固收收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 你知道投资者保护条款吗 ? 证券 研究报告 2017 年 06 月 30 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 高志刚 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516100007 gaozhigangtfzq 于瑶 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517030005 yuyaotfzq 近期 报告 1 固定收益：还有哪些冲击需提防？-海外大类资产双周报（ 2017-06-28） 2017-06-28 2 固定收益：理财增速大降意味着什么？ -银行理财专题 2017-06-28 3 固定收益：期货定价逻辑的转换- 及国债期货 1706 合约交割小结 2017-06-27 投资者保护条款专题研究 债券市场的投资者保护机制 中的 “特殊保障条款制度”能够从事前设定条款上切实的约束发行人的行为，防范发行人经营和财务状况出现重大变化而影响偿付能力。 但是 总体来看，境内发行的信用债中含有特殊保护条款的债券占比还比较低。 对于投资者而言，含有特殊保护条款的债券对发行人的限制更严格，也更有利于保护投资者的利益，因此一级投标和二级购买时需要适当关注债券是否含有限制条款以及具体的限制条款内容，后续也需要持续关注发行人经营和财务状况的变化是否会触发投资者保护条款，尽量提前做到预警，重视可能发生的技术性违约。而当技术性违约发生时，需要及时与发行人沟通，积极行使并维护自己的权利。 相比于“信仰”，投资者应该将更多的关注企业自身风险以及募集条款中的事前约束设计。 风险 提示 ： 发行人经营或财务状况波动触发限制条款 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 什么是投资者保护条款？ . 3 1.1. 指标维持类条款 . 4 1.2. 事件发生类条款 . 4 1.3. 触发投资者保护条款后的 处理流程 . 8 2. 含有限制条款规定的债券有哪些？ . 9 3. 触发投资者保护条款的案例有哪些？ . 11 3.1. 大连机 床交叉违约 . 11 3.2. 金瑞矿业触发财务指标承诺 . 11 3.3. 上海云峰 (集团 )有限公司触发财务指标承诺 . 12 附录 . 14 图表目录 图 1：特有的投资者保护条款违约常规处理流程 . 9 图 2：含有特殊保护条款的中票（单位：只） . 9 图 3：含有特殊保护条款的短融（单位：只） . 9 图 4：含有特殊保护条款的中票主体企业性质分布（单位：只） . 10 图 5：含有特殊保护条款的短融主体企业性质分布（单位：只） . 10 图 6：含有特殊保护条款的中票主体评级分布（单位：只） . 10 图 7：含有特殊保护条款的短融主体评级分布（单位：只） . 10 图 8：含有特殊保护条款的中票主体行业分布（单位：只） . 10 图 9：含有特殊保护条款的短融主体行业分布（单位：只） . 10 图 10：金瑞矿业连续两年经营性现金流量净额为负 . 12 表 1：财务指标承诺触发情形 . 4 表 2：控制权变更触发情形 . 5 表 3：交叉保护条款触发情形 . 6 表 4：出售 /转移重大资产触发情形 . 7 表 5：明股实债触发情形 . 7 表 6：对外提供重大担保触发情形 . 8 表 7：上海云峰 (集团 )有限公司违约债券 . 13 表 8：含有特殊保 护条款的中票 . 14 表 9：含有特殊保护条款的短融 . 15 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 2017 年 6 月 28 日 ， 根据 21 世纪经济报道， 6 月 23 日中国证券业协会向券商发文表示，为促进债券市场健康发展，发挥市场自律功能，加强投资者保护，起草了 公司债券投资者保护条款范例 (征求意见稿 )， 该意见稿 主要针对公司债券发行人在债券存续期间可能出现的 交叉违约、财务指标承诺、限制性事项进行了事先约定 。