2018-2019年 PPP项目库深度解析报告 2019-03-01 目录索引 概览 ： 管 理 库 四 季 度 落 地 加速， 2018年 末 落 地 率 达 54.2% . 6 政策 跟 踪 ：界 定 PPP支出 责任 ，坚 守 10%财 政 支 出 红线 .11 政府 会 计 负 债 准 则 定 义明 确 ： PPP未 来 支 出 责 任非 政 府 负 债 .11 公共 预 算 10%支 出 红 线 内 的 PPP支 出 责 任 ， 不 属于 政府 隐 性 债 务 . 12 管理 库 ： 投 资 额 达 13.2万 亿环 比增 长 0.5万 亿 ， 落 地 率 达 54.2% . 14 管理 库 项 目 ： 2018年 底落 地率 、 落 地 项 目 开 工 率 分 别 达 到 54.2%、 47.7% . 14 管理 库 项 目 ： 市 政 、 交 运 、生 态 环 保 类 项 目 数 位 列 前三 . 17 管理 库 项 目 ： 纯 政 府 付 费 和使 用 者 付 费 占 比 持 续 走 低 . 18 示范 项 目 ： 四 批 示 范 项 目 落地 率 达 90.5%，执 行阶 段投 资额 达 2.0万亿 . 19 风险 提 示 . 22 图表索引 图 1：财政部 PPP库项 目 数量季度增长率 2018年 以来首次增速为正 . 6 图 2： 2018Q4财政部 PPP库项目金额季度增长率 2.9% . 6 图 3： 2018-2047年各 年 度全部 PPP项目支出责 任 总额（亿元） . 7 图 4： 2018Q4财政部 PPP管理库项目数量增速 4.4%. 7 图 5：财政部 PPP管理 库 项目金额增速 7.2%，同比提升 4.3个百分点 . 8 图 6：财政部 PPP管理 库 签约 /执行阶段项目个数 持 续提高 . 8 图 7：财政部 PPP管理 库 签约 /执行阶段项目金额 增 速同比提升 8.9个百分点 . 8 图 8：财政部 PPP管理 库 项目落地率同比提升 4.9个百分点 . 9 图 9： 2018年 12月末落地项目中民企投资额 /落地总投资额分行业排序 . 9 图 10：财政部 PPP示 范 项目落地率已达 90.5% . 10 图 11：财政部 PPP四 批 示范项目个数和落 地 率 . 10 图 12： PPP项目依然 是 地方政策优选 . 12 图 13： 地方政府承受多 维 度 PPP投资约束 . 13 图 14:管理库按阶段统 计 最新总量为 8654（个） . 15 图 15:管理库按阶段统 计 最新总金额 13.2（万亿 元 ） . 15 图 16:管理库项目签约 金 额 7.2（万亿元） . 15 图 17:管理库项目落地 率 不断攀升至 54.2% . 15 图 18： 2018年末管理 库 开工率环比增长 2.2个 百 分点 . 15 图 19： 2018年 12月 管 理库开工项目数各 省 分 布 及占落地项目数比 （ 个） . 16 图 20： 2018年 12月 管 理库各省项目数分 布 情 况 （单位：个） . 16 图 21： 2018年 12月 管 理库各省项目金额 分 布 情 况（单位：亿元） . 16 图 22： 2018年 12月 末 管理库 PPP项目个数行 业 分布情况（单位： 个 ） . 17 图 23： 2018年 12月 末 管理库 PPP项目金额行 业 分布情况（单位： 亿 元） . 17 图 24：管理库生态建设 与 环境保护项目数和 投 资 额 占比 . 18 图 25：管理库生态建设 和 环境保护落地贡献率 . 18 图 26： 12月末入库项 目 数按回报机制分布 /个 . 19 图 27： 12月末入库项 目 投资额按回报机制 分 布 /亿元 . 19 图 28：管理库项目数按 回 报机制占比统计对比 . 19 图 29：管理库项目投资 额 按回报机制占比统 计 对比 . 19 图 30： 12月前四批示 范 项目执行阶段项目 数 达 989个 . 20 图 31：示范项目整体落 地 率 90.5%（ 2018年 12月） . 20 图 32： 2018年 12月 四 批示范项目执行阶 段 项 目 金额 2.0万亿 . 