剖析影响债市的核心因素2018债市年度投资策略,2017年12月,2,151050,20,353025,m1增速 月 %,m2增速 月 %社会融资总量存量同比%,3.02.52.0,3.5,5.04.54.0,3210,4,8765,社会融资总量同比-M2增速同比,中债国债到期收益率:10年:月,2017年债市利率与基本面背离,3,逻辑框架,一、货币供给为何趋紧,二、货币需求为何背离经济基本面,三、房地产长效机制影响货币政策和实体经济四、实体经济发展需要稳健的货币政策,2009-10,2010-09,2008-11,2011-03,2013-07,2012-05,2010-01,2014-09,2017-01,2015-11,2015-04,2014-05,2016-03,2011-08,2013-06,2008-11,2017-02,2012-07,40,000,40.0,15,000,10.0,美国所有联储总资产 亿美元,美国:按揭证券占美联储资产规模比重:月 %50,000 60.045,00050.035,00030,00025,000 30.020,00020.010,0005,0000 0.0,100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00,400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000,货币当局:总资产 亿元,央行外汇资产 占比货币政策工具投放 占比 %,货币供给约束主要是2014年以后外汇占款下降开始出现，2017年基础货币投放更多依赖公开市场操作等货币政策工具进行投放，央行对其他存款性公司债权2017年11月份达到 10万亿。货币供给方式部分由美元信用转为国家信用的投放方式（从SLF等工具抵4,一、货币供给为何趋紧基础货币投放方式的重大转变,2000,2006,2003,2009,1991,1994,1997,2012,2010,2012,2013,2011,2014,2016,2015,2015,75.0074.5074.0073.5073.0072.5072.0071.50,39.0038.0037.0036.0035.0034.0033.0032.00,总抚养比 %右轴 人口结构:占总人口比例:15-64岁 %,人口拐点和投资/储蓄拐点,50.0045.0040.0035.0030.00,55.00,国民总储蓄率,投资率（资本形成总额）,只能说外围流动性收紧是制约央行货币政策的约束，（比如降准会更加谨慎，避免引发利率的下行导致汇率的贬值压力），但不是央行货币供给趋紧的根本原因。根本原因是人口结构带来的储蓄结构、产业结构的转变导致的资本外流5,2015-09,2015-04,2016-02,2013-08,2016-07,2017-05,2013-03,2014-11,2014-06,2016-12,2014-01,2017-10,2013-08,2014-06,2014-11,2016-02,2016-12,2013-03,2014-01,2015-04,2015-09,2016-07,2017-05,2017-10,6,20181614121086420,其他存款性公司资产增速 %,10080604020,同业业务受限降低货币乘数其他存款性公司:对政府债权yoy,其他存款性公司:对其他金融机构债权yoy其他存款性公司:对其他存款性公司债权yoy其他存款性公司:对其他居民部门债权yoy,0(20)强监管打击同业业务扩张，商业银行资产负债表扩张的速度也逐步放缓。打击同业扩张能够抑制货币乘数，进而抑制M2增速。商业银行负债端增速放缓，同时存款结构的变动，高成本存款诸如货币,基金等形式的存款的占比增加使银行负债端成本抬升明显。,2015-07,2013-10,2016-02,2016-09,2014-12,2017-04,2013-03,2014-05,2017-11,财政存款扰动增加央行对冲难度,2017年以来，随着外汇占款波动放缓，财政存款的波动对基础货币投放的冲击加大，央行短期货币政策操作主要用平抑财政存款造成的基础货币的波动。