请务必阅读正文后的声明及说明 woTable_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 策略专题报告 新三板 交易制度改革未来展望 报告摘要： Table_Summary 2017 年 12 月 22 日，股转系统正式发布了全国中小企业股份转让系统股票转让细则等文件，引入集合竞价制度，优化了协议转让制度，完善了做市商制度。此次改革将于 2018 年 1 月 15 日起正式实施，将有助于完善市场 价格形成机制，也为持续改善流动性奠定基础。 通过选取 NASDAQ、 JASDAQ、兴柜市场等典型成熟类比市场交 易制度细节及市场发展状 况的分析，我们认为，参照其他成熟类比市场，新三板市场交易制度的发展大致方向为加强做市商的竞争以及改革为混合交易制度 。 新三板市场做市商制度中的做市商没有形成有效的竞争。 目前， 新三板大量做市企业只有 2 到 3 家做市商，远低于 NASDAQ 市场水平 。如此做市商之间很难形成有效的竞争机制，无法形成竞争性做市商制度。 与单一交易制度相比，混合交易制度利于流动性的提高。 新三板市场交易制度在中国特色资本市场背景下变更为混合交易制度，可以完善做市商制度链条，部分程度上解决做市商竞争性不足、战略股权调整无 法进行、退出渠道缺失等问题。 新三板交易制度改革未来预测 ： 新三板的企业有望得到较为准确的估值。 我们认为非指定协议转让的定价功能不如集合竞价。此次新三板交易制度改革主要目的是进一步完善新三板市场的价格发现机制。相比协议转让，集合竞价能大幅提高交易效率，对于提高市场精准度、交易效率，降低不必要的误差有直接的作用。协议转让结合集合竞价的方式，可以整体上提高市场的交易效率。 新三板的大宗交易平台的门槛偏高。 盘后协议转让单笔申报数量不低于 10 万股，或者单笔转让金额不低于 100 万元，这一标准对于三板的大宗转让需求而言 偏高。沪深交易所的大宗交易申报股本最低限额为50 万股， A 股流通股本不超过 5000 万股的企业约有 426 家，占 A 股企业总数约为 12.26%。而新三板大宗交易申报最低股本限额为 10 万股，新三板流通股本不超过 1000 万股的企业有 5573 家，占新三板企业总数约 47.95%。大宗平台门槛偏高，能否起到实质性的作用还有待进一步观察。 创新层与基础层差别化政策，优质企业制度红利落地。 2017 年 12 月22 日，集合竞价制度作为又一项创新层和基础层的重磅差异制度，对于切实促进创新层定价的准确性，使其在资本市场上获取应有的价值估计 ，进一步扶持优质企业获取融资发展，都是十分有利的。 Table_Invest 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 -2.97% -2.65% -0.38% 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 -1.36% -3.00% -11.86% Table_Report 相关报告 新三板股权质押风险积聚 2017-12-25 强监管下的新 Pre-IPO 策略 2017-12-23 东北新三板 2018 年度策略报告：新时代 新三板 新阶段 2017-11-8 新三板 2017 秋季策略：装备制造 2017-9-15 Table_Author 证券分析师：付立春 执业证书编号： S0550517010001 研究助理：马庆华 执业证书编号： S0550117050002 证券研究报告 发布时间： 2018-01-15 策略专题 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 15 目 录 1. 新三板交易制度历史变迁 . 3 2. 典型成熟类比市场交易制度 . 3 2.1. NASDAQ 市场主要为以做市商制度为主的混合交易制度 .3 2.1.1. NASDAQ 市场是最具代表性的类比市场 . 3 2.1.2. NASDAQ 市场交易制度以做市商制度为主 . 4 2.1.2.1. 以做市商制度为主要交易制度 . 4 2.1.2.2. 大宗平台体系完善 . 5 2.2. 台湾兴柜市场交易制度为传统做市商制度 .5 2.2.1. 兴柜市场功能定位类似于预备板 . 5 2.2.2. 兴柜市场交易制度 . 6 2.2.2.1. 做市商相对集中 . 6 2.2.2.2. 通过系统外议价交易实现大宗交易功能 . 7 2.3. 日本 JASDAQ 市场 .8 2.3.1. 日本 JASDAQ 市场面向成长中企业的市场 . 8 2.3.2. 日本 JASDAQ 市场交易制度 . 