20 图 33： 2018年 12月 示 范项目开工率达 59.0% . 20 图 34： 2018年 12月 末 各地方示范项目落 地 数 （ 单位：个） . 21 图 35：财政部 2018年 12月末落地示范项目行 业 分布（单位：个数） . 21 图 36： 2018年 12月 末 示范项目落地项目 数 （ 个 ） . 21 表 1：政府会计准则第 8号 负债对负债的定义及对 PPP的比 较分析 .11 表 2：与 PPP项目有关 的 债务约束政策 . 11 表 3： PPP与政府预算 相 关关系文件 . 13 表 4：指导意见规 范 有序推进 PPP项目相关措施 . 14 核心观点： 管理库投资额环比增长 7.2%，落地率环比提升 4.9个百分点 根据财政部 PPP中心披露：截至 2018年 12月末储备库 +管理库总投 资额17.8万亿元，环比增长 0.5万亿元，其中管理库投资额达 13.2万亿 （ +7.2%） 。管理库累计进入执行阶段项目投资额 7.2万亿元 （ +14.1%）， 落地率（ 执行阶段项目数 /管理库项目数 ） 达 54.2%，环比提高 4.9个百分 点。 按生态环保口径： 管理库中生态环保类项目投资额 9080亿，占管理库 总投资额的 6.9%（ 连续 3个季度维持 7%左右占比 ） ，执行阶段投资额 5286 亿，占管理库执行阶段投资额的 7.3%。 单四季度管理库落地加速，执行阶段开工率环比提升 2.2个百分点 2018年全年新增执行阶段项目 2.6万亿，其中单四季度落地近 1万 亿，较 2018年 2、 3季度有显著提升。为反映执行阶段项目的开工情况， 财政部特披露开工率 （ 开工项目数 /执行阶段项目数 ） 指标， 2017年末执行 阶段项目开工率为 42.5%， 2018年末提升至 47.7%，其中四季度环比提升 2.2个百分点。 示范项目累计落地率已达 90.5%，后续驱动主要来自非示范项目进展截至 2018年 12月底，四批示范项目合计落地率已达 90.5%， 2018年 全年示范项目新增执行阶段项目金额为 0.5万亿，占管理库新增执行项目 总额不足 1/5，且鉴于财政部于 2018年并未启动新批次的示范项目申报，后续项目库落地驱动主要取决于非示范项目落地进展。 融资环境持续改善，民企参与 PPP项目投资占比有望提升 截至 2018年 12月底，民资背景执行阶段项目投资额累计 2.3万亿元，占执行阶段总额的 32.5%，生态建设与环境保护落地项目中民营项目投资 占比36%，尚有较大提升空间。 2019年 1月金融数据公布，结构上超预期新增的是票据和债券融资， 显示出加大对民营企业票据融资支持力度的政策执行。此外，前期中办、国 办印发了关于加强金融服务民营企业的若干意见，其内容涉及央行、银 行、交易所等多个核心机构，包括加快民企 IPO、再融资审核进度，支持多类资金参与化解民企股权质押问题等诸多重磅内容，融资改善有望提振民营企业参与度，利于 PPP项目积极推进。 风险提示 PPP政策及监管风险，工程进度不及预期；新承接订单情 况不达预期、公司融资成本及资产负债率提升、回款及现金流风险。 重点公司估值和财务分析表 股价 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 股票简称 股票代 码 评级 货币 2019/2/28（元 /股） 2018E 2019E 2018E 2019E2018E 2019E2018E 2019E 国祯环保 300388.SZ 买入 CNY 10.53 - 0.56 0.81 18.64 13.0114.51 11.8114.4% 17.1% 龙净环保 600388.SH 买入 CNY 12.62 - 0.75 0.91 16.80 13.8311.32 8.0615.3% 15.9% 聚光科技 300203.SZ 买入 CNY 26.38 27.76 1.37 1.73 19.20 15.2515.52 12.2616.5% 17.2% 百川能源 600681.SH 买入 CNY 13.83 - 1.06 1.31 13.03 10.568.96 7.6323.5% 