主承销商和发行人在拟定债券募集说明书时，可以 参照意见稿并结合自身情况制定和完善投资者保护相关条款 。 那么问题来了：都有哪些投资者保护条款？存续债券中有多少含有相关条款？触发条款的案例又有哪些？请参阅正文。 1. 什么是 投资者保护条款？ 投资者保护是指法律对投资者的保障程度以及相关法律的有效实施程度，由委托代理机制带来的信息不对称导致公司的管理者以及大股东可能由于自己的私利侵犯投资者的权益，为解决这一问题，就产生了 投资者保护机制。 债券市场的投资者保护机制主要分为五大部份 ： 分别为 “ 信息披露制度 ” 、 “ 债券持有人会议制度 ” 、 “ 受托管理人制度 ” 、 “ 债权人司法救济制度 ” 和 “ 特殊保护条款 ” 。 其中，前三个制度均在债券发行文件和日常实施中有比较广泛的实践，但是 前三个制度对于 发行人的约束力度较弱。第四个“债权人司法救济制度”属于债务发生实质性违约且 债权人 求偿无果的情况下最后的维权措施。 最后一个 “特殊保障条款制度” 则 能够从事前设定条款 上 切实的约束发行人 的 行为，防范发行人 经营和财务状况 出现重大变化而影响偿付能力。 2016 年 9 月 2 日， 21 世纪经济报道称交易商协会 拟结合 母弱子强、股权托管、股权结构复杂容易引起的实际控制人变更、实际控制人被协助调查、对核心上市公司控制力弱、产能过剩行业、名股实债等 “ 七大类 ” 风险事件及其事先约束措施的案例，明确了后续处置的方式和流程。 发行人存在范例所梳理的七大风险特征的，新增发行时应添加对应的投资人保护条款，并按照范例规范语言表述，完善操作流程。 2016 年 9 月 8 日 交易商协会 发布 了投资人保护条款范例 （ 201624 号 ）， 该 范例涵括了国内外各类投资人保护条款的必备要素和救济程序 。 2017 年 6 月 28 日，根据 21 世纪经济报道， 6 月 23 日中国证券业协会起草了 公司债券投资者保护条款范例 （ 征求意见稿 ） ， 若顺利实施， 未来主承销商与债券发行人将要在募集说明书中补充三大类条款，即交叉违约条款、财务指标承诺条款、限制性条款，以此加强投资者保护。 我们根据 中基协针对债券违约 声明的 投资者权益维护需设两类保障条款 发行，交易商协会发布的投资人保护条款范例和 中国证券业协会 起草的 公司债券投资者保护条款范例（ 征求意见稿 ） ，以及发行的债券中实际含有的投资者保护条款，我们将银行贷款协议中和债券相关发行文件中的“特殊保障条款”归纳为“指标维持类条款”和“事件发生类条款”两类。 “指标维持类条款”是指选定某些财务指标 或支出指标， 并约定这些指 标需维持在某一水平；“事件发生类条款”则着眼于发行人等相关主体的具体行为或发生的事件， 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 约定是否可以发生以及发生时需满足的条件。 1.1. 指标维持类条款 财 务指标承诺 ： 可以 选择合并 口径 还是母公司口径，可选择年度或季度监测。指标 可以 选择资产负债率、净资产 收益率和净利润、有息债务年增长率、母公司经营现金流与总负债比例 、 EBITDA 利息 保障倍数、总负债 /EBITDA、发行人及担保人的合并资本净值以及合计所有者权益等。 支出限制条款： 限制的主要支出类型包括 股票分红、股票回购、劣后于债项的债务的提前赎回以及关联交易等 ， 通常会划定一个支出额度，该额度是可以调节的， 可能根据发行人及特定子公司合并净利润的情况而进行一定比例的上 下 浮，如当发行人的某些财务指标 ，如利息保障倍数达到一定水平时则不受上述约束。此外， 有时候关联方交易的首要动机可能是为管理层或关联方谋求利益，从而对公司的利益以及债券投资者的利益造成损害。在债务的限制条款中引入“关联交易条款”，不仅要求公司监管层对发生的关联交易进行严格审查，保证关联交易的公平、公正；同时在遇到影响债务安全的重大关联交易时，需得到债券持有人同意，否则将触发投资者保护措施。 