由于财政存款波动幅度达到万亿级别，给央行货币政策操作带来非常大压力，,公开市场操作规模达到5000亿-8000亿的规模，另外，今年企业利润改善明显，,政府基金收入也迅猛增长，财政存款增加幅度较大，公开市场操作并未完全7,120,000100,00080,00060,00040,00020,0000,货币当局:对其他存款性公司债权 亿元外汇占款-政府存款,250,00010,000.00230,000210,0005,000.00190,000 0.00170,000-5,000.00150,000-10,000.00-15,000.00,15,000.00,2016/9,2017/3,2017/9,政府存款变动,公开市场操作:本月资金投放或回笼,1995-12,2006-08,2010-08,2009-04,2014-08,2001-04,1999-12,1997-04,2013-04,2011-12,2003-12,2002-08,1998-08,2007-12,2015-12,2005-04,2017-04,8,25.0020.00,M2-GDP-CPI%,美国M2-GDP-CPI%,15.0010.005.000.00-5.00-10.00金融危机之后，中国货币供应量的快速上升并未引起高通胀，表现为,货币数量论失效，曾被麦金农称为“中国货币之谜”,二、货币需求为何背离经济基本面“中国货币之谜”,2004,2006,2008,2002,2010,2006,2004,2012,2014,2016,2008,2002,2014,2016,2010,2012,70.0060.0050.0040.0030.0020.00,90.0080.00,100.00,投资率（资本形成总额）,投资率（全社会固定资产投资）,2009年以后加速背离,9,1.801.701.601.501.401.301.20,2.001.90,70.0060.0050.0040.0030.0020.00,90.0080.00,100.00,投资率（资本形成总额）,投资率（全社会固定资产投资）M2/GDP 右轴2.10,2014年以后加速背离,货币投放对经济的拉动越来越弱,2009,2005,1999,2003,2001,2007,2015,2011,2013,12.00,10.00,6.00,10.00,土地购置费用占M2新增余额比重 %,右轴 投资率（全社会固定资产投资）-投资率（资本形成总额）16.00 45.0014.00 40.0035.0030.0025.008.0020.0015.004.002.00 5.000.000.00,4035302520151050,城镇固定资产投资完成额:房地产业 %,70个大中城市新建住宅价格指数同比 % 右轴14.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00,2007 2009 2011 2013 2015 固定资产投资中房地产投资与房价具有明显的相关关系 投资与资本形成总额之间的差额与土地购置费用占M2新增余额的比重相关性较强。土地购置费用的增加对投资/GDP和资本形成总额/GDP的背离起到一定的解释作用。10,投资与产出背离,2008,2009,2015,2016,2010,2011,2014,2012,2013,1,800 米,110,000,151050-5-10,100大中城市:供应土地挂牌均价 同比 %3070个大中城市新建住宅价格指数:当月同比:年度25%20,90,00080,00070,00060,00050,00040,000,1,4001,2001,000800600400,2008 2010 2012 2014 2016 2011年以后土地供给总体上来讲，价升量缩。 地价上涨幅度远大于房价，土地拍卖常出现“面粉比面包贵”的现象，地价是推动房价上涨的主要原因。 制度上，土地出让采取竞标方式“价高者得”，无疑是推动地价上涨的主因。 11,100大中城市:供应土地挂牌均价 元/平方米右轴 100大中城市:供应土地占地面积 万平方1,600 100,000,地价上涨推动房价,2014-09,2013-09,2012-09,2014-03,2013-03,2016-09,2016-03,2015-09,2017-09,2015-03,2017-03,22201816141210,全行业平均值:房地产业:销售利润率%, 政府基金收入与地价走势正相关，地方政府举债和投资在2014年以后有所规范，土地出让基金收入占比有所下降，但仍在20%左右。 房地产行业销售利润率稳定在15-20%区间。并没有因为房价的上涨导致利润率的大幅提高。 房价和地价的上涨使房地产行业占用更多的金融资源，房地产行业相对于其他行业利润率的优势，相关贷款占比抬升，对其他行业信贷产生挤出。同时资金通过影12 子银行体系包括信托、理财、非标等投资进入房地产市场，抬高了全市场利率水平。