大省 ， 且集中度进一步提高 。 与 各省份 10 2016 年 一般预算收入 对比 ， 存量 城投债规模超过 一般预算收入 的省份有 10 个， 其中江苏 、湖南 、 重庆 的债券余额 和一般预算收入差距 较大， 可反映出其 整体 债务 负担较重。 图 11 截至 2017 年 10 月底各省份 （直辖市） 城投债券余额和一般预算收入情况 （单位 ：亿元 ） 资料清单： Wind 资讯 ，联合评级整理 从存量城投债到期期限分布情况来看，截至 2017 年 10 月底，存量城投债兑付期限集中于 20182021 年，偿还规模将从 2018 年的 9,706.69 亿元增加至 2021 年的 14,925.20 亿元，兑付 压力逐年增加 ， 2021 年将为城投债偿还的最高峰 。 图 12 截至 2017 年 10 月底 存量城投债到期期限分布情况 （单位 ：亿元 ） 资料清单： Wind 资讯 ，联合评级整理 20182021 年 ，从各省 存量 债务规模来看，江苏 省 规模最大 且呈 逐年 增长趋势 ，排名 前五 的省份中，天津、重庆、浙江、 湖南等 地 到期 规模 也 较大 。 表 4 20182021 年 城投 存量 债务 按 区域 排名情况 （单位： 亿元 ） 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 区域 存量 债务 省份 存量 债务 区域 存量 债务 省份 存量 债务 江苏 1,941.05 江苏 2,145.83 江苏 2,176.57 江苏 2,586.90 天津 578.10 重庆 661.90 天津 921.46 重庆 1,064.60 11 广东 577.45 天津 636.55 浙江 717.50 浙江 1,019.50 北京 548.10 山东 511.70 重庆 717.30 湖南 975.60 四川 511.45 浙江 472.41 湖南 600.00 天津 908.10 重庆 492.45 河南 466.20 北京 582.90 北京 728.50 浙江 474.11 湖南 418.71 福建 554.80 山东 689.38 湖南 447.90 四川 409.30 广东 497.00 四川 655.70 陕西 386.70 云南 387.10 四川 474.30 安徽 531.20 云南 376.40 陕西 348.00 山东 450.02 江西 513.10 资料清单： Wind 资讯 ，联合评级整理 （ 2） 级别迁徙 城投级别调整仍以调高为主， 由 AA-调升至 AA 的主体占比较高；级别调升触发因素主要为地方政府信用水平、政府支持力度和企业自身实力三方面的改善，级别调低触发因素则主要为地方经济和财政实力的弱化。 截至 2017 年 10 月底，市场中城投债存在有效级别的发债主体共 2,035 家，其中 AAA级主体共 194 家（占比 9.53%）， AA+级主体 396 家（占比 19.46%）， AA 级主体 1,217 家（占比 59.80%）， AA-级主体 207 家（占比 10.17%），级别为 A+、 A 和 A-级主体合计 20 家，（合计占比 0.88%）。从级别迁移情况来看， 110 月共有 121 家城投企业主体信用级别调升， ，仅有 9 家城投企业主体信用级别调低 ， 整体看市场中城投企业主体信用级别以调升为主 。 同时，由于近两年新发债企业信用资质有所下沉，近期信用级别的调升主要集中在 AA-级及AA 级。 表 5 2017 年 110 月城投公司 主体 级别迁徙情况（单位：家、 %） 2017 年 10 月末 AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB 2016 年末 AAA 171 AA+ 23 329 AA 67 1,186 5 AA- 31 202 4 A+ 11 A 3 A- 2 BBB 1 合计 191 396 1,217 207 15 3 2 1 占比 9.53 19.46 59.80 10.17 0.74 0.15 0.10 0.05 资料来源： Wind 资讯，联合评级整理 从主体级别调整地区分布看， 110 月共有 24 个省份的发债主体级别出现上调，其中仍以浙江、江苏两省居多，分别为 15 家和 14 家，重庆、四川和安徽其次，同为 8 家；级别下调的企业则主要集中在辽宁，共 7 家，其余 2 家分别位于河南和广西。总体看，地区 经济发展水平较高、地方一般预算收入平稳增长地区的 城投企业主体级别调升概率较大，而受前期经济数据造假及地区财政实力较弱、债务负担较重等影响，辽宁省内级别下调的城投企业最 12 多。 