8 2.4. 典型成熟类比市 场对新三板交易制度的启示 .9 3. 新三板交易制度改革预期影响有待进一步观察 . 10 3.1. 新三板市场原有交易制度 .10 3.2. 新三板市场交易制度改革具体内容 . 11 3.2.1. 引入集合竞价 . 11 3.2.2. 优化协议转让 . 12 3.2.3. 巩固做市转让 . 12 4. 交易制度变革打响新三板二次创业第一枪 . 12 4.1. 新三板的企业有望得到较为准确的估值 .12 4.2. 新三板的大宗交易 平台的门槛偏高 .12 4.3. 创新层与基础层差别化政策，优质企业制度红利落地 .13 策略专题 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 15 1. 新三板交易制度历史变迁 2013 年新三板扩容之初，基于 2012 年证监会出台的非上市公司监督管理办法规定，新三板采取非公开协议转让为主的交易方式，市场流动性不足成为监管层需首要解决的问题。 2014 年 8 月 25 日，股转系统发布全 国中小企业股份转让系统股票转让细则 ，新三板 正式 引入 做市商制度 ，施行 “做市转让 ”和 “协议转让 ”并行的多元交易制度。当时的交易制度 ， 一方面，基于 2013 年 12 月 30 日股转系统发布的全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）规定协议转让不设涨跌幅限制， 受市场流动性不佳等因素影响， 协议转让股价严重失真， “乌龙指 ”事件频发 ； 另一方面，做市商制度的引入一度很大程度上改善了新三板市场的流动性，但受大宗交易平台缺失、IPO 热度持续升高等背景影响，做市商制度弊端逐渐显露出来， 大批优质企业纷纷选择做市转协议，做市商制度也亟 待完善 。 针对 “乌龙指 ”事件 频发的状况 ，股转系统于 2017 年 4 月出台关于对协议转让股票设臵申报有效价格范围的通知将协议转让的申报价格限制在 “不高于前收盘价的 200%且不低于前收盘价的 50%”的范围内， 一定程度上 限制了 “协议转让 ”企业 股价的波动 ， 但 并未改善 股价失真 的 状况 。 协议转让制度下股价不公允 严重影响了 新三板企业价值识别 。 2017 年 12 月 22 日，股转系统 正式 发布了全国中小企业股份转让系统股票转让细则等文件， 引入集合竞价制度，优化了协议转让制度，完善了做市商制度。此次改革将于 2018 年 1 月 15 日起正 式实施，将有助于完善市场价格形成机制，也为持续改善流动性奠定基础。 改革的具体内容包括： （ 1） 将协议转让企业主要交易方式 统一变更 为集合竞价交易，并 对申报价设臵了限制范围 ，即 申报价在前收盘价的 50%到 200%的范围内 。 （ 2） 集合竞价制度针对具体 创新层企业和基础层企业 时有所区别，进一步完善创新层企业的定价 准确性 。 （ 3） 协议转让制度得到优化，一方面保留其用于企业决策的功能，另一方面盘后协议转让制度 实质性的引入大宗交易平台， 盘后协议转让最低交易数量为 10万股或资金不低于 100 万元 。 （ 4） 新三板 市场 的交易制度 将 由原先 单纯的 “协议转让 ”和 “做市转让 ”两种， 实质上 变更为三种 ， 创新层的集合竞价企业（每天 5 次集合竞价 +特殊情况下的协议转让 +盘后协议转让）、基础层的集合竞价企业（每天 1 次集合竞价 +特殊情况下的协议转让 +盘后协议转让）、 以及 做市企业（做市转让 +特殊情况下的协议转让 +盘后协议转让）。 新三板 是一个年轻的市场 ， 从 2013 年扩容到现在不过 5 年的时间 ， 同时 ， 新三板也是 目前全球公司家数最多的交易市场 ， 备受瞩目 。 2017 年底 新三板的 交易制度改革 势必将对新三板未来的发展带来巨大的影响，探讨新三板 交易制度改革对 未来的 影响 ，有 必要参考 成熟 市场的交易制度 及其 发展现状 。 2. 典型 成熟类比 市场交易 制度 2.1. NASDAQ 市场 主要为以做市商制度为主的混合交易制度 2.1.1. NASDAQ 市场 是最具代表性的 类比 市场 NASDAQ 市场（中文：纳斯达克），全称为美国全国证券交易商自动报价表（ National Association of Securities Dealers Automated Quotations） ， 是美国的一个电子证券交易机构，创立于 1971 年，但是发展速度很快，按交易额排列纳斯达克市 策略专题 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 15 场已经成为仅次于纽约证交所的全球第二大交易市场，其上市数量 、 成交量及流动性比率等已经超越了纽约证券交易所。 