22.4% 联美控股 600167.SH 买入 CNY 12.76 - 0.68 0.85 18.66 15.0610.48 7.9314.5% 15.2% 20.3% 12287 13554142201442413141 125491247012625 1047111260 10.3%9285 7721 9.1% 10.3% 12.8% 7.5% 4% 1% -0.6% 1.2% -4.5% -8.9% .9 .4 概览：管理库四季度落地加速， 2018年末落地率达 54.2% 根据财政部 PPP中心披露：截至 2018年 12月末储备库 +管理库总投资额 17.8万亿元，环比增长 0.5万亿元，其中管理库投资额达 13.2万亿 （ +7.2%） 。管理库累计进入执行阶段项目投资额 7.2万亿元 （ +14.1%） ，落地率 （ 执行阶段项目数 /管理库项目数 ）达54.2%，环比提 高 4.9个百分点。 2018年全年新增执行阶段项目 2.6万亿，其中单四 季度落地近 1万亿，较 2018年 2、 3季度有显著提升。 图 1：财政部 PPP库项目数量季度增长率 2018年以来首次增速为正 17500 PPP项目 个 数 /个（左 轴 ） 环比增长 30% 14000 10500 22% 14% 7000 3500 6% -2% 0 -10% 图 2： 2018Q4财政部 PPP库项目金额季度增长率 2.9% PPP项目 总 额 /万亿 环比增 长 20 16 12 8 4 0 24% 18% 12% 6% 0% -6% PPP项目潜在财政风险总体上得到有效监测和防控。 截至 2018年 12月，管理库 8654 个项目 13.2万亿元均已完成物有所值评价和财政承受能力论证的审核，覆盖 31个省 （ 自治区、直辖市 ） 及新疆兵团和 19个行业领域。且 12月末监测数据显示：全国 2503个财政本级均在财政承受能力 10%红线以下，其中七成以上处于 7%以下的安全区间，另有 5个本级在 个别年份超 10%。 PPP管理库全部项目未来 30年 （ 2018年至 2047年 ） 的财政支出责任共计 16.2万亿元，包括一般公共预算支出责任 12.8万亿元、政府性基金支出责任 3.4万亿元。其中，已 落地项目财政支出责任 9.0万亿元，包括一般公共预算支出责任 6.8万亿元、政府性基 20.7% 16.4 17.8 18.2 17.6 17.317.3 17.8 14.6 12.46 171.53%.5 10.6 8.788.4% 12.3% 8.3%8.1% 8.5% 2.2% 2.9% -3.3% -1.7%-0.1% 6778 713774207749 82898654 5916 5008 4273 3639 2602 1697 4.4% 金支出责任 2.2万亿元。从时间分布看，全部项目支出责任高峰在 2025年，为 9745亿元，包括一般公共预算支出责任 7523亿元、政府性基金支出责任 2222亿元。 图 3： 2018-2047年各年度全部 PPP项目支出责任总额（亿元） 2018-2047年各年度全部 PPP项目支出责任总额 /亿元 10000 8000 6000 4000 2000 0 通过对管理库季度环比数据进行对比，我们发现： 1） 2018年每个季度 管理库入库项目数和金额均呈增长态势 ，单四季度增速分别为 4.4%、 7.2%，在全库总量变化不大的情况下， 储备库向管理库转化仍持续增长。 图 4： 2018Q4财政部 PPP管理库项目数量增速 4.4% 9000 7200 5400 3600 1800 PPP管理 库 项目 个 数 /个（左 轴 ） 环比增长 60% 48% 36% 24% 12% 0 0% 备注： PPP项目按全生命周期分为识别、准备、采购、执行和移交 5个阶段，其中，准备、采购、执行和移交 4个阶段的项目纳入管理库。 