如果发行人在经营过 程中 ，由于经营波动或市场波动等情况， 某项事先约定的 承诺指标没能达到，则触发相关保障条款，启动保护措施 ，构成“技术性”违约 。 表 1： 财务指标承诺触发情形 财务指标承诺触发情形 具体指标 发行人在本期债务融资工具存续期间应当确保发行人的合并财务报表 /发行人的母公司 财务报表资产负债率不超过 _% 年度 /年华净资产收益率（经审计）不得低于 _%（不含），且最低净利润不得低于人民币 _万元（不含） 最低流动比率不得低于 _（不含） 有息债务 （或短期有息债务）每年增长率不得超过 _% 未偿还债务融资工具余额占有息债务 （包括金融机构贷款、债务融资工具、公司债、企业债等）的比例不得超过 _% 以发行人的母公司财务报表为计算口径 ， 母公司的 “经营活动现金流 /总负债（或债务总额）”比例 EBITDA 利息保障倍数、总负债 /EBITDA 发行人及担保人的合并资本净值以及合计所有者权益 资料来源： 中国银行间市场交易商协会， 天风证券研究所 1.2. 事件发生类条款 事件发生类条款 主要包括 控制权变更条款、 核心资产出售限 制条款、 交叉违约条款、 股权托管协议变更 、 质押或减持上市公司股权 、 名股实债 、 资产池承诺、对外提供重大担保、债务重组 等 。 1、控制权变更条款 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 由于兼并收购或母公司出售企业等，企业所有权或是经营权发生变更，容易导致控制权变更的风险。 企业所有权或经营权变更可能导致企业原有经营思路和发展战略发生改变，从而给企业的偿债能力和信用风险带来新的不确定性。 实际控制人风险是国内民营企业面临的突出问题之一 。在借款合约中引入 控制权变更 条款，给持有人重新评估投资价值的机会并可以选择退出，并可以设置相应的条款规定如果企业触发这一条款就构成违约。对持有人保护程度较高的控制权变更条款，通常会包括如下触发情形：发行人的所有资产被出售、董事会的多数董事被更换、发生清算或合并等。 表 2： 控制权变更触发情形 控制权变更触发情形 具体指标 控制权变更 控股股东发生变更 实际控制人发生变更 _不再为发行人股东 董事长 _或者总经理 _发生变更或无法履行职责 发行人 _（比例）以上董事发生变动 因控制权变更导致信用评级下调 控制权变更导致信用评级下调 控制权变更导致信用评级展望由稳定调为负面 资料来源：中国银行间市场交易商协会，天风证券研究所 2、 交叉违约条款 交叉违约针对的是其他债务违约触发本期债务违约的问题，常见的其他债务包括境内发行人其他债券、境外债券和贷款等。 交叉违约条款的设置通常会考虑违约主体，违约的债务类型，违约绝对值和相对值。如果发行人具有核心子公司，且经营和现金流主要都来自核心子公司，则一旦该核心子公司出现债务违约，会对发行人的偿债能力造成较大负面影响，因此需要把发行人和其核心子公司纳入主要的交叉违约主体考察范围。如果发行人规模较小，但是其母公司的融资和偿债能力较强，母公司的支持是公司偿债的重要保障，则需要把发行人及其母公司纳入主要的交叉违约主体考察范围。对于纳入交叉违约考虑的债务类型而言，由于债券，尤其是发行的公募债，其违约信息最为公开也最易获得，同时 也会对其他债券造成较为直接的影响，因此交叉违约条款中违约债务类型需要囊括债券。同时考虑到银行贷款通常在企业的外部借款来源中占较大比例，是企业重要的外部融资渠道，因此虽然银行贷款违约的信息公开性较差，但通常也需要将其纳入交叉违约债务考虑范围。而对于违约金额下限，对于资产规模较大的发行人，可能会先触发绝对值限制，而对于资产规模较小的发行人，虽然违约债务的绝对规模不会太高，但如果占净资产比例相对也高，也会产生较大影响，因此需要设置相对和绝对触发比例指标。 “ 17 钟楼新城 MTN001”交叉保护设置为：发行人及其合并 范围内子公司没有清偿到期应付的任何金融机构贷款、承兑汇票或直接债务融资（包括债务融资工具、企业债券、公司债券等），且单独或半年内累计的总金额达到或超过：（ 1）人民币 10,000 万元；或（ 2）发行人最近一年或最近一个季度合并财务报表净资产的 5%，以较低者为准。