图 13 2017 年 110 月城投公司主体级别调升数量分布情况 （单位：个） 资料来源： Wind 资讯，联合评级整理 从级别调整的触发因素看，评级公司上调城投企业主体级别主要基于 地方政府信用水平 、政府支持 力度 和企业自身实力三方面的改善 。具体看，区域产业结构的优化、行政地位的提升、经济实力的提高等因素有利于地方政府信用水平的提升，同时也间接影响地方政府财政实力，最终影响地方政府对企业的支持能力；城投企业区域专营性增强、平台地位巩固和提高，承担当地公益性项目越多，在获取项目、政府资产划拨、收入补贴及债务置换等政府支持的可能性越大；企业自身实力方面，经营范围扩大、业务多元化带来收入规模的增长和结构的优化，企业的盈利能力和抗风险能力得以改善，信用水平提高 ； 此外，经营性资产的增加、融资渠道的扩展、债务规模下降、现金流好转等因素也是城投企业级别调升 的重要原因。 表 6 110 月城投公司主体级别调升原因 触发要素 主体 具体因素 政府 信用水平 区域经济和财政实力提升 郑州建投 2016 年郑州市经济实力和财政实力进一步增强，全市生产总值同比增长8.4%；财政总收入同比增长 13.7%。 一般预算收入 增长 郑州经开 2016 年郑州市经济技术开发区一般预算收入同比增 52.85%。 行政地位提升 龙阳建投 简阳市投注入价值由资阳市划入成都市代管，简阳市政府对龙阳建 61.51亿元的 12 宗土地使用权。 政府支持力度 区域垄断 合川城建 2016 年，区国资委将持有的 4 家重要平台公司全部股权划转至公司，公司成为区级唯一的城市基础设施建设投融资主体。 专业垄断 宁夏国资 宁夏自治区政府明确了公司作为自治区铁路建设投融资主体的地位，未来 铁路投资。 平台地位提高 德兴城建 2017 年 6 月，德兴市政府会议原则通过以公司为主体组建德兴市投资控股集团有限公司，将进一步提升公司在德兴市城市基础设施开发建设方面的地位。 资产划拨 -货币资金 临川城投 临川区政府向公司增资 6 亿元，向公司拨付资金用于竞拍 14 宗国有土地使用权，增加资本公积 23.42 亿元。 资产划拨 土地 郴州城建 郴州市政府将景区及植物园资产划拨给公司，评估价值 56.86 亿元，划入资产未来可为公司带来稳定现金流入。 资产划拨 股权 宏安投资 奉节县国有资产管理中心于 20162017 年将 5 家子公司股权无偿划拨至供公司，引起公司资产总额大幅增加。 债务置换 新昌投资 当年收到 28.99 亿元债务置换资金，转入公司资本公积，债务负担明显减 轻 企业自身实力 业务规模扩大 北控水务 公司污水处理规模不断提升，污水处理项目数量快速增长，规模全国领先。 业务多样性 珠实集团 珠江集团已经形成了建筑施工、房产开发、工程服务、午夜出租及旅游酒 店等多业务协同发展格局，综合管理能力较强，在华南具有竞争优势。 13 收入规模扩大 金堂农投 营业总收入大幅增长，在建拟建项目投资额较大，未来收入有保障。 资产规模扩大 安徽水利 公司 2017 年完成对安徽建工集团有限公司的吸收合并，吸收合并后公司新增多想建筑施工类特级资质，业务规模扩大，资产及净资产规模大幅增长，整体竞争力显著增强。 资料来源： Wind 资讯，联合评级整理 受城投企业所在区域经济下滑、财政收入缩水影响，政府对企业支付能力减弱、支持力度下降，主体信用级别下降；此外，企业自身营业收入下降、经营亏损、资产质量较差流动性若、债务负担过重、现金流状况较差等因素对主体信用状况造成负面影响。 表 7 110 月城投公司主体级别调低原因 触发要素 涉及主体 具体原因 区域经济和财政实力下 北票建投 北票市经济下滑、财政收入大幅缩减，直接影响地方政府可 控财力和债务偿付能力 风城产投 凤城市经济总量及固定资产投资下滑，且公司营业收入和利 润下降，债务负担加重 开原城投 开原市经济指标有所下滑，仍面临较大经济下行压力，财政收入继续下降，且资产中林权和林地使用权占比高，资产质量差 沈阳南湖科发 公司所属的浑南区区域经济及财政实力进一步下滑，且公司 发生大额净亏损 黑山通和 黑山县经济和固定资产投资下滑，一般公共预算收入持续下 降，且项目储备少，未来收入无法保障 新民路鑫市政 新民市经济总量大幅下滑，财政收入持续下降，且公司资产 流动性弱，经营活动现金流持续净流出 铁岭新城 铁岭市经济持续下滑，一般预算收入降幅度较大，政府债务率较高，企业外部环境较差；营业收入持续下降，延续亏损状态。 公司自身负债水平提高或经营亏损 河南国控 公司负债规模持续加大，负债水平很高，短期偿债压力很大， 代偿风险较大，或进一步加重公司债务压力。 柳州产投 受行业产能过剩等因素影响 ，公司经营亏算严重 资料来源： Wind 资讯，联合评级整理 三 、 财务表现 1. 