根据多层次的资本市场分级， NASDAQ 市场是地位次于主板市场的二级证券市场，纳斯达克市场对于上市公司的要求与纽约证券交易所（ NYSE）的要求不同，纳斯达克市场更偏重于上市公司的成长性与长期盈利能力，在纳斯达克上市的公司普遍为生化、医药、科技、制造及零售连锁服务公司，这些公司都有高科技、高风险、高回报、小规模的特征。 2.1.2. NASDAQ 市场交易制度 以做市商制度为主 2.1.2.1. 以 做市商制度 为主要交易制度 纳斯达克市场的主要交易制度为做市商制度（ Market Maker Rule） ， 也 是纳斯达克市场的核心。做市商制度是指在证券交易中，做市商对买卖双方进行双向报价，投资者可以在做市商所报的价位上，向做市商买进或者卖出证券。做市商制度的特点在于，做市商只针对特定的股票做市，会给出市场这种股票的买入价和卖出价。市场上所有投资者均与做市商进行交易，做市商则赚取买入价和卖出价之间的差价。同时根据美国法律和证券管理委员会（ SEC）及全国证券交易商协会（ NASD）的规定，做市商需要做到： (1)必须坚守遵循特定的记录保存和财务责任的标准； (2)不间断地保持买、卖两方面的市场，并在最佳价格时按限额 规定执行指令；发布有效的买、卖两种报价； (3)在交易完成后的 90 秒内报告有关交易情况，以便向公众公布。 这样，做市商利用自有资金和股票作为保证金来做市，所有的报价均为实盘价格，投资者只要认为做市商的报价是有利的，就可以立刻从做市商中买入或卖出股票，加快了交易速度和准确性，这样也会从侧面提升 NASDAQ 市场股票的流动性。 同时， NASDAQ 市场实行的是多元做市商制度，每只股票最少要求有两家以上的做市商为其报价。根据 NASDAQ 的做市商统计显示，每只股票平均会有 15 个左右的做市商。多 个 做市商会带来竞争， 利于推 动市场资金的流动性。 表 1： 纳斯达克做市商统计 年份 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 年平均做市商数 94 96 101 107 111 120 129 139 平均做市商 /证券 14 14 15 17 17 17 16 16 年平均做市商位数 44,184 44,862 46,213 49,624 47,656 46,113 44,558 47,298 资料来源： 东北证券 为确保每只股票在开盘时间都可以 交易，每个做市商都要准备所需资金，以随时应付任何投资者的买卖需求。所以，做市商中不乏强大资本的公司，例如高盛（ GSCO）、摩根士丹利（ MSCO）等最好的公司，这些公司还会利用自己的条件，为证券市场提供全方位的服务，帮助所做市企业提升知名度，为投资者提供所交易股票的研究报告，通过其自由的网络将股票推荐给有需求的机构投资者。 1997 年，纳斯达克正式实施 委托处理规则（ OHR），引入电子交易系统 ECNs，纳斯达克的做市商制度由此变为混合做市商制度。 ECNs 系统上的报价所有的交易者都能够看到， 做市商面临做市商之间和 来自投资者的竞争，其利润空间被大幅压 策略专题 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 15 缩。混合交易机制下，做市商做市意愿下降， ECNs 系统对做市商采取了交易费用减免的优惠政策。 表 2： 纳斯达克交易量与交易额统计 年份 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 成交量 （亿股） 25.33 25.91 25.13 24.12 18.94 19.01 22.51 总成交额（亿美元） 4766.88 4776.79 4751.46 4919.57 4456.47 4393.96 5164.75 年份 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 成交量 （亿股） 21.63 22.43 22.15 16.38 13.08 10.77 9.55 总成交额（亿美元） 5589.62 5697.54 5772.88 5467.98 5051.37 4533.76 4555.50 资料来源： 东北证券 根据表 2 纳斯达克交易量与交易额统计的数据，我们可以看到，混合交易制度推动了证券交易的流动性，提高了证券市场的交易量，并且增进了市场的稳定性。 2.1.2.2. 大宗 平台 体系完善 NASDAQ 市场主要以报价驱动的做市商制度为主，其对大宗交易的界定与纽约证券交易所相同，单笔交易数量超过 1 万股或者 20 万美元的交易即划分为大宗交易。 