在 本期债务融资工具存续期间，如发生 上述约定的违约事件，则立即启动 保护措施 。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 表 3： 交叉保护条款触发情形 交叉保护条款触发情形 具体指标 违反约定主体范围选择 发行人及其合并范围内子公司 发行人本部及持股比例 _%及以上的子公司 发行人本部及核心子公司 发行人本部 发行人 、 控股股东及其合并范围内子公司 其他 违反约定债务种类选项 金融机构贷款 （银行贷款、信托贷款、财务公司贷款等） 承兑汇票 金融租赁 资产管理计划融资 银行理财直接融资工具 其他 （如明股实债） 违反约定金额绝对值选项 人民币 5000 万元 人民币 1 亿元 其他 违反约定金额相对值选项 净资产的 3% 净资产的 5% 其他 资料来源：中国银行间市场交易商协会，天风证券研究所 3、核心资产出售 /转让 部分企业集团出于资本运作或经营等需要，将其下属负债企业的核心资产在企业集团内部划转或者直接出售给外部机构。 但当核心资产对于该企业的偿债能力起到至关重要的作用时，核心资产的划转或出售可能对其信用状况造成重大影响。限制条款主要限制出售资产交易的公平性、所获资金的用途和流动性。通常较为严格的该条款会约定出售资产获得的资金至少有 70%是现金或现金等价物形式，并且该笔资金需在借款企业内保留一年或用于偿还同等或更高级别的债务。对获得资金的用途通 常限定在偿还债务或者再投资于与主营业务相关且有助于偿还债务的资产等。 “ 17 钟楼新城 MTN001” 出售 /转移 /划转重大资产 约束事件安排为：发行人拟出售、转移或划转重大资产或重要子公司或通过委托管理协议等其他形式不再将重大资产、重要子公司纳入合并报表（该类资产单独或累计金额超过发行人最近一年或季度经审计合并财务报表的净资产 10%及以上，该类子公司单独或累计营业收入或净利润贡献超过发行人最近一年经审计财务报表营业收入或净利润的 30%及以上）。如果 发行人在本期债务融资工具存续期间，拟做出 以上行为 ，需事先召开持有 人 会议并经持有人会议表决同意，如果在本期债务融资工具存续期间， 发生 了上述约定的违约事件，则立即启动 保护措施 。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 表 4： 出售 /转移重大资产触发情形 出售 /转移重大资产触发情形 具体指标 发行人拟出售或转移重大资产或重要子公司或发行人拟通过委托管理协议等形式不再将重大资产 、 重要子公司纳入合并报表 该类资产单独或累计金额超过发行人最近一年或季度经审计合并财务报表的净资产 10%及以上 该类子公司单独或累计营业收入或净利润贡献超过发行人最近一年经审计财务报表营业收入或净利润的 30%及以上 资料来源：中国银行间市场交易商协会，天风证券研究所 4、 股权托管协议变更 发行人拟解除重要子公司股权委托管理行为，解除后发行人不再控制该子公司的。该类子公司单独 或合计营业收入或净利润贡献超过发行人最近一年经 审计财务报表营业收入或净利润的 30%及以上。 股权委托管理协议的风险在于公司治理结构稳定性差， 特别 是出现“民营化” ，会给 发行人偿付 能力 增加不确定性。 5、 质押或减持上市子公司股权 在本期债务融资工具存续期间，公司拟对承诺控股的上市公司的股权质押或减持的。在母弱子强的情况下，由于质押或减持上市子公司股权，母公司可能降低或失去对核心资产控制能力，进而弱化母公司的偿债能力，为母公司偿债带来风险。 6、 名股实债 “名股实债”存续规模较大的发行人，或者发行人拟在存续期间新增金额较大的“名股实债”的。名股实债通过引进股权投资的形式增资扩股，容易低估企业的实际债务负担。 