债务负担 城投类企业债务负担持续加重， 但债务增速明显下降，债务期限结构更加长期化 。 同时， 债务水平区域分化较为明显， 除经济较发达地区外，陕西、广西、山西等地 城投类企业 债务负担较重。 从负债率看， 20142016 年末，城投 类企业 资产负债率 、 全部债务资本化比率 、 长期债务资本化比率 均呈逐年上升态势，截至 2016 年末分别为 52.68%、 40.47%和 35.06%， 截至2017 年 6 月末 2， 以上指标分别提高至 54.26%、 42.22%和 37.63%，城投类企业 债务负担持续加重 。 图 14 2014 年以来城投类企业债务指标走势 2 截至 2017 年 10 月底，城投类企业三季度数据缺失率较高，出于数据可得性考虑，选取了近 2000 家已披露半年报城投企业的数据并加以分析。 14 资料来源： Wind 资讯，联合评级整理 从债务规模看，截至 2017 年 6 月 末，城投类企业 全部债务余额为 30.15 万亿元，较上年末增长 6.46%，债务 增速 较年初下降明显 ； 2014 年以来 ，城投类企业债务期限结构 长期化更加明显， 短期债务占 比持续下降， 截至 2017 年 6 月末为 19.10%。 图 15 20142017 年 6 月 末城投公司存量债务余额及增速情况 数据来源： Wind 资讯，联合评级整理 从 区域来 看， 债务水平分化也较为明显 。东部地区投资建设起步较早、力度较大，相应融资规模和存续期债务规模高， 债务水平相对较高 。 由于 东北地区近年来经济形势低迷、固定资产投资下滑、融资环境恶化 ， 东北地区的城投 类企业债务水平相对较低 。此外， 因 直辖市经济、财政发展较好，这些地方的城投公司相应可获得较好的信誉，在银行、债券市场融资更加便利，存续期债务规模相对较高 ，平均资产负债率在 60%左右（其中，北京 地区 城投公司资产负债率平均值为 62.01%，天津为 67.36%，上海为 56.41%，重庆为 54.06%） 。除直辖市以外，陕西、广西 、 山西 、 江苏、云南 、甘肃 、浙江 7 省 （自治区） 的整体债务水平高于其他省份。 图 16 截至 2016 年末城投公司负债率及债务资本化比率平均值情况（按地区） 15 数据来源： Wind 资讯，联合评级整理 2. 盈利能力 城投类企业营业外收入占利润总额的比例仍较高，政府补助对城投类企业可提供一定流动性支持。 20142016 年， 城投类企业利润总额逐年增长， 以政府补助为主的营业外收入占利润总额的比重分别为 49.72%、 55.06%和 54.16%。由于城投公司多从事公益性或准公益性业务，为平衡其收益，上级政府需要对城投公司较大力度的财政补贴，政府补助收入占城投公司利润总额的比重较高，城投公司利润的重要来源，可为城投公司提供一定流动性支持。 图 17 20142016 年城投公司利润及营业外收入情况 数据来源： Wind 资讯，联合评级整理 截至 2017 年 10 月末，有存续期债券的城投主体 2017 年 16 月利润总额较 2016 年同期增长 8.01%，增速同比提高 0.16 个百分点。 2017 年 16 月，城投主体营业外收入的全行业平均值为 0.80 亿元，较 2016 年 16 月的 0.94 亿元有所下降 。 图 18 2017 年 16 月 城投公司利润及营业外收入情况 16 数据来源： Wind 资讯，联合评级整理 3. 现金流 城投类企业现金流状况改善， 收入实现质量有所提高， 有助于偿债能力的提高。 2016 年，城投公司现金收入比（销售商品、提供劳务收到的现金 /营业收入）全行业平均值较 2015 年提高 3.43 个百分点，收入实现质量有所提高，经营活动现金流有所改善。 2017年 16 月，城投 类 企业现金收入比全行业平均值为 102.01%，较 2016 年 16 月的 101.76%有所提高， 现金流状况进一步改善，有助城投类企业于偿债能力的提高 。 图 19 20142016 年城投公司现金收入比情况 数据来源： Wind 资讯，联合评级整理 4. 偿债能力 2016 年 城投类企业现金储备较为充足， 2017 年受限于融资环境趋紧、债务增速明显放缓，城投类企业偿债能力 尚可 。 2016 年 ， 整体融资环境和市场 资金环境较为宽松，城投债发行规模创新高， 城投类企业 通过外部融资获取大量资金，因此账上的货币资金较为充裕，现金短期债务比在 1.20 左右，短期偿债能力尚可。 2016 年，城投公司全行业的全部债务 /EBITDA 较上年有所增长，债务 偿还能力 有所 下降 。 截至 2017 年 6 月末，城投类企业现金短期债务比进一步提高至 1.52倍</p>