在 NASDAQ 市场，大宗交易可以通过做市商进行，但是大多数大宗交易是通过电子交易系统（ ECN）进行的。投资者在场外进行协商，然后直接将协商结果提交给 ECN 系统，由 ECN 系统执行交易，并向市场报告。 2.2. 台湾兴柜市场 交易制度为传统 做市商制度 2.2.1. 兴柜市场 功能定位类似于 预备板 台湾证券管理制度主要借鉴美国，采用有专门的监管机构和法律法规的严格的管理制度，建立了由集中市场（上市 股票）、店头市场（上柜股票）和兴柜市场（未上市上柜股票）组成的市场体系。兴柜股票市场已经成为台湾证券市场的第三大市场，位于场外交易市场的第二层级，主要作用是向台湾证券交易所、台湾柜台买卖中心输送优质公司， 类似于预备板的作用 。 截止到 2017 年底， 兴柜 市场 公司的数量为 274 家， 总 市值为 778,123 百万新台币， 约 占台湾地区 GDP 的 4.62%。 表 3： 2009-2017 年兴柜股票交易市场情况 年份 兴柜市场 公司数 总市值（百万：新台币） 市值占 GDP 比率（ %） 2017 274 778,123 4.62 2016 271 754,354 4.40 2015 284 900,128 5.37 2014 284 893,018 5.54 2013 261 644,935 4.23 2012 285 538,832 3.67 2011 277 521,376 3.64 策略专题 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 15 2010 285 808,618 5.73 2009 223 483,371 3.99 数据来源： 东北证券 ， 兴柜市场统计 兴柜市场在台湾地区资本市场中发挥着不可或缺的作用，从 2009 年到 2017 年间，兴柜市场上市公司数稳定在 270 家左右， 在 将优质公司输送到台湾证券交易所的同时， 吸纳新的企业进入兴柜市场。 兴柜市场投资者以个人投资者为主 ， 且门槛较低 。 与其他国家场外市场主要以机构投资者为主不同 ， 兴柜市场个人投资者的比例相对较高 。个人投资者成交量占比在 90%左右，其 极低 的进入门槛和交易流程吸引了大量个人投资者。投资者只需与券商签订开户手续和兴柜股票风险预告书，完成相关开户手续即可参与买卖兴柜股票。 2.2.2. 兴柜市场交易制度 2.2.2.1. 做市商 相对集中 2008 年之前，台湾兴柜市场采用传统的竞争性做市商制度，并将其称为 “推荐证券交易商 ”。在 2008 年之后，台湾证券主管部门将小额度的委托计算机辅助自动点选成交功能加入了兴柜股票计算机议价点选系统当中，因此初步构成了报价驱动为主导而指令驱动为辅助的混合交易制度。 主做市商和一般做市商权利 区分 明显 。 兴柜市场做市商制度的做市商又可以分成主要辅导的推荐证券做市商和一般做市商两种。 股票发行人若申请其股票登录到柜台买卖中心交易，需要经过 2 家以上的辅导推荐证券交易商（下文称 “做市商 ”）书面的推荐申请，并且必须指定一家做市商作为主要辅导的推荐证券交易商，而剩下的做市商是辅助辅导推荐证券交易 商。原则上一般推荐证券交易商是不参与公司的股票发行的，是在某只股票开始登陆柜台买卖中心期满一个月之后可向该中心提交担任该股票的推荐证券交易商申请。 兴柜股票议价点选系统不向一般投资者公布该只股票的所有做市商买卖报价信息，投资者和经纪商只能与其定向指定的推荐券商报买报卖价格。仅有推荐券商才能透过兴柜议价点选系统，看到市场上所有的买卖单情况。 图 1：兴柜市场交易流程 策略专题 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 15 数据来源：东北证券， 台湾兴柜市场官网 （ tpex） 兴柜市场在报价系统中新增点选成交功能和监管推荐证券商连续报价 及价差的功能，使其成为集中的议价成交系统，实时记录和存储投资者委托、做市商的报价及其价差、点选成交信息等数据，成交以后系统自动揭示成交信息，并即时将成交数据传给交易双方，提高交易效率，从而为监管做市商做市行为提供可靠的技术支持。 