201820192020202120222023202420252026202720282029203020312032203320342035203620372038203920402041204220432044204520462047图 5：财政部 PPP管理库项目金额增速 7.2%，同比提升 4.3个百分点 PPP管理库项目总额 /万亿 环比增长 15 12 9 6 3 0 60% 48% 36% 24% 12% 0% 2） 从落地（进入执行阶段）数据来看 ： 2018年末管理库已进入执行阶段项目 4691个 （ 环比增长 14.7%）， 总投资额 7.2万亿元 （ +14.1%） ，其中 Q1、 Q2、 Q3、 Q4分别新增落地 595、 344、 421、 602个项目，对应投资额分别为 0.9、 0.3、 0.5、 0.9万 亿， 单四季度落地显著加速 。管理库落地率 54.2%，季度环比上升 4.9个百分点。 图 6：财政部 PPP管理库签约 /执行阶段项目个数持续提高 5000 4000 3000 2000 1000 0 签约 /执 行 阶段 项 目个 数 （左 轴 ） 环比增长 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 图 7：财政部 PPP管理库签约 /执行阶段项目金额增速同比提升 8.9个百分点 8.40 6.72 5.04 3.36 1.68 0.00 签约 /执 行 阶段 项 目额 （ 万亿 元 ） 环比增长 120% 96% 72% 48% 24% 0% 50.0% 13.2 45.3% 11.6 12.0 12.3 10.1 10.8 8.8 7.7 5.9 6.8 4.1 2.7 14.5%12.8%15.0%14.6% 6.5%7.4% 3.4% 2.8% 7.2% 4691 4089 67.8% 33243668 52.8% 2729 42.8% 2388 23.8% 946 1351 16.9% 28.0%17292021 18.2%14.3%21.8% 298 369 619 10.3%11.5%14.7% 107.8% 7.2 5.5 6.0 6.3 4.6 1.1 47.2%41.0% 2.2 1.6 4.1 2.9 3.3 24.4% 0.5 31.8% 24.2% 13.8% 12.2%19.6%9.1% 5.2% 14.1% 88% 5657 5769 69%65% 56% 4318 52%51% 45%43%42%41% 37%36%35% 1887 28%24%23% 1227 20% 385 46 459435212186 453124 678 116368 393191 10%7% 22 图 8：财 政部 PPP管理库项目落地率同比提升 4.9个百分点 60% 48% 36% 24% 20.0% 22.0%24.0%26.0% 31.2%34.5%34.2%35.2% 38.2% 44.8%47.3%49.3% 54.2% 12% 落地率 0% 3） 从参与资本所有制结构来看 ： 2018年 4691个落地项目中社会资本所有制信息完善的项目共 4550个，涉及社会资本共 7781家，包括民营 2713家、港澳台 116家、外商 54家、国有 4035家，另 有类型不易辨别的其他 863家， 民营企业占比 34.9%。 民营企业参与行业领域。 民资背景落地项目投资额累计 2.3万亿元，占落地项目投资额的 32.5%；民资背景落地项目数前三位的行业是市政工程、生态建设和环境保护、 交通运输，分别为 824个、 200个 （占管理库落地生态环保项目 460个的 43%） 、 151 个；民资背景落地项目投资额前三位的行业是市政工程、城镇综合开发、交通运输， 分别为 5769亿元、 5657亿元、 4318亿元，生态环保投资额 1887亿元，占管理库落地生态项目投资额 5286亿元的 35.7%。从民营企业落 地投资额占总落地投资额比例来 看，养老、社会保障、旅游为占比前三，分别为 88%、 69%、 65%，生态建设与环境保护行业落地项目中民营项目占比为 36%。 图 9： 2018年 12月末落地项目中民企投资额 /落地总投资额分行业排序 7000 民资背景 落 地投 资 额 /亿元 落地项目 ： 民资 投 资额 /总投 资 额 100% 5600 80% 4200 2800 60% 40% 1400 20% 0 0%