表 5： 明股实债触发情形 明股实债触发情形 具体指标 明股实债存续规模 该类资产占发行人最近一年经审计的净资产的 10%及以上 明股实债新增规模 该类资产占发行人最近一年经审计的净资产的 10%及以上 资料来源：中国银行间市场交易商协会，天风证券研究所 7、 资产池承诺 在本期债务融资工具存续期间，发行人承诺特定资产不作其他用途出售、转让、抵押、质押或留置，仅作为本期债务融资工具偿债资金来源，资产明细包括但不限于资产名称、类别、账面价值等需要详细列出，一般情况下，上述资产的价值能覆盖本期债务融资工具的本息，同时可以列出如果上述资产变现，具体挂牌的平台、受托交易机构等要素，并接受主承销商每季度的核查和监测，如果发行人拟对上述资产进行抵质押或转让的，需要召开债券持有人会议并经持有人会议表决同意。 “ 16 淮北矿 CP001”的发行人就承诺以土地使用权和子公司股权作为资产池。其中土地 使用权共八宗土地，评估合计价值 113,245.31 万元，子公司淮北涣城发电有限公司的股权价值约为 37,500 万元。 8、 对外提供重大担保 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 发行人（及其合并范围内子公司）拟对合并口径以外的公司或自然人或其他机构提供重大担保。 或有负债风险主要 就来源于对外担保，如果 被担保债券出现违约， 则 担保人面临代偿风险 ，为自身带来经营和财务风险。 表 6：对外提供重大担保 触发情形 对外提供重大担保触发情形 具体指标 对外提供重大担保规模 发行人（及其合并范围内子公司）拟对合并口径以外的公司或自然人或其他机构提供超过发行人最近一年或季度（以较低者为准）合并财务报表的净资产 _%以上的担保的 资料来源：中国银行间市场交易商协会，天风证券研究所 9、 债务重组 发行人拟对本期债务融资工具进行债务重组的，或者虽拟对除本期债务融资工具以外的其他债务进行重组，但对本期债务融资工具的偿还产生重大不利影响的。债务重组包括但不限 于债权转股权、展期、削减利率等方式。 除了上述提及的保护条款 ， 发行人还可以结合自身特点 ， 设定更多的投资者保护条款 ，保障投资人的利益。而 由于投资者保护条款并非必选项， 有很多债券发行人不会选择加入相关条款。 如果发行人资质较弱 ， 债券又没有设置相关保护条款，风险 会相对 更高，投资需要更加谨慎。 募集说明书的约定是投资者进行自我保护的首要防线，发行人和投资者都理应 给与 足够的重视，力求防患于未然。 通过完善保障条款 ， 投资人 能够获得更多的选择权，更灵活的决策权和更 完善的退出机制， 同时也能提高市场对于发债企业的接受程度 ， 提高一些资质较弱的 企业的融资能力，从而使得国内债券市场进一步发展和成熟。 投资者保护条款的设置一定程度上有助于降低发行人在公司治理、对外投资、资产划转 、关联交易等方面的道德风险，从而降低该发行人存续债券的违约风险。但一旦触发了相关条款， 该 债券很可能需要追加担保或提高利率等增信措施，甚至可能提前到期 ， 出现 “ 技术性 ” 违约。 1.3. 触发 投资者保护条款 后的处理流程 发行人出现募集说明书中规定的任一情形或违反增设的投资者保护条款任何一项承诺或约定均构成一项违约事件 ，当这一违约事件触发时，发行人需要立即启动保护措施，发行人知悉说明书中的触发情形发生或其合理认为可能构成该触发情形的，应当及时书面通知主承销商，任一本期债务融资工具持有人也有权利通知主承销商。主承销商在收到上述通知后，应当及时书面通知本期债务融资工具的全体持有人。如果主承销商通过发行人告知以外的途径获悉发生触发情形的，应及时书面通知发行人，以便发行人做出书面确认和解释或者采取补救措施。在书面通知下达以后，应立即启动 救济与豁免机制 ，最终债务持有人选择无条件豁免、 持有人对本期债务融资工具享有回售选择权 或者通过增加增信措施有条件豁免，完成对一起“技术性”违约事件的处理。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 1：特有的投资者保护条款 违约常规处理流程 资料来源： 募集说明书， 天风证券研究所 2. 含有 限制 条款规定的债券 有哪些？ 中国企业在境内发行的债券的保障条款使用程度较低，对投资者没有多大保障，通常只包含设置的交叉违约条款以及在某些情况下的控制权变更条款。 企业在境内发行的存续债券中 ，有特殊保护条款的券种基本分布在短融和中票中，目前存续的 3295 只中票中 ， 有 0.76%含有特殊保护条款，而存续的 1542 只短融中，有 6.1%含有特殊保护条款。