,35302520151050,50403020100-10-20-30-40,全国政府性基金收入:累计同比:季%政府基金收入占财政收入占比%右轴,2015-04,2016-01,2010-10,2013-10,2011-07,2013-01,2012-04,2016-10,2012-11,2014-07,2017-07,2012-02,2013-08,2011-05,2014-05,2010-08,2015-11,2016-08,2009-11,2015-02,2017-05,250 80.00,13, 2016年以来，尤其是2016年10月以后，地产调控一方面限制投机需求另一方面增加一、二线城市土地供给，土地市场量价齐升，总成交额开始快速攀升。 2016年土地出让金额总额是1.8万亿。2017住宅用地部分土地成交金额大约1.3,万亿，较2016年大幅增加约30%（根据周度数据计算）。这部分交易产生的额外的货币需求是属于我们定义的超额货币需求范畴。,3.53.02.52.0,5.04.54.0,20.000.00-20.00-40.00,本年土地成交价款:累计同比中债国债到期收益率:10年:月,100500-50,403020100-10,80706050,房地产开发投资完成额:累计同比 月%房地产开发资金来源:合计:累计同比土地成交相关费用同比 估算 （右轴）200 60.00150 40.00,不一样的地产周期,10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00,100.0095.0090.0085.0080.0075.0070.0065.0060.00,75706560555045403530,2011 2012 2013 2014 2015 2016二手房成交占比抬升，购房导致的货币需求对投资的拉动更弱。2014年以后，二手房成交额新增贷款需求占M2比重大幅抬升，导致M2/gdp与固定资产投资/gdp加速背离。2017年这种现象仍在持续。14,北京二手房成交占比%,二手房市场占比大幅提升，货币与经济增长关系更远投资率（全社会固定资产投资）深圳二手房成交占比%,2008-07,2009-04,2010-01,2010-10,2011-07,2012-04,2013-01,2013-10,2014-07,2015-04,2016-01,2016-10,2017-07,金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款:,8.00,0.00利率抬升以及对二套首付比例的提高，抑制居民正常购房需求和投机需求，居民购房融资需求有望进一步萎缩。随着房贷利率抬升，地产销售下滑，居民贷款开始回落，居民购房金融杠杆比重降低，融资需求有望进一步萎缩。15,8,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.00,9,000.00,居民户贷款亿元,7.507.006.506.005.505.004.504.00,856545255-15-35,商品房销售额:累计同比,月,居民购房融资需求有望进一步萎缩,2012-02,2010-12,2011-06,2011-12,2012-06,2012-12,2013-06,2013-12,2014-06,2014-12,2015-06,2015-12,2016-06,2016-12,2017-06,2017-12,2018-06,2010-10,2011-06,2012-10,2013-06,2014-10,2014-02,2016-02,2015-06,2016-10,2017-06,16, 地产销售一般领先地产投资10个月左右的时间。随着地产销售逐步回落（2016年3月拐点），地产投资增速（2017年2月拐点）和施工面积均有所下滑。 保障性住房和租房市场的发展，土地供给的增加将平稳地产投资。地产投资失速下行风险不大，但拐点已于2017年2月出现。从以往来看，利率的拐点大致,滞后地产投资10个月左右。 利率拐点的确认还需确认土地成交额。,5.04.03.02.0,40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00,房地产开发投资完成额同比%（前置10个月）10年期国债收益率%,4.54.03.53.02.52.0,5.0,60.0040.0020.000.00-20.00-40.00,80.00,本年土地成交价款:累计同比,中债国债到期收益率:10年:月,利率拐点需确认土地成交额,17,因此我们再来看M2-GDP-CPI这个数值，由于土地出,让和房价大幅上涨情况下二手房交易产生的超额货币需求，而 2017年M2-GDP-CPI接近零，对于利率的影响显而易见。,由于贷款集中在房地产，其他行业的融资是被严重,挤压的，同时，银行的资金紧张程度也是显而易见的，利率大幅抬升。,从货币需求判断货币供给是否中性,18,（一）为货币政策操作提供更大的独立性空间,一，货币供给长期趋紧，更高质量的增长要求货币更有效的实,现对经济的拉动，即金融服务实体经济。