表 4： 2017 年 兴柜股票推荐证券商年度成交金额排行 排名 券商名称 交易总金额 (亿 元 ) 比率 (%) 1 元大自营 75,513,264,731 28.53% 2 富邦自营 54,865,521,357 20.73% 3 凯基自营 29,556,170,015 11.17% 4 元富自营 28,668,835,788 10.83% 5 群益自营 14,645,754,115 5.53% 6 日盛 自营 7,396,262,841 2.79% 7 国泰证自营 6,189,505,279 2.34% 8 玉山 自营 6,175,197,380 2.33% 9 康和 自营 5,580,356,723 2.11% 10 台新 自营 4,831,061,377 1.83% 资料来源： 东北证券 表 4 可见，兴柜股票推荐证券商前 5 位年成交金额 占整体的 76.80%，说明券商交易的份额比较集中。这样，交易比较集中在几家券商中，会提高证券交易的流动性，同时也反映了这几家券商十分重视对于兴柜市场的投入，也会为市场带来良好的信号，保证市场的流动性与稳定性。 2.2.2.2. 通过系统外议价交易实现 大宗交易 功能 兴柜市场没有特殊的大宗交易制度，只有做市商或者证券经纪商之间的系统外议价交易。 成交价与当时推荐证券商报价差距不得超过 10%。 表 5： 兴柜股票系统外议价交易方式汇总 交易对象 交易种类 说明 数量 /金额规定 申报方 成交价规定 推荐证券商与证券经纪商的客户 同一交易日执行一买一卖的中介交易（买卖任一方不得为兴柜公司内部人员） 成交数量或金额符合规定者，投资人可委托证券经纪商与推荐证券商进行议价 交易数量 10 万股以上或交易金额 500 万新台币以上 推荐证券商 1.成交价与当时推荐证券商报价差距不得超过10%。 2. 如 为一 买一卖的中介交易，成交价必须介于推荐证券商报价与报价区间 。 其他经本中心核准事由 证券经纪商错账 为经纪商受托买卖发生错误的反向处理 无 推荐证券商与 与即将加入推 为即将中途加 交易数量 3 万 策略专题 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 15 欲加入推荐的自营商 荐自营商系统外议价 入推荐的自营商取得所需券源 股以上 推荐证券商与其他推荐证券商 与其他推荐证券商系统外议价 需遵守其内部规则 无 卖方推荐证券商 资料来源： 东北证券 2.3. 日本 JASDAQ 市场 2.3.1. 日本 JASDAQ 市场 面向成长中企业的 市场 日本 JASDAQ，全称日本柜台交易市场（ 、 Japanese Over The Counter Market/Japan Association Of Securities Dealers Automated Quotation），在日本的资本市场层次为日本的二板市场。主要吸引中小公司挂牌，有些被东京证券交易所摘牌的公司也会进入 JASDAQ 市场交易买这部分股票被称为 “调查中的股票 ”。 JASDAQ 起初的定位是东交所的准市场，最开始是由日本证券业协会管理。日本的资本市场层次：（ 1）市场一部：主要面向大型企业的市场；（ 2）市场二部：面向中坚企业的市场；（ 3） Mothers：面向成长型企业的市场；（ 4） JASDAQ：面向各种部门以及成长性企业，同时 JASDAQ 市场内又分为 JASDAQ Standard（拥有一定资产及利 润的企业）与 JASDAQ Growth（具有成长潜力的企业）。 截止 2017 年末 JASDAQ 市场 种 ， JASDAQ Standard 层 有 708 家企业 、 JASDAQ Growth 层有 41 家企业 。 表 6： JASDAQ 市场公司数 年份 JASDAQ Standard JASDAQ Growth 合计 2017 713 43 756 2016 747 44 791 2015 798 45 843 2014 828 48 876 2013/7/16 851 49 900 资料来源： 东北证券 2.3.2. 日本 JASDAQ 市场交易制度 JASDAQ 市场目前采用的交易机制 是以竞价制度为主的混合交易制度 。JASDAQ 市场的交易制度改革一波三折 。 1976 年柜台交易市场的正式成立时，JASDAQ 市场就引入了竞价机制。 1998 年 12 月，日本证券业协会为了应对竞争愈加激烈的证券 市场，其在原系统的基础上进行更新升级，引入了做市商交易化制，同时选出一部分质地较优的上市公司股票通过做市商双边报价方式进行交易。 2008年 3 月， JASDAQ 市场因做市股票太少而暂停了做市商制度 ，改为集合竞价 ， 978只股 票中只有 199 只采用做市商制度。 2008 年 4 月 1 日开始， JASDAQ 市场 升级了做市商制度， 引入了 流动性做市商（ LP） 制度 ，至今 JASDAQ 的交易制度为以竞价制度为主的混合交易制度 。 LP 制度 （流动性做市商制度）具有做市商的主要特点又能为做市商带来更高的利润。 与典型做市商制度不同的是，在 LP 制度中， 一般的投资者和 LP 均可以在市场上自有的进行交易，遵循价格优先和时间优先的原则。 LP 引入的主要作用是加剧 策略专题 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 15 市场竞争，提高流动性。 LP 制度 对流动性提供商（ LP） 给予较高的红利报酬， 提高做市商之间的报价的 竞争性。 当证券公 司获准成为 LP 之后，若 LP 自己作为投资者的交易在一个月内累积达到 5 万件以上时，将可以获得该月市场所有交易手续费的 90%作为红利。若LP 在一个月内的交易数量不足 5 万件时，则可以获得该月市场所有交易手续费的20%作为红利报酬。 这一激励机制极大的提高了证券公司成为 LP 的积极性，对于LP 制度的实施效果起到了良好的推动作用。 以 JASDAQ 市场 2017 年 11 月的月报显示， JASDAQ 市场中的股票的成交额对比日本股票市场市场一部，相对于其市值来看，其交易量良好，流动性处在中等水平。 表 7： 日本证券市场一部成交额排名表（ 2017/11） 市场一部 排名 股票代码 名称 成交额（百万日元） 1 7874 任天堂 2,736,666 2 6758 索尼 1,576,394 3 9984 软银集团 1,380,533 4 8306 三菱 UFJ 金融集团 1,295,355 5 7203 丰田汽车 1,019,665 资料来源： 东北证券 表 8： 日本 JASDAQ 市场成交额排名表（ 2017/11） JASDAQ Standard 排名 股票代码 名称 成交额（百万日元） 1 6324 Harmonic Drive Systems Inc. 58,403 2 6629 TECHNO HORIZON HOLDINGS CO., LTD. 58,324 3 6918 Avaldata Corporation 56,012 4 6864 株式会社 NF 回路设计 44,079 5 2702 日本麦当劳控股 1,019,665 资料来源： 东北证券 日本 JASDAQ 的混合交易制度为流动性不足的股票带来了做市商制度，增长了其流动性，使 JASDAQ 市场为中小企业提供了良好的融资环境。 2.4. 典型成熟 类比 市场对新三板交易制度的启示 表 9：新三板 与典型成熟 类比 市场特征对比 NASDAQ 兴柜 市场 JASDAQ 新三板 资本市场层次 二板市场 三板市场 三板市场 三板市场 投资者参与交易条件 低 低 完成相关手续及风险评估即可入市 低 高 投资人本人名下前一交易日日终证券类资产市值 500 万元人民币以上。 交易制度 竞价制度 +竞争性做市商制度混合模式 报价驱动为主导而指令驱动为辅助的混合交易连续竞价 拍卖 +LP制度的混合模式 协议转让 +做市转让 +集合竞价的混合模式 策略专题 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 15 制度。 大宗交易制度 超过 1 万股或者 20 万美元。可通过做市交易或场外 ECN系统完成 10 万股以上或交易金额500 万新台币以上，通过系统外议价交易 无 单笔不低于 10 万股，或者转让金额不低于 100 万元人民币，可通过协议转让 市场资本活跃程度 高 低 中 低 上市公司数量（截止最近数据） 2679 274 749 11623 平均做市商数 14 56 - 3.6 转板机制 有 有 有 无 资本国际化程度 高 中 中 低 资料来源： 东北证券 参照 其他典型成熟类比 市场的交易制度可以初步得出如下结论： （ 1） 新三板市场 做市商制度 中的做市商没有形成有效的竞争。根据统计， 2018年 1 月 11 日，新三板做市转让的企业平均做市商数为 5 家，大量 做市 企业只有 2到 3 家做市商。 在做市商制度刚刚开始实施 ， 做市热度高涨的 2015 年底 ， 新三板做市企业 平均累计做市商位数只有 3.61，而 同期 NASDAQ 为 94，差距明显 。 如此做市商之间 很难形成有效 的竞争机制，无法形成竞争性做市商制度。会 出现 做市商“假装 ”做市的现象。 要想让做市商有效的发挥定价功能，首先需要形成有效的做市商竞 争机制。 目前符合做市商条件的券商数量较少 ， 而私募做市试点在 2016 年年底之后基本处于停滞状态， 无法形成有效的竞争机制 。 （ 2） 与单一交易制度相比， 混合交易制度利于流动性的提高。 NASDAQ 市场采用混合做市商制度，通过 电子交易系统 ECNs 提高了做市商的竞争程度，保障了定价的准确性。日本 JASDAQ 市场采用引入流动性提高商（ LP）的竞价交易制度，实质上为混合交易制度，