总体来看，境内发行的信用债中含有特殊保护条款的债券占比还比较低。由于在发行债券设置条款时，基本是发行人和主承销在一定程度上协商确定，而设置的这些特殊保护条款是有利于持有人而不是发行人，因此，选择设置这些条款的发行人较少。 图 2： 含有特殊保护条款的中票（单位：只） 图 3： 含有特殊保护条款的短融（单位：只） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 资料来源： WIND， 天风证券研究所 从企业性质而言 ， 设置特殊保护条款的 企业以 国企为主 ， 民企次之 ，而从发行主体的评级违约事件 发生启动保护措施书面通知本期债务全体持有人宽限期（设置是否设罚息）期限内纠正或补救豁免违约及救济方案期限内未完成纠正或补救无条件豁免违约或持有人对本期债务融资工具享有回售选择权有条件豁免违约发行人对本期债务融资工具增加 担保 发行人对本期债务融资工具进行 赎回 自 公告之日起直至本期债务融资工具到期之日不得新增公开 发行债务 融资 工具 发行人提高 BP 的票面利率等触发情形发生之日 起， 若发行人 在 宽限期 内恢复 原状，则不构成发行人在 本期债务融资工具 项下的 违约发行人于一定工作日内 完成相关 法律 手续发行人在一定工作日内未完 成相关 法律 手续本期债务融资工具 持有人提起诉讼或 仲裁本期债务融资 工具本息立即 到期 应付豁免违约手续含有特殊保护条款的中票 不含含有特殊保护条款的中票含有特殊保护条款短融 不含有特殊保护条款短融 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 来看，增设有投资者保护条款的评级都比较高，以 AAA 和 AA 为主，而行业主要还是集中于煤炭、房地产、采掘等。 可以看到，对于一些低评级的民营企业和产能过剩行业等违约风险较高的主体，设置投资者保护条款的力度还是偏弱，投资者事前保护亟待加强。 图 4： 含有特殊保护条款的中票主体企业性质分布（单位：只） 图 5： 含有特殊保护条款的短融主体企业性质分布（单位：只） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 资料来源： WIND， 天风证券研究所 图 6： 含有特殊保护条款的中票主体评级分布（单位：只） 图 7： 含有特殊保护条款的短融主体评级分布（单位：只） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 资料来源： WIND， 天风证券研究所 图 8： 含有特殊保护条款的中票主体行业分布（单位：只） 图 9： 含有特殊保护条款的短融主体行业分布（单位：只） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 资料来源： WIND， 天风证券研究所 72%16%4%8%国企 民营 外资 央企66%17%2%15%国企 民企 外资 央企40%16%44%AA A A + A A A26%1%18%55%AA A A - A A + A A A01234567房地产 建筑装饰 综合 采掘 材料 钢铁 交通运输 农林牧渔 休闲服务0510152025钢铁 采掘 综合房地产公用事业 建筑装饰化工建筑材料 商业贸易 有色金属 交通运输 电气设备 纺织服装 农林牧渔 休闲服务工业 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 3. 触发投资者保护条款的案例有哪些？ 我们梳理了之前触发投资者保护条款而引发技术性违约的案例，为投资者之后识别和规避此类风险提供借鉴 。 3.1. 大连机床交叉违约 “ 16 大机床 SCP002”和“ 16 大机床 SCP003”都设置有交叉违约条款，但是在交叉违约触发条件和处置措施上有所不同，两只债券条款实际效力也有所不同。 “ 16 大机床 SCP002” 的交叉违约条款为：如果发行人及其合并范围内子公司未能清偿到期应付的任何债务融资工具、公司债、企业债或境外债券的本金或利息，或未能清偿到期应付的银行借款，且单独或累计的总金额达到或超过人民币 1 亿元，或发行人最近一年或最近一个季度合并财务报表净资产的 3%，以较低者为准。如果上述违约事件发生，应在 2个工作日内予以公告。上述违约事件在宽限期内未予以纠正完毕的，则构成本期债务融资工具违约，并立即启动保护措施。 大连机床于 2016 年 12 月 29 日未能按期足额偿付“ 15 机床 CP004”本息，构成实质性违约。大机床在 10 个工作日的宽限期内未对“ 15 机床 CP004”违约事件予以纠正完毕，“ 16大机床 SCP002”构成违约。 “ 16 大机床 SCP003” 的交叉违约条款为：如果发行人及其合并范围内子公司未能清偿到期应付的任何债务融资工具、公司债、企业债或境外债券的本金或利息。如果上述任一违约事件发生，且在宽限期内未予以纠 正完毕的，则构成本期债务融资工具违约，并立即启动保护措施。 自“ 16 大机床 MTN001”违约事件发生之后 10 个工作日的宽限期内，公司未能对“ 16 大机床 MTN001”违约事件予以纠正完毕，构成“ 16 大机床 SCP003”违约。 大连机床超短融的交叉违约条款加剧了其流动性压力， 由于 流动性本来就较差， 如果再 发生交叉违约， 很 可能形成多米诺效应而陷入困境。 而未设交叉违约条款的存量老债则处于较为被动的地位，即便最后能够与发行人进行沟通，也很可能被拖延甚至拒绝。通过引入“交叉违约条款”，约定关联企业集团中任一成员企业对任意 债务人的违约或者企业任一债务的违约，均视为债券违约。这样情况下，如果发行人出现交叉违约的情形，投资人也可据此主张其自身权利。 从国内违约纠纷处理的情况来看， “ 11 超日债”由于募集说明书中缺乏交叉违约条款，即使在部分银行贷款已经违约、一些账户被冻结的情况下，投资者仍无法申请资产保全，只能通过起诉交易所、中介机构等方式来维护自身权利。 3.2. 金瑞矿业 触发 财务指标承诺 青海金瑞矿业发展股份有限公司 于 2012 年 8 月 29 日发行的 3+2 年期 1.5 亿元的“ 12 金瑞债”，其募集说明书中规定当出现下述情形之一时，公司承诺为本期债券追加担保：在本期债券存续期间， 1、预计发行人不能按期、足额偿付本期债券利息或本金； 2、发行人 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资产负债率超过 75.00； 3、发行人经审计的年度利润总额少于公司债券一年利息； 4、发行人连续两年经营性现金流量净额为负； 5、担保人担保余额与净资产比率超过 3.20 倍；6、担保人资产负债率超过 90.00； 7、担保人 EBITDA 利息保障倍数低于 1.20 倍。 2013年和 2014年发行人连续两年经营性 现金流量净额为负，触发增设的投资者保护条款，违反了财 务指标承诺， 主承销商由此向金瑞矿业发出书面通知。 2015 年 3 月青海桥头铝电股份有限公司签署担保函，为“ 12 金瑞债”的到期兑付提供连带责任保证。 通过追加担保，解决了这次技术性违约事件。 图 10： 金瑞矿业 连续两年经营性现金流量净额为负 资料来源： WIND， 天风证券研究所 3.3. 上海云峰 (集团 )有限公司 触发 财务指标承诺 上海云峰 (集团 )有限公司 于 2015 年 5 月 13 日发行的 1 年期 10 亿元的“ 15 云峰 PPN003”和于 2015 年 9 月 18 日发行的 1 年期 10 亿元的“ 15 云峰 PPN005”， 这两起债券都属于私募债，相较于公开发行的债券，许多信息是不公开的，包括两期债券的募集说明书。但是这两期债券都设置有 财务指标承诺 ， 条款中规定每季度末公司资产负债率（合并报表）超过 85%则触及回售条款。 云峰 15 年 3 季报触发该条红线，云峰集团应该按照约定进行回售，但事实上集团并未偿付这部分回售资金，最终构成实质性违约 。距离债券发行不到半年的时间，这两只债券就触发财务指标承诺，并最终导致实质性违约。这起违约事件背后，除了告诫投资者事前保护的重要性，同时还涉及到发行 人 关键