二，超额货币需求和土地等要素货币化以及房价上涨有密切关联。,“加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制,度”，将有效抑制地价和房价以及交易过程中产生的超额货币需求，一方面降低利率抬升压力，另一方面加大金融服务实体经济力度。该项制度充分体现了政府决策的科学性和专业性。该项政策对货币政策的影响也是深远的，可以看到土地货币,化，地价、房价的攀升，使货币供给一定程度上处于被动，房地产长效机制的建立，对货币政策影响深远，为货币政策操作提供更大的独立性空间,三、房地产长效机制影响深远,19,（二）货币政策的传导机制将进一步理顺,从以往的表现我们可看到，由于房地产行业高利润的存在，大量的资金配,置到地产，尤其是在货币收紧的情况下，对其他产业的挤压越发明显，不利于实体经济发展。另外，为规避政策限制，派生了影子银行体系，通过不同渠道进入房地产市场，抬高整个市场的利率水平。高利率以及信贷资源集中在房地产加剧实体经济的经营压力和实体经济的风险。,以往货币政策宽松最受益的是房地产和国企，货币政策收紧，最先受到资,金面影响的是民营企业，而民营企业一直是我国经济增长和就业重要的部门。房地产长效机制的建立将使货币政策的传导进一步理顺，但仍有赖于国企、地方政府预算软约束问题的进一步改革。,财政部12月24日在关于坚决制止地方政府违法违规举债，遏制隐性债务,增量情况的报告中透露，将研究出台地方债终身问责、倒查责任制度，坚决查处问责违法违规行为。财政部在报告中表示，要坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的幻觉，坚决打消金融机构认为政府会兜底的幻觉。,2008-05,2006-03,2007-04,2009-06,2011-08,2013-10,2014-11,2010-07,2012-09,2015-12,2017-01,2014-04,2014-08,2014-12,2016-04,2016-08,2016-12,2015-12,2015-04,2015-08,2017-04,2017-08,20,（三）避免家庭部门杠杆率进一步攀升。,50403020100,中国家庭部门杠杆率 %,用以支付房贷首付，或预示贷款质量有恶化倾向，也一定程度上反应出居民购房加杠杆或已逼近可以承受的极限。,-1,000防止居民部分风险进一步累积居民短期贷款在2017年开始快速增加，同时居民房贷有所回落，两者出现了明显的互补关系。因此不排除居民短期信用贷变相进入房地产,6,0005,0004,0003,0002,0001,0000,新增人民币贷款:居民户:短期亿元(3M平均)新增人民币贷款:居民户:中长期亿元(3M平均）,21,2220181614121086,城镇居民人均可支配收入:名义同比 %,GDP:最终消费支出:居民 名义同比 %,42001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015居民杠杆的进一步抬升将抑制居民消费潜力的释放，不利于中国经济受长期人口结构变动影响由投资拉动向消费拉动的增长方式的转变。经济增长由第二产业驱动向第三产业驱动，增长放缓同时带来收入增速,放缓，居民的消费潜力释放或受制于居民部门资产负债表的恶化。,5550454035302520,居民储蓄率 %,国民总储蓄率 %,2006-03,2007-01,2007-11,2008-09,2009-07,2010-05,2011-03,2012-01,2012-11,2013-09,2014-07,2015-05,2016-03,2017-01,2012-08,2013-08,2014-02,2013-02,2014-08,2012-02,2016-08,2016-02,2015-08,2015-02,2017-08,2017-02,22,80,12011010090,160150140130,180170,0,2015105,40353025,5045,中国家庭部门杠杆率%,中国政府部门杠杆率%右轴中国非金融企业部门杠杆率%,四、实体经济发展需要稳健的货币政策,企业部门的问题是结构性问题,54.00,56.0055.00,58.0057.00,59.00,60.00,-10,50-5,201510,3025,35,工业企业:利润总额:累计同比%,工业企业:资产负债率,企业部门杠杆率或因城投平台债务（类政府债务）被高估。剔除掉房地产企业和城投平台债务，制造业企业的资产负债率由于利润低,迷，2012年以后在持续去杠杆。,2014-8-1,2015-4-1,2015-8-1,2016-8-1,2016-4-1,2015/6/1,2015/9/1,2015/12/1,2017-4-1,2017-8-1,2014-12-1,2016-12-1,2015-12-1,2017-12-1,2017/6/1,2017/9/1,2016/3/1,2016/6/1,2016/9/1,2016/12/1,2017/3/1,2017/12/1,0-10,000-20,000-30,000,10,000,40,00030,00020,000,总到期量总发行量(亿元)净融资额(亿元),-40,000-5,000,5,0000,15,00010,000,总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元),企业债券融资大幅萎缩,产业债融资大幅萎缩,-10,000企业债券融资总量明显萎缩。2017年债券市场净融资额大概8万亿，以利率债为,主，其中地方政府债净融资规模大约4.2万亿，其中企业债券融资总量仅仅1500,亿元左右。产业债融资3.6万亿，较2016年6.8万亿萎缩幅度近50%。若剔除房地产行业债券，制造业债券融资额更低。23,企业融资明显萎缩,0.400.350.300.250.200.150.100.050.00,落后产能行业占采矿和制造两大产业总投资比重落后产能行业占采矿加制造业总利润比重多项式(落后产能行业占采矿加制造业总利润比重)24,行业利润结构分化严重，利润增长未带动投资,115110105100959085,PPI同比生产资料%PPI同比生活资料%,煤炭开采和洗选业,采矿业,黑色金属冶炼及压延加工业,造纸及纸制品业,有色金属冶炼及压延加工业,有色金属矿采选业,化学原料及化学制品制造业,专用设备制造业,仪器仪表制造业,非金属矿物制品业,酒、饮料和精制茶制造业,医药制造业,通用设备制造业,皮革、毛皮等制品和制鞋业,电气机械及器材制造业,汽车制造业,纺织服装、服饰业,食品制造业,金属制品业,农副食品加工业,木材加工等制品业,铁路等运输设备制造业,橡胶和塑料制品业,纺织业,烟草制品业,604530150-15-30,6,0005,0004,0003,0002,0001,0000,利润总额:累计值亿元,利润总额:累计同比 %右轴,固定资产投资完成额：累计同比 %右轴25,制造业利润结构分化，投资整体低迷,26,外需回暖叠加供给侧改革，企业利润回升，但结构分化严重，上、中、,下游企业利润分化明显，过剩产能仍在出清过程中。出口拉动补库存、生产回升，但投资仍显疲弱，制造业生产指数的高景气并不代表整体投资的扩张。,企业利润低迷，一是受国际整体经济环境影响，另一方面，息税负担较,重。工业企业利润总额：工业企业税金总额：工业企业财务费用=5:4:1，过高的利率只能加大实体经济的财务负担，打压利润和投资，降低企业的国际竞争力，并增大信用风险。,应维持适度的利率环境稳步去杠杆，避免发生大范围债务违约（尤其是,下游民营企业）。同时，在中国劳动力等成本抬升，国际比较优势下降以及美减税并大力发展制造业的背景下，中国应降低息、税负担，加大对企业的吸引力度，减少国际、国内企业和资本流出。,科技创新，产业升级需金融市场加大扶持力度，大力发展直接融资方式，,加大多层次资本市场的建设。,防风险、去杠杆应该是结构性政策,27,从债券市场来看，信用债违约有加速迹象。2017年至今（2017年12月13,日），债券市场新增48只违约债券，涉及20个发行主体，其中新增违约主体11家，详细来看，第一季度新增违约主体2家，第二季度新增1家，第三季度和第四季度各新增4家。,从企业性质来看，20个违约主体中有民营企业14家，占比70%，地方国企,占比10%，其他企业占比20%。新增的48只违约债券中，民营企业的违约债券共36只，占比75%；地方国企占比12.5%，其他企业占比12.5%。从行业来看，民营企业的新增债券违约在建筑与工程、工业机械、基础化工等行业，地方国企的债券违约存在于煤炭和钢铁等行业。违约的原因与行业盈利能力下降杠杆被动抬升导致外部融资受限，或因自身过度扩张造成资金链断裂有关系。,后续，财政政策的空间更大些，减税对国企、民营利润产生的积极影响是,一致的。货币政策的效果对民营企业大打折扣。,信用债违约特点：民企和落后产能为主,28,警惕。,宽财政、稳货币、严监管、促改革后续我们认为政策将是宽财政、稳货币、严监管、促改革的政策组合。随着各项改革的推进，金融服务实体经济能力将加强，房地产行业、地方政府融资对实体经济的挤压将减弱，长期来看债券市场分析将重回基本面。短期土地成交额的大幅增加会加大利率抬升压力，仍然需要关注土地成交额以及房地产相关融资需求的变化。产业债目前收益率水平比较有吸引力，中高等级，票息收益为主。民营企业及落后产能行业低等级企业信用